短期max異象、定價(jià)心理與股市心理

短期max異象、定價(jià)心理與股市心理

0治療高處理套保業(yè)務(wù)近年來(lái)，作為異象之一的max現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。MAX異象首先發(fā)現(xiàn)是在美國(guó)股市,它反映了股票市場(chǎng)在t月的極端收益與t+1月的預(yù)期收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象,這意味著MAX異象因子類似于反轉(zhuǎn)因子具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力(Balietal.,2011)。此后,在其他一些國(guó)家的股市中也發(fā)現(xiàn)了MAX異象(關(guān)于MAX異象的研究,主要以股票市場(chǎng)為實(shí)證的樣本。縱觀中國(guó)的股票、期貨以及期權(quán)市場(chǎng),期權(quán)市場(chǎng)的杠桿率最高、波動(dòng)率最大,而且期權(quán)這一金融工具設(shè)計(jì)特性就決定了期權(quán)的買方具有和彩票的買方一樣的風(fēng)險(xiǎn)收益特征,給予了買方投資者“以小博大”的機(jī)會(huì),助長(zhǎng)了投資者的博彩型投資行為。因此,投資者的博彩型投資心理可能使得期權(quán)市場(chǎng)是MAX異象最為顯著的市場(chǎng)。此外,值得注意的是,當(dāng)前大量的研究表明高M(jìn)AX預(yù)示著未來(lái)的低收益率,這與追求小概率行為會(huì)放大異常收益率,推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步高估的觀點(diǎn)相左(本文發(fā)現(xiàn)在期權(quán)市場(chǎng)MAX效應(yīng)短期內(nèi)呈現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng),而后呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng),且期權(quán)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的MAX指標(biāo)具有正向傳遞性,動(dòng)量效應(yīng)長(zhǎng)期來(lái)看不斷衰減。第一,相較于中國(guó)A股市場(chǎng),期權(quán)市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)的巨幅日度收益率吸引一大批將期權(quán)作為“彩票”的投資者,他們懷著較高的期望收益率而做期權(quán)的買方,迅速抬高了期權(quán)的價(jià)格,使得短期MAX動(dòng)量效應(yīng)在期權(quán)市場(chǎng)中顯著,而在投機(jī)情緒冷卻過(guò)后,價(jià)格回歸正常水平,使得先前的MAX指標(biāo)反轉(zhuǎn)效果顯著;第二,期權(quán)市場(chǎng)中的曾經(jīng)處于高M(jìn)AX的期權(quán)合約往往受到后繼的“彩票”的投資者的青睞,使得MAX效應(yīng)具有正向傳遞效應(yīng)。第三,長(zhǎng)期看,期權(quán)市場(chǎng)中MAX指標(biāo)對(duì)期權(quán)超額收益率的動(dòng)量效應(yīng)逐漸減弱,“彩票型”投資者對(duì)價(jià)格的影響逐漸降低。MAX動(dòng)量效應(yīng)與衰減可以從期權(quán)買賣雙方保證金差異以及時(shí)間價(jià)值衰減角度解釋。區(qū)別于已有的研究,本文的貢獻(xiàn)在于以下幾點(diǎn)。(1)采用了上證50ETF期權(quán)從2015年2月9日上市以來(lái)至2020年10月21日的全部期權(quán)合約日度數(shù)據(jù),分別從全期權(quán)市場(chǎng)以及單期權(quán)合約兩個(gè)角度證明了期權(quán)市場(chǎng)短期內(nèi)的超額收益率受到MAX動(dòng)量因子影響,并在MAX指標(biāo)構(gòu)造期限上具有穩(wěn)健性,與傳統(tǒng)的關(guān)于MAX指標(biāo)月度級(jí)別的反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯不同。(2)利用概率轉(zhuǎn)移矩陣發(fā)現(xiàn)期權(quán)合約中的MAX具有正向傳遞的特征,MAX隨著時(shí)間的轉(zhuǎn)移傳遞具有衰減特征,且在短期與長(zhǎng)期內(nèi)均有效,長(zhǎng)期并不會(huì)出現(xiàn)MAX轉(zhuǎn)移的均等化,這與朱紅兵和張兵(2020)在中國(guó)A股市場(chǎng)中月度數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)論明顯不同。(3)本文在實(shí)證分析中加入了MAX的時(shí)序演變因子,證實(shí)了上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)中買入期權(quán)作為博彩工具的低水平投資者隨著時(shí)間的推進(jìn)不斷被市場(chǎng)淘汰,全市場(chǎng)的博彩型投機(jī)心理正在逐漸減弱,這一現(xiàn)象在看跌期權(quán)以及遠(yuǎn)月合約中更加明顯,顯示了期權(quán)市場(chǎng)參與者正在不斷地進(jìn)步。(4)本文實(shí)證結(jié)果表明,期權(quán)的“末日輪”行情與期權(quán)市場(chǎng)的“博彩型”投資心理無(wú)關(guān),期權(quán)的“末日輪”行情發(fā)生時(shí),期權(quán)市場(chǎng)僅是標(biāo)的市場(chǎng)的真實(shí)反映。本文其他部分安排如下:第1部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè),第2部分是研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù),第3部分是實(shí)證結(jié)果與分析,第4部分是結(jié)論與建議。1相關(guān)文獻(xiàn)和研究假設(shè)1.1關(guān)注短期以組模型為重心的投資者界Balietal.(2011)通過(guò)MAX異象構(gòu)建了MAX指標(biāo),發(fā)現(xiàn)MAX指標(biāo)在控制各種因子后仍具有顯著的負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),其中包括個(gè)股價(jià)格、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非流動(dòng)性、動(dòng)量和反轉(zhuǎn)因子以及收益率偏度等。CheonandLee(2018)使用1990年至2012年來(lái)自全球44個(gè)國(guó)家和地區(qū)的47000支股票,證明月度MAX指標(biāo)與下個(gè)月的收益率之間呈負(fù)相關(guān)。關(guān)于投資者的“彩票型”偏好,學(xué)者們關(guān)于其對(duì)未來(lái)收益率的影響意見不一?？偨Y(jié)以上文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn),關(guān)于MAX異象的研究集中在股票市場(chǎng),且鮮有學(xué)者分析短期之內(nèi)的MAX效應(yīng)。本文將MAX效應(yīng)的研究擴(kuò)展到期權(quán)市場(chǎng),分析短期內(nèi)的MAX效應(yīng)及成因。1.2不同培養(yǎng)條件下不同保險(xiǎn)行為對(duì)自身短期拉動(dòng)效應(yīng)的影響世界上眾多國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)中的動(dòng)量溢價(jià)可能與投資者的賭博偏好有關(guān)(假設(shè)H1:短期內(nèi)投機(jī)力量對(duì)期權(quán)價(jià)格的形成占據(jù)主導(dǎo),全期權(quán)市場(chǎng)的MAX指標(biāo)對(duì)單個(gè)期權(quán)合約短期內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)顯著,能夠在一定程度上解釋期權(quán)合約的超額收益率。類似地,單個(gè)期權(quán)合約顯著的MAX指標(biāo)對(duì)其自身短期的價(jià)格也將有促進(jìn)作用。于是本文提出第二個(gè)假設(shè)。假設(shè)H2:短期內(nèi)投機(jī)力量對(duì)期權(quán)價(jià)格的形成占據(jù)主導(dǎo),單個(gè)期權(quán)合約的MAX指標(biāo)對(duì)其自身短期內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)顯著,能夠在一定程度上解釋其自身的超額收益率。在比較期權(quán)市場(chǎng)中不同的期權(quán)合約時(shí),不同期權(quán)合約的歷史走勢(shì)不同,使得其自身的MAX指標(biāo)高低各異,高與低的MAX指標(biāo)對(duì)“彩票型”投資者的博彩心理刺激具有顯著差異,對(duì)未來(lái)短期內(nèi)期權(quán)超額收益率具有不同程度的影響。高M(jìn)AX的組合比低MAX組合在短期內(nèi)的動(dòng)量效果更為顯著,因此本文提出第三個(gè)假設(shè)。假設(shè)H3:眾多期權(quán)合約根據(jù)其自身的MAX分組,短期內(nèi)高M(jìn)AX組合與低MAX組合的超額收益率之差顯著為正。根據(jù)假設(shè)H4:期權(quán)合約的MAX指標(biāo)具有較強(qiáng)的正向傳遞性。從長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看,中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)不斷走向成熟的市場(chǎng),期權(quán)市場(chǎng)將不斷發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)控制職能,而不是作為“彩票型”投資者進(jìn)行博彩的工具。具體來(lái)說(shuō),期權(quán)市場(chǎng)中眾多投資者受制于其信息獲取能力、投資能力等專業(yè)素養(yǎng)水平,在期權(quán)市場(chǎng)中暴露過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)敞口。從長(zhǎng)期來(lái)看,他們是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的直接承受者,且具有負(fù)的投資收益率而逐漸被市場(chǎng)淘汰。從全市場(chǎng)的投資者群體來(lái)看,即使期權(quán)市場(chǎng)中將有源源不斷的資金流入,期權(quán)市場(chǎng)中的“彩票型”投資者也將不斷被市場(chǎng)所淘汰,于是本文提出第五個(gè)假設(shè)。假設(shè)H5:期權(quán)市場(chǎng)參與者的投資能力隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展不斷提升,使得期權(quán)市場(chǎng)中短期MAX動(dòng)量效應(yīng)隨著時(shí)間推進(jìn)不斷減弱。2研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)2.1計(jì)算限制期轉(zhuǎn)換的利率本文所使用的數(shù)據(jù)是期權(quán)的日線級(jí)別交易數(shù)據(jù)。期權(quán)的合約信息來(lái)自上海證券交易所官方網(wǎng)站,期權(quán)合約的交易數(shù)據(jù)來(lái)自聚寬JQData數(shù)據(jù)庫(kù)。除此之外,實(shí)證檢驗(yàn)中計(jì)算期權(quán)合約日線級(jí)別理論價(jià)格所需的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的1年期銀行定期存款利率。樣本對(duì)象是全部上證50ETF期權(quán)合約,一共2442份。樣本期間開始于2015年2月9日上證50ETF期權(quán)上市交易,截至2020年10月21日,共有170822份日度觀測(cè)數(shù)據(jù),其中未剔除臨時(shí)合約的觀測(cè)數(shù)據(jù)。2.2全市場(chǎng)的up指標(biāo)在單期權(quán)合約MAX指標(biāo)構(gòu)造上,借鑒鄭振龍和孫清泉(2013)以及在驗(yàn)證假設(shè)H1的實(shí)證模型中,需要全市場(chǎng)的MAX指標(biāo)。類似地,全期權(quán)市場(chǎng)的MAX指標(biāo)構(gòu)造方法為全期權(quán)市場(chǎng)過(guò)去20日(包括當(dāng)日)中每日最大收益率的最大5個(gè)日收益率之和,其中收益率的計(jì)算采用對(duì)數(shù)收益率。其中MAX2.3優(yōu)化結(jié)果模型本文實(shí)證部分需要運(yùn)用到的指標(biāo)和相關(guān)因子包括以下。(1)期權(quán)的超額收益率(Return)。本文的研究目標(biāo)之一是探究期權(quán)市場(chǎng)中的投資者情緒的影響,有兩種因變量可以選擇,一種是期權(quán)的價(jià)格,一種是期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率。本文選取的是期權(quán)的價(jià)格,原因之一是投資者的投資行為可能針對(duì)的是投資者對(duì)期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格漲跌的預(yù)判,也可能是投資者對(duì)標(biāo)的物的波動(dòng)率漲跌的預(yù)判,如果將所有投資情緒所導(dǎo)致的投資行為均體現(xiàn)在期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率,不能正確理解和衡量投資情緒;原因之二是期權(quán)的隱含波動(dòng)率在實(shí)際應(yīng)用中頻繁出現(xiàn)負(fù)值,缺乏現(xiàn)實(shí)意義,且不容易進(jìn)行線性的比較。因此,選取價(jià)格作為因變量。期權(quán)價(jià)格構(gòu)成包括期權(quán)標(biāo)的物市場(chǎng)影響的合理部分以及期權(quán)市場(chǎng)自身所引發(fā)的不合理部分,為探究期權(quán)價(jià)格不合理部分的影響因素,需要剔除合理部分價(jià)格。對(duì)于期權(quán)的合理價(jià)格,本文采用B-S模型近似代表合理價(jià)格。B-S模型在實(shí)際應(yīng)用中雖然用于計(jì)算隱含波動(dòng)率,但是B-S模型源于無(wú)套利定價(jià)理論,提出的初衷是為了發(fā)現(xiàn)期權(quán)的合理價(jià)格,給期權(quán)合理定價(jià),因此本文認(rèn)為用B-S模型可以對(duì)期權(quán)進(jìn)行簡(jiǎn)單的合理定價(jià)。本文選擇將期權(quán)的實(shí)際價(jià)格(ORP)與理論價(jià)格(OTP)之差作為期權(quán)市場(chǎng)中產(chǎn)生的不合理價(jià)格,為進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理而除以上個(gè)交易日期權(quán)合約實(shí)際收盤價(jià),用此結(jié)果代表期權(quán)合約的超額收益率,目的在于衡量由期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生的不合理收益率。(2)期權(quán)標(biāo)的物的波動(dòng)率(HV)。期權(quán)標(biāo)的物的波動(dòng)率是BS模型中的重要變量,波動(dòng)率的變化對(duì)期權(quán)的價(jià)格有正向變化。本文構(gòu)建的波動(dòng)率為期權(quán)標(biāo)的物上證50ETF60個(gè)交易日的年化歷史波動(dòng)率,其計(jì)算公式為(Reusetal.,2020):其中,S(3)期權(quán)的剩余時(shí)間(RemainTime)。隨著期權(quán)的臨近到期,期權(quán)中所蘊(yùn)含的時(shí)間價(jià)值逐漸下降、期權(quán)的流動(dòng)性也發(fā)生變化。此外,隨著期權(quán)的時(shí)間價(jià)值逐漸下降,對(duì)投資者的投資意愿、期權(quán)價(jià)格下降均有不同程度的影響,進(jìn)而對(duì)期權(quán)的超額收益率造成影響。由此,為控制剩余時(shí)間對(duì)期權(quán)超額收益率的影響,加入期權(quán)合約距離到期日的剩余天數(shù)作為期權(quán)剩余時(shí)間的代表。(4)期權(quán)的虛值或?qū)嵵党潭?SK)。鑒于眾多的研究表明波動(dòng)率在不同行權(quán)價(jià)間呈現(xiàn)“波動(dòng)率微笑”的結(jié)構(gòu)(其中,SK(5)期權(quán)市場(chǎng)的演變因子(MonthTime)。在驗(yàn)證假設(shè)H5時(shí)需要建立時(shí)序演變因子。本文結(jié)合期權(quán)合約的特性,將期權(quán)合約的到期月份距離2015年2月的月份數(shù)作為期權(quán)市場(chǎng)的演變因子,如2020年11月到期的期權(quán)合約在到期前其演變因子均為69。表1報(bào)告了MAX指標(biāo)以及以上控制變量的數(shù)值特征。從表1中可以看出,無(wú)論是單個(gè)期權(quán)合約還是全期權(quán)市場(chǎng),均值均遠(yuǎn)大于超額收益率均值0.0420,“彩票型”投資者可能被兩者的顯著差異吸引進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)。3結(jié)果表明和分析3.1最小脈沖效應(yīng)的存在試驗(yàn)3.1.1全市場(chǎng)條件下全市場(chǎng)條件下全市場(chǎng)條件下破產(chǎn)績(jī)效的回歸在對(duì)全期權(quán)市場(chǎng)的MAX動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)中,根據(jù)選取指標(biāo),構(gòu)建以下模型進(jìn)行時(shí)間橫截面回歸:表2給出了檢驗(yàn)結(jié)果:無(wú)論是單對(duì)看漲期權(quán)、看跌期權(quán),還是混合的所有合約來(lái)看,全市場(chǎng)中MAX5指標(biāo)都對(duì)期權(quán)的超額收益率具有顯著的正向影響,即動(dòng)量效應(yīng)。參照3.1.2全期教育市場(chǎng)的變動(dòng)效應(yīng)與全市場(chǎng)的MAX指標(biāo)檢驗(yàn)類似,單期權(quán)合約的MAX指標(biāo)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?時(shí)間橫截面回歸結(jié)果如表4。表4說(shuō)明,單期權(quán)合約MAX的動(dòng)量效應(yīng)同樣顯著且對(duì)不同的MAX構(gòu)造期限具有穩(wěn)健性,可以證明假設(shè)H2成立。值得注意的是,和全期權(quán)市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)不同,看漲期權(quán)MAX對(duì)自身的超額收益率的動(dòng)量效應(yīng)比看跌期權(quán)更明顯。以MAX5為例,看漲期權(quán)的動(dòng)量效應(yīng)平均強(qiáng)度比看跌期權(quán)大431.25%。從期權(quán)市場(chǎng)的套保角度可以解釋此現(xiàn)象,股票市場(chǎng)缺乏做空的工具,買入看跌期權(quán)是一種低成本的套利以及套保的工具,發(fā)揮期權(quán)“保險(xiǎn)”的作用,可以保證標(biāo)的資產(chǎn)上證50ETF現(xiàn)貨以及股票市場(chǎng)中投資組合的安全,因此看跌期權(quán)中聚集了大量非投機(jī)類的資金,價(jià)格更為合理、穩(wěn)健,動(dòng)量效應(yīng)較看漲期權(quán)也更為緩和。3.2不同刑期的平均超額收益表5利用單變量分組法給出了歷史不同分組單期權(quán)合約MAX5等權(quán)重資產(chǎn)組合的t+1日的平均收益率。表5中可見,無(wú)論是看漲期權(quán)、看跌期權(quán)還是所有合約,隨著單期權(quán)MAX5的增大,次日期權(quán)合約的超額收益率基本呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì),其中在看跌期權(quán)中較為明顯,可以證實(shí)期權(quán)市場(chǎng)中的MAX動(dòng)量效應(yīng)。但需要注意的是,表5中看漲期權(quán)、看跌期權(quán)還是所有合約t+1日平均超額收益率隨MAX5遞增的變化趨勢(shì)并非嚴(yán)格單調(diào)遞增,這是因?yàn)槠跈?quán)中平均超額收益率的影響因素過(guò)多,僅按照單期權(quán)合約分組結(jié)果不佳,然而從買入歷史中高M(jìn)AX組合MAX(10)并賣出低MAX組合MAX(1)的超額收益來(lái)看,可以實(shí)現(xiàn)顯著為正的期權(quán)超額收益,為17.55%,可以證明假設(shè)H3成立。此外,表5中,看漲期權(quán)按照單個(gè)期權(quán)合約的MAX5分組平均超額收益大多為負(fù),而看跌期權(quán)則全為正。這實(shí)際上是期權(quán)作為標(biāo)的資產(chǎn)或股票投資組合的結(jié)果。中國(guó)股票市場(chǎng)做空行為的成本較高,期權(quán)作為防范現(xiàn)貨資產(chǎn)組合價(jià)格波動(dòng)的“保險(xiǎn)”,一般來(lái)說(shuō)其做法有兩種,分別是買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)。但無(wú)論哪種做法,當(dāng)期權(quán)市場(chǎng)中存在套保力量時(shí),看跌期權(quán)的價(jià)格會(huì)偏高,看漲期權(quán)的價(jià)格會(huì)偏低,其表現(xiàn)形式即為看跌期權(quán)有大于0的平均超額收益率,看漲期權(quán)有小于0的平均超額收益率。3.3單抗風(fēng)險(xiǎn)分析以上的實(shí)證結(jié)果揭示了期權(quán)價(jià)格受到短期MAX動(dòng)量的影響,為進(jìn)一步證明其動(dòng)量影響源于“彩票型”的投資者的投機(jī)行為,考察在短期之后MAX對(duì)期權(quán)超額收益率的影響。據(jù)其中提前n期從5日開始每隔5日以單期權(quán)MAX5為例做一次驗(yàn)證,驗(yàn)證結(jié)果如表6,將表6的結(jié)果以折線圖的方式展示,結(jié)果如圖1。從表6中和圖1中可以觀察到,隨著n的增大前期的單期權(quán)合約的MAX對(duì)自身的超額收益率動(dòng)量效應(yīng)減弱,衡量其顯著性水平的t值也不斷減小,直到MAX對(duì)自身超額收益率的動(dòng)量效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)效應(yīng),其顯著性水平又不斷增強(qiáng)。更細(xì)致來(lái)看,看漲期權(quán)與看跌期權(quán)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時(shí)間不同,看跌期權(quán)中5～10個(gè)交易日前的MAX5指標(biāo)對(duì)當(dāng)期的超額收益率有反轉(zhuǎn)效應(yīng);而看漲期權(quán)遠(yuǎn)在25～30個(gè)交易日前的MAX5指標(biāo)對(duì)當(dāng)期收益率有反轉(zhuǎn)效應(yīng),可見看漲期權(quán)中的投機(jī)情緒更為持久。結(jié)合單期權(quán)合約MAX對(duì)短期超額收益率的動(dòng)量效應(yīng)以及對(duì)短期后超額收益率的反轉(zhuǎn)效應(yīng),可以推斷“彩票型”投資者的投機(jī)行為是推動(dòng)期權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)MAX效應(yīng)的根源?！安势毙汀蓖顿Y者因?yàn)槠跈?quán)合約的巨大漲幅而誘發(fā)博彩心理,博彩心理引發(fā)投機(jī)行為,買入期權(quán)進(jìn)行投機(jī),短期之內(nèi)推升了期權(quán)價(jià)格,呈現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)。短期過(guò)后,投機(jī)熱度減退,并且長(zhǎng)期來(lái)看期權(quán)因時(shí)間價(jià)值遞減而具有負(fù)的期權(quán)回報(bào)率,“彩票型”投資者紛紛賣平期權(quán)頭寸,導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格下跌,呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。3.4單抗風(fēng)險(xiǎn)能力與所處生命周期不同MAX概率矩陣探究MAX隨時(shí)間變化的規(guī)律。不同于表7中PanelA顯示在t日分組為MAX的分組在t+5日有極高的概率保持其分組,MAX(1)、MAX(9)、MAX(10)保持其分組的概率分別為64.06%、54.99%、69.13%。同理,PanelB中顯示MAX(n)在t+10日保持在MAX(n-1)、MAX(n)、MAX(n+1)中的概率平均為59.13%,t+20日與t+40日分別為42.29%、37.94%。單期權(quán)合約MAX指標(biāo)呈現(xiàn)嚴(yán)格的大概率正向傳遞特征,但是隨著時(shí)間的推移,正向傳遞的效果有所減弱。值得注意的是,即使在t+40日,t日的MAX(10)變化后分組仍然保持其顯著的差異化,最大概率仍然為MAX(10),最低概率仍然為MAX(1),且二者差值達(dá)到25.93%。這一點(diǎn)與3.5單期權(quán)合約MAX效應(yīng)的衰減探究單期權(quán)合約MAX效應(yīng)的衰減特征是建立在式(7)的基礎(chǔ)之上,在其中加入的期權(quán)市場(chǎng)MAX的演變因子MonthTime,具體模型如下:以MAX5為例,進(jìn)行時(shí)間橫截面回歸,模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表8。表8顯示,演變因子MonthTime與MAX的相乘項(xiàng)系數(shù)無(wú)論是在看漲期權(quán)、看跌期權(quán)還是所有合約都顯著為負(fù)。這意味著時(shí)序推進(jìn)會(huì)弱化MAX的動(dòng)量效應(yīng)。隨著時(shí)序的推進(jìn),期權(quán)市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)揮其資產(chǎn)組合“保險(xiǎn)”的作用。期權(quán)市場(chǎng)中投資者的“彩票型”投資方式雖然短期內(nèi)有超額收益率,但長(zhǎng)期來(lái)看由于時(shí)間價(jià)值以及波動(dòng)率、標(biāo)的物價(jià)格等因素的多重?cái)_動(dòng)影響而低于市場(chǎng)的平均收益率。因此,從長(zhǎng)期來(lái)看“彩票型”的投資者乃至投資方式將被市場(chǎng)場(chǎng)所淘汰。另外,短期內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)存在MAX對(duì)期權(quán)超額收益率的遞減動(dòng)量效應(yīng),從超額收益率的分布上看,期權(quán)市場(chǎng)超額收益率之波動(dòng)率呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì),投機(jī)者通過(guò)分析以往價(jià)格獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)逐漸降低,符合有效市場(chǎng)程度加強(qiáng)的特征,可以證明假設(shè)H5成立。繼續(xù)探究期權(quán)市場(chǎng)中看漲與看跌期權(quán)各個(gè)月份期權(quán)的MAX動(dòng)量衰減,月份的劃分基于上海證券交易所期權(quán)合約的劃分辦法,將期權(quán)合約在其生命周期內(nèi)劃分為當(dāng)月、次月、季月以及下季月,以MAX5為例,進(jìn)行時(shí)間橫截面回歸,檢驗(yàn)的結(jié)果如表9。通過(guò)表9可以明顯發(fā)現(xiàn),單期權(quán)合約MAX動(dòng)量效應(yīng)衰減呈現(xiàn)看漲與看跌期權(quán)以及期權(quán)生命周期上的結(jié)構(gòu)性差異。具體來(lái)看,看跌期權(quán)MAX對(duì)超額收益率的動(dòng)量效應(yīng)衰減無(wú)論在哪一個(gè)期權(quán)周期都比看漲期權(quán)更加顯著。看漲期權(quán)中除了季月的MAX動(dòng)量效應(yīng)衰減顯著,其余月份均不顯著,而看跌期權(quán)在各個(gè)月份均顯著,但顯著性隨著生命周期的推進(jìn)而降低。可以得到兩條結(jié)論:一是看漲期權(quán)投機(jī)性強(qiáng)于看跌期權(quán),這一方面是大量“保險(xiǎn)型”投資者將期權(quán)市場(chǎng)作為套保工具的緣故;另一方面是中國(guó)投資者更傾向于做多資產(chǎn)的緣故,符合一些基于中國(guó)投資者投資行為研究的結(jié)論;二是近月合約投機(jī)性強(qiáng)于遠(yuǎn)月合約,這緣于近月合約具有更好的流動(dòng)性且時(shí)間價(jià)值較少,使“彩票型”投資者投機(jī)成本更低。總之,期權(quán)市場(chǎng)參與者投資能力的提升、市場(chǎng)的有效性程度在期權(quán)市場(chǎng)具有結(jié)構(gòu)性的差異。3.6《加權(quán)市場(chǎng)》中max效應(yīng)與衰減的理論解釋投資者的“博彩型”投資心理是導(dǎo)致期權(quán)市場(chǎng)MAX異象的原因(3.7短期型投資心理在期權(quán)臨近到期日時(shí),假如期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)有較大的變化,一些深度虛值合約會(huì)出現(xiàn)非常大的漲幅,這種臨近到期日的行情就是期權(quán)的“末日輪”行情?！澳┤蛰啞毙星榕c短期MAX動(dòng)量效應(yīng)的共同特點(diǎn)就是出現(xiàn)極端收益率,因此猜測(cè)“末日輪”行情與期權(quán)市場(chǎng)“博彩型”投資者情緒相關(guān)。將短期MAX動(dòng)量效應(yīng)當(dāng)做“博彩型”投資心理的代表,考察當(dāng)月期權(quán)最后3日與當(dāng)月其余時(shí)間的MAX動(dòng)量效應(yīng),以MAX5為例,結(jié)果如表10。結(jié)果顯示無(wú)論看漲期權(quán)還是看跌期權(quán),最后3日的期權(quán)合約“博彩型”情緒非但沒(méi)有增加,反而還減弱,期權(quán)的價(jià)格在最后3日逐漸趨于合理。證據(jù)表明,期權(quán)的“末日輪”行情與期權(quán)市場(chǎng)的“博彩型”投資心理無(wú)關(guān)。實(shí)際上,在臨近期權(quán)的到期日過(guò)程中,時(shí)間價(jià)值逐漸衰減,期權(quán)的價(jià)格趨于其內(nèi)涵價(jià)值,投機(jī)交易者可想象的超額收益率空間逐漸縮小,使得期權(quán)的實(shí)際價(jià)格逐漸趨于理論價(jià)格,整個(gè)過(guò)程均反映了隨著到期日的臨近期權(quán)市場(chǎng)的“博彩型”投資情緒的逐漸減弱。可見期權(quán)市場(chǎng)的“末日輪”行情并非由期權(quán)市場(chǎng)的投資情緒引發(fā),而更多來(lái)自于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng),期權(quán)市場(chǎng)此時(shí)只是標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)反映。至于標(biāo)的資產(chǎn)的投資者情緒如何影響標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),這已經(jīng)超出了本文討論的范圍,因此留待后續(xù)研究討論。4治療風(fēng)險(xiǎn)—結(jié)論與建議基于MAX異象成因于投資者博彩型投機(jī)的觀點(diǎn),本文將研究的范圍延伸到短期內(nèi)的期權(quán)市場(chǎng)。主要研究結(jié)論如下:(1)不同于股票市場(chǎng)月度MAX指標(biāo)的研究