財(cái)務(wù)學(xué)的基本理論框架課件

公司財(cái)務(wù)的基本理論框架公司財(cái)務(wù)的基本理論框架1胡挺先后畢業(yè)于天津大學(xué)，中山大學(xué)獲材料化學(xué)工學(xué)學(xué)士，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，金融學(xué)博士廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系財(cái)務(wù)管理教研室E-mail:huting@手機(jī)電話Q:641251070胡挺2一、科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論以梳理財(cái)務(wù)理論研究的邏輯思路，始終強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)結(jié)論成立的前提假設(shè)及具體約束條件，形成價(jià)值判斷。新古典財(cái)務(wù)理論依賴于一系列的簡(jiǎn)化假設(shè)建立了簡(jiǎn)單的交換經(jīng)濟(jì)下的財(cái)務(wù)基本理論體系，但其中忽略了兩個(gè)重要因素：參與者之間的信息不對(duì)稱以及交易成本。兩個(gè)因素會(huì)引起參與者之間的利益沖突。而通過證券或財(cái)務(wù)契約的交易不能有效地調(diào)和這些利益沖突。諸如逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)引起的委托一代理沖突，現(xiàn)金流索取權(quán)與控制權(quán)不對(duì)稱引起的大股東剝奪，當(dāng)利益沖突不能被有效地協(xié)調(diào)和治理時(shí)，將影響企業(yè)的行為，特別是企業(yè)使用資源和資源整體配置的效率。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)研究者逐步放寬新古典財(cái)務(wù)的嚴(yán)格假設(shè)，考慮比均衡、無套利等更有現(xiàn)實(shí)感的因素，以及提出契約、權(quán)利等內(nèi)生性概念，對(duì)財(cái)務(wù)現(xiàn)象做出更合理的解釋，從而演繹出不同的財(cái)務(wù)理論體系。一、科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論以梳理財(cái)務(wù)理論研究的3二、財(cái)務(wù)環(huán)境刻畫對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境的不同假設(shè)與刻畫，構(gòu)成了不同的財(cái)務(wù)理論體系的邏輯起點(diǎn)。1．財(cái)務(wù)自然環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)自然環(huán)境進(jìn)行描述的兩個(gè)關(guān)鍵因素是：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)的核心問題是資源的跨期配置。2．財(cái)務(wù)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度環(huán)境包括與財(cái)務(wù)決策相關(guān)的法治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境。二、財(cái)務(wù)環(huán)境刻畫對(duì)財(cái)務(wù)環(huán)境的不同假設(shè)與刻畫，構(gòu)成了不同的財(cái)務(wù)4(1)金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)是交易金融要求權(quán)即對(duì)未來資源的要求權(quán)的場(chǎng)所。財(cái)務(wù)關(guān)注的焦點(diǎn)是金融市場(chǎng)在資源配置中的作用和效率，它分析每一個(gè)市場(chǎng)參與者如何依賴金融市場(chǎng)達(dá)到資源的最優(yōu)利用，以及市場(chǎng)如何促進(jìn)資源在參與者之間進(jìn)行有效配置。(2)不完全財(cái)務(wù)契約金融市場(chǎng)不可能是完備的，價(jià)格機(jī)制也不是惟一有效的調(diào)節(jié)機(jī)制，財(cái)務(wù)契約(界定參與者之間的權(quán)利關(guān)系)會(huì)對(duì)資源配置產(chǎn)生影響。正如科斯所言，給定交易費(fèi)用為正，權(quán)利結(jié)構(gòu)決定著資源配置效率。3．參與者的經(jīng)濟(jì)特征參與者主要包括個(gè)人、公司、企業(yè)、機(jī)構(gòu)和政府。一個(gè)參與者的經(jīng)濟(jì)特征包含兩個(gè)方面：(1)他所控制的經(jīng)濟(jì)資源，(2)他的經(jīng)濟(jì)需求(目標(biāo))。(1)金融市場(chǎng)5三、財(cái)務(wù)研究視角與分析技術(shù)(一)新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論將解決：

(1)個(gè)體參與者如何做出財(cái)務(wù)決策，尤其是在金融市場(chǎng)中的交易決策；(2)個(gè)體參與者的這些決策如何決定金融市場(chǎng)的整體行為，特別是金融要求權(quán)的價(jià)格；(3)這些價(jià)格如何影響資源的實(shí)際配置(王江，2006)?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論中的三個(gè)重要結(jié)論：價(jià)值最大化、所有權(quán)和管理權(quán)的分離以及MM定理。新古典財(cái)務(wù)理論，秉持了新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理念，以無套利假設(shè)為出發(fā)點(diǎn)、以有效市場(chǎng)為基礎(chǔ)、以均衡分析為手段、以資產(chǎn)定價(jià)和企業(yè)估值為核心逐步地發(fā)展了一個(gè)較嚴(yán)密的財(cái)務(wù)理論體系。三、財(cái)務(wù)研究視角與分析技術(shù)(一)新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角6(二)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角自20世紀(jì)70年代中期開始，企業(yè)在籌資及內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)等方面有很多新的構(gòu)想、進(jìn)展和探索，而新古典的財(cái)務(wù)理論體系對(duì)管理和激勵(lì)機(jī)制等并沒有加以考慮。在新古典財(cái)務(wù)理論體系中，假設(shè)金融工具外生給定，資產(chǎn)價(jià)格和現(xiàn)金流索取權(quán)是惟一可分析的維度。而不完全契約理論的核心內(nèi)容是參與者之間的協(xié)商和博弈過程，因此可以用它來分析諸如公司治理、兼并、接管、清算與破產(chǎn)等活動(dòng)中的控制權(quán)爭(zhēng)奪與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重新配置問題。(二)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角自20世紀(jì)70年代中期開始，企業(yè)在籌7不完全契約理論有兩個(gè)分支：一支是以威廉姆森為主要代表的交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)(TransactionCostsEconomics，簡(jiǎn)稱TCE)，主張?jiān)谄跫s不完全的情況下通過比較各種不同的治理結(jié)構(gòu)，來選擇一種最能節(jié)約事前和事后交易費(fèi)用的制度；另一支是以哈特為主要代表的財(cái)務(wù)契約(或金融合約)理論(FinancialContractingTheory)，主張通過設(shè)計(jì)某種機(jī)制來保護(hù)參與者事前的投資激勵(lì)。在TCE看來，債務(wù)和股權(quán)是兩種不同的治理手段，而非單純的融資工具。以GHM(Grossman，HartandMoore)分析框架為代表的財(cái)務(wù)契約理論，則開啟了金融工具和企業(yè)性質(zhì)的“黑箱”，開始真正地關(guān)注參與者的行為動(dòng)機(jī)和契約聯(lián)系，研究金融工具、權(quán)利關(guān)系和企業(yè)治理模式的互動(dòng)選擇，在財(cái)務(wù)研究視野和深度上取得突破。不完全契約理論有兩個(gè)分支：一支是以威廉姆森為主要代表的交易費(fèi)8(三)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角行為經(jīng)濟(jì)學(xué)從認(rèn)知心理學(xué)的角度考慮感知、信念、情緒、心態(tài)等許多方面，以至決策變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的交替過程。行為財(cái)務(wù)理論(發(fā)軔于20世紀(jì)80年代末)就是在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響下逐漸發(fā)展起來的。行為財(cái)務(wù)理論力求走出新古典財(cái)務(wù)學(xué)過于理想化的一般均衡框架，考慮不對(duì)稱信息、非理性行為(認(rèn)為更接近于實(shí)際行為)、非均衡時(shí)變等更現(xiàn)實(shí)的因素，分析人的有限理性和套利行為的局限：在決策時(shí)，存在兩種偏差，即偏好(preference)和信念(belief)，這兩種偏差將導(dǎo)致決策行為偏離完全理性方式。行為財(cái)務(wù)學(xué)提出了參與者行為的三點(diǎn)預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有限自利。行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)是有限套利和投資者心態(tài)分析。在Barberis和Thaler(2003)的綜述中，歸納了行為財(cái)務(wù)的核心理論及其在股票市場(chǎng)、投資者行為、公司財(cái)務(wù)等方面的應(yīng)用。行為公司財(cái)務(wù)理論著重研究(部分)非理性投資者對(duì)公司融資、投資及股利分配決策的影響，即有限理性的經(jīng)理對(duì)非理性投資者的財(cái)務(wù)決策的反應(yīng)。(三)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角行為經(jīng)濟(jì)學(xué)從認(rèn)知心理學(xué)的角度考慮感知、9(四)三種財(cái)務(wù)研究視角的比較與綜合從20世紀(jì)70年代末期開始，財(cái)務(wù)理論研究開始從財(cái)務(wù)決策者的主體行為本身來解釋紛繁的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，財(cái)務(wù)理論的新探索分兩條主線展開：一方面，在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論模型中嵌入制度因素，著重研究財(cái)務(wù)契約選擇、治理與金融工具設(shè)計(jì)甚至法律對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響；另一方面，基于行為偏差理論，來解釋資本市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象，如噪音交易、羊群效應(yīng)、泡沫等。財(cái)務(wù)理論研究從力圖得出財(cái)務(wù)決策的規(guī)范準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)向致力于更現(xiàn)實(shí)地描述實(shí)際的決策過程，財(cái)務(wù)理論的這種轉(zhuǎn)變深深地刻下了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展的印記。(四)三種財(cái)務(wù)研究視角的比較與綜合從20世紀(jì)70年代末期開10三種財(cái)務(wù)研究視角的比較類別新古典財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)契約理論行為財(cái)務(wù)理論淵源新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)硬核(基本假設(shè))無摩擦市場(chǎng)／完全理性有限理性／機(jī)會(huì)主義行為／利益沖突與權(quán)利爭(zhēng)奪／信息不對(duì)稱有限理性／非理性行為／非有效市場(chǎng)保護(hù)帶(輔助假設(shè))信息與知識(shí)的完備性／偏好的外生性／零交易費(fèi)用不完全契約／市場(chǎng)摩擦／契約自動(dòng)實(shí)施偏好的內(nèi)生性／交易費(fèi)用/線性效用函數(shù)／路徑依賴研究重心(維度)現(xiàn)金流／資產(chǎn)價(jià)格／價(jià)值契約／交易／權(quán)利決策心理／認(rèn)知研究方法靜態(tài)和比較靜態(tài)分析／線性規(guī)劃／理論實(shí)證與經(jīng)驗(yàn)實(shí)證動(dòng)態(tài)博弈／協(xié)商／描述分析心理實(shí)驗(yàn)／非線性規(guī)劃／慣例分析制度安排一般均衡最優(yōu)治理機(jī)制非均衡／經(jīng)驗(yàn)基本理論模型CAPM、APT、B-S、MM、EMH等參見Hart(2000)的綜述參見Barberis和Thaler(2003)的綜述三種財(cái)務(wù)研究視角的比較類別新古典財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)契約理論行為財(cái)務(wù)理論11公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展可以概略地歸結(jié)為以下幾種轉(zhuǎn)變：1．從探討配置既定現(xiàn)金流量的不同方式對(duì)公司估價(jià)的影響，到探討各種配置機(jī)制對(duì)現(xiàn)金流量自身的影響。例如，MM假設(shè)給定凈營業(yè)收入，然后研究在不同的權(quán)益要求者之間分配現(xiàn)金流將對(duì)企業(yè)的總價(jià)值產(chǎn)生何種影響；財(cái)務(wù)契約理論則研究不同索取權(quán)下的激勵(lì)問題，而這將影響現(xiàn)金流，并且基于對(duì)契約不完善的認(rèn)識(shí)，引出對(duì)在不同索取權(quán)參與者之間分配控制權(quán)的分析。2．從分析現(xiàn)存制度安排(不考慮企業(yè)形成財(cái)務(wù)契約的過程)的效應(yīng)(如融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響)，轉(zhuǎn)向?qū)⑷绱酥贫劝才?如融資結(jié)構(gòu))視為對(duì)特定問題(如控制權(quán)爭(zhēng)奪)的最優(yōu)反應(yīng)，繼而探討財(cái)務(wù)決策的社會(huì)嵌入性(embeddedness)和更深層次的制度安排。3．開始認(rèn)識(shí)到激勵(lì)和代理人的決策角色，提出契約、權(quán)利、決策心理等內(nèi)生性概念，以及在不完全信息下的高階博弈和心理實(shí)驗(yàn)等技術(shù)，取代了傳統(tǒng)的一階均衡分析和價(jià)格接受假設(shè)。公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展可以概略地歸結(jié)為以下幾種轉(zhuǎn)變：12財(cái)務(wù)契約(或制度基礎(chǔ)財(cái)務(wù))和行為財(cái)務(wù)研究視角并不試圖完全推翻新古典分析框架下的財(cái)務(wù)理論，他們只是在開拓財(cái)務(wù)學(xué)的研究思路和方法，使其更加有效?？陀^上，把“人”重新納入研究的視野，把實(shí)驗(yàn)的方法引入財(cái)務(wù)學(xué)，對(duì)新古典財(cái)務(wù)學(xué)的最基本假設(shè)進(jìn)行了深刻地檢討和前提性反思，啟發(fā)了人們對(duì)經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。財(cái)務(wù)金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分的混雜交織。財(cái)務(wù)契約理論和行為財(cái)務(wù)理論關(guān)于“經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的”表述，開拓了財(cái)務(wù)學(xué)的視野，也使得各種財(cái)務(wù)研究視角或分析技術(shù)的融合成為可能。財(cái)務(wù)契約(或制度基礎(chǔ)財(cái)務(wù))和行為財(cái)務(wù)研究視角并不試圖完全推翻13四、基本財(cái)務(wù)決策模型財(cái)務(wù)決策模型或結(jié)論，就是假設(shè)在特定的財(cái)務(wù)環(huán)境、視角與分析技術(shù)下對(duì)經(jīng)濟(jì)制度安排的選擇。財(cái)務(wù)理論研究的邊際貢獻(xiàn)在于，對(duì)財(cái)務(wù)模型進(jìn)行價(jià)值判斷、檢驗(yàn)和評(píng)估，改進(jìn)或拓展原有的理論模型，使得財(cái)務(wù)理論的解釋力和預(yù)測(cè)力更強(qiáng)。例如，關(guān)于公司融資結(jié)構(gòu)的研究，就是一個(gè)不斷放寬假設(shè)和持續(xù)改進(jìn)的過程：在無摩擦市場(chǎng)環(huán)境下的單期MM定理基礎(chǔ)上，考慮稅收、破產(chǎn)成本(風(fēng)險(xiǎn)債務(wù))的影響，得到了修正的多期間MM模型；后來的研究逐步將代理成本、信息不對(duì)稱(信號(hào)傳遞)、控制權(quán)配置、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、投資者的非理性等因素考慮進(jìn)來，演繹出一系列的理論模型，從而使得對(duì)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)內(nèi)容的解釋和預(yù)測(cè)力度不斷增強(qiáng)。四、基本財(cái)務(wù)決策模型財(cái)務(wù)決策模型或結(jié)論，就是假設(shè)在特定的財(cái)務(wù)14五、財(cái)務(wù)理論框架構(gòu)建構(gòu)建財(cái)務(wù)理論框架的目的在于，揭示關(guān)鍵的財(cái)務(wù)決策機(jī)理和科學(xué)內(nèi)核，歸納為實(shí)踐所廣泛證明了的基本原理和分析方法，形成科學(xué)的財(cái)務(wù)研究綱領(lǐng)。圖1所示的財(cái)務(wù)理論框架。這一理論框架從某