儲能轉債分析報告：萬順、鼎勝、海亮、華鋒、恩捷轉債

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20221108儲能轉債盤點——上游篇（1）：萬順、鼎勝、海亮、華鋒、恩捷轉債2022年

11

月

08日觀點?

本系列報告旨在盤點各類轉債的“生命軌跡”，一方面將被盤點轉債作為深度學習案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結歸納，以對后市把握其他相似轉債軌跡有所借鑒。?

首先本篇關注儲能產業(yè)鏈上游，根據我們統(tǒng)計，相關存量標的共約

30余只，為控制單篇報告篇幅，我們將以系列報告的形式來做盤點、匯報，每篇盤點個位數只轉債標的。相關研究?

盤點順序上，我們計劃按照從上至下（從產業(yè)鏈上游至下游），從古至今（按照上市時間由遠及近今），鑒于此，一方面所盤點轉債既具備儲能題材的熱度，又具備基本（黑色、有色）金屬題材的彈性，另一方面所盤點轉債皆為“長壽”轉債，關于“長壽”轉債能不能入手、值不值得持有的問題，我們將在案例分析后，小結經驗以饗投資人?！吨匈Y地產美元債數據跟蹤半月報(20221024-20221104)》2022-11-08《盛泰轉債：一體化成衣龍頭》2022-11-08?

小結：“長壽”轉債能不能入手，值不值得持有？我們盤點了五只存續(xù)期最久的儲能上游轉債，我們認為轉債剩余規(guī)模的動態(tài)變化是分析、入手、持有“長壽”轉債的關鍵要素之一：（1）轉債持有人漸進、有序、主動地轉股，是轉債“長壽”的有力保障，這意味著發(fā)行人冒然公告強贖的性價比較低；（2）轉債“長壽”但轉股遲遲未駛進快車道的“長壽”轉債，一旦滿足強贖條件，蘊含著較大概率發(fā)行人可能不得不公告強贖以追上同齡的其他轉債轉股進度的可能性；（3）伴隨若干次遞延強贖后，轉股進程相對較慢，此時一旦再次滿足強贖條件，蘊含著更大概率發(fā)行人把握時機公告強贖的可能性。?

后市展望：萬順、鼎勝、恩捷轉債尚有可為，海亮轉債性價比較高。綜上所述，我們認為（1）萬順、鼎勝、恩捷轉債雖然存量規(guī)模已經較小，且萬順、鼎勝轉債都面臨

2024

年年初遞延強贖承諾是否順延的問題，但仍為可投資標的，強贖風險其實較弱，且參考

Wind

一致性預期，其各自正股均有約

22%、42%、52%的上漲預期，低溢價率高股性下掙錢效應仍較強；（2）海亮轉債存量規(guī)模仍較大，雖然轉股進程較慢，但限于機構持倉規(guī)模較大，冒然強贖下無序轉股或引發(fā)踩踏風險，我們判定其強贖風險同樣較弱，且價格、溢價率均偏低，不失為優(yōu)質的轉債標的；（3）從對華鋒轉債的復盤來看，發(fā)行人通過下修保價促贖的意愿比較積極，遞延時長的邊際變化上也展現了更大的耐心，不過華鋒轉債當前轉股比例僅

40%，且轉債持有人結構相對分散，后市若再次滿足強贖條件，強贖退市風險較大。?

風險提示：強贖風險，正股波動風險，發(fā)行人違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。1

/

29東吳證券研究所固收深度報告內容目錄1.

儲能上游轉債盤點：萬順、鼎勝、海亮、華鋒、恩捷

..................................................................51.1.

萬順轉債（123012.SZ）——“年紀”最大的儲能相關轉債

...................................................71.2.

鼎勝轉債（113534.SH）——“年紀”次席的儲能相關轉債.................................................111.3.

海亮轉債（128081.SZ）——接近平均壽命上限的儲能相關轉債.....................................151.4.

華鋒轉債（128082.SZ）——接近平均壽命上限的另一只儲能相關轉債.........................191.5.

恩捷轉債（128095.SZ）——接近平均壽命下限的儲能相關轉債.....................................222.

小結：“長壽”轉債能不能入手，值不值得持有？

........................................................................263.

后市展望：萬順、鼎勝、恩捷尚有可為，海亮性價比較高

........................................................274.

風險提示

............................................................................................................................................282

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖表目錄圖

1：

部分儲能上游轉債轉換平價同儲能指數比較（元）...............................................................6圖

2：

部分儲能上游轉債轉換平價同基本金屬指數比較（元）.......................................................6圖

3：

部分儲能上游轉債價格同中證轉債指數比較（元）...............................................................7圖

4：

萬順轉債轉債價格絕對拆分（元）...........................................................................................9圖

5：

萬順轉債轉債價格貢獻率拆分...................................................................................................9圖

6：

萬順轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖

...................................................................................10圖

7：

萬順轉債轉股溢價率（%）

.....................................................................................................10圖

8：

萬順轉債轉換價值（元）.........................................................................................................10圖

9：

萬順轉債價格同中證轉債指數比較.........................................................................................10圖

10：

萬順轉債轉換價值同滬深

300比較.......................................................................................10圖

11：

鼎勝轉債轉債價格絕對拆分（元）.......................................................................................12圖

12：

鼎勝轉債轉債價格貢獻率拆分...............................................................................................13圖

13：

鼎勝轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖

.................................................................................13圖

14：

鼎勝轉債轉股溢價率（%）

...................................................................................................14圖

15：

鼎勝轉債轉換價值（元）.......................................................................................................14圖

16：

鼎勝轉債價格同中證轉債指數比較.......................................................................................14圖

17：

鼎勝轉債轉換價值同滬深

300比較.......................................................................................14圖

18：

海亮轉債轉債價格絕對拆分（元）.......................................................................................16圖

19：

海亮轉債轉債價格貢獻率拆分...............................................................................................17圖

20：

海亮轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖

.................................................................................17圖

21：

海亮轉債轉股溢價率（%）

...................................................................................................18圖

22：

海亮轉債轉換價值（元）.......................................................................................................18圖

23：

海亮轉債價格同中證轉債指數比較.......................................................................................19圖

24：

海亮轉債轉換價值同滬深

300比較.......................................................................................19圖

25：

華鋒轉債轉債價格絕對拆分（元）.......................................................................................20圖

26：

華鋒轉債轉債價格貢獻率拆分...............................................................................................20圖

27：

華鋒轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖

.................................................................................21圖

28：

華鋒轉債轉股溢價率（%）

...................................................................................................21圖

29：

華鋒轉債轉換價值（元）.......................................................................................................21圖

30：

華鋒轉債價格同中證轉債指數比較.......................................................................................21圖

31：

華鋒轉債轉換價值同滬深

300比較.......................................................................................21圖

32：

恩捷轉債轉債價格絕對拆分（元）.......................................................................................23圖

33：

恩捷轉債轉債價格貢獻率拆分...............................................................................................24圖

34：

恩捷轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖

.................................................................................24圖

35：

恩捷轉債轉股溢價率（%）

...................................................................................................25圖

36：

恩捷轉債轉換價值（元）.......................................................................................................25圖

37：

恩捷轉債價格同中證轉債指數比較.......................................................................................25圖

38：

恩捷轉債轉換價值同滬深

300比較.......................................................................................25圖

39：

五只存續(xù)期最久的儲能上游轉債剩余規(guī)模（億元）...........................................................27圖

40：

五只存續(xù)期最久的儲能上游轉債剩余規(guī)模占發(fā)行規(guī)模比...................................................283

/

29東吳證券研究所固收深度報告表

1：

盤點儲能上游轉債：萬順、鼎勝、海亮、華鋒、恩捷...........................................................5表

2：

萬順轉債不提前贖回情況.........................................................................................................11表

3：

萬順轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）.................11表

4：

鼎勝轉債不提前贖回情況.........................................................................................................14表

5：

鼎勝轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）................15表

6：

海亮轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）................18表

7：

華鋒轉債轉股價格下修情況.....................................................................................................22表

8：

華鋒轉債不提前贖回情況.........................................................................................................22表

9：

華鋒轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）................22表

10：

恩捷轉債不提前贖回情況.......................................................................................................25表

11：

恩捷轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）..............26表

12：

部分儲能上游轉債正股價格及

Wind

一致性預期相關信息（截至

2022年

11

月

4日）

274

/

29東吳證券研究所固收深度報告1.

儲能上游轉債盤點：萬順、鼎勝、海亮、華鋒、恩捷本系列報告旨在盤點各類轉債的“生命軌跡”，一方面將被盤點轉債作為深度學習案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結歸納，以對后市把握其他相似轉債軌跡有所借鑒。首先本篇關注儲能產業(yè)鏈上游，根據我們統(tǒng)計，相關存量標的共約

30

余只，為控制單篇報告篇幅，我們將以系列報告的形式來做盤點、匯報，每篇盤點個位數只轉債標的。表1：盤點儲能上游轉債：萬順、鼎勝、海亮、華鋒、恩捷轉債名稱萬順轉債鼎勝轉債正股名稱萬順新材鼎勝新材WIND行業(yè)儲能相關業(yè)務材料--材料Ⅱ--容器與包裝--金屬與玻璃容器材料--材料Ⅱ--金屬、鋁箔、光

擬籌建年產

10

萬噸動力及儲能電池箔項目，建成后

2024

年將12電薄膜形成

25.5萬噸鋁箔總產能。鋁合金板、帶、

電池鋁箔行業(yè)龍頭，2020年市占率達到

34%。擬定增募資

27億非金屬與采

箔材及涂

元進一步發(fā)力電池箔業(yè)務。礦--鋁層材材料--材料Ⅱ--金屬、海亮轉債海亮股份擬在甘肅蘭州新區(qū)設立控股子公司投資

89

億元建設年產

15

萬噸高性能銅箔材料項目。項目位于蘭州新區(qū)中川園區(qū)，擬分三期建設，全部投產后將形成

15

萬噸/年的高性能銅箔生產能力，其中鋰電銅箔

12

萬噸/年，標準銅箔

3萬噸/年。34非金屬與采

銅箔礦--金屬非金屬可選消費--汽車與汽車華鋒轉債華鋒股份零部件--汽車零配件--機動車零配件與設備儲能器、

擬設合資公司從事

XFC

極速充電電池和新一代突破性儲能器儲能系統(tǒng)

等。恩捷轉債恩捷股份材料--材料Ⅱ--化工--特種化工5隔膜隔膜龍頭地位顯著，2021年市占率

39%。數據：集思錄，東吳證券研究所盤點順序上，我們計劃按照從上至下（從產業(yè)鏈上游至下游），從古至今（按照上市5

/

29東吳證券研究所固收深度報告時間由遠及近），已經退市以及尚未上市的轉債暫時不在我們首輪的盤點范圍里1。鑒于此，一方面所盤點轉債既具備儲能題材的熱度，又具備基本（黑色、有色）金屬題材的彈性，另一方面所盤點轉債皆為“長壽”轉債，關于“長壽”轉債能不能入手、值不值得持有的問題，我們將在案例分析后，小結經驗以饗投資人。圖1：部分儲能上游轉債轉換平價同儲能指數比較（元）6005004003002001000700060005000400030002000100002018/8/292019/8/29萬順轉債2020/8/292021/8/292022/8/29鼎勝轉債恩捷轉債海亮轉債儲能指數（右軸）華鋒轉債數據：Wind，東吳證券研究所圖2：部分儲能上游轉債轉換平價同基本金屬指數比較（元）60012000100008000600040002000050040030020010002018/8/29萬順轉債華鋒轉債2019/8/292020/8/292021/8/292022/8/29海亮轉債基本金屬指數（右軸）鼎勝轉債恩捷轉債數據：Wind，東吳證券研究所1

已經退市的轉債不存在交易屬性，雖然存續(xù)時期的數據完備，但分析價值次于存量轉債；而尚未上市的轉債由于不存在包括價格、轉換價值、溢價率等分析要素的數據，因此無法囊括在復盤分析當中。東吳證券研究所6

/

29固收深度報告圖3：部分儲能上游轉債價格同中證轉債指數比較（元）600140012001000800600400200050040030020010002018-08-292019-08-292020-08-292021-08-292022-08-29萬順轉債華鋒轉債鼎勝轉債恩捷轉債海亮轉債中證轉債（右軸）數據：Wind，東吳證券研究所1.1.

萬順轉債（123012.SZ）——“年紀”最大的儲能相關轉債根據我們的統(tǒng)計，存續(xù)轉債里萬順轉債屬于“年紀”最大的儲能相關轉債。萬順轉債（123012.SZ）起息時間為

2018

年

7

月

20

日，上市時間

2018

年

8

月

29日，至今大約

4

年有余，早已經進入轉股期，按照轉債平均壽命在

2.5-3

年來看，萬順轉債絕對屬于“長壽”了。根據集思錄的統(tǒng)計數據顯示，截止

2022

年

6

月

30

日二季度末基金持倉信息披露節(jié)點，基金持倉共計約

1,546

萬元，占市值規(guī)模比僅

0.81%。由于同樣由萬順新材于

2020年

12

月

10

日發(fā)行的萬順轉

2（123085.SZ）的基金持倉共計約

61,278

萬元，占市值規(guī)模比達到

42.42%，因此萬順轉債如此低的基金持倉占比，推測是由于其存續(xù)期過長導致。而從萬順轉

2

的持倉情況來看，雖然也早已進入轉股期，且正股價格遠高于強贖觸發(fā)價，持倉規(guī)模及占比仍如此之高，發(fā)行人（即萬順新材）的稀缺性可見一斑。在萬順轉債存續(xù)的前三年中（2018.7-2021.7），其轉換價值（即平價）呈現震蕩格局，其震蕩區(qū)間上限基本同強贖線一致，其震蕩區(qū)間下限基本同下修線一致，正股價格仿佛看著強贖、下修線在波動一樣，可以推測這一階段市場對萬順新材的預期或較為分化。同滬深

300

相比較，2018.7-2021.7

期間萬順轉債平價的波動顯著大于股指走勢；而同儲能指數相比較，萬順轉債平價并沒有伴隨儲能指數在這一期間迅速攀升而乘風啟航，可以推測這一期間萬順新材的儲能概念或仍較模糊。不同于平價“小幅”波動的格局，在大體

2019.7-2021.7

這一期間，轉股溢價率“大7

/

29東吳證券研究所固收深度報告幅”波動，比如于

2020

年

4

月接近

70%，又

于

2020

年

11

月回落至接近

0%，又于

2021年

2

月接近

50%，如何理解這一階段萬順轉債如此高的溢價率波動？我們認為（1）正如前文所述，正股這一期間的波動同樣較大，萬順轉債的含權價值或有所上升；（2）溢價率存在著同正股價格對沖的屬性，因此正股的波動自然會帶動溢價率的逆向波動；（3）該轉債早于

2019

年

1

月

28

日就已經進入轉股期，但無論是進入轉股期的時候，還是在此之后的大約

2

年半時間里，平價始終沒有向上突破并站穩(wěn)贖回線，是另一個萬順轉債溢價率如此高波動的原因；（4）從事后回溯復盤的角度來看，溢價率在這一段時間里支撐了平價走低時的轉債價格，讓轉債價格從未跌破票面底；與此同時，轉股溢價率似乎在“彌補”正股股價同儲能指數之間“暫時的”分歧上發(fā)揮了作用，最明顯的階段體現在

2019.11-2020.4

期間，這一階段溢價率大幅抬升，在平價持續(xù)走弱的逆風下，將轉債價格推升至

163

元（2022

年

4

月

21

日），后續(xù)

2020

年

8

月

12

日也具備這一結構。我們認為，以上四方面原因導致了萬順債轉—在進入轉股期后—轉股溢價率的高波動特征。大約

2021

年

7

月后，伴隨平價完成箱體突破并站穩(wěn)強贖線，轉股溢價率大幅下行，并在后來再未達到過

2019.7-2021.7

這一期間的震蕩中樞水平，萬順轉債也正式進入“成熟期”，其特征是溢價率低位震蕩，轉債的股性相應顯著增強。最后一點關于—年紀最大的儲能系轉債—萬順轉債需要說明的是，我們之所以能見證其

4

余年的“長壽”，我們認為有這幾方面原因（1）其在存續(xù)期的前三年中基本上并未在強贖線上站穩(wěn)過，即正股（相較于轉股價格）并未穩(wěn)定抬升

30%，正股完成箱體突破要等到存續(xù)期的最后一年；（2）發(fā)行人先后發(fā)布過三次遞延強贖公告，分別在

2020

年11

月、2021

年

9

月和

2022

年

1

月，遞延時長分別為

3、3

和

11

個月，表現出發(fā)行人對正股行情在剩余的轉債存續(xù)期間內（即至

2024

年

7

月

20

日）擁有足夠的信心；（3）截止

2022

年

11

月

5

日，萬順轉債余額僅剩約

1.22

億（發(fā)行規(guī)模

9.5

億），可以說自

2021年

8

月起，強贖“威懾”下溢價率大幅收縮，轉債持有人主動轉股的行為即使在遞延強贖期內也幾乎沒有中斷過，因此發(fā)行人“雖未強贖，勝似強贖”，反過來看行使強贖權的必要性也就自然下降了，這也是造成萬順轉債“長壽”的原因之一。8

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖4：萬順轉債轉債價格絕對拆分（元）3002502001501005002018/8/292019/8/29轉換價值2020/8/292021/8/292022/8/29溢價轉債價格注：溢價=轉換價值*轉股溢價率，轉債價格=轉換價值+溢價數據

：Wind，東吳證券研究所圖5：萬順轉債轉債價格貢獻率拆分104%102%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%2018/8/292019/8/292020/8/292021/8/292022/8/29轉換價值

轉股溢價率注：根據轉債價格=轉換價值（1+轉股溢價率），即

1=ln（轉換價值）/ln（轉債價格）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據：Wind，東吳證券研究所9

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖6：萬順轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖數據：Wind，東吳證券研究所圖7：萬順轉債轉股溢價率（%）圖8：萬順轉債轉換價值（元）80706050403020100300250200150100500-10轉股期強贖線轉換價值下修線轉股期轉股溢價率數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所圖9：萬順轉債價格同中證轉債指數比較圖10：萬順轉債轉換價值同滬深

300比較350%300%250%200%150%100%50%350%300%250%200%150%100%50%0%0%轉換價值滬深300轉債價格中證轉債指數數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所10

/

29東吳證券研究所固收深度報告表2：萬順轉債不提前贖回情況不提前贖回公告日觸發(fā)強贖條件起始日

終了日是否存在遞延期

遞延時長放棄贖回權起始日終了日2021/2/91232020/11/112021/9/302022/1/242020/9/21

2020/11/92021/8/16

2021/9/29是是是3個月2020/11/102021/9/292022/1/24--2021/12/312022/12/312022/1/42022/1/24注：關于遞延時長一欄，“-”表示公告中并未明確遞延時長。數據

：《關于不提前贖回萬順轉債的公告》，東吳證券研究所表3：萬順轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持債數量數量變化最新市值持倉信息披露節(jié)點市值占發(fā)行量比市值變化(張)(張)(萬元)(萬元)(萬元)003092

華商豐利增強定開

A39040↓6689806.2780.910.41%0.22%0.08%0.06%0.03%0.01%0.00%↑28.52001751

華商信用增強

A20560738052702940800↓44849新進424.58152.4108.8360.7116.528.26411.26147.62105.4158.8116↓664.92新進005014

泰康景泰回報

A012292

泰康鼎泰一年持有

A新進新進519030

海富通穩(wěn)固收益未變↑10.44新進000377

上投摩根雙債增利

A新進015141紫金周周購

6個月滾動

A400新進8新進006654紫金季40040新進8.260.8380.00%0.00%0.81%新進季享定開

A008611

海富通添鑫收益

A↓500.8↓0.68共

9個基金

合計768301586.591536.81數據：集思錄，東吳證券研究所1.2.

鼎勝轉債（113534.SH）——“年紀”次席的儲能相關轉債鼎勝轉債（113534.SH）起息時間為

2019年

4月

9日，上市時間

2019年

4月

30日，至今大約

3

年半，壽命也已經超過了轉債平均壽命的

2.5-3

年，在存續(xù)儲能轉債中，存續(xù)期第二長。鼎勝轉債同萬順轉債有很多相似點，主要于“幸存者偏差（survivorship

bias）”11

/

29東吳證券研究所固收深度報告導致的統(tǒng)計學共性，比如根據集思錄數據顯示，其基金持倉占規(guī)模比

6.05%，剩余規(guī)模也已經降到約

4

億元，約為發(fā)行規(guī)模的三分之一，另外公司同樣自

2021

年

7

月

1

日以來，先后五次發(fā)布遞延強贖的公告，但由于強贖“威懾”的持續(xù)存在，轉債持有人持續(xù)主動轉股，這一方面鼎勝轉債“長壽”的原因同萬順轉債相似。另外，比萬順轉債“年輕”約半年的鼎勝轉債，同樣經歷了漫長的低迷震蕩期，直到

2021.7（基本同萬順轉債相同）平價才站穩(wěn)強贖線；而與萬順轉債不同的是，或是因為其相對“年輕”約半年，導致其上市就趕上震蕩的下行期，或是因為其下修條款更具保護性，其下修線為

85%當期轉股價格，而萬順轉債為

80%當期轉股價格，或是因為其管理層更加謹慎（萬順新材于

2022

年初發(fā)布一次遞延時長在約

1

年的不強贖公告，而鼎勝新材同樣在

2022

年初至今，三次發(fā)布遞延時長在

3

個月的不強贖公告這點來推測，也可以看出后者管理層或更加謹慎），綜合以上三要素，鼎勝轉債于

2019

年

9

月

24

日（仍未進入轉股期）進行了一次下修，下修前轉股價格

20.7

元/股，下修后轉股價格

15.28元/股，為股東大會召開之日前一個交易日股票交易均價，這相當于提升了轉債價值約35%，溢價率同步大幅壓縮，從約

50%驟降到約

10%，鼎勝轉債的性價比一下子大幅提高。2019

年

10

月

16

日進入轉股期后，正股表現相對低迷，而溢價率在直到

2021.7

之前都維持在

10-30%區(qū)間波動，起到了較好支撐轉債價格的作用。而在

2021.7

之后，伴隨溢價率的進一步壓縮，鼎勝轉債體現出了非常好的彈性，2021

年

9

月

15

日達到

403元，2022

年

7

月

29

日達到

473

元。按照至截稿時（2022

年

11

月

4

日）數據統(tǒng)計，鼎勝轉債收盤價

412

元，位居全市場第四位，前三位分別為中礦轉債（866

元）、橫河轉債（545

元）、文燦轉債（439

元

）。圖11：鼎勝轉債轉債價格絕對拆分（元）500450400350300250200150100500轉換價值溢價轉債價格注：溢價=轉換價值*轉股溢價率，轉債價格=轉換價值+溢價數據

：Wind，東吳證券研究所12

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖12：鼎勝轉債轉債價格貢獻率拆分104%102%100%98%96%94%92%90%88%86%84%2019/4/302020/4/302021/4/302022/4/30轉換價值轉股溢價率注：根據轉債價格=轉換價值（1+轉股溢價率），即

1=ln（轉換價值）/ln（轉債價格）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據：Wind，東吳證券研究所圖13：鼎勝轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖6050403020100-10-200100200300400500600轉換價值（元）數據：Wind，東吳證券研究所13

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖14：鼎勝轉債轉股溢價率（%）圖15：鼎勝轉債轉換價值（元）6050403020100600500400300200100-10-202019/4/3002020/4/302021/4/302022/4/302019/4/30

2020/4/30

2021/4/30

2022/4/30轉股期強贖線轉換價值下修線轉股期轉股溢價率數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所圖16：鼎勝轉債價格同中證轉債指數比較圖17：鼎勝轉債轉換價值同滬深

300比較600%500%400%300%200%100%0%700%600%500%400%300%200%100%0%轉債價格中證轉債指數轉換價值滬深300數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所表4：鼎勝轉債不提前贖回情況不提前贖回公告日觸發(fā)強贖條件是否存在遞延期

遞延時長放棄贖回權起始日終了日起始日終了日123452021/7/12021/10/292022/2/262022/6/172022/10/152021/5/192021/10/82022/1/102022/5/262022/9/192021/6/302021/10/282022/2/252022/6/162022/10/14是是是是是333332021/7/12021/10/292022/2/262022/6/172022/10/162021/9/302022/1/282022/5/252022/9/162023/1/14注：關于遞延時長一欄，“-”表示公告中并未明確遞延時長。數據：《江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司關于不提前贖回“鼎勝轉債”的提示性公告》，東吳證券研究所14

/

29東吳證券研究所固收深度報告表5：鼎勝轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持債數量數量變化最新市值持倉信息披露節(jié)點市值占發(fā)行量比

市值變化(張)(張)(萬元)(萬元)(萬元)000536前海開源可轉債238572新進9830.797682.981.90%新進005771001751銀華可轉債華商信用增強

A129411103981↓61259↓150905332.614284.724167.563348.61.03%0.83%↓930.24↑165.12002501008044銀華遠景博遠增強回報

A4734040000↓458411950.731648.271524.551288.170.38%0.32%↓966.73新進新進003092180025002031000067005994華商豐利增強定開

A銀華信用雙利

A2585022880173001344012300↓12120↓23351新進1065.2942.81712.88553.82506.84832.48736.83557.13432.83396.110.21%0.18%0.14%0.11%0.10%↓182.70↓499.19新進華夏策略精選民生加銀轉債優(yōu)選

A國投瑞銀中證

500

量化增強

A↑10900新進↑364.92新進675011西部利得穩(wěn)健雙利

A其他12260新進505.2394.820.10%新進0.75%6.05%共

43個基金

合計75824431244.8124418.57數據：集思錄，東吳證券研究所1.3.

海亮轉債（128081.SZ）——接近平均壽命上限的儲能相關轉債海亮轉債（128081.SZ）起息時間為

2019

年

11

月

21

日，上市時間

2019

年

12

月

16日，至今大約不到

3

年，壽命基本位于轉債平均壽命的

2.5-3

年的上限。海亮轉債申購及上市的時點避開了

2019.4

之后的一波回落，時點上位于

2019.4-2020.2

這波“U

型”反彈行情的右側，但海亮轉債卻沒有展現出如萬順轉債、鼎勝轉債的高彈性，即使在

2021

年后半年的牛市行情中，其平價也僅僅是剛剛夠到了強贖線的位置。這讓海亮轉債雖然“年紀”也偏大了，但從平價、溢價率的結構來看，其特點是低平價、低溢價率的“雙低”結構，性價比較高。15

/

29東吳證券研究所固收深度報告根據集思錄數據顯示，足有

153

只基金于

2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點披露持有海亮轉債，合計占規(guī)模比

31.37%，遠高于萬順轉債、鼎勝轉債。且在約三年的存續(xù)期間，從未觸發(fā)過強贖條件。相對應地，由于沒有強贖“威懾”，海亮轉債存量余額仍高達約

30億元，相較于發(fā)行規(guī)模

31.5

億元，僅極小規(guī)模的轉債持有人主動轉股。海亮轉債的“長壽”給我們提供了另外一個視角來理解轉債的預期壽命以及預期收益之間的對立統(tǒng)一關系，這是由于一方面更長的存續(xù)時間，轉債持有人的含權價值往往更高，這意味著轉債持有人希望轉債“長壽”（比如萬順轉債于

2022

年

1

月

24

日公告不強贖，遞延時長約

1

年，這讓萬順轉債價格得以在

2022

年

8

月

1

日達到

281

元的期間峰值，相較于不強贖公告日，轉債價格抬升了約

55%），可另一方面資金的時間機會成本也是需要考量的一個因素，某種意義上來說，市場是有記憶的，伴隨存續(xù)期間正股的低波動（尤其沒有向上突破），轉債的含權價值或趨于低估。因此，我們可以設想海亮轉債當前所處的位置，更接近于萬順轉債、鼎勝轉債于

2021

年上半年所處的位置（即箱體突破前的最后一波下行），疊加低溢價率的特征，正可謂“進可攻、退可守”，海亮轉債提供了“長壽”轉債中較為罕見的性價比。圖18：海亮轉債轉債價格絕對拆分（元）160140120100806040200轉換價值溢價轉債價格注：溢價=轉換價值*轉股溢價率，轉債價格=轉換價值+溢價數據

：Wind，東吳證券研究所16

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖19：海亮轉債轉債價格貢獻率拆分102%100%98%96%94%92%90%轉換價值轉股溢價率注：根據轉債價格=轉換價值（1+轉股溢價率），即

1=ln（轉換價值）/ln（轉債價格）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據：Wind，東吳證券研究所圖20：海亮轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖數據：Wind，東吳證券研究所17

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖21：海亮轉債轉股溢價率（%）圖22：海亮轉債轉換價值（元）35302520151051401201008060402000-52019/12/162020/12/162021/12/16轉換價值下修線2019/12/162020/12/162021/12/16轉股期強贖線轉股期轉股溢價率數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所表6：海亮轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持債數量數量變化最新市值持倉信息披露節(jié)點市值占發(fā)行量比市值變化(張)(張)(萬元)(萬元)(萬元)110035360013000297110007630009420002001045000810002459001603易方達雙債增強

A光大添益A1143544↑5731314443.1914621.243.63%3.49%1.69%1.53%1.33%1.17%0.95%0.64%0.60%0.59%↑1645.991100315530850482292418331367975299928201517188465186910↓30603↑1213897.26704.746091.445283.614068.256787.396166.545348.744704.893834.852576.572409.7↑559.76↑446.42↑405.59↑351.80新進鵬華可轉債

A易方達穩(wěn)健收益

A華商穩(wěn)定增利

A天弘↑10↑9新進4647.6債券

A華夏可轉債增強

A富國收益增強

A華夏鼎利A↓58971↑53788.152545.2↓452.27↑169.47↓88.64↑157.19↓20685↑52380.352360.71易方達安盈回報其他2389.8115.75%31.37%共

153個基金

合計9886000124862.2126401.1數據：集思錄，東吳證券研究所18

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖23：海亮轉債價格同中證轉債指數比較圖24：海亮轉債轉換價值同滬深

300比較140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2019-12-162020-12-16轉債價格2021-12-162019-12-162020-12-162021-12-16中證轉債指數轉換價值滬深300數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所1.4.

華鋒轉債（128082.SZ）——接近平均壽命上限的另一只儲能相關轉債華峰轉債（128082.SZ）起息時間為

2019年

12

月

4日，上市時間

2020年

1月

6日，至今大約不到

3年，壽命也基本位于轉債平均壽命的

2.5-3

年的上限。華鋒轉債的評級僅為

A，這似乎對機構投資人持有造成了一定的制約，根據集思錄數據統(tǒng)計，我們看到

2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點基金持倉合計占規(guī)模比僅為

0.19%，且之前從未超過

5%（2021-12-31

四季度末基金持倉信息披露節(jié)點占規(guī)模比

4.89%）。相比較于評級

AA

的海亮轉債（2019

年

12

月

16

日上市，同華鋒轉債基本“同齡”），其在

2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點基金持倉合計占規(guī)模比高達

31.37%。另外，規(guī)模上華鋒轉債約為海亮轉債的十分之一，這使得華峰轉債的彈性高于后者，掙錢效應并不差，最高價約為后者的兩倍；而且，華峰轉債發(fā)行人在下修上十分果斷，唯二兩次滿足下修條件的階段，都完成了對轉股價格的下修，第一次于

2020

年

7

月

2日由

13.09元下修至

11.71

元，第二次于

2021年

3月

23日，進一步下修至

9.13元。這兩方面使得華鋒轉債無論在持有過程中的“安全感”，還是在持有結果上的“獲得感”都是比較高的，當仍未獲得廣大機構投資人的青睞，我們推測評級較低是其中原因之一。19

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖25：華鋒轉債轉債價格絕對拆分（元）250200150100500轉換價值溢價轉債價格注：溢價=轉換價值*轉股溢價率，轉債價格=轉換價值+溢價數據

：Wind，東吳證券研究所圖26：華鋒轉債轉債價格貢獻率拆分102%100%98%96%94%92%90%88%86%轉換價值轉股溢價率注：根據轉債價格=轉換價值（1+轉股溢價率），即

1=ln（轉換價值）/ln（轉債價格）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據：Wind，東吳證券研究所20

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖27：華鋒轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖數據：Wind，東吳證券研究所圖28：華鋒轉債轉股溢價率（%）圖29：華鋒轉債轉換價值（元）6050403020100250200150100500-102020/1/62020/1/62021/1/62022/1/6轉換價值下修線2021/1/62022/1/6轉股溢價率轉股期強贖線轉股期數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所圖30：華鋒轉債價格同中證轉債指數比較圖31：華鋒轉債轉換價值同滬深

300比較250%200%180%160%140%120%100%80%200%150%100%50%60%40%20%0%0%2020-01-062021-01-06轉債價格2022-01-062020-01-062021-01-062022-01-06中證轉債指數轉換價值滬深300數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所21

/

29東吳證券研究所固收深度報告表7：華鋒轉債轉股價格下修情況股東大會生效日期新轉股價原轉股價本次股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價（元/股）本次股東大會召開日前一個交易日公司股票交易均價（元/股）（元/股）11.71（元/股）13.09122020/6/302021/3/222020/7/211.7111.422021/3/239.1311.719.138.97數據：《關于向下修正華鋒轉債轉股價格的公告》，東吳證券研究所表8：華鋒轉債不提前贖回情況不提前贖回公告日觸發(fā)強贖條件是否存在遞延期

遞延時長放棄贖回權起始日終了日2021/8/202022/1/24起始日2021/8/312022/1/29終了日122021/8/312022/1/292021/7/122022/1/4是是--2021/12/312022/12/31注：關于遞延時長一欄，“-”表示公告中并未明確遞延時長。數據

：《關于不提前贖回華鋒轉債的提示性公告》，東吳證券研究所表9：華鋒轉債轉債基金持倉數據（2022-06-30

二季度末基金持倉信息披露節(jié)點）基金代碼基金名稱持債數量數量變化最新市值持倉信息披露節(jié)點市值占發(fā)行量比市值變化(張)52701310(張)未變未變(萬元)79.5219.77(萬元)97.3(萬元)↑27.34↑6.80000573511380天弘通利博時中證可轉債及可交換債券

ETF0.15%0.04%24.19共

2個基金

合計658099.29121.490.19%數據：集思錄，東吳證券研究所1.5.

恩捷轉債（128095.SZ）——接近平均壽命下限的儲能相關轉債恩捷轉債（128095.SZ）起息時間為

2020

年

2

月

11

日，上市時間

2020

年

2

月

28日，至今大約不到

2

年半，壽命基本位于轉債平均壽命的

2.5-3

年的下限。恩捷轉債擁有本次盤點的五只標的中最大的彈性，但在

2022.4-2022.8

這波二季度反彈中被鼎勝轉債超越，市場關注度仍較高；另外，在兩波下行過程中，包括

2021.9-2022.4

以及

2022.7

至今，一度接近零的溢價率反彈，一方面充當了對恩捷轉債價格的保護作用，一方面也反映出恩捷轉債標的的一定稀缺性，以及轉債投資人對恩捷正股未來修復的期待，因此溢價率在這里充當了一定的估值作用，我們認為而非單純是保護作用。這同樣體現在恩捷轉債上市至轉股期這段時間，我們一般稱之為轉債生命周期中的“青春期”，這是由于這一段時間兩個市場尚未打通，不存在價格向價值收束的趨勢。恩捷轉債于

2020

年

2

月

28

日上市，正好趕上新冠疫情爆發(fā)導致的避險周期，平價一度跌22

/

29東吳證券研究所固收深度報告至

66

元（2020

年

3

月

30

日），溢價率同期拉升至接近

80%，這讓恩捷轉債價格基本維持在

120

元，從當時靜態(tài)角度來看恩捷如此“昂貴”，但從長期來看，溢價率的高彈性恰恰反映出恩捷轉債市場底（約

120

元）遠高于票面底（100

元）、下修底、債底等傳統(tǒng)具有保護屬性的底部區(qū)域，因此我們認為至少

10-20%的溢價率體現了市場對未來恩捷正股反彈的信念。從事后角度來看，80%的溢價率仍大幅低估了未來正股的成長性，以及發(fā)行人關于強贖與否更全盤性的思考。另外關于恩捷轉債值得一提的是，其不強贖公告中并未包含明確的遞延強贖信息，一般兩者會合二為一。在最開始連續(xù)滿足強贖條件的

2020

年

9

月-12

月，發(fā)行人連續(xù)公告了三次不強贖公告，之后在

2021

年、2022

年年初分別公告了一次不強贖之外，其他時間段由于并沒有被遞延強贖承諾所保護，且正股價格已早就高于轉股價格，因此原則上恩捷轉債可以“突然”發(fā)布強贖公告，因此恩捷轉債的強贖“威懾”要更強。這樣來看任何大于零的溢價率都是不理性的，那么如何理解當前恩捷轉債

16.9%（2022

年

11

月

4

日）溢價率水平呢？結合上文分析，我們認為一方面仍是由于恩捷正股的成長性，溢價率包含了這種成長性，另一方面是因為雖然沒有明確的遞延強贖承諾，但（1）2021

年全年同樣沒有明確的遞延強贖承諾，因此線性外推，至少在

2022

年年底前或大概率不會發(fā)布強贖公告（同樣不會發(fā)布不強贖公告）；（2）恩捷轉債正在有序轉股，至截稿時恩捷轉債剩余規(guī)模約

4.5

億（發(fā)行規(guī)模

16

億），僅剩發(fā)行規(guī)模約四分之一，不強贖而把主動轉股權交給轉債持有人的同時，不明確遞延強贖承諾以最大化強贖“威懾”，從事后來看不失為一種效果較好的折中策略。圖32：恩捷轉債轉債價格絕對拆分（元）6005004003002001000轉換價值溢價轉債價格注：溢價=轉換價值*轉股溢價率，轉債價格=轉換價值+溢價數據

：Wind，東吳證券研究所23

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖33：恩捷轉債轉債價格貢獻率拆分105%100%95%90%85%80%轉換價值轉股溢價率注：根據轉債價格=轉換價值（1+轉股溢價率），即

1=ln（轉換價值）/ln（轉債價格）+ln（1+轉股溢價率）/ln（轉債價格）數據：Wind，東吳證券研究所圖34：恩捷轉債轉換價值-轉股溢價率軌跡圖數據：Wind，東吳證券研究所24

/

29東吳證券研究所固收深度報告圖35：恩捷轉債轉股溢價率（%）圖36：恩捷轉債轉換價值（元）90807060504030201006005004003002001000(10)2020-02-282021-02-282022-02-28轉換價值下修線2020-02-282021-02-282022-02-28轉股期強贖線轉股期轉股溢價率數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所圖37：恩捷轉債價格同中證轉債指數比較圖38：恩捷轉債轉換價值同滬深

300比較500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%600%500%400%300%200%100%0%0%2020-02-2