互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：本地生活專題

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｜生活因你而火熱——本地生活專題研究2

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1奇本地生活服務(wù)，官方解釋為將當(dāng)?shù)?、線下、具有實(shí)體店鋪的餐飲、生活服務(wù)、休閑娛樂等商家服務(wù)信息，以一種“網(wǎng)店”的方式呈現(xiàn)給網(wǎng)民。通俗來講，就是在傳統(tǒng)消費(fèi)的基礎(chǔ)上，加入了第三方，將用戶與商戶兩者的博弈，轉(zhuǎn)移到了第三方，并于第三方完成交易。所謂本地，也就是我們最熟悉的一片商圈，定義為以自己為中心的3公里的舒適區(qū)。我們絕大多數(shù)的消費(fèi)，基本發(fā)生于“本地”之中。服務(wù)的交付是線下完成的，起初誕生了到綜O2O業(yè)務(wù)，在想到的任何關(guān)于生活服務(wù)的需求，都可以在本地生活軟件上找到，并于線驗(yàn)消費(fèi)。隨即延伸到家O2O，尤其是外賣這個(gè)高頻O2O的場(chǎng)景，使我們足不出戶就可以體驗(yàn)到線下門店的食物。疫情之后，外賣在社會(huì)上的定位發(fā)生了轉(zhuǎn)變，當(dāng)餓了么美團(tuán)作為點(diǎn)餐工具變成了生病時(shí)送藥、節(jié)日時(shí)送鮮花的、隔離時(shí)送生活用品的解決方案，這些生活平臺(tái)也就更近一步，從送外賣，到送萬物，徹底改變?nèi)藗兊纳睿由斐黾磿r(shí)零售的商業(yè)業(yè)態(tài)。本報(bào)告嘗試回答本地生活行業(yè)關(guān)于這三個(gè)細(xì)分賽道的核心問題：1）外賣UE模型改善的可行性分析。2）到店O2O的核心競(jìng)爭(zhēng)力及對(duì)賽道競(jìng)爭(zhēng)的理解。3）同城零售的商業(yè)邏輯。本地生活板塊的研究框架：假如我們把本地生活服務(wù)公司的發(fā)展分為三部分（啟蒙期、成長(zhǎng)期和成熟期），分別用三個(gè)最重要的指標(biāo)來對(duì)應(yīng)衡量每個(gè)階段的發(fā)展成果：外賣（第三階段/成熟期），不斷優(yōu)化的盈利性增長(zhǎng)；到店O2O（第三階段/成熟期），穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流；自營(yíng)型即時(shí)零售（第二階段/成長(zhǎng)期），持續(xù)高增的GMV及同比縮窄的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；平臺(tái)型即時(shí)零售（第一/二階段/啟蒙成長(zhǎng)期），持續(xù)高增的用戶規(guī)模、GMV及同比縮窄的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；社區(qū)電商（第二階段/成長(zhǎng)期），持續(xù)高增的GMV及同比縮窄的經(jīng)營(yíng)虧損。趨勢(shì)判斷：本地生活是個(gè)增量市場(chǎng)（GMV=用戶數(shù)*LTV，用戶數(shù)、LTV都在增加），增量里還有新的變量（抖音）?！颈镜厣钍袌?chǎng)總量=用戶總需求*線上化率】，用戶側(cè)價(jià)格敏感的用戶比例在增加——雖然總需求萎縮，但線上化率會(huì)增加，會(huì)有許多增量用戶（原來從來不會(huì)用美團(tuán)、抖音買券褥羊毛的用戶）；雖說有競(jìng)爭(zhēng)，但是市場(chǎng)是增量，用戶心智已很牢固，所以轉(zhuǎn)化率很高（新客成本低），用戶的復(fù)購(gòu)率會(huì)增加?；谖覀兊难芯靠蚣埽覀冋J(rèn)為現(xiàn)階段外賣行業(yè)的重點(diǎn)為訂單量驅(qū)動(dòng)的規(guī)模增長(zhǎng)及UE模型改善后的盈利性增長(zhǎng)。則我們?cè)诘谝徊糠謱?duì)UE改善的可行性進(jìn)行分析。結(jié)論為外賣UE模型的改善需要從擴(kuò)大收入或者減少成本兩大角度出發(fā)，擴(kuò)大收入體現(xiàn)為提升客單價(jià)↑或是提升貨幣化率↑，提升客單價(jià)概率較小，僅有高客單價(jià)的品類逐步滲透對(duì)整體客單價(jià)有小幅拉動(dòng)作用，但總體影響有限。而提升貨幣化率可以從提升傭金率或是提升廣告費(fèi)用率兩個(gè)維度考慮。從商戶端出發(fā)，成本的壓力及政策的引導(dǎo)使得美團(tuán)提傭金率的概率不大，維持該費(fèi)率有利于維護(hù)用戶、商戶及平臺(tái)三方的生態(tài)平衡。而長(zhǎng)期看，廣告營(yíng)銷的變現(xiàn)率仍有提升的空間。隨著品牌方對(duì)外賣渠道的依賴程度逐步變高，營(yíng)銷投放的敏感性程度變低，平臺(tái)的議價(jià)權(quán)提升。同時(shí)，外賣平臺(tái)的廣告無論從種類、adload和廣告自身的價(jià)格都有提升的空間，我們預(yù)計(jì)如美團(tuán)外賣在線營(yíng)銷貨幣化率長(zhǎng)期的天花板為2%-2.5%。而減少成本體現(xiàn)為優(yōu)化騎手成本↓或者降低用戶激勵(lì)補(bǔ)貼↓。降低用戶補(bǔ)貼較為簡(jiǎn)單2直接，且短期看發(fā)生的概率極大，一方面疫情反復(fù)，外賣是剛需。另一方面外賣已是成熟行業(yè)，此時(shí)再花費(fèi)大量的成本拉新的投資回報(bào)率較低，我們預(yù)計(jì)平臺(tái)會(huì)從補(bǔ)貼覆蓋率和補(bǔ)貼率兩個(gè)方向同時(shí)降本。而優(yōu)化騎手成本短中期看轉(zhuǎn)化一部分配送費(fèi)由用戶承擔(dān)是高概率的解決方案，長(zhǎng)期看，配送優(yōu)化的空間在于末端的交付時(shí)間及順路單產(chǎn)生后的路徑優(yōu)化時(shí)間。基于我們的研究框架，我們認(rèn)為現(xiàn)階段到店O2O行業(yè)的重點(diǎn)為能否持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流。則我們?cè)诘诙糠謱?duì)到店業(yè)務(wù)上行的空間及賽道的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行分析。到店O2O本質(zhì)上是線下版的淘寶，屬于分散性行業(yè)，企業(yè)數(shù)量多，雜，客戶需求多元，難有系統(tǒng)性的規(guī)模效應(yīng)，在這樣的行業(yè)背景下，哪個(gè)玩家可以率先連接各個(gè)商戶，形成本地化的線下字典，就可以形成優(yōu)質(zhì)的UGC用戶內(nèi)容及評(píng)價(jià)，從而吸引更多商戶入駐，形成飛輪效應(yīng)。而美團(tuán)出色的地推團(tuán)隊(duì)幫助美團(tuán)迅速積累線下商戶資源，形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并做到賽道的領(lǐng)頭羊，而到店業(yè)務(wù)成為其現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，在下沉市場(chǎng)、新場(chǎng)景及滲透率上仍有提升空間。競(jìng)爭(zhēng)格局因?yàn)槎兑舻募尤氡淮蚱疲覀冋J(rèn)為，抖音對(duì)美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)存在邏輯上的根本差異，對(duì)于線下服務(wù)我們更看好先有需求，后體驗(yàn)的消費(fèi)路徑。同時(shí)本地生活是一個(gè)需要長(zhǎng)期錢力物力和人力投入的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力往往在供給端，抖音的入駐商家現(xiàn)階段還無法與美團(tuán)媲美。基于我們的研究框架，我們認(rèn)為現(xiàn)階段同城零售行業(yè)的重點(diǎn)為能否持續(xù)產(chǎn)生高增的用戶規(guī)模、GMV及同比縮窄的經(jīng)營(yíng)虧損。則我們?cè)诘谌糠謱?duì)該業(yè)務(wù)的商業(yè)邏輯進(jìn)行分析。零售從遠(yuǎn)距進(jìn)入近距和微距時(shí)代，慢則當(dāng)日/次日達(dá)，快則1小時(shí)/30分鐘內(nèi)達(dá)。從零售進(jìn)化的方向看，近距和微距電商是零售一場(chǎng)不可逆的形態(tài)變革。其中即時(shí)零售成為2022年的新焦點(diǎn)?？偨Y(jié)來看，即時(shí)零售有效串聯(lián)線上線下，有效放大“快”和“近”的兩大核心優(yōu)勢(shì)，具有即時(shí)的需求、履約和本地供給三大要素。即時(shí)零售的壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，我們看好具備長(zhǎng)期履約經(jīng)驗(yàn)的美團(tuán)在競(jìng)爭(zhēng)中的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年即時(shí)履約配送訂單量為408億單，用戶規(guī)模7.5億人，市場(chǎng)規(guī)模3530億元，O2O平臺(tái)的滲透率達(dá)2.4%。美團(tuán)閃購(gòu)與美團(tuán)外賣具有交叉協(xié)同作用，2022年超預(yù)期的概率較大，長(zhǎng)期看美團(tuán)預(yù)計(jì)于2025年將拿下40%的市場(chǎng)份額，總計(jì)約4000億元。對(duì)于美團(tuán)閃購(gòu)2021&2025E單均及UE模型測(cè)算，預(yù)計(jì)收入端未來與美團(tuán)外賣類似，但因?yàn)楦呖蛦蝺r(jià)和類似的配送成本結(jié)構(gòu)使得單均盈利較外賣更有空間，2025年預(yù)計(jì)單均盈利1.36元。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀面消費(fèi)顯疲態(tài)、疫情反復(fù)致疊加利空、研報(bào)數(shù)據(jù)更新不及時(shí)、第三方數(shù)據(jù)真實(shí)性可信性。行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查樣本有限不能完全反映實(shí)際情況。3本地生活：追求盈利性增長(zhǎng)，系統(tǒng)性降本增效，關(guān)注即時(shí)零售超預(yù)期的可能性本地生活研究框架33本地生活服務(wù)本地生活O2O到店O2O到綜（餐飲、休閑娛樂、電影etc）假如我們把本地生活服務(wù)公司的發(fā)展分為三部分（啟蒙期、成長(zhǎng)期和成熟期），分別用三個(gè)指標(biāo)來衡量每個(gè)階段：到家O2O（有線下對(duì)外營(yíng)業(yè)實(shí)體店）外賣（美團(tuán)外賣）、商超配送（盒馬）有部分重疊自營(yíng)型（叮咚買菜&美團(tuán)買菜）（有OR無線下對(duì)外營(yíng)業(yè)的實(shí)體店）①

：用戶（獲取種子用戶，建立商家和買家的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)）②

：活躍度（以成交額GMV為衡量標(biāo)準(zhǔn)）③

：穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流（以收入和利潤(rùn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)）21同城零售即時(shí)零售社區(qū)電商平臺(tái)型（美團(tuán)閃購(gòu)）2社區(qū)團(tuán)購(gòu)（美團(tuán)優(yōu)選）資料：中泰證券研究所5外賣UE改善的可行性分析外賣UE模型優(yōu)化項(xiàng)提升客單價(jià)↑：低概率事件：高概率事件提升傭金率↑擴(kuò)大收入↑提升貨幣化率↑提升廣告營(yíng)銷變現(xiàn)率↑提升履約服務(wù)費(fèi)用率↑UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）優(yōu)化轉(zhuǎn)化一部分配送費(fèi)由用戶承擔(dān)↓優(yōu)化騎手成本↓減少成本↓規(guī)模化優(yōu)化騎手配送支出↓降低用戶激勵(lì)補(bǔ)貼↓資料：公司公告中泰證券研究所7新費(fèi)率政策（上海）美團(tuán)抽傭技術(shù)服務(wù)費(fèi)履約服務(wù)費(fèi)菜品價(jià)格打包費(fèi)抽傭數(shù)額或比例抽傭總額（3P）=技術(shù)服務(wù)費(fèi)抽傭總額（1P）=技術(shù)服務(wù)費(fèi)+履約服務(wù)費(fèi)抽傭技術(shù)服務(wù)費(fèi)?

6.2%，保底1.4履約服務(wù)費(fèi)（僅1P收?。┚C合距離、價(jià)格、時(shí)間三者抽傭之和??起步價(jià)3.2元距離價(jià)格3KM后0.05元/100m美團(tuán)抽傭?

【0

–25元】

：0元?

【25-50元】

：每多1元收取0.1元?

【50元以上】

：每多1元收取0.11元?

【06：00–21：00】：0

元

/單?

【21：00–24：00】：0.3元

/單?

【00：00–02：00】：0.8元

/單?

【02：00–06：00】：1

元

/單時(shí)間活動(dòng)補(bǔ)貼活動(dòng)補(bǔ)貼美團(tuán)補(bǔ)貼適用分?jǐn)偡绞矫缊F(tuán)單獨(dú)承擔(dān)會(huì)員紅包、平臺(tái)活動(dòng)等由平臺(tái)組織的活動(dòng)商家單獨(dú)承擔(dān)（概率較大）美團(tuán)與商家共同承擔(dān)配送費(fèi)減免、商家紅包、商家滿減活動(dòng)等商家組織的活動(dòng)部分配送費(fèi)減免及其他各類活動(dòng)中美團(tuán)與商家協(xié)商的費(fèi)用資料：搜狐科技中泰證券研究所8客單價(jià)的統(tǒng)計(jì)口徑不同是美團(tuán)和商戶感知失真的主要原因；客單價(jià)對(duì)外賣整體UE模型優(yōu)化的作用力有限UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）-----提升客單價(jià)↑優(yōu)化?

我們認(rèn)為關(guān)于客單價(jià)，用戶端、商戶端、平臺(tái)端三端的統(tǒng)計(jì)口徑不同，以及1P&3P的統(tǒng)計(jì)口徑差異導(dǎo)致了用戶、商戶和平臺(tái)對(duì)于外賣客單價(jià)的感知出現(xiàn)了巨大的裂痕。而計(jì)入U(xiǎn)E的ASP從過去的數(shù)據(jù)上看提升空間不大。我們預(yù)測(cè)當(dāng)宏觀面消費(fèi)開始增加，高客單價(jià)的品類，如火鍋或?qū)φw的客單價(jià)有小幅拉動(dòng)作用，但總體影響有限。Paid

ASP（用戶實(shí)付客單價(jià)）藤椒雞套餐打包費(fèi)用戶配送費(fèi)店鋪滿減美團(tuán)紅包合計(jì)AOP（菜品價(jià)格）藤椒雞套餐合計(jì)ASP（客單價(jià)）（美團(tuán)計(jì)入報(bào)表價(jià)格）4328-5-9394343藤椒雞套餐打包費(fèi)4328用戶配送費(fèi)合計(jì)53商戶端收到的價(jià)格（假設(shè)該商戶是采用美團(tuán)配送【1P】）商戶端收到的價(jià)格（假設(shè)該商戶是自配送【3P】）藤椒雞套餐打包費(fèi)432藤椒雞套餐打包費(fèi)432店鋪滿減-5用戶配送費(fèi)8美團(tuán)紅包（假設(shè)美團(tuán)承擔(dān)一半）美團(tuán)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)美團(tuán)的履約服務(wù)費(fèi)合計(jì)-4.5-2.7-5店鋪滿減-5美團(tuán)紅包（假設(shè)美團(tuán)承擔(dān)一半）美團(tuán)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)合計(jì)-4.5-2.740.827.8資料：美團(tuán)中泰證券研究所9長(zhǎng)期看，廣告營(yíng)銷的變現(xiàn)空間仍有提升的空間UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）-----提升廣告營(yíng)銷變現(xiàn)率↑優(yōu)化美團(tuán)外賣所有的廣告營(yíng)銷產(chǎn)品?

攬寶客：通常出現(xiàn)在美團(tuán)外賣首頁彈窗，或者一級(jí)分類的彈窗。相比于傳統(tǒng)的推廣模式，具有流量大，精準(zhǔn)度高，率先觸達(dá)的特點(diǎn)，通過曝光次數(shù)來扣費(fèi)。?

鉑金展位/鉆石展位：鉆石展位在首頁的頂部，鉑金展位在首頁的腰部或者一級(jí)頁面的頂部，鉆石的每日最低消費(fèi)為100元，鉑金展位的每日最低消費(fèi)為50元。?

點(diǎn)金推廣：根據(jù)競(jìng)價(jià)排名的方式獲取平臺(tái)曝光和流量，從而提升單店消費(fèi)數(shù)據(jù)，按CPC（點(diǎn)擊收費(fèi)）的模式來收費(fèi)。攬客寶鉑金展位/鉆石展位點(diǎn)金推廣資料：美團(tuán)味多外賣代運(yùn)營(yíng)易旨語餐飲課堂bilibili中泰證券研究所10外賣平臺(tái)的議價(jià)權(quán)不斷提升，長(zhǎng)期看美團(tuán)外賣的在線營(yíng)銷貨幣化率的天花板為2%-2.5%?

根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查，使用美團(tuán)外賣的廣告營(yíng)銷服務(wù)的用戶還是以大的品牌用戶、連鎖商家和以外賣為主要商業(yè)模式的用戶為主，這三類用戶對(duì)于外賣渠道的營(yíng)銷費(fèi)用的預(yù)算較為充沛，營(yíng)銷費(fèi)用投放的敏感性程度低，同時(shí)對(duì)于外賣平臺(tái)的依賴度高。?

廣告收入的增量源于兩個(gè)方面：第一于廣告本身價(jià)格的增長(zhǎng)。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查，單是排名類的廣告在今年同比增長(zhǎng)了20%；第二于廣告產(chǎn)品類型的增多，但美團(tuán)對(duì)于總體廣告數(shù)量的增長(zhǎng)，考慮到對(duì)用戶體驗(yàn)的影響，較為克制。?

我們認(rèn)為美團(tuán)外賣的廣告營(yíng)銷貨幣化率的長(zhǎng)期天花板為2%-2.5%（由于使用該服務(wù)的用戶還是以大品牌為主，我們使用百勝中國(guó)作為分析案例）：

餐飲品牌對(duì)于外賣渠道的依賴度逐年提升，來自外賣渠道的銷售額至今仍有較高增速：外賣占總銷售額的比例已經(jīng)高達(dá)3成以上，且以高于總銷售額的增速快速增長(zhǎng)，高占比和高增速意味著品牌商戶對(duì)于外賣渠道的依賴度逐年提升，投放的預(yù)算自然逐年提升，且外賣平臺(tái)的議價(jià)權(quán)不斷提升。外賣占總銷售額的百分比（%）YoY19vs20-4%20vs2121%21Q1vs22Q1KFC銷售額增速（%）KFC外賣銷售額增速（%）必勝客銷售額增速（%）必勝客外賣銷售額增速（%）12%15%1%70%-16%37%20%22%14%12%17年18年19年20年21年21Q41.71%22Q1美團(tuán)廣告營(yíng)銷的貨幣化率（%）0.41%

0.82%

1.30%1.55%1.63%1.60%百勝中國(guó)的營(yíng)銷費(fèi)用指標(biāo)201934479254.34%202030773964.15%202136889614.11%營(yíng)銷費(fèi)用（US$Million）營(yíng)收（US$Million）營(yíng)銷費(fèi)用比例（%）注：這里的營(yíng)銷費(fèi)用和營(yíng)收歸屬于公司直屬擁有的餐廳，不包括特許經(jīng)銷商和未合并的附屬公司。資料：公司公告中泰證券研究所11中短期看，商戶端成本的壓力及政策的引導(dǎo)使得美團(tuán)上調(diào)傭金的概率不大UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）-----提升傭金率↑優(yōu)化一個(gè)做外賣的小店的經(jīng)營(yíng)模型主材食品成本31%20年3.8%21年20Q43.9%21Q34.1%21Q44.1%配套食品成本包裝成本水電成本辦公費(fèi)用營(yíng)銷成本其余成本15%14%2%0%1%美團(tuán)傭金的貨幣化率（%）4.1%變動(dòng)成本結(jié)論：政策的指引及成本的壓力使得美團(tuán)在傭金的貨幣化率端的上浮空間不大。?

從一個(gè)典型的做外賣的小店的視角，成本的壓力其實(shí)更多來自固定成本中的1%“房租”、“人力”，以及變動(dòng)成本中的“食材成本”，而并不于美團(tuán)傭金。小計(jì)35%230010000150001380035%39045130218根據(jù)左邊的模型分析，小店的毛利率達(dá)35%，意味著每月營(yíng)收做到39045元的時(shí)候才達(dá)到了單店的盈虧平衡，計(jì)算到天為每天需要做73份餐，共1302元。假設(shè)外賣訂單的比例占單店總訂單的30%，則盈虧平衡下的單店外賣每月需要達(dá)657單。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)查，部分外賣的中小商家都達(dá)不到這個(gè)盈虧平衡。商戶成本的壓力使得美團(tuán)上調(diào)傭金的概率不大，外賣大概率在這兩年會(huì)是一個(gè)微利的生意。上半年，美團(tuán)為幫助受疫情影響嚴(yán)重及經(jīng)營(yíng)困難的中小餐飲商戶提升“造血”能力，提出減傭金等措施，從而降低餐飲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。降傭有利于維護(hù)用戶、商戶、平臺(tái)三方的生態(tài)平衡。在疫情反復(fù)，商戶成本壓力大的前提下，我們認(rèn)為美團(tuán)中短期提升傭金的概率不大。門面房租及物業(yè)員工工資員工房租及物業(yè)員工福利固定成本小計(jì)邊際利潤(rùn)率月保本點(diǎn)日保本點(diǎn)實(shí)收單價(jià)日保本份數(shù)?收支平衡點(diǎn)73資料：每日頭條

公司公告中泰證券研究所12中短期看，商戶端成本的壓力及政策的引導(dǎo)使得美團(tuán)上調(diào)商戶端履約服務(wù)費(fèi)的概率不大，而降低用戶激勵(lì)補(bǔ)貼似乎是更有效，且反作用力不大的方式提升履約服務(wù)費(fèi)用率↑優(yōu)化騎手成本↓UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）優(yōu)化減少成本↓-----降低用戶激勵(lì)補(bǔ)貼↓①

通過降低用戶激勵(lì)補(bǔ)貼來優(yōu)化外賣的UE模型是高概率事件，主要是由于1）短期看，疫情期間點(diǎn)外賣是剛需，則一定程度上不需要用戶激勵(lì)就可以有非常多自發(fā)的訂單。2）外賣用戶的紅利消失，拉新成本變高，我們推斷美團(tuán)將降低拉新的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用，轉(zhuǎn)而將部分費(fèi)用投入至中高部用戶，提升該層級(jí)用戶的消費(fèi)頻次：截止2021年Q4，美團(tuán)外賣的ATU達(dá)4.4億人，2022年Q1同比僅增長(zhǎng)10%，而美團(tuán)的交易用戶為6.9億人，環(huán)比僅增長(zhǎng)240萬人。美團(tuán)和美團(tuán)外賣兩者的用戶增長(zhǎng)都陷入了瓶頸，此時(shí)再花費(fèi)大量的投入來拉新的投資回報(bào)率顯然不高，而頭部用戶的消費(fèi)闕值有限，則我們判斷用戶激勵(lì)的費(fèi)用將主要投入至提升腰部用戶的頻次。因?yàn)橹醒靠蛻粢呀?jīng)形成了一定的消費(fèi)習(xí)慣，所以用戶激勵(lì)的費(fèi)用會(huì)優(yōu)于純拉新的成本。3）長(zhǎng)期看，外賣的消費(fèi)形式是大勢(shì)，用戶心智不斷成熟，自發(fā)形成而非補(bǔ)貼引起的訂單比例不斷增多，減少補(bǔ)貼并不會(huì)對(duì)訂單量產(chǎn)生非常大的影響。②

我們認(rèn)為提升商戶端的履約服務(wù)費(fèi)用率來優(yōu)化UE模型的概率不大，從商家的視角看（假設(shè)商家采用1P配送），美團(tuán)的履約服務(wù)費(fèi)降低了他們的實(shí)收價(jià)格，進(jìn)一步向商戶端收費(fèi)加大了他們的成本壓力，使得餐飲商戶的盈利空間進(jìn)一步被擠壓，外賣的三端生態(tài)存在被破壞的風(fēng)險(xiǎn)。資料：公司公告中泰證券研究所13結(jié)合美國(guó)外賣配送費(fèi)的歸屬情況及外賣為用戶創(chuàng)造的時(shí)間價(jià)值，用戶多承受配送費(fèi)是平臺(tái)維持薄利最合理的解法UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）優(yōu)化轉(zhuǎn)化一部分配送費(fèi)由用戶承擔(dān)↓減少成本↓優(yōu)化騎手成本↓-----?

在配送費(fèi)短期難以有所下降的前提下，前面我們論證了加至商家端威脅著商家的生存問題，而加至平臺(tái)又讓平臺(tái)持續(xù)面臨虧損的難題，那大概率配送費(fèi)用至少在短中期加至用戶的概率大。參考美國(guó)的外賣上市公司DOORDASH，就選擇了讓用戶100%承擔(dān)了配送費(fèi)用。根據(jù)NewFortune的報(bào)道，一單22.4美元的外賣，用戶需要支付5.5美元的配送費(fèi)，此外還可以向騎手支付3.3美元的小費(fèi)，而商家只需要支付平臺(tái)傭金。而對(duì)于用戶支付的5.5美元的配送費(fèi)，騎手或者4.6美元，平臺(tái)還能從中獲得0.9美元的收入。?

經(jīng)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，美團(tuán)核心用戶的價(jià)值為21元/小時(shí)，而據(jù)北大教授周其仁的研究，美團(tuán)外賣每單能為消費(fèi)者節(jié)約的餐廳往返路途時(shí)間以及在餐廳等待的時(shí)間，大約為48分鐘。則配送服務(wù)為核心用戶節(jié)省的時(shí)間里，其能創(chuàng)造的價(jià)值約為17元。?

根據(jù)新費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)，我們根據(jù)不同距離、不同客單價(jià)測(cè)算履約服務(wù)費(fèi)（4.1-9.6元/單），我們發(fā)現(xiàn)用戶需要支付的配送費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于通過節(jié)省時(shí)間所創(chuàng)造的價(jià)值。所以綜合來看，轉(zhuǎn)化一部分配送費(fèi)由用戶承擔(dān)或者是個(gè)高概率的解決方案。美團(tuán)用戶配送距離客單價(jià)（元）2021年年度可支配收入（元）每月工作時(shí)長(zhǎng)（小時(shí)）消費(fèi)者時(shí)間價(jià)值（元）外賣為消費(fèi)者節(jié)約的時(shí)間（分鐘）平均每單外賣為消費(fèi)者創(chuàng)造的時(shí)間價(jià)值（元）47,412187210-34.13.54.24.24.24.24.95.56.26.87.48.144.55.25.25.25.25.96.57.27.88.59.155.75.75.75.76.37.07.78.39.09.6154.74.74.74.75.46.06.77.38.08.62025303540455055603.73.73.74.35.05.76.36.97.64817Doordash配送費(fèi)結(jié)構(gòu)外賣客單價(jià)（USD）配送費(fèi)（用戶支付）（USD）其中：騎手收到（USD）平臺(tái)收到（USD）絕對(duì)值22.45.5百分比（%）100.0%24.6%4.60.920.5%4.0%資料：洞見數(shù)據(jù)研究院創(chuàng)事記中泰證券研究所14通過對(duì)外賣配送鏈路的分析，我們認(rèn)為配送優(yōu)化的空間在于末端的交付時(shí)間及順路單產(chǎn)生后的路徑優(yōu)化時(shí)間UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）優(yōu)化-----減少成本↓優(yōu)化騎手成本↓規(guī)模化優(yōu)化騎手配送支出↓外賣配送鏈路假設(shè)條件?

假設(shè)騎手上車和下車時(shí)間忽略不計(jì)。?

在騎手的配送鏈路中，共有四段主要的配送時(shí)間①

第一段：派單時(shí)間（從商家接單-騎手接單）。②

第二段：等待時(shí)間（騎手到店后，商家仍未出餐，則騎手需要等待商家出餐后再進(jìn)行配送）。③

第三段：路程時(shí)間（騎手從接單前往餐廳+從拿到外賣送至用戶）。④

第四段：等待時(shí)間（騎手將外賣送至目的地后，將外賣交付于用戶的時(shí)間）?

（第二段）根據(jù)楚天都市報(bào)的報(bào)道，為了解決商家出餐慢的問題，美團(tuán)在去年年底在武漢推出多項(xiàng)算法改進(jìn)措施，比如“出餐后派單”模式，使得騎手平均等餐時(shí)間縮短3-5分鐘，超時(shí)率下降約27.5%。假設(shè)美團(tuán)在全國(guó)將大范圍推出此類服務(wù)，且平均交付時(shí)間均減少3-5分鐘。?

（第一段）根據(jù)我們的草根調(diào)研數(shù)據(jù)，第一段的時(shí)間現(xiàn)階段基本可以控制在15-30秒內(nèi)。但如果模式改為出餐后派單，則這部分的時(shí)間為0。?

結(jié)論：美團(tuán)在路程上的優(yōu)化項(xiàng)則應(yīng)該集中于第三段與第四段。而第三段時(shí)間的優(yōu)化空間在于訂單量的規(guī)模提升及算法的優(yōu)化后產(chǎn)生順路單，從而縮短了平均配送路線及配送時(shí)長(zhǎng)。資料：程序猿楚天都市報(bào)中泰證券研究所15末端交付的優(yōu)化空間為4-5分鐘；算法優(yōu)化后順路單的產(chǎn)生對(duì)效率的提升空間巨大UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）優(yōu)化減少成本↓優(yōu)化騎手成本↓規(guī)模化優(yōu)化騎手配送支出↓-----末端配送的成本優(yōu)化：智能取餐柜的出現(xiàn)有效解決了外賣的末端配送問題：1.外賣員配送麻煩（末端線路復(fù)雜偏僻）；2.外賣用戶訂餐時(shí)間集中，第二單用戶等候時(shí)間過長(zhǎng)，影響用戶體驗(yàn)；3.外賣員配送時(shí)間過長(zhǎng)，導(dǎo)致訂單取消，用戶差評(píng)等，平臺(tái)給予相應(yīng)處罰，扣分等。?

智能取餐柜為外賣配送員節(jié)省了每單4-5分鐘的等待時(shí)間，使得他們每天可以多配送10-20單，而使用外賣取餐柜的成本只有0.1-0.2元/單，所以智能取餐柜為配送員創(chuàng)造了增量?jī)r(jià)值。從美團(tuán)的視角，假設(shè)不考慮電費(fèi)，固定成本為取餐柜的2萬元和在大樓的落地費(fèi)平均1000元，經(jīng)過我們的測(cè)算，美團(tuán)智能取餐柜的投資回報(bào)期約為1.4-2.9年。末端配送時(shí)間?假設(shè)美團(tuán)采用出餐后派單的策略，兩單同時(shí)指派至配送員，則商家可以同時(shí)開始準(zhǔn)備外賣；假設(shè)商家準(zhǔn)備一份外賣需要15分鐘；末端配送都采用智能取餐柜的方式。人為等待智能取餐柜效率優(yōu)化5-6分鐘1分鐘騎手A之前2.11之后

騎手B之前1.81之后4.22每位騎手每天多配送10-20單路程（公里）3.5

路程（公里）2

單量費(fèi)用200001000單量行駛速度（公里/小時(shí)）時(shí)長(zhǎng)（分鐘）1515

行駛速度（公里/小時(shí)）14

時(shí)長(zhǎng)（分鐘）7

時(shí)長(zhǎng)（分鐘）/單15

商家準(zhǔn)備外賣時(shí)間（分鐘）2

末端配送時(shí)長(zhǎng)（分鐘）31

總時(shí)長(zhǎng)（分鐘）16

總時(shí)長(zhǎng)（分鐘）/單1515外賣取餐柜成本（元）落地費(fèi)（元）日均單量騎手端費(fèi)用（元）投資回報(bào)期（年）8.48.4157.27.21516.88.415時(shí)長(zhǎng)（分鐘）/單商家準(zhǔn)備外賣時(shí)間（分鐘）末端配送時(shí)長(zhǎng)（分鐘）總時(shí)長(zhǎng)（分鐘）總時(shí)長(zhǎng)（分鐘）/單200假設(shè)0.2/單112假設(shè)0.1/單2.92424232334171.4資料：金山網(wǎng)鉛筆道

央視財(cái)經(jīng)澎湃美團(tuán)公眾號(hào)中泰證券研究所16美團(tuán)外賣UE模型的優(yōu)化空間在于1P模型下1.45元單均的配送收入成本差核心假設(shè)：1）

假設(shè)1P，3P的訂單價(jià)格一樣。2）美團(tuán)推廣、廣告、及用戶激勵(lì)（1/3）的成本投入至美團(tuán)外賣。3）美團(tuán)1P、3P下的<傭金>、

<在線營(yíng)銷服務(wù)>

、

<其他服務(wù)及銷售>

、

<用戶激勵(lì)>

、

<其他>結(jié)構(gòu)一樣

。2021年美團(tuán)外賣UE（總體）2021年美團(tuán)外賣UE（1P）2021年美團(tuán)外賣UE（3P）訂單占比100%48.8667%48.8633%48.8647.41客單價(jià)100%100%100%餐飲外賣交易筆數(shù)餐飲外賣交易金額143.687020.5796.264703.782316.79絕對(duì)值（億元）

單均（元）

百分比（%）

絕對(duì)值（億元）單均（元）

百分比（%）

絕對(duì)值（億元）單均（元）2.93百分比（%）6.00%總收入963.126.7013.72%824.168.5617.52%138.96其中：餐飲外賣配送服務(wù)傭金542.04285.47114.3521.263.771.990.800.156.277.72%4.07%1.63%542.04191.2776.615.631.990.800.158.6111.52%4.07%1.63%0.0094.2137.747.020.001.990.800.151.530.00%4.07%1.63%0.30%3.13%在線營(yíng)銷服務(wù)其他服務(wù)及銷售（包括利息收入）成本：0.30%12.84%14.240.30%17.62%901.37828.9272.45其中：餐飲外賣配送相關(guān)成本用戶激勵(lì)681.8377.33142.2161.754.750.540.990.439.71%1.10%681.8351.817.080.5414.50%1.10%0.0025.5246.9366.510.000.540.991.400.00%1.10%其他（經(jīng)營(yíng)開支及未分配項(xiàng)目）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.03%0.88%95.28(4.76)0.992.03%-0.10%2.03%2.87%(0.05)資料：公司公告中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）17中性情況下美團(tuán)的單均盈利為1.17元，符合長(zhǎng)期1元/每單的盈利目標(biāo)中性情況下美團(tuán)UE模型的核心結(jié)論：1）

1P模型下單均盈利0.83元，3P模型下單均盈利1.85元，合計(jì)單均盈利1.17元。2）

2025年在線營(yíng)銷的貨幣化率提升至2.25%，美團(tuán)外賣配送相關(guān)成本每年每單多從用戶端收取0.1元/單。用戶激勵(lì)相較于2021年降低0.2%。3）

美團(tuán)1P、3P下的<傭金>、

<餐飲外賣配送服務(wù)>

、

<其他服務(wù)及銷售>

、

<其他成本>于2021年的情況保持一致。1P3P中性預(yù)測(cè)單均（元）

UE（%）

單均（元）

UE（%）?

假設(shè)1P，3P訂單的比例仍然維持在67%，33%。訂單占比客單價(jià)收入67%50.009.0733%50.003.31?根據(jù)我們的分析，客單價(jià)提升的空間有限，假設(shè)2025年客單價(jià)在50元左右100%100.0%6.62%18.15%?

根據(jù)我們的分析，美團(tuán)向商戶端收取的配送服務(wù)費(fèi)率上調(diào)的概率不大，假設(shè)2025年UE下的費(fèi)率保持不變。其中：?根據(jù)我們的分析，美團(tuán)向商戶端收取的傭金上調(diào)的概率不大，假設(shè)2025年UE下的費(fèi)率保持不變。餐飲外賣配送服務(wù)5.762.041.1311.52%4.07%2.25%0.30%16.49%0.002.041.130.00%4.07%2.25%0.30%2.93%傭金?

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，在線營(yíng)銷長(zhǎng)期的空間在2%-2.5%，中性預(yù)測(cè)下我們假設(shè)在線營(yíng)銷服務(wù)在線營(yíng)銷的貨幣化率為2.25%。其他服務(wù)及銷售（包括利息收入）0.158.250.151.47?

假設(shè)其它服務(wù)及銷售收入利潤(rùn)率保持不變。成本：其中：餐飲外賣配送相關(guān)成本?

根據(jù)我們的分析，配送成本的優(yōu)化最有可能是轉(zhuǎn)化一部分配送費(fèi)由用戶承擔(dān)，假設(shè)中性結(jié)果下美團(tuán)平均每年每單從用戶端多收0.1元/單。6.780.451.020.8313.56%0.90%2.03%1.66%0.000.451.021.850.00%0.90%2.03%3.69%?

根據(jù)我們的分析，通過降低用戶激勵(lì)來優(yōu)化外賣的UE模型是高概率事件，用戶激勵(lì)假設(shè)中性結(jié)果下2025年用戶激勵(lì)降低0.2%。其他（經(jīng)營(yíng)開支及未分配項(xiàng)目）?

假設(shè)其他成本保持不變。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)資料：公司公告中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）18悲觀/樂觀情況下美團(tuán)的單均盈利為0.89元/1.44元，彈性多來自于成本端配送相關(guān)成本的優(yōu)化樂觀/悲觀情況下美團(tuán)UE模型的核心結(jié)論：1）

1P模型下單均盈利0.50元（悲觀）/1.15元（樂觀）

，3P模型下單均盈利1.67元（悲觀）

/2.02元（樂觀）

，合計(jì)單均盈利0.89元（悲觀）

/1.44元（樂觀）

。2）

2025年在線營(yíng)銷的貨幣化率提升至2.

00%

（悲觀）

/2.50%

（樂觀）

，美團(tuán)外賣配送相關(guān)成本每年每單多從用戶端收取0.05元/單（悲觀）

/0.15元/單（樂觀）

。用戶激勵(lì)相較于2021年降低0.1%

（悲觀）

/0.3%

（樂觀）

。3）

美團(tuán)1P、3P下的<傭金>、

<餐飲外賣配送服務(wù)>

、

<其他服務(wù)及銷售>

、

<其他成本>于2021年的情況保持一致。悲觀預(yù)測(cè)1P3P樂觀預(yù)測(cè)1P3P單均（元）

UE（%）

單均（元）

UE（%）單均（元）

UE（%）

單均（元）

UE（%）訂單占比客單價(jià)收入67%50.008.9533%50.003.19訂單占比客單價(jià)收入67%50.009.2033%50.003.44100%100.0%6.37%100%100.0%6.87%17.90%18.40%其中：其中：餐飲外賣配送服務(wù)5.762.041.000.158.4511.52%4.07%2.00%0.30%16.89%0.002.041.000.151.520.00%4.07%2.00%0.30%3.03%餐飲外賣配送服務(wù)5.762.041.250.158.0511.52%4.07%2.50%0.30%16.09%0.002.041.250.151.420.00%4.07%2.50%0.30%2.83%傭金傭金在線營(yíng)銷服務(wù)在線營(yíng)銷服務(wù)其他服務(wù)及銷售（包括利息收入）其他服務(wù)及銷售（包括利息收入）成本：其中：餐飲外賣配送相關(guān)成本成本：其中：餐飲外賣配送相關(guān)成本6.930.501.020.5013.86%1.00%2.03%1.01%0.000.501.021.670.00%1.00%2.03%3.34%6.630.401.021.1513.26%0.80%2.03%2.31%0.000.401.022.020.00%0.80%2.03%4.04%用戶激勵(lì)用戶激勵(lì)其他（經(jīng)營(yíng)開支及未分配項(xiàng)目）其他（經(jīng)營(yíng)開支及未分配項(xiàng)目）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)資料：公司公告中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）19餐飲外賣及美團(tuán)外賣的空間再測(cè)算（收入口徑）：如果外賣部分替代外出就餐，美團(tuán)2025年GTV預(yù)計(jì)為1.17萬億元餐飲外賣空間測(cè)算（一）核心假設(shè)：1）2022-2025年的全國(guó)餐飲業(yè)收入增速與2018-2021的CAGR增速相同。2）餐飲的外賣化率的發(fā)展趨勢(shì)與商品的線上化率（電商）的發(fā)展趨勢(shì)類似，占比增長(zhǎng)約每年2%左右。3）美團(tuán)外賣在華南地區(qū)市場(chǎng)的統(tǒng)治力強(qiáng)，收入口徑下的市占率高達(dá)75%左右。我們看好美團(tuán)外賣在全國(guó)外賣市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，因此我們假設(shè)2025年美團(tuán)外賣在全國(guó)的市場(chǎng)率達(dá)75%。201870,198.2380,986.918.4%201985,239.5411,64920.7%202097,590.3391,980.624.9%2021108,042.4440,823.224.5%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售額（億元）占比（%）20182019202020212022E48,3773.2%2023E49,9063.2%2024E51,4833.2%2025E53,1103.2%全國(guó)餐飲業(yè)收入（億元）42,71646,7219.4%39,527-15.4%6,56146,89518.6%10,03652.9%21.4%7,021YoYYoY外賣收入（億元）4,6565,98028.4%12.8%3,92738.9%65.7%11,32012.8%23.4%8,06112,67612.0%25.4%9,18514,10611.3%27.4%10,39713.2%73.7%15,61410.7%29.4%11,70412.6%75.0%9.7%外賣占比（%）10.9%16.6%4,88924.5%74.5%美團(tuán)餐飲外賣GTV（億元）2,828YoY43.6%70.0%14.8%71.2%13.9%72.5%美團(tuán)外賣市占率（收入口徑）60.7%資料：Wind

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局智研咨詢國(guó)家信息中心中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）20餐飲外賣及美團(tuán)外賣的空間再測(cè)算（訂單量口徑

）：如果外賣部分代替在家做飯，2021年的滲透率僅為3.3%，行業(yè)仍具有相當(dāng)大的空間餐飲外賣空間測(cè)算（二）核心假設(shè)：1）每人每天排除早飯，吃兩頓正餐。2）美團(tuán)外賣訂單量的口徑市占率持續(xù)保持在65%。3）2022-2025年餐飲外賣的滲透率增速為2018-2021的平均滲透率增速。2018201988,4262.3%2202090,2202.0%202191,4251.3%2022E92,4311.1%2023E93,2630.9%2024E93,9150.7%2025E94,3850.5%城鎮(zhèn)人口數(shù)量（萬人）86,433YoY每人每天飲食數(shù)量2630,9616,39365.0%9,8361.6%222222中國(guó)用戶每年飲食數(shù)量（百萬）美團(tuán)外賣訂單量（百萬）645,5108,72265.0%13,4192.1%658,60610,14765.0%15,6112.4%667,40314,36865.0%22,1043.3%674,74417,02665.0%26,1933.9%680,81719,70165.0%30,3104.5%685,58222,37965.0%34,4305.0%689,01025,04465.0%38,5295.6%美團(tuán)外賣市占率（訂單量口徑）（%）餐飲外賣訂單量（萬單）餐飲外賣滲透率（%）美團(tuán)外賣滲透率（%）1.0%1.4%1.5%2.2%2.5%2.9%3.3%3.6%資料：公司公告

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）21社保定量政策出臺(tái)后的成本測(cè)算：?jiǎn)尉臻g將極大程度取決于社保費(fèi)用中美團(tuán)的承擔(dān)比例社保落地后的成本測(cè)算核心假設(shè)：1）美團(tuán)專送騎手?jǐn)?shù)量為100萬人2）測(cè)算中的費(fèi)率以上海的三險(xiǎn)一金及五險(xiǎn)一金的費(fèi)率為代表。3）騎手的平均月工資為6000元。4）假設(shè)2022年美團(tuán)外賣的訂單量為我們預(yù)測(cè)的168億單。三險(xiǎn)一金五險(xiǎn)一金美團(tuán)承擔(dān)比例美團(tuán)繳納社保費(fèi)用總額（億元）單均成本（元）美團(tuán)專送騎手?jǐn)?shù)量（萬）騎手月工資（元）1006,0003,922470.616.0%9.0%0.5%1006,0003,922470.616.0%9.0%0.5%0.8%1.0%6%三險(xiǎn)一金29.7五險(xiǎn)一金

三險(xiǎn)一金

五險(xiǎn)一金社保繳納基數(shù)/人20%40%60%80%100%31.462.894.10.180.350.530.710.190.370.560.750.94社保繳納總基數(shù)（億元）養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳納比例（%）醫(yī)療保險(xiǎn)單位繳納比例（%）失業(yè)保險(xiǎn)單位繳納比例（%）工傷保險(xiǎn)單位繳納比例（%）生育保險(xiǎn)單位繳納比例（%）住房公積金（%）59.389.0?118.6148.3125.5156.96%32%148.3合計(jì)（%）33%0.88社保繳納總費(fèi)用156.9資料：本地寶新華情報(bào)網(wǎng)

美團(tuán)

藍(lán)陣科技中泰證券研究所22美團(tuán)外賣核心指標(biāo)追蹤：2022年的空間提升在于多場(chǎng)景的開發(fā)、重點(diǎn)城市的突破及腰部用戶的點(diǎn)單頻次的提升?

我們預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣用戶的增長(zhǎng)將明顯放緩，增量將從純粹的通過外賣平臺(tái)?我們預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣交易筆數(shù)將由多場(chǎng)景（如下午茶）、重點(diǎn)城市（如蘇州、拉新轉(zhuǎn)化為從閃購(gòu)、到家業(yè)務(wù)等交叉營(yíng)銷轉(zhuǎn)化。重慶、武漢、南京）及腰部用戶的點(diǎn)單頻次帶動(dòng)。CAGR22%24%CAGR37%28%+22%2017-20212019-20212017-20212019-2021美團(tuán)交易用戶數(shù)（百萬）510.6美團(tuán)餐飲外賣交易筆數(shù)（百萬）690.5692.9690.5510.6450.5667.514,367.6628.48,722.1569.3?10,147.4?476.5448.6

457.3400.46,393.44,089.73,361.6309.53,911401333313212354129032229137520Q120Q220Q320Q421Q1

21Q221Q321Q422Q1

2017

2018

20192020

202120Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

2017

2018

2019

2020

2021?

由交易筆數(shù)*客單價(jià)相乘所得?

我們預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣的客單價(jià)增長(zhǎng)有限，小幅的浮動(dòng)是由于疫情期間團(tuán)餐的模式拉高了整體上的單均客單價(jià)。CAGR2017-20212019-202142%34%美團(tuán)餐飲外賣GTV（億元）餐飲外賣客單價(jià)（元）7,020.6+1%554,889.0523,927.02,828.01,711.01,427.049.149.2

49.049.048.848.950454048.248.247.41,886.2197146.91,088.01,563.01,427.045.044.21736+17%1,522.071541.820Q120Q220Q320Q421Q1

21Q221Q321Q422Q1

2017

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20192020

202120Q1

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21Q4

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2017

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2019

2020

2021資料：公司公告中泰證券研究所23對(duì)于用戶及商家結(jié)構(gòu)的判斷：2022年我們預(yù)計(jì)美團(tuán)將重點(diǎn)發(fā)展中頻客戶?

對(duì)于用戶結(jié)構(gòu)的判斷：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，美團(tuán)外賣的用戶短期仍然?

對(duì)于商家結(jié)構(gòu)的判斷：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，美團(tuán)外賣的商家結(jié)構(gòu)雖然在數(shù)量上分布較為均勻，但在訂單量占比的角度看，KA和大KA的訂單量占比高達(dá)6成。同時(shí)，由于兩者的訂單客單價(jià)遠(yuǎn)超腰部和尾部，從GMV的角度看預(yù)計(jì)占比將更高。對(duì)于頭部客戶來說，來自美團(tuán)渠道訂單占比逐年提升，頭部商家對(duì)于美團(tuán)的依賴性變高，使得美團(tuán)在雙方博弈中的議價(jià)權(quán)提升，所以我們預(yù)計(jì)廣告及營(yíng)銷費(fèi)用還有較大的提升空間。將聚焦精英客戶，30%的客戶貢獻(xiàn)70%的訂單，且這個(gè)趨勢(shì)還將保持穩(wěn)定。高頻用戶（每月7-8單）的提頻彈性空間有限，而待開發(fā)用戶的拉新成本極高，所以我們預(yù)計(jì)美團(tuán)將重點(diǎn)發(fā)力中頻客戶（每月3-5單），給予精準(zhǔn)的補(bǔ)貼，使用戶和訂單實(shí)現(xiàn)下一個(gè)臺(tái)階式跨越。用戶層級(jí)待開發(fā)用戶*潛在高頻用戶*高質(zhì)量用戶精英會(huì)員頻次（單/年）<30用戶數(shù)占比

訂單量貢獻(xiàn)占比商家結(jié)構(gòu)數(shù)量占比訂單量占比～50%～20%～18%～10%～2%～10%～23%～30%～22%～15%大KA～20%～30%30-50KA～20%～30%50-80腰部～30%～25%80-100100以上尾部～30%～15%極高頻次用戶資料：中泰證券研究所24無人車配送短期，長(zhǎng)期催化劑及面臨的風(fēng)險(xiǎn)?

無人配送的短期催化劑：疫情放大了無人配送的公眾認(rèn)知，市場(chǎng)層面催生了無人接觸配送的需求，尤其是特定的應(yīng)用場(chǎng)景，如醫(yī)院、學(xué)校及辦公地區(qū)等。同時(shí)，政府層面的鼓勵(lì)也變相推動(dòng)了無人配送項(xiàng)目的落地及企業(yè)量產(chǎn)計(jì)劃的提前。整個(gè)行業(yè)在過去兩年是從0-1過渡的早期階段，而疫情直接推動(dòng)了無人車訂單量的大幅度增長(zhǎng)。?

無人配送的長(zhǎng)期增長(zhǎng)力：我國(guó)在實(shí)物零售領(lǐng)域高度線上化，即時(shí)配送和快遞行業(yè)在高基數(shù)下仍然可以保持高增速，行業(yè)對(duì)于配送需求，尤其是末端配送的需求尤為強(qiáng)烈，而高需求與未來社會(huì)的運(yùn)力短缺形成矛盾，缺口日益增大。?

目前阻礙無人車配送發(fā)展的原因在于“高成本”和“體驗(yàn)降級(jí)”：成本會(huì)隨著無人車技術(shù)的落地而大規(guī)模商業(yè)化降本；而人力的“交接式”服務(wù)或是無人車暫時(shí)無法做到的事，無人車面臨“體驗(yàn)降級(jí)”的風(fēng)險(xiǎn)。?

敏感性分析：配送成本（元/單）（不同比例的人工配送單量和無人車配送單量）?

假設(shè)人工配送每單7.08元/單，且到2028年的每單配送成本保持不變。?

美團(tuán)無人車配送成本的分析詳見P26,27。?2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E?美團(tuán)無人車配送成本（元

單）/人工配送單量的比例10.17.17.47.78.08.38.68.99.29.59.810.18.37.17.27.37.57.67.77.87.98.18.28.38.67.17.27.47.57.77.88.08.18.38.48.67.97.17.27.27.37.47.57.67.67.77.87.97.37.17.17.17.17.27.27.27.27.37.37.36.27.17.06.96.86.76.76.66.56.46.36.25.27.16.96.76.56.36.26.05.85.65.45.24.27.16.86.56.25.95.65.45.14.84.54.2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料：中泰證券研究所25美團(tuán)無人車年成本費(fèi)用測(cè)算?

在假設(shè)中性的情況下，21年單位制造成本22.5萬元，單位制造成本逐年下調(diào)，預(yù)計(jì)25年降至15萬，28年降至6萬，三年為折舊計(jì)提期限；產(chǎn)能加速釋放，假設(shè)美團(tuán)訂單占據(jù)制造商毫末智行（美團(tuán)目前唯一的生產(chǎn)合作方）產(chǎn)能70%，預(yù)計(jì)2026年美團(tuán)達(dá)到7000輛的年穩(wěn)定新增投放量。?

能耗費(fèi)和運(yùn)維費(fèi)為除折舊外的其他主要費(fèi)用。在中性假設(shè)下，車輛年行駛里程為2.4萬km（為全天續(xù)航里程60%），能耗單價(jià)為0.35元/km，運(yùn)維費(fèi)用占制造費(fèi)用15%。美團(tuán)無人車配送年成本費(fèi)用測(cè)算資料：機(jī)器之心、南都智能汽車生態(tài)研究課題組、財(cái)報(bào)網(wǎng)、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、密湖產(chǎn)業(yè)觀察

電動(dòng)汽車百人會(huì)

南方都市報(bào)中泰證券研究所26美團(tuán)無人車配送單均成本

vs

人力配送單均成本?

在無人車一趟運(yùn)輸可以同時(shí)配送十單的情況下，根據(jù)中性假設(shè)，其中第一單的原始路線為2.9km，剩下九單每一單在原始路線基礎(chǔ)上加上1.7km，一趟配送后前往就近取餐地距離為3km，則單車在一次運(yùn)輸周期內(nèi)行駛距離為20.7km。?

通過單車日行距離和一次運(yùn)送周期行駛距離可得單車每日運(yùn)送趟數(shù)為3.5趟，結(jié)合每趟運(yùn)送10單可得單車每天運(yùn)送34.8單。假設(shè)單車每月運(yùn)營(yíng)28天，則單車全年運(yùn)送單量為11687.0單。?

中性假設(shè)下，人力單均費(fèi)用為7.08元，預(yù)計(jì)無人車單均費(fèi)用在2026年降至6.2元，低于人力單均費(fèi)用。美團(tuán)無人車配送單均費(fèi)用測(cè)算無人車、人力單均費(fèi)用對(duì)比資料：網(wǎng)易新聞

美團(tuán)公眾號(hào)中泰證券研究所27附錄：餐飲外賣年度數(shù)據(jù)拆解17年210.318年381.419年548.420年662.721年963.118年19年餐飲外賣收入（億）餐飲外賣GTV（億）餐飲外賣收入（億）騎手開支（億）占比381.4548.41,711.02,828.03,927.24,888.57020.6305.2410.4傭金（億）202.8357.2496.5餐飲外賣配送服務(wù)（億）傭金（億）391.2185.0542.0285.57.72%80%75%貨幣化率（%）11.85%12.63%12.64%餐飲外賣配送服務(wù)（億）8.00%20年21年傭金（億）51.03.78%75.74.07%114.3餐飲外賣收入（億）騎手開支（億）占比662.7486.973%963.1681.871%在線營(yíng)銷費(fèi)用（億）貨幣化率（%）7.10.41%23.30.82%13.45%1.30%1.55%13.34%1.63%13.42%總貨幣化率（%）12.27%13.94%資料：公司公告中泰證券研究所28到店O2O的核心競(jìng)爭(zhēng)力分析及對(duì)賽道競(jìng)爭(zhēng)的理解美團(tuán)到店酒旅板塊核心指標(biāo)預(yù)測(cè)及對(duì)到店業(yè)務(wù)的理解?

對(duì)于到店業(yè)務(wù)上行空間的理解：到店業(yè)務(wù)是美團(tuán)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，2021年該20212022E365.512.4%16.5%171.01Q22E

2Q22E

3Q22E

4Q22E業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外賣業(yè)務(wù)的6.4%和新業(yè)務(wù)的-76%。收入端，本地生活的線上化率在下沉市場(chǎng)、新場(chǎng)景及滲透率上仍有提升空間。利潤(rùn)端，傭金的takerate的上行空間面臨壓力，而在線營(yíng)銷服務(wù)收入的takerate預(yù)計(jì)還有一定的提升空間，這部分收入在該板塊的收入占比預(yù)計(jì)會(huì)逐年提升。到店、酒店及旅游收入（億元）

325.376.266.7107.724.9%17.3%51.5114.931.8%17.8%52.1YoY53.1%18.2%158.055.1%166.751.3%0.615.8%

-22.5%營(yíng)收占比16.5%32.613.8%34.8對(duì)于本地生活業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的理解：美團(tuán)本質(zhì)上就是線下版的淘寶。本地生活服務(wù)與電商網(wǎng)絡(luò)一樣，屬于分散型行業(yè)，企業(yè)數(shù)量多，雜，客戶需求多元，難有系統(tǒng)性的規(guī)模效應(yīng)。在這樣的行業(yè)背景下，哪個(gè)玩家可以率先連接各個(gè)商戶，形成本地化的線下字典，就可以形成優(yōu)質(zhì)的UGC用戶內(nèi)容及評(píng)價(jià)，從而吸引更多商戶入駐，形成飛輪效應(yīng)。而美團(tuán)出色的地推團(tuán)隊(duì)幫助美團(tuán)迅速積累線下商戶資源，形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，控制用戶心智。——傭金（億元）?YoY8.2%191.014.6%0.7-0.1%

-20.0%40.6

31.722.4%

-25.0%25.0%56.028.0%62.6——在線營(yíng)銷服務(wù)（億元）YoY25.0%0.235.0%0.2——其他（億元）0.215.6%34.70.250.3%26.7?

對(duì)于賽道競(jìng)爭(zhēng)的理解：以抖音為首的玩家進(jìn)入該賽道，目前開辟“同城”下的“優(yōu)惠團(tuán)購(gòu)”和“熱門榜單”兩個(gè)選項(xiàng)，主要聚焦“餐飲”“文旅”等領(lǐng)域，字節(jié)的本地生活業(yè)務(wù)可以充分字節(jié)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，完成從純種草內(nèi)容到交易的全閉環(huán)。我們認(rèn)為，抖音對(duì)美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)存在邏輯上的根本差異，對(duì)于線下服務(wù)我們更看好先有需求，后體驗(yàn)的消費(fèi)路徑。同時(shí)本地生活是一個(gè)需要長(zhǎng)期錢力物力和人力投入的行業(yè)，這于字節(jié)一向快進(jìn)快出的企業(yè)文化不符。再者，抖音本質(zhì)上是內(nèi)容平臺(tái)，牽扯過多的交易可能反噬原有的廣告業(yè)務(wù)，使得定位模糊，在內(nèi)容和商業(yè)化的難以平衡。YoY50.0%140.943.3%476.935%16.8%161.244.1%488.93%0.0%47.80.0%52.0——經(jīng)營(yíng)性損益（億元）經(jīng)營(yíng)性利率——酒店間夜量（百萬）45.6%104.03%40.0%91.544.4%137.715%45.2%155.735%YoY-35%資料：中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）30本地生活服務(wù)行業(yè)空間再測(cè)算（細(xì)分至一級(jí)和二級(jí)板塊）核心假設(shè)：1）成熟且穩(wěn)定的行業(yè)，在非疫情的正常情況下CAGR為3%。2）市場(chǎng)規(guī)模變動(dòng)比較大的非成熟行業(yè)，CAGR參考預(yù)測(cè)年份前五年的CAGR數(shù)據(jù)。如：以2017-2021年CAGR估算2022年CAGR。3）當(dāng)前發(fā)展速度極快但增速已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)、或預(yù)測(cè)增速會(huì)放緩的行業(yè)，預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率每年以5%-8%的速度下降。4）在2020年受到疫情影響的行業(yè)，在2021年市場(chǎng)規(guī)模將恢復(fù)2019年水平。5）受疫情影響比較大的行業(yè)，在2022年市場(chǎng)規(guī)?？s減至2021年的70%，并在2023年恢復(fù)至2021年水平。6）VR等發(fā)展迅速的行業(yè)，2022年受疫情影響表現(xiàn)為當(dāng)年增長(zhǎng)率降低，不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。2021-2026年不同板塊到店/酒旅場(chǎng)景的市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：億元）2021-2026年一級(jí)板塊二級(jí)板塊20212022E2023E2024E2025E2026E測(cè)算方法CAGR到店餐飲36,859.55,386.0378.036,019.63,770.2264.62,643.2724.137,669.25,386.0378.038,525.15,613.3389.339,278.35,850.2401.039,906.86,097.0413.11.6%?

餐飲行業(yè)2021年市場(chǎng)總規(guī)模為46895億元，其中外賣占全國(guó)餐飲收入比例為21.4%，因此到店餐飲市場(chǎng)規(guī)模為46895

×

1

?酒店2.5%1.8%

足療/按摩洗浴/汗蒸KTV21.4%?

=

36859.5億元。3,776.01,034.41,150.0900.03,776.01,034.41,466.0900.03,889.31,065.41,638.0927.04,005.91,097.41,839.0954.84,126.11,130.32,184.7983.51.8%?

我國(guó)城市白領(lǐng)粗略估計(jì)有1.5億人，超過50%的企業(yè)會(huì)進(jìn)行月度團(tuán)建或季度團(tuán)建。按照每季度人均300元左右的團(tuán)建費(fèi)用計(jì)算，預(yù)估2021年團(tuán)建的市場(chǎng)規(guī)模有1.5

×

50%

×1.8%酒吧1,310.0630.079.718.8%1.8%休閑娛樂團(tuán)建拓展密室/沉浸劇本殺VR300

×

4

=

900億元。101.2105.3131.2155.5175.911.7%26.0%30.3%?

VR行業(yè)發(fā)展迅速，我們認(rèn)為是未來發(fā)展空間較大的板塊，除2022年受疫情影響增速有所下降外，其余年份皆保持33%的高速增長(zhǎng)。170.2238.966.4322.5409.6487.4541.055.388.3117.4156.2207.7資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

弗若斯特沙利文艾媒咨詢智研咨詢研究院中泰證券研究所31本地生活服務(wù)行業(yè)空間再測(cè)算（細(xì)分至一級(jí)和二級(jí)板塊）2021-2026年不同板塊到店/酒旅場(chǎng)景的市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：億元）2021-2026年CAGR一級(jí)板塊二級(jí)板塊20212022E2023E2024E2025E2026E測(cè)算方法網(wǎng)吧/電競(jìng)電玩游戲廳轟趴館190.851.4168.636.0149.051.4131.654.9116.358.7102.862.8-11.6%4.1%?

生活美容行業(yè)主要由美容美發(fā)、美甲美睫和紋身幾大板塊構(gòu)成。美甲/美睫/紋身這一細(xì)分板塊的數(shù)據(jù)是由生活美容行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與美容/美發(fā)板塊市場(chǎng)規(guī)模相減所得。110.077.0110.0121.0133.1146.45.9%15.1%6.7%11.7%12.1%4.2%7.3%8.7%5.9%10.0%9.3%5.2%休閑娛樂桌面游戲健身中心瑜伽58.567.382.697.2109.6118.13,771.0251.0282.63,863.02,639.7295.0315.73,771.0343.0353.64,171.03,324.42,643.04,203.9371.64,686.5402.6446.24,545.33,829.73,495.45,224.5436.2501.2?

婚慶行業(yè)近幾年受疫情和年輕人結(jié)婚意愿下降等因素的影響，市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)較大，完全使用歷史增速不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)行業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r。我們認(rèn)為，隨著90后、95后這一代愿意為結(jié)婚投入更多成本的人成為結(jié)婚主力人群，婚慶市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將增長(zhǎng)。舞蹈397.2美容/美發(fā)4,019.03,097.11,850.14,354.13,568.43,039.517,119.12,065.44,744.84,110.84,019.7麗人/美發(fā)美甲/美睫/紋身

2,885.3醫(yī)學(xué)美容

2,643.0?

2020年中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模為2310億元。其中細(xì)分市場(chǎng)包括34%寵物食品、27%寵物服務(wù)、23%寵物醫(yī)療和16%寵物用品。假設(shè)寵物用品和寵物食品在寵物店和寵物醫(yī)院銷售的比例占30%，計(jì)算得出2020年寵物實(shí)體店市場(chǎng)規(guī)模為2310

×

30%

×

34%

+婚慶寵物親子合計(jì)15,562.8

10,894.0

15,562.81,760.8

1,232.6

1,760.818,831.0

20,714.12,422.7

2,841.921,000.0

23,000.0

25,000.0

27,000.0

30,000.0

32,799.0102,240.7

93,438.6

108,448.2

115,229.6

123,302.9

131,588.4

?線上滲透率23.1%23.7%24.2%24.7%25.2%25.7%16%

+

27%

+

23%

=

1501.5億元。2021?

?年市場(chǎng)規(guī)模由2020年市場(chǎng)規(guī)模與預(yù)計(jì)增速計(jì)算而得。到店市場(chǎng)規(guī)模23,617.6

22,144.9

26,244.5

28,461.7

31,072.3

33,818.27.4%資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

鉛筆道艾媒咨詢艾瑞咨詢智研咨詢美團(tuán)研究院前瞻產(chǎn)業(yè)研究院IT桔子頭豹研究院中泰證券研究所32本地生活業(yè)務(wù)對(duì)于抖音的戰(zhàn)略性不斷提升，目標(biāo)更為激進(jìn)。但目前從供給側(cè)的角度看競(jìng)爭(zhēng)，仍與美團(tuán)存在一定差距?

抖音入局本地生活挑戰(zhàn)重重，但抖音不斷加碼，戰(zhàn)略地位不斷提高：抖音做本地生活是一條截止2021.111002022E500迂回的逐步探索的過程，從最初只是聚焦“流量買賣”，目的是拉動(dòng)廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，到專門成立本地生活的直營(yíng)中心，完善生態(tài)體系，本地生活成為抖音僅次于直播電商的第二順位業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略層級(jí)不斷提升，目標(biāo)更為激進(jìn)。相較于2021年抖音定下的保300億爭(zhēng)400億的目標(biāo)，今年該目標(biāo)提升至500億，可見抖音將全力爭(zhēng)奪本地生活這塊大蛋糕，與美團(tuán)正面競(jìng)爭(zhēng)。?

本地生活作為成熟性行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力往往在供給端：數(shù)據(jù)顯示，抖音的入駐商家現(xiàn)階段還無法與美團(tuán)媲美，抽樣調(diào)查兩者在3個(gè)商圈的情況，抖音在一線城市的入駐數(shù)量只占到美團(tuán)的34%、26%、10%。抖音在下沉市場(chǎng)甚至未形成系統(tǒng)性的界面?？偨Y(jié)來看，兩者的曝光度還存在一定差距。抖音電商GMV（億元））商圈抖音50美團(tuán)

比例（抖音：美團(tuán)）上海長(zhǎng)寧區(qū)中山公園/江蘇路西安鐘鼓樓1KM江蘇昆山花橋鎮(zhèn)1471584131:2.91:3.91:9.44144抖音本地生活發(fā)展歷程資料：人人都是產(chǎn)品經(jīng)理鋅刻度，ZAKER,Tech星球中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）33抖音“本地生活”開始抽傭，到店費(fèi)率相較美團(tuán)處于自身利益與商家穩(wěn)定的安全邊際；OTA的抽傭整體較高，達(dá)人傭金或成為商戶費(fèi)率優(yōu)化的犧牲品本地生活/到店商家收取的傭金率對(duì)比抖音本地生活不再免費(fèi)，但傭金實(shí)則比名義上來的低：自從抖音看上本地生活這個(gè)蛋糕后，就一直以免傭金來吸引商家入駐，再不斷通過降低團(tuán)餐的價(jià)格來刺激C端用戶消費(fèi)，培養(yǎng)在抖音平臺(tái)消費(fèi)的習(xí)慣，從而搶奪美團(tuán)在該市場(chǎng)的市場(chǎng)份額。從左側(cè)的數(shù)據(jù)看，雖然傭金率做出調(diào)整，不再免費(fèi)，但實(shí)際上的費(fèi)率比名義來的低。傭金每月結(jié)算一次，符合條件的商家可返傭50%。以餐飲行業(yè)的2.5%的傭金率為例，2.5%的傭金里有0.6%的支付通道費(fèi)，這部分無法減免，而另一部分中有一半可向商家返傭，則實(shí)際情況下的傭金率為1.55%。酒旅板塊抽傭由于達(dá)人端的高費(fèi)率整體比例不低，商戶出于對(duì)價(jià)格帶的考量較為謹(jǐn)慎：從大商家的角度，對(duì)團(tuán)購(gòu)的定位為引流而不是賺錢，所以此次費(fèi)率的調(diào)整可能對(duì)大商家的敏感程度不高。但對(duì)于中小商戶來說，15%的高費(fèi)率及團(tuán)購(gòu)優(yōu)惠的價(jià)格一定程度影響了商家的價(jià)格體系和利潤(rùn)率。我們預(yù)計(jì)商家將從削減推廣達(dá)人的數(shù)量和推廣次數(shù)來降低成本。抖音OTA的費(fèi)率結(jié)構(gòu)及抖音OTA的屬性一定程度更適合單體度假旅游型的酒店和民宿（需要依賴抖音平臺(tái)的內(nèi)容刺激消費(fèi)，帶來流量），而不是已經(jīng)擁有一定流量基礎(chǔ)和會(huì)員體系的連鎖酒店。?類目費(fèi)率2.5%美食住宿4.5%?游玩2.0%休閑娛樂麗人3.5%抖音3.5%抖音OTA（住宿&游玩）年度框架目標(biāo)抖音OTA商家視角的費(fèi)率推廣達(dá)人結(jié)婚8.0%核銷金額（萬元）5,000≤A返傭比例檔位1檔8%-10%2%親子4.5%100%90%80%70%60%教育培訓(xùn)其他4.5%服務(wù)商3,000≤A<5,0001,800≤A<3,0001,000≤A<1,800500≤A<1,0002檔3檔4檔5檔3.5%平臺(tái)（抖音）合計(jì)4.50%～15%美團(tuán)攜程平均～10%10%-15%平均資料：人人都是產(chǎn)品經(jīng)理

華爾街見聞中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）34同城零售：一場(chǎng)不可逆的消費(fèi)形態(tài)變革零售進(jìn)入近距和微距時(shí)代遠(yuǎn)距零售時(shí)代“超過100公里”傳統(tǒng)電商：全國(guó)倉(cāng)，配送周期為1-5天資料：京東到家數(shù)據(jù)研究院中泰證券研究所36“即使需求”、“本地供給”和“即時(shí)履約”為即時(shí)零售三大要素?

即時(shí)零售有效串聯(lián)線上線下，“快”和“近”為其核心優(yōu)勢(shì)?！翱臁敝饕w現(xiàn)為下單后30分鐘內(nèi)送達(dá)的服務(wù)，滿足的是消費(fèi)者的即時(shí)性需求，即時(shí)性需求是天生的，一旦習(xí)慣后便較難再返回至原來的狀態(tài)。“近”體現(xiàn)為3-5公里，具有線下實(shí)體店的本地供給。?

即時(shí)零售具備即時(shí)需求、本地供給、即時(shí)履約三大核心要素?！凹磿r(shí)需求”為非計(jì)劃性的緊急需求，對(duì)時(shí)效性要求頗高；“本地供給”由區(qū)域內(nèi)線下商鋪、前置倉(cāng)、閃電倉(cāng)等公共設(shè)施構(gòu)成；“即時(shí)配送”則注重配送的履約能力，運(yùn)力、派單機(jī)制、調(diào)度、路線規(guī)劃等方面隨著智能化的滲透有望持續(xù)提升配送時(shí)效性；?

即時(shí)零售賽道壁壘較高，多方涌入，競(jìng)爭(zhēng)激烈。即時(shí)零售需要具備整合周邊所有業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)能力、龐大的線下基礎(chǔ)設(shè)施和配送團(tuán)隊(duì)來支持履約的規(guī)模和成本。目前，美團(tuán)、京東、阿里巴巴、拼多多等綜合性零售平臺(tái)已加入競(jìng)爭(zhēng)，其中重投入重資產(chǎn)、具備長(zhǎng)期履約經(jīng)驗(yàn)的美團(tuán)和京東未來或具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)及發(fā)展優(yōu)勢(shì)。即時(shí)零售特點(diǎn)即時(shí)零售運(yùn)營(yíng)模式（平臺(tái)

&

自營(yíng)）資料：極點(diǎn)商業(yè)中泰證券研究所37零售業(yè)務(wù)是一個(gè)細(xì)水長(zhǎng)流的增長(zhǎng)洼地，拓寬美團(tuán)的生命周期及天花板?

2021年Q4，美團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從“Food+Platform”升級(jí)成“零售+科技”，將零售與科技提升至戰(zhàn)略高度。過去美團(tuán)做的是以團(tuán)購(gòu)、外賣和酒旅為主的服務(wù)零售，如今美團(tuán)將碰更多的實(shí)物零售，基于“LBS”（地理位置）的美團(tuán)將于電商公司（如京東）爭(zhēng)奪同一個(gè)市場(chǎng)。此次戰(zhàn)略升級(jí)，美團(tuán)將觸碰模式更重的供應(yīng)鏈及倉(cāng)儲(chǔ)，這些都是需要細(xì)水長(zhǎng)流的積累及打磨。在我們假設(shè)未來的零售市場(chǎng)是從“Everythingstore“（萬貨商店）轉(zhuǎn)移至”Everythingnow”（萬物到家）的前提下，美團(tuán)的即時(shí)零售體系，搭配外賣成熟的配送網(wǎng)絡(luò)及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，有望圍繞它的核心能力，將能力在零售領(lǐng)域不斷外溢。一旦成功切入該領(lǐng)域，美團(tuán)原有的天花板將被打破。而科技，如無人配送，則是賦能各個(gè)業(yè)務(wù)線，如對(duì)無人車配送的投入，截止2021年Q1投入金額已達(dá)220萬美金，訂單量在70萬單左右。不斷的技術(shù)創(chuàng)新都有望節(jié)省時(shí)間及人力成本，在各個(gè)領(lǐng)域加強(qiáng)長(zhǎng)期壁壘。1Q19-1Q22美團(tuán)各業(yè)務(wù)收入（單位：億元）1Q19-1Q22美團(tuán)各業(yè)務(wù)百分比（單位：%）192

227

275

282

168

247

354

379

370

438

488

495

463餐飲外賣100%到店、酒店及旅游新業(yè)務(wù)及其他49526148826546324243823153%

54%

53%

52%57%

56%56%

57%

57%

56%

57%59%

58%18%

18%379370354207282275156247145215

20622712816%18%19210720%

18%18%15718%19%1689523%

23%

22%21%

20%

21%23%22%8786768671669965826257646130%

31%27%

27%

28%45565346137147

14525%23%

23%

24%45401203192421Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q221Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

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1Q22資料：公司公告中泰證券研究所（詳細(xì)測(cè)算過程請(qǐng)?jiān)斠娀ヂ?lián)網(wǎng)傳媒中期策略報(bào)告《東方欲曉》）38即時(shí)零售成為線上消費(fèi)平臺(tái)增長(zhǎng)及獲客的必經(jīng)之路，“最后一公里