三花智控 -智能控制部件 -“汽零”持續(xù)高景氣“儲(chǔ)能+機(jī)器人”云程萬(wàn)里

02050.SZ)的信息披露和法律聲明買買入(首次)析師S01S01研究助理研究助理三花智控滬深3002022-112023-022023-052023-08滬深300對(duì)比1M2M3M絕對(duì)漲幅(%)-3.4614.1521.43相對(duì)漲幅(%)-6.5810.0421.67?全球領(lǐng)先的智能控制部件制造企業(yè)。公司成立于1984年，以家電制冷件起家，發(fā)展近四十年，如今已然是全球領(lǐng)先的制冷空調(diào)控制件和零部件開(kāi)發(fā)商。產(chǎn)品上，公司立足空調(diào)制冷件，縱向深耕橫向開(kāi)拓，制冷產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量領(lǐng)先之時(shí)，品類亦已延伸至新能源汽車熱管理、儲(chǔ)能熱管理、人形機(jī)器人等板塊；業(yè)務(wù)端，公司始終貫徹全球化布局思維，布局三十余載，如今覆蓋海內(nèi)外多個(gè)優(yōu)質(zhì)客戶，多產(chǎn)品市占率全球第一。公司管理層高瞻遠(yuǎn)矚，業(yè)務(wù)持續(xù)前瞻性布局，未來(lái)成長(zhǎng)可期。?制冷：多業(yè)務(wù)存量與增量邊際齊發(fā)力。1)存量市場(chǎng)：環(huán)保政策不斷提升能效指標(biāo)要求，家用制冷進(jìn)入穩(wěn)定替換階段；2)增量市場(chǎng)：①不均衡發(fā)展下海內(nèi)外非發(fā)達(dá)地區(qū)仍有成長(zhǎng)空間；②經(jīng)濟(jì)水平提升帶動(dòng)商用制冷終端需求旺盛，中央空調(diào)成長(zhǎng)性可期；③微通道以高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)獲市場(chǎng)青睞，有望迎來(lái)新增量。公司電子膨脹閥、四通閥等產(chǎn)品市占率全球第一，有望充分享受國(guó)內(nèi)外增量紅利。?汽車零部件：新能源車景氣驅(qū)動(dòng)下汽零板塊量?jī)r(jià)雙升。1)量：新能源汽車持續(xù)放量帶動(dòng)熱管理零部件需求高景氣。短期新能源汽車成長(zhǎng)性仍強(qiáng)勁，長(zhǎng)期看全球新能源車行業(yè)滲透率尚處于較低位，待滲透空間大；2)價(jià)：技術(shù)革新推升單車價(jià)值量。降本增效趨勢(shì)下，熱泵空調(diào)技術(shù)、冷媒切換、集成化推動(dòng)零部件單車價(jià)值量進(jìn)一步上升。公司“汽零”板塊產(chǎn)品品類豐富，具備累積優(yōu)勢(shì)，有望抓住變革東風(fēng)躋身行業(yè)前列。?儲(chǔ)能+機(jī)器人：前瞻性布局成長(zhǎng)新曲線，協(xié)同效應(yīng)未來(lái)可期。1)儲(chǔ)能熱管理：“雙碳”背景下以鋰離子電池為主力的新型儲(chǔ)能高速發(fā)展，催生儲(chǔ)能熱管理廣闊空間。公司作為新能源汽車熱管理龍頭，技術(shù)同源可遷移，有望在儲(chǔ)能領(lǐng)域贏得先機(jī)。2)人形機(jī)器人：“低成本+智能化”為人形機(jī)器人進(jìn)一步推廣提供可能，下游百億級(jí)成長(zhǎng)空間可期。公司精通小電機(jī)技術(shù)，同時(shí)具備海外產(chǎn)能、渠道，有望與大客戶穩(wěn)定合作。?投資建議：考慮到公司是新能源車熱管理汽零龍頭，新能源車下游需求持續(xù)高景氣，儲(chǔ)能、機(jī)器人業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增量。我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為270.81/324.54/372.98億元，歸母凈利潤(rùn)為32/40/49億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.85/1.07/1.31元，對(duì)應(yīng)PE為32x/26x/21x，可比公司PE為39x/27x/20x，給予“買入”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新能源車銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；儲(chǔ)能需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司首次覆蓋三花智控(002050)20數(shù)據(jù)32.8090.093-31.498,516.93資產(chǎn)(元)：及預(yù)測(cè)AA3E4E5E營(yíng)業(yè)收入(億元)6021327132537332.3%33.2%26.9%19.8%14.9%凈利潤(rùn)(億元)2632404915.2%52.8%22.5%26.3%23.0%0.450.690.851.071.3125.7%26.3%26.7%27.0%19.9%20.2%20.3%20.0%資料來(lái)源：公司年報(bào)(2020-2022)，德邦研究所凈利潤(rùn)為歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)公司首次覆蓋三花智控(002050) /20 公司首次覆蓋三花智控(002050)的智能控制部件制造企業(yè)展歷程：制冷起家，產(chǎn)品業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花公司以家電制冷件起家，發(fā)展近四十年，如今是全球領(lǐng)先的制冷空調(diào)控制件和零部件開(kāi)發(fā)商。1984年公司前身新昌制冷配件廠成立，以家用空調(diào)制冷部件起家持續(xù)深耕；2004年成立三花汽零公司，終端應(yīng)用逐步向汽車行業(yè)外延，產(chǎn)品擴(kuò)張至汽車空調(diào)閥；2010年前瞻性布局新能源車熱管理技術(shù)，后續(xù)持續(xù)完善對(duì)閥、泵、換熱器的研發(fā)；2022年布局儲(chǔ)能熱管理業(yè)務(wù)；2023年與綠的諧波達(dá)成合作，布局人形機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器研發(fā)生產(chǎn)。.業(yè)務(wù)布局：產(chǎn)品上縱耕橫拓，市場(chǎng)端布局全球縱向耕耘橫向開(kāi)拓，產(chǎn)品業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩個(gè)主要板塊：一是制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)，制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)致力于建筑暖通、電器設(shè)備專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，主要產(chǎn)品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱、冷鏈物流、洗碗機(jī)等領(lǐng)域；二是汽車零部件業(yè)務(wù)，主要圍繞汽車熱管理相關(guān)零部件展開(kāi)，主要產(chǎn)品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新能源車熱管理集成組件等，終端應(yīng)用為傳統(tǒng)燃油車和新能源汽車熱管理。同時(shí)，公司針對(duì)儲(chǔ)能熱管理、仿生機(jī)器人兩大領(lǐng)域積極布局新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司首次覆蓋三花智控(002050)著眼世界，持續(xù)推進(jìn)全球化布局。公司自上世紀(jì)九十年代起著重開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，在日本、韓國(guó)、新加坡、美國(guó)、墨西哥、德國(guó)等地設(shè)立海外子公司，以搭建全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，在美國(guó)、波蘭、墨西哥、越南等地建立海外生產(chǎn)基地，初步具備全球化生產(chǎn)應(yīng)對(duì)能力。海外布局一方面為公司培養(yǎng)了一批能適應(yīng)不同國(guó)家、地區(qū)業(yè)務(wù)拓展需要的經(jīng)管人才，另一方面使得公司應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的能力得以增強(qiáng)。2022年，公司持續(xù)積極推進(jìn)海外墨西哥、波蘭及國(guó)內(nèi)紹興濱海、中山、沈陽(yáng)生產(chǎn)基地，新設(shè)三家子公司，進(jìn)一步完善全球化布局，致力在全球汽車電動(dòng)化和智能化的浪潮中支撐公司汽零業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。擬發(fā)行全球存托憑證GDR，并在瑞士交易所上市。為進(jìn)一步推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，公司2022年底決定推動(dòng)GDR項(xiàng)目，募集資金擬用于拓展公司全球化經(jīng)營(yíng)布局，加強(qiáng)公司制冷控制元器件、新能源熱管理領(lǐng)域和機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器業(yè)務(wù)的生產(chǎn)制造，加大公司研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，提升公司智能制造、數(shù)字化、信息化水平。公司首次覆蓋三花智控(002050)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司實(shí)際控制人為張道才、張亞波、張少波父子，截至2023Q1，三人直接持有或通過(guò)新昌華新實(shí)業(yè)、新昌華清投資、浙江華騰投資等有限公司間接持有公司合計(jì)49.01%的股份，控股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)由家族掌握，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，有利于公司重大決策的敲定與執(zhí)行。長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制完善。公司貫徹實(shí)施“內(nèi)部培養(yǎng)為主，適度外部引進(jìn)”的人才戰(zhàn)略，優(yōu)化以人才盤點(diǎn)為主的人才管理機(jī)制，構(gòu)建各層級(jí)人才標(biāo)準(zhǔn)，逐步完善評(píng)估系統(tǒng)。2022年，公司開(kāi)展了第三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為公司持續(xù)發(fā)展奠定人才基礎(chǔ)，保障公司高效運(yùn)營(yíng)。資料來(lái)源：浙江三花智能控制股份有限公司境外發(fā)行全球存托憑證新增境內(nèi)基礎(chǔ)A股股份募集說(shuō)明書(申報(bào)稿)，財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收上行，利率領(lǐng)先，研發(fā)持續(xù)賦能營(yíng)收：總量持續(xù)上行，汽零板塊貢獻(xiàn)占比逐年升高。Q收113/121/160/213/57億元，同比增速分別為4.2%/7.3%/32.3%/33.3%/18.2%。(2)分業(yè)務(wù)：汽零板塊對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)不斷提升。2019年，汽零業(yè)務(wù)占營(yíng)收比制冷板塊2022年?duì)I收達(dá)138.3億，同比+23.3%，主要原因是海外需求增加：經(jīng)歷能源危機(jī)及極端天氣后，海外對(duì)熱泵空調(diào)及多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品的需求增加。(3)分地區(qū)：公司海外業(yè)務(wù)占比近50%。因此匯率、海運(yùn)費(fèi)等是影響公司盈利的重要因素。凈利：2019-2023年Q1歸母凈利分別14.21/14.62/16.84/25.73/6.01億元，同比增速分別為10%/2.9%/15.2%/52.8%/32.7%。公司首次覆蓋三花智控(002050)100%80%60%40%20%0%%%%%%%%%50%40%30%100%80%60%40%20%0%%%%%%%%%50%40%30%20%10%0%.6%25.7%23.1%.8%.8%26.1%.6%4.630.399.975.20 0.025.389.614.80250200500050032.3%32.3%33.2%18.2%7.3%4.2%20192020202120222023Q1營(yíng)業(yè)收入/億元?dú)w母凈利/億元營(yíng)業(yè)收入-yoy歸母凈利-yoy60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022制冷空調(diào)電器零部件汽車零部件毛利率、凈利率整體穩(wěn)定。2021-2023Q1，公司毛利率穩(wěn)定在26%左右，2023Q1制冷環(huán)節(jié)毛利率回升，主要原因：1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，節(jié)能低碳環(huán)保的產(chǎn)品比例增加：如電子膨脹閥占比大幅提升，此類產(chǎn)品專利、技術(shù)壁壘高，毛利率相對(duì)較高。2)公司海外業(yè)務(wù)占比將近50%，海運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格、匯率變動(dòng)均正向利好公司毛利率。公司毛利率領(lǐng)先行業(yè)。2019-2023Q1可比公司平均毛利率為23.1%/21.8%/18.6%/18.8%/19.7%，公司毛利率領(lǐng)先行業(yè)7%左右，主要原因在于公司高附加值產(chǎn)品占比高：各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在差異，三花布局較多電子膨脹閥、微通道換熱器等附加值較高、競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的產(chǎn)品。35%30%25%20%15%10% 5%0%29.6%29.6%29.8%25.7%26.1%25.6%12.7%12.2%10.6%12.2%10.7%20192020202120222023Q120192020202120222023Q1銀輪股份松芝股份可比公司平均值公司期間費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，管理效率逐步提升。2019-2022年，公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，表明公司管理效率不斷提升，管理團(tuán)隊(duì)能力持續(xù)增強(qiáng)。2023Q1期間費(fèi)用率有所回升，主要是23Q1利息收入減少及職工薪酬增加所致。持續(xù)投資研發(fā)端，賦能公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司持續(xù)聚焦智控領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)，以差異化構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。截至2022年，公司具備研發(fā)人員2243名，已獲得國(guó)內(nèi)外專利授權(quán)3408項(xiàng)，其中發(fā)明專利授權(quán)項(xiàng)1683項(xiàng)。2022年公司研發(fā)支出9.9億元，同比+31.7%，2019-2022年CAGR為22.96%。2023Q1研發(fā)費(fèi)用率達(dá)公司首次覆蓋三花智控(002050)1%9%1%9%3%8%6%5%4%3% 2019 20192020202120222023Q1 銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率0%-2%公司制冷空調(diào)零部件業(yè)務(wù)屬于制冷空調(diào)行業(yè)的子行業(yè)，產(chǎn)品是制冷、空調(diào)設(shè)備的關(guān)鍵部件，上游主要是銅、不銹鋼等金屬及金屬制品行業(yè)，下游主要是空調(diào)、冰箱等制冷設(shè)備制造行業(yè)。2.1.行業(yè)：能效升級(jí)打破存量僵局傳統(tǒng)制冷：能效升級(jí)帶來(lái)新機(jī)遇。1)空調(diào)：存量突破，增量并行。亞洲是全球空調(diào)產(chǎn)銷主要集中地，我國(guó)是全球空調(diào)產(chǎn)銷量最大的國(guó)家。2021冷年空調(diào)產(chǎn)量亞洲占全球產(chǎn)量的96.5%，我國(guó)占全球比重82%；銷量上亞洲占比為74.9%，我國(guó)占全球比重50.9%。按設(shè)備應(yīng)用對(duì)象從家用和商用空調(diào)兩大類來(lái)看：家用空調(diào)在發(fā)達(dá)國(guó)家、地區(qū)以及中國(guó)一、二線城市等區(qū)域已進(jìn)入存量市場(chǎng)，但受經(jīng)濟(jì)不均衡發(fā)展的特點(diǎn)，全球范圍內(nèi)仍有增量空間。隨著能效升級(jí)要求不斷提高，存量市場(chǎng)或?qū)⒊掷m(xù)迎來(lái)產(chǎn)品升級(jí)換代。商用空調(diào)是空調(diào)的高端產(chǎn)品，技術(shù)要求高，相關(guān)零部件產(chǎn)品的毛利率相對(duì)較高。隨著環(huán)保政策的推行及經(jīng)濟(jì)水平的提升，商用空調(diào)愈發(fā)受市場(chǎng)青睞，為空調(diào)市場(chǎng)創(chuàng)造新成長(zhǎng)空間。2)冰箱：持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人民生活水平提高，冰箱市場(chǎng)的需求持續(xù)增加。由于政策指引疊加產(chǎn)品性能偏好，其中節(jié)能、環(huán)保、低噪聲的冰箱成為市場(chǎng)主要需求增量，從而帶動(dòng)相關(guān)制冷元器件市場(chǎng)需求。從空調(diào)、冰箱的變頻產(chǎn)品滲透率上看，全球范圍內(nèi)變頻滲透率仍有較大空間，在節(jié)能環(huán)保大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)步提升，帶動(dòng)相關(guān)制冷元器件尤其是電子膨脹閥需求的增加。.0%96.5%.0%非亞洲亞洲-中國(guó)亞洲-其他25.1%74.9%50.9%25.1%74.9%非亞洲亞洲-中國(guó)亞洲-其他公司首次覆蓋三花智控(002050)1600014000120001000080006000400020000552.91%41.53%29.67%25.63%16.93%9.70%6.95%42.23%35.67%20152016201720182019202060%50%40%30%20%10%0%變頻冰箱/萬(wàn)臺(tái)家用空調(diào)/萬(wàn)臺(tái)家用冰箱/萬(wàn)臺(tái)變頻空調(diào)滲透率家用變頻空調(diào)/萬(wàn)臺(tái)變頻冰箱滲透率傳統(tǒng)制冷設(shè)備能效升級(jí)帶來(lái)閥類產(chǎn)品尤其是電子膨脹閥增長(zhǎng)。根據(jù)2015-2020年四通閥、截止閥、電子膨脹閥的內(nèi)銷數(shù)據(jù)，電子膨脹閥復(fù)合增速表現(xiàn)領(lǐng)先。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，商用制冷端發(fā)力，高附加值的電子膨脹閥料將空間廣闊、成3000049.91%250002000022.01%1500010.08%5.32%100005000020152016201720182019四通閥截止閥電子膨脹閥四通閥-yoy截止閥-yoy 7.28% 202060%50%40%30%20%10%0%-20%-30%電子膨脹閥-yoy微通道換熱器：高性價(jià)比受市場(chǎng)青睞。換熱器作為空調(diào)的冷凝器和蒸發(fā)器，是不可或缺的零部件。商用中央空調(diào)的快速發(fā)展帶動(dòng)上游換熱器的發(fā)展。相較于傳統(tǒng)換熱器，微通道換熱器有顯著優(yōu)勢(shì)：1)效率更高。制冷劑充注量最高可減少70%，熱換效率比傳統(tǒng)銅管翅片式至少高30%；2)100%全鋁低成本且更耐化學(xué)腐蝕。近幾年由于銅價(jià)上漲、鋁價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，全鋁熱交換器有望加速替代銅管加鋁翅片的管片式熱交換器。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)微通道換熱器終端應(yīng)用會(huì)有新拓展，包含儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心、云服務(wù)器等相關(guān)熱管理。公司首次覆蓋三花智控(002050)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000銅(美元/噸)鋁(美元/噸)制冷起家，多年耕耘技術(shù)受客戶肯定。三花智控在國(guó)內(nèi)外冰箱、空調(diào)生產(chǎn)商中多次獲得客戶設(shè)立獎(jiǎng)項(xiàng)，先后斬獲法雷奧QRQC二等獎(jiǎng)、空調(diào)國(guó)際優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)、一汽杰克賽爾優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)、上海德?tīng)柛?yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)等多項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)。市占率全球領(lǐng)先，頭部效應(yīng)下公司將充分享受終端增量市場(chǎng)紅利。公司空調(diào)電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等產(chǎn)品市場(chǎng)占有率全球第一，截止閥、儲(chǔ)液器等市占率全球領(lǐng)先。公司客戶覆蓋開(kāi)利、約克、特靈、松下、三菱、東芝、大金、日立、三星、LG、格力、美的、海爾、海信、奧克斯等國(guó)內(nèi)外主流廠商。產(chǎn)能布局全球。制冷端需求很大程度上取決于環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)，在全球政策錯(cuò)位以及各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的狀態(tài)下，公司有望充分享受國(guó)內(nèi)外不同需求形勢(shì)下的公司首次覆蓋三花智控(002050)3.汽零：新能源車景氣驅(qū)動(dòng)下汽零板塊量?jī)r(jià)雙升新能源車市場(chǎng)高景氣，有望推動(dòng)上游熱管理汽車零部件板塊業(yè)務(wù)持續(xù)放量。根據(jù)中國(guó)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》，至2025年，新能源汽車新車銷售量有望達(dá)到汽車新車銷售總量的20%(22年已經(jīng)實(shí)現(xiàn))，到2035年，純電動(dòng)汽車成為新銷售車輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量將達(dá)900萬(wàn)輛，滲透率超30%，全球新能源汽車銷量達(dá)1278.4萬(wàn)輛，滲透率為18.5%；2022-2025年中國(guó)新能源汽車銷量CAGR為23.6%，全球新能源250020001500100050002022E9001278.418.5%9001278.418.5%2023E全球銷量/萬(wàn)輛2024E1942.213001942.213002025E50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó)銷量/萬(wàn)輛中國(guó)滲透率全球滲透率從價(jià)上看：降本增效趨勢(shì)下，熱泵空調(diào)技術(shù)、冷媒切換、集成化等推動(dòng)零部件廠商單車價(jià)值量進(jìn)一步上升。新能源車熱管理系統(tǒng)較傳統(tǒng)燃油車的變化：1)熱管理系統(tǒng)較燃油車更為復(fù)雜。傳統(tǒng)燃油車的熱管理系統(tǒng)主要是汽車空調(diào)及發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)，新能源車的熱管理系統(tǒng)較之更為復(fù)雜，包括空調(diào)、電池、電機(jī)電控系統(tǒng)和其他電子設(shè)備的熱管理。2)單車價(jià)值量高于燃油車。新能源汽車熱管理系統(tǒng)新增了電池、電機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等冷卻需求，較傳統(tǒng)汽車新增冷卻板、電池冷卻器、電子水泵、電子膨脹PTC值量從2230元提公司首次覆蓋三花智控(002050)價(jià)格(元)價(jià)格(元)00000能耗優(yōu)勢(shì)助力熱泵空調(diào)替代PTC：在空調(diào)熱管理方面，傳統(tǒng)燃油車的制熱主要來(lái)自于發(fā)動(dòng)機(jī)熱量收集，新能源車的制熱系統(tǒng)包括PTC和熱泵兩種方案。PTC由于功耗過(guò)大嚴(yán)重影響到新能源車的續(xù)航里程，在兼顧供暖效果和續(xù)航里程的形勢(shì)下逐步被熱泵空調(diào)技術(shù)替代。與PTC相比，熱泵空調(diào)系統(tǒng)最高可降低50%電耗，同時(shí)對(duì)技術(shù)要求也更高，相應(yīng)成本投入更高。CO2新冷媒應(yīng)用推升單車價(jià)值量：C02因其高效性與環(huán)境安全性備受關(guān)注，但其對(duì)應(yīng)用環(huán)境的要求更高，主要是C02冷媒要求的運(yùn)行壓力更高，其工作壓力為傳統(tǒng)冷媒工作壓力的10倍。因此相應(yīng)系統(tǒng)的配件質(zhì)量、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、壽命要求等要同步改進(jìn)以匹配，技術(shù)難度大，導(dǎo)致成本較高。集成化趨勢(shì)提升單品附加值：集成化是新能源汽車熱管理的方向，于供應(yīng)商而言，集成意味著更高的技術(shù)要求，以及標(biāo)準(zhǔn)化之后帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)零部件生產(chǎn)商有望獲得更高的單品價(jià)值量。根據(jù)公司公告，2021年新能源汽車熱管理系統(tǒng)價(jià)值量為6410元，是燃油車(單車價(jià)值量約2230元)的近3倍。隨著熱管理系統(tǒng)零部件數(shù)量的增加，性能和復(fù)雜度提高，參考華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，假設(shè)新能源車單車價(jià)值量將以每年6%的速度提升，預(yù)計(jì)2025年，中國(guó)新能源汽車熱管理市場(chǎng)規(guī)模為1052億元，全球市模將達(dá)1572億元。20001500100050001052157210522022E2023E2024E2025E120%100%80%60%40%20%0%中國(guó)新能源車熱管理市場(chǎng)規(guī)模/億元中國(guó)yoy全球新能源車熱管理市場(chǎng)規(guī)模/億元全球-yoy公司首次覆蓋三花智控(002050)當(dāng)前汽車熱管理技術(shù)還在不斷發(fā)展變化中，各細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局并未完全確立，國(guó)內(nèi)龍頭崛起，公司有望在新一輪行業(yè)洗牌中躋身前列：傳統(tǒng)巨頭優(yōu)勢(shì)不再，行業(yè)格局松動(dòng)。新能源車與傳統(tǒng)燃油車的最大不同在于動(dòng)力系統(tǒng)，進(jìn)而導(dǎo)致在整車熱管理及空調(diào)系統(tǒng)熱管理方面發(fā)生變化。在傳統(tǒng)市場(chǎng)上，海外熱管理巨頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒四家企業(yè)占據(jù)全球50%以上的份額。但在新能源市場(chǎng)電動(dòng)化浪潮中，傳統(tǒng)巨頭的技術(shù)已經(jīng)不再具備優(yōu)勢(shì)，既有格局松產(chǎn)品種類豐富，賦予零件集成化優(yōu)勢(shì)。三花智控產(chǎn)品品類覆蓋豐富，技術(shù)領(lǐng)先，可多方滿足客戶需求，有望在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更多訂單。集成化已是大勢(shì)所趨，公司全面深厚的產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗(yàn)積累是其研發(fā)高集成度零部件的強(qiáng)勁支撐，有望率先實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，多年積累構(gòu)筑關(guān)鍵壁壘，市占率全球領(lǐng)先。公司2004年成立三膨脹閥，多年積累使得三花車用電子膨脹閥性能優(yōu)越，市占率全球第一。覆蓋優(yōu)質(zhì)客戶，在手訂單充足。公司的客戶覆蓋整車端和系統(tǒng)制造端：1)汽車整車制造商：海外包括特斯拉、大眾、奔馳、沃爾沃；國(guó)內(nèi)有吉利、比亞迪、上汽、蔚來(lái)等廠商，客戶居于行業(yè)頭部，公司在手訂單充足。2)汽車熱管理系統(tǒng)制造商：公司與世界頭部法雷奧、馬勒等穩(wěn)定合作。提前鎖定訂單：汽車熱管理行業(yè)通常伴隨著滯后性，時(shí)間成本高，目前公司已鎖定未來(lái)幾年重點(diǎn)客戶的訂單，進(jìn)一步鞏固了公司的領(lǐng)先地位。產(chǎn)能布局全球，積極響應(yīng)客戶訴求。公司產(chǎn)能遍布全球，生產(chǎn)基地分布在波蘭、黑西哥、越南、美國(guó)、泰國(guó)等地，可近距離快速響應(yīng)客戶需求。產(chǎn)能建設(shè)完備疊加在手訂單充足，公司更具規(guī)模化成本優(yōu)勢(shì)。4.儲(chǔ)能+機(jī)器人：前瞻性布局，協(xié)同效應(yīng)未來(lái)可期公司前瞻性布局儲(chǔ)能熱管理和人形機(jī)器人業(yè)務(wù)，協(xié)同效應(yīng)加持下未來(lái)業(yè)績(jī)可期。公司擬發(fā)行全球存托憑證GDR，2022年底決定推動(dòng)GDR項(xiàng)目，募集資金擬用公司首次覆蓋三花智控(002050)于拓展公司全球化經(jīng)營(yíng)布局，除鞏固拓展原有業(yè)務(wù)布局外，公司計(jì)劃用該部分資金進(jìn)行機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器業(yè)務(wù)的生產(chǎn)制造。在產(chǎn)能建設(shè)上，公司墨西哥生產(chǎn)基地在2016年建成，目前在不斷擴(kuò)產(chǎn)，公司計(jì)劃在該生產(chǎn)基地布局儲(chǔ)能熱管理和機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器業(yè)務(wù)。4.1.儲(chǔ)能熱管理：熱管理龍頭，協(xié)同效應(yīng)高筑起勢(shì)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)進(jìn)展：2022年3月，公司成立三花新能源熱管理科技(杭州)有限公司，標(biāo)志著公司正式邁入儲(chǔ)能熱管理領(lǐng)域。定位是面向全球開(kāi)展儲(chǔ)能熱管理相關(guān)的業(yè)務(wù)，致力提供儲(chǔ)能液冷熱管理解決方案和零部件。當(dāng)前，1)在儲(chǔ)能零部件方面：公司大量供應(yīng)業(yè)內(nèi)儲(chǔ)能熱管理零部件；2)在儲(chǔ)能解決方案上：目前獲取多個(gè)標(biāo)桿客戶的合格供應(yīng)商認(rèn)證，項(xiàng)目陸續(xù)落地；3)在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)對(duì)接大客戶方面：受能源政策的刺激，銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)。行業(yè)前景：以鋰離子電池為主力的新型儲(chǔ)能高速發(fā)展，催生儲(chǔ)能熱管理廣闊空間。隨著可再生能源的不斷發(fā)展和普及，峰谷電和儲(chǔ)能技術(shù)的應(yīng)用也日益廣泛，將不斷刺激對(duì)儲(chǔ)能的需求，進(jìn)而增加對(duì)儲(chǔ)能熱管理的需求。2022年，全球儲(chǔ)能市場(chǎng)新增投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模30.7GW，同比增長(zhǎng)98%。其中新型儲(chǔ)能新增投運(yùn)規(guī)模達(dá)20.4GW，同比翻番。中國(guó)新增投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模為16.5GW，新型GWCNESA樂(lè)觀預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2027年新型儲(chǔ)GW23-2027年CAGR為60.3%。公司優(yōu)勢(shì)：1)汽零熱管理技術(shù)同源可遷移。儲(chǔ)能市場(chǎng)中電化學(xué)儲(chǔ)能的快速發(fā)展使得液冷熱管理模式將成為主流，其核心技術(shù)是熱泵相關(guān)技術(shù)。公司在家電和新能源車產(chǎn)品中具有熱泵技術(shù)的長(zhǎng)期積累，同時(shí)熱管理零部件產(chǎn)品底層原理相通，公司能夠迅速完成技術(shù)切入。2)公司產(chǎn)能布局不斷完善，規(guī)模化優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。公司在制冷、新能源車熱管理、儲(chǔ)能熱管理等領(lǐng)域持續(xù)拓展布局，且規(guī)模和市占率領(lǐng)跑行業(yè)，使得公司產(chǎn)品具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。業(yè)務(wù)進(jìn)展：公司布局的是機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器業(yè)務(wù)，機(jī)電執(zhí)行器主要由伺服電機(jī)、減速機(jī)構(gòu)和編碼器組成。諧波減速器是減速機(jī)構(gòu)關(guān)鍵部件，公司于2023年初與全球諧波減速機(jī)領(lǐng)先企業(yè)綠的諧波簽署協(xié)議，雙方將合資設(shè)立企業(yè)進(jìn)行諧波減速器相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售。公司此舉致力于提高產(chǎn)品的技術(shù)壁壘，增強(qiáng)產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前，公司已對(duì)機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器領(lǐng)域展開(kāi)持續(xù)研究和產(chǎn)品公司首次覆蓋三花智控(002050)開(kāi)發(fā)工作，已與多個(gè)客戶建立合作。行業(yè)前景：“低成本+智能化”激發(fā)人形機(jī)器人應(yīng)用潛能。1)低成本將加速人形成本將會(huì)被壓縮至2萬(wàn)美金，低成本為下游廣泛應(yīng)用創(chuàng)造可能性。2)智能化助力多場(chǎng)景應(yīng)用。新一代機(jī)器人感知能力更強(qiáng)，在人機(jī)交互方面有極為豐富的應(yīng)用空間。馬斯克所稱，如果按照人與機(jī)器人為2:1的比例算，人形機(jī)器人或迎來(lái)百億空間。公司優(yōu)勢(shì)：1)小電機(jī)技術(shù)多年積累。人形機(jī)器人的機(jī)電執(zhí)行器以電機(jī)作為動(dòng)力源，公司主營(yíng)產(chǎn)品電子膨脹閥、水泵、油泵、omega泵等均是小電機(jī)，每年電機(jī)產(chǎn)量數(shù)以億計(jì)，在電機(jī)、電控和高精度的金屬加工能力方面技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富。2)全球化產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)顯著。公司全球化布局多年，海外營(yíng)收占比近半，目前公司墨西哥工業(yè)園布局機(jī)電執(zhí)行器生產(chǎn)線，具備為海外客戶提供支持及協(xié)同的潛在能力。3)大客戶合作多年關(guān)系穩(wěn)定。與現(xiàn)有客戶具備多年的緊密合作經(jīng)驗(yàn)，雙方信任度、匹配度等有助于保障合作關(guān)系行穩(wěn)致遠(yuǎn)。5.盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)對(duì)公司2023-2025年公司經(jīng)營(yíng)情況做出如下假設(shè)：(1)假設(shè)一：制冷空調(diào)電器零部件：制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)市場(chǎng)相對(duì)成熟，公司市占率領(lǐng)先全球，假設(shè)未來(lái)增速維持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為161.86/182.90/203.02億元，同比增速為17%/13%/11%。(2)假設(shè)二：汽零業(yè)務(wù)單元：2022年中國(guó)市場(chǎng)新能源汽車滲透率為27.6%，108.95/141.64/169.97億元，同比增速為45%/30%/20%。(3)假設(shè)三：總體：2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為270.81/324.54/372.98億13.1%/12.6%/11.9%。公司海外業(yè)務(wù)占比近半，匯率走強(qiáng)的形勢(shì)下預(yù)計(jì)匯兌損益為正，總財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)項(xiàng)。公司首次覆蓋三花智控(002050)營(yíng)業(yè)收入(億元)y 8938營(yíng)業(yè)收入(億元)02y55%%04營(yíng)業(yè)收入(億元)y13資料來(lái)源：公司公告，2020-2022年年報(bào)，德邦研究所測(cè)算投資建議根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，公司屬于制造業(yè)中的通用設(shè)備制造業(yè)(代碼C34)，由于公司業(yè)務(wù)多樣，我們分版塊選取制造業(yè)下盾安科技、德業(yè)股份、拓普集團(tuán)、銀輪股份、英維克、同飛股份、鳴志電器、綠的諧波等作為可比公司。其中空調(diào)冰箱之元器件及部件業(yè)務(wù)可比公司為盾安環(huán)境、德業(yè)股份，汽車零部件業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)拓普集團(tuán)、銀輪股份，選擇英維克、同飛股份作為儲(chǔ)能熱管理業(yè)務(wù)可比公司，在機(jī)器人業(yè)務(wù)板塊選擇鳴志電器、綠的諧波作為可比公司?？紤]到公司是新能源車熱管理汽零龍頭，新能源車下游需求持續(xù)高景氣，儲(chǔ)能、機(jī)器人業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增量。我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為PExxx，可比公司PE為39x/27x/20x，給予“買入”評(píng)級(jí)。表3：可比公司估值業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)公司名稱收盤價(jià)(元) 2023/08/1520222023E2024E2025E2023E2024E2025E德業(yè)股份605117.SH7拓普集團(tuán)601689.SH銀輪股份002126.SZ2英維克002837.SZ同飛股份3