宏觀經(jīng)濟(jì)之地產(chǎn)研究專題之三：2021年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈展望-西部證券202001222

宏觀專題報告2021年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈展望證券研究報告2020年

12月

21日宏觀經(jīng)濟(jì)之地產(chǎn)研究專題之三●核心結(jié)論地產(chǎn)行業(yè)是2020年支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量。一方面受益于疫情得到有效控制，行業(yè)率先有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。另一方面受益于貨幣和財政政策的積極推出。地產(chǎn)行業(yè)景氣度不斷修復(fù)，截止2020年11月，全國地產(chǎn)銷售面積累計(jì)增速達(dá)到1.3%。同時，地產(chǎn)投資金額累計(jì)增速達(dá)到6.8%。2020年行業(yè)政策由松轉(zhuǎn)緊，信用環(huán)境寬松企業(yè)強(qiáng)于居民。2020年房地產(chǎn)行業(yè)政策出現(xiàn)過兩次明顯的變化。第一次是3月份，政策邊際放松，聚焦在緩解開發(fā)商的現(xiàn)金流。第二次是7月份，核心熱門城市政策收緊，重點(diǎn)是限需求的量和價。政策的相機(jī)抉擇使房地產(chǎn)銷售市場存在區(qū)域分化。截至2020年10月，雖然全國銷售面積已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正增長，但全國僅一半的省份銷售增速較去年同期加速。信貸政策雖然總量寬松，但結(jié)構(gòu)更聚焦企業(yè)端。企業(yè)信用環(huán)境改善幅度好于居民端，導(dǎo)致地市景氣度好于房市。行業(yè)背景回到需求“因城施策”和供給“去金融化”主線。1）“因城施策”體現(xiàn)在一二線等核心城市執(zhí)行嚴(yán)格的限購、限貸、限房價和地價。三四線等低能級城市跟隨市場化波動。2）“去金融化”體現(xiàn)在以融資新規(guī)來管控房企加大財務(wù)杠桿的幅度，但并非一刀切緊縮。房企行為將圍繞一方面拓寬融資渠道，如增加股權(quán)投資或提高精裝修比例獲得產(chǎn)業(yè)鏈融資。另一方面快周轉(zhuǎn)運(yùn)營回籠現(xiàn)金流。建立產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行狀態(tài)微觀監(jiān)測體系。以土地市場的成交情況作為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度變化的領(lǐng)先指標(biāo)。1）土方。間隔土地成交時間約6個月，以小型挖掘機(jī)的銷量和土地購置面積變化來確認(rèn)行為的產(chǎn)生。2）打地基。以新開工面積和房價增速來確認(rèn)，周度水泥磨機(jī)廠的開工率變化來驗(yàn)證。3）主體建設(shè)。增加對于塔吊的使用，以龐源新單指數(shù)的變化來驗(yàn)證。4）地面工程施工。帶動相關(guān)行業(yè)如防水、涂料和木材的需求變化。以相關(guān)行業(yè)上市龍頭公司的營收情況作為驗(yàn)證。5）外立面施工。以玻璃行業(yè)的庫存變化和相關(guān)上市龍頭公司-旗濱集團(tuán)的營收情況作為驗(yàn)證。6）竣工交付。滯后于外立面施工6-9個月。以家電家居公司零售端營收情況作為驗(yàn)證。2021年預(yù)計(jì)房企將開啟新一輪的補(bǔ)庫存周期。在疫苗未實(shí)現(xiàn)普及之前，貨幣信用政策將以“穩(wěn)”為主，銷售需求在穩(wěn)信用和收入增長推動下有望小幅改善，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售面積YOY+2%。行業(yè)環(huán)境供給側(cè)控制強(qiáng)于需求側(cè)，房企預(yù)計(jì)拿地節(jié)奏穩(wěn)中放緩，同時加快開工銷售回款。預(yù)計(jì)新開工面積YOY+5%。此外，上一輪17-18年新增的開工項(xiàng)目將2021年逐漸實(shí)現(xiàn)交付，預(yù)計(jì)竣工面積YOY+10%。推薦重點(diǎn)關(guān)注房建挖掘機(jī)、工業(yè)建材和家電家具行業(yè)投資機(jī)會。風(fēng)險提示：信用環(huán)境超預(yù)期收縮、房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊1|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告2021年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈展望一、2020年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行情況回顧1.1后疫情時代，基本面超預(yù)期復(fù)蘇2020年

1-2月份受到新冠疫情影響，地產(chǎn)銷售和投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑。但自

3月份開始，一方面受益于疫情得到有效控制，行業(yè)率先開始有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。另一方面受益于貨幣和財政政策的積極推出。敏感于流動性的地產(chǎn)行業(yè)景氣度快速修復(fù)。截止

2020年

11月，全國地產(chǎn)銷售面積累計(jì)增速達(dá)到

1.3%。同時，地產(chǎn)投資金額累計(jì)增速達(dá)到

6.8%。相較于其他經(jīng)濟(jì)部門，制造業(yè)投資累計(jì)增速為-3.5%，基建投資累計(jì)增速為

3.3%，社零消費(fèi)累計(jì)增速為-4.8%，出口累計(jì)增速為

2.5%。地產(chǎn)行業(yè)無疑是

2020年支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量。圖

1：地產(chǎn)銷售景氣度快速修復(fù)圖

2：地產(chǎn)投資快速修復(fù)70%50%40%30%20%10%0%地產(chǎn)投資累計(jì)同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%地產(chǎn)銷售面積同比-50%2012/82013/112015/22016/52017/82018/112020/208/0309/0811/0112/0613/1115/0416/0918/0219/07資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心1.2政策相機(jī)抉擇，由松轉(zhuǎn)緊2020年房地產(chǎn)行業(yè)政策出現(xiàn)過兩次明顯的調(diào)整。第一次是

3月份，政策邊際放松。為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，穩(wěn)定市場信心和需求。全國超

60個城市出臺扶持政策，供給側(cè)包括延繳或分期繳納土地出讓金、降低土地保證金比例、延繳住房公積金或降低繳存比例、放寬商品房預(yù)售申請條件、降低預(yù)售資金監(jiān)管比例、延期項(xiàng)目開竣工時間、加大信貸支持力度等方面。需求側(cè)包括加大公積金支持、放寬人才引進(jìn)或落戶門檻、發(fā)放購房補(bǔ)貼等方面。但一些城市出現(xiàn)限購、限售、限貸方面的松綁則是很快被叫停。政策在

7月份出現(xiàn)第二次調(diào)整，邊際收緊。上半年政策的邊際放松帶來房地產(chǎn)市場量價的顯著改善。進(jìn)入

7月份，東莞、杭州、寧波、深圳、南京等熱點(diǎn)城市紛紛加碼房地產(chǎn)調(diào)控。其中東莞開始加強(qiáng)商品價格指導(dǎo)，限房價和裝修價格。深圳升級商品住宅限購，提高非普通住房貸款的最低首付比例。隨后南京開始嚴(yán)格執(zhí)行“限房價、限地價”?？傮w而言，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策始終圍繞“房住不炒”的大背景，根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況相機(jī)抉擇。在經(jīng)濟(jì)相對困難的環(huán)境下，也不放松需求側(cè)調(diào)控，聚焦在供給側(cè)，緩解開發(fā)商的現(xiàn)金流。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)以后，政策回到長效機(jī)制的調(diào)控主線。4|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

12月

21日宏觀專題報告圖

3：每月房地產(chǎn)行業(yè)政策頒布量次1009080706050403020100中性

緊縮

寬松2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10資料來源：中指院、西部證券研發(fā)中心1.3市場表現(xiàn)存在分化1）區(qū)域省份銷售表現(xiàn)不同相較于

2015年的流動性寬松，因疫情驅(qū)動和行業(yè)“因城施策”背景下的流動性寬松對于房地產(chǎn)銷售市場的影響更具結(jié)構(gòu)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至

2020年

10月，雖然全國銷售面積已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正增長，但全國僅一半的省份銷售增速較去年同期加速。而

2015年全國房地產(chǎn)市場的改善具有普遍性，屆時全國

75%的省份銷售增速較上年出現(xiàn)加速。圖

4：截至

2020年

10月，全國僅一半的省份銷售增速較去年加速%2020年1-10月累計(jì)銷售增速-2019年1-12月累計(jì)銷售增速403020100海浙

河

安

甘

山

山

廣

遼

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江

重

內(nèi)

上

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河

四

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天南江

北

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西

東

寧

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蘇

慶

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海

州

夏

西

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南

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西

疆

海

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京

津-10-20-30-40古江資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心5|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告圖

5：2015年房市改善具有普遍性%403020100浙廣

北

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寧江東

京

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南

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南

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西

海

夏-10-20-30-40古江2015年累計(jì)銷售增速-2014年累計(jì)銷售增速資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心2）地市強(qiáng)于房市疫情影響下，從信貸政策角度，不僅總量寬松，結(jié)構(gòu)更聚焦企業(yè)端。比如鼓勵金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)讓利，引導(dǎo)流動性和信貸支持中小微企業(yè)。包括分

3個批次增加

1.8萬億元再貸款、再貼現(xiàn)額度，對中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息，執(zhí)行普惠小微信用貸款支持政策等。從行業(yè)政策角度，供給側(cè)的寬松較多。綜合來看，房企信用環(huán)境好于居民信用環(huán)境，導(dǎo)致地市強(qiáng)于房市。截止

2020年

11月，房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)增速為

1.3%，而百城土地成交面積累計(jì)增速達(dá)到

9.6%。圖

6：企業(yè)信用環(huán)境好于居民信用環(huán)境圖

7：地市強(qiáng)于房市億元非居民戶新增中長期貸款（12MMA)居民戶新增中長期貸款(12MMA)百城土地成交面積累計(jì)同比商品房銷售面積累計(jì)同比800070006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013/22014/42015/62016/82017/102018/122020/209/0910/1212/0313/0614/0915/1217/0318/0619/09資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心6|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告二、地產(chǎn)行業(yè)背景發(fā)生兩個主要變化2.1變化之一：需求“因城施策”相較于過去地產(chǎn)政策的“一刀切”，2017年以來地產(chǎn)行業(yè)開始執(zhí)行“因城施策”，這使得從政策的角度切入研究房地產(chǎn)需求變得較為復(fù)雜和困難。但從政策的發(fā)布脈絡(luò)和實(shí)際執(zhí)行情況可以看出，大前提是“房住不炒”。政策聚焦在投機(jī)需求，方法為一二線等核心城市執(zhí)行嚴(yán)格的限購、限貸、限房價和地價。一方面從需求側(cè)提高炒房的成本和條件，另一方面因?yàn)榉科蟮睦麧櫩臻g被控制，從供給側(cè)放緩房企對土地的追逐熱情，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價和穩(wěn)房價。而三四線等低能級城市地產(chǎn)政策普遍較為寬松，主要采取過熱便控制的方式。但由于此類城市大多不具備長期的人口吸引和投資效應(yīng)，市場表現(xiàn)更多跟隨居民信用環(huán)境波動。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售需求總量變化的錨方向取決于居民信用環(huán)境，彈性取決于一二線核心城市政策變化。2019年以來，全國范圍內(nèi)企業(yè)和居民信用環(huán)境持續(xù)寬松，個人住房按揭貸款利率由

5.75%下降至

5.36%。同時，一二線城市開始進(jìn)行需求的邊際放松，主要以人才落戶政策放寬和公積金貸款條件放松方式為主。2020年，雖然因?yàn)橐咔榈挠绊?，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)短暫的停滯，但更大幅度的信用和地產(chǎn)行業(yè)政策寬松出現(xiàn)。兩者相加，房地產(chǎn)銷售需求持續(xù)超市場預(yù)期，商品房銷售面積始終維持在

17億平方，單月增速處于向上趨勢。圖

8：地產(chǎn)銷售總量方向取決于信用環(huán)境地產(chǎn)銷售面積同比%住房按揭利率同差（右軸，逆序，領(lǐng)先5個月）-3-2-1090%70%50%30%10%-10%-30%-50%12310/0113/0917/0521/01資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心2.2變化之二：供給“去金融化”房地產(chǎn)與金融行業(yè)的關(guān)聯(lián)度涉及產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)。從開發(fā)商拿地開始，除了一定的自有資金，開發(fā)商可通過信托或資管作為主要資金來源來進(jìn)行前融拿地。待開發(fā)商拿到土地使用權(quán)之后，開發(fā)商可以用土地作為抵押去銀行進(jìn)行開發(fā)貸款，或者由承包商墊資開始進(jìn)行房地產(chǎn)施工。當(dāng)房地產(chǎn)施工進(jìn)度達(dá)到預(yù)售條件時，開發(fā)商便可以進(jìn)行預(yù)售推盤，貨權(quán)轉(zhuǎn)移給購房者來回籠現(xiàn)金流，一部分用于償還債務(wù)，一部分用于繼續(xù)拿地。而購房者也多采用按揭加公積金貸款的方式購買房屋?？梢哉f房地產(chǎn)行業(yè)與金融業(yè)深度關(guān)聯(lián)。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款比例為

39%，還有大量的債券、股本、信托和資管行業(yè)等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。歷史上多次金融危機(jī)均與房地產(chǎn)相關(guān)。2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生時，房地產(chǎn)抵押貸款占當(dāng)年

GDP的

32%以上。因此，現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)對我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有很大的潛在風(fēng)險。7|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

12月

21日宏觀專題報告自

2017年以來房地產(chǎn)行業(yè)融資端多次受到管控。其中包括：1）2017年

5月，信托公司現(xiàn)場檢查凍結(jié)房地產(chǎn)信托渠道融資。2）2018年

1月，銀行通過委托貸款向地產(chǎn)投放資金額度被大量限制。3）2018年

4月，資管新規(guī)發(fā)布穿透式監(jiān)管各類委托和通道業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)企業(yè)前融難度增加。4）2019年

7月，銀保監(jiān)會約談多家信托公司，要求其控制房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的規(guī)模占比和增量。5）2019年

8月，銀行開發(fā)貸款審批和發(fā)放被窗口指導(dǎo)。在此期間，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售回款增速始終快于融資增速。并且房地產(chǎn)行業(yè)自籌資金占總資金來源的比例從

40%逐步下降至

30%，銷售回款的占比則從

40%上升至

50%。圖

9：2017年以來房地產(chǎn)行業(yè)的銷售回款增速快于融資增速圖

10：房地產(chǎn)行業(yè)主要資金來源各項(xiàng)占比140%60%銷售回款資金來源累計(jì)同比非銷售回款資金來源累計(jì)同比銷售回款（按揭+預(yù)付）自籌開發(fā)貸120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%-20%-40%2007/22009/22011/22013/22015/22017/22019/22006/122009/42011/82013/122016/42018/8資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心真正具有標(biāo)志性的事件為，2020年

9月，央行和住建部出臺房地產(chǎn)融資新規(guī)。將房企以“三條紅線”來進(jìn)行劃分為“紅、橙、黃、綠”四檔?！叭龡l紅線”分別是：1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于

70%。2）凈負(fù)債率大于

100%。3）現(xiàn)金短債比小于

1。處于不同顏色檔內(nèi)房企有息負(fù)債規(guī)模增速閾值不同。歸為紅檔的房企有息負(fù)債規(guī)模增速不能增加，歸為橙檔的有息負(fù)債規(guī)模增速不能超過

5%，歸為黃檔的有息負(fù)債規(guī)模增速不能超過

10%，歸為綠檔的有息負(fù)債規(guī)模不能超過

15%。融資新規(guī)的出現(xiàn)意味著房地產(chǎn)企業(yè)去金融化趨勢的確立。即不能再無限制的占用金融資源，同時降低自身資產(chǎn)負(fù)債率。表

1：

房地產(chǎn)融資管理新規(guī)歸屬檔位標(biāo)準(zhǔn)有息負(fù)債規(guī)模增速閾值紅色踩“三條紅線”中的三條踩“三條紅線”中的兩條踩“三條紅線”中的一條未踩線0%5%橙色黃色綠色10%15%資料來源：西部證券研發(fā)中心8|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

12月

21日宏觀專題報告以

2019年上市房企資產(chǎn)負(fù)債表（合并后）數(shù)據(jù)來看，A股上市房企中，歸入紅、橙、黃和綠檔房企的個數(shù)分別有

25、8、47和

56個。各檔房企現(xiàn)金流量表中籌資現(xiàn)金流入占所有房企籌資現(xiàn)金流入比例分別為

42%、10%、22%和

26%。港股上市房企中，歸入紅、橙、黃和綠檔房企的個數(shù)分別有

26、35、76和

87個。各檔房企現(xiàn)金流量表中籌資現(xiàn)金流入占所有房企籌資現(xiàn)金流入比例分別為

38%、12%、23%和

27%。根據(jù)政策規(guī)定，對于歸為“紅檔”的房企是不能增加有息負(fù)債規(guī)模，其余房企仍可以擴(kuò)張有息負(fù)債，只是限制最大增速。由此可知，融資新規(guī)對于房企規(guī)模擴(kuò)張并非絕對的抑制，而是控制房企財務(wù)杠桿的使用幅度，預(yù)防潛在的償債風(fēng)險。圖

11：A股上市房企分檔籌資資金流入占總資金流入比例圖

12：H股上市房企分檔籌資資金流入占總資金流入比例綠線綠線26%27%紅線38%紅線42%黃線黃線22%橙線23%橙線10%12%資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心三、新行業(yè)背景下，房企改變運(yùn)營模式3.1方式一：聚焦銷售，快周轉(zhuǎn)運(yùn)營2017年以來，地產(chǎn)庫存經(jīng)過

2015-2016年的“三去一補(bǔ)”政策影響下不斷下降。同時，行業(yè)發(fā)展背景轉(zhuǎn)換為“去金融化疊加因城施策”，房企對于銷售回款現(xiàn)金流的依賴度更高，強(qiáng)調(diào)快周轉(zhuǎn)運(yùn)營。這使得行業(yè)數(shù)據(jù)中，需求（房價增速）向供給（新開工增速）的傳導(dǎo)時間趨于同步。過去，新開工通常滯后于需求約

6個月。圖

13：地產(chǎn)庫存處于低位圖

14：銷售-新開工的傳導(dǎo)時間趨于同步80000700006000050000400003000020000100000141210850%40%30%20%10%0%平方月70大中城市房價增速新開工面積增速6-10%-20%-30%-40%-50%42商品房待售面積:累計(jì)值待售面積/月銷售面積02007/22009/62011/102014/22016/62018/102010/22011/92013/42014/112016/62018/12019/8資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心9|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告3.2方式二：精裝房滲透率提高，擴(kuò)利潤和擴(kuò)資金渠道2015年以來，推進(jìn)建筑全裝修相關(guān)頂層政策陸續(xù)出臺。其中包括：1）2015年在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見》中，明確推進(jìn)建筑全裝修（精裝房政策）是裝配式建筑的重點(diǎn)任務(wù)之一。2）2017年在《建筑業(yè)發(fā)展“十三五規(guī)劃”》中，要求

2020年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到

30%。3）2019年在《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》中，指出城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，戶內(nèi)和公共部位所有功能空間的固定面和管線應(yīng)全部鋪裝或粉刷完成；給排水、燃?xì)?、照明、供電等系統(tǒng)及廚衛(wèi)基本設(shè)施應(yīng)安裝到位。在政策驅(qū)動下精裝房市場規(guī)模保持高速增長。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年精裝房項(xiàng)目達(dá)到

3581個，較去年同期增長

31.3%，精裝滲透率達(dá)到

32.8%，已經(jīng)基本達(dá)到政策要求。雖然

2020年因?yàn)橐咔榈挠绊?，開發(fā)商對于現(xiàn)金流要求較高，截止

2020年

8月，精裝滲透率小幅下降至

30%。但是一方面，在一二線高能級城市的限價環(huán)境下，精裝修依然可以為開發(fā)商爭取一定的溢價空間。另一方面，三四線的精裝滲透率較低，仍有較大的提升空間，增加精裝修將關(guān)聯(lián)供應(yīng)鏈企業(yè)以此拓寬資金來源。因此，未來精裝修的滲透率仍有望擴(kuò)大。由于精裝的施工主體由購房者轉(zhuǎn)換為開發(fā)商，裝修時間多為

4-6個月，相較于過去毛坯交付施工時間而言，精裝交付將延長房地產(chǎn)的開發(fā)施工時間。圖

15：各類型房屋滲透率圖

16：各線城市精裝房滲透率100%毛坯房毛&精精裝房100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年8月一線二線三四線資料來源：奧維云網(wǎng),西部證券研發(fā)中心資料來源：奧維云網(wǎng),西部證券研發(fā)中心四、建立地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行狀態(tài)自下而上微觀指標(biāo)觀察體系綜合“因城施策”和“地產(chǎn)去金融化”的行業(yè)背景，房企將延續(xù)在一二線城市嚴(yán)格限地價和限房價環(huán)境下，以多拿地輔以再融資，同時提高精裝修比例提升盈利空間。三四線城市政策環(huán)境和預(yù)售條件寬松，開發(fā)商多以快周轉(zhuǎn)運(yùn)營為主。對于產(chǎn)業(yè)鏈而言，行業(yè)施工周期拉長。其中因快周轉(zhuǎn)使得新開工到預(yù)售時間縮短，因精裝修使得外立面到竣工時間拉長。面對產(chǎn)業(yè)鏈的新變化，需要建立自下而上微觀觀察指標(biāo)體系以此了解其運(yùn)行狀態(tài)。10|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告圖

17：房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)流程外立面施工新開工-樁基主體框架建設(shè)地面工程施工拿地土方精裝修竣工驗(yàn)收資料來源：西部證券研發(fā)中心4.1拿地

–

百城土地成交面積開發(fā)商主要通過公開土地市場招拍掛、勾地（付出部分代價，幫助政府解決社會問題如城中村改造、棚戶區(qū)改造、產(chǎn)城融合和特色小鎮(zhèn)等以此獲得低價土地）和股權(quán)合作開發(fā)的方式拿地，其中以公開市場招拍掛為主要形式。百城土地成交面積指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過招拍掛市場成交在

100個主要城市取得的土地面積?？梢酝ㄟ^觀察百城土地成交情況來監(jiān)測開發(fā)商拿地積極性。4.2土方

–

土地購置面積和小型挖掘機(jī)銷量土地購置面積指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年通過各種方式獲得土地使用權(quán)的土地面積。因?yàn)閺耐恋爻山坏饺〉猛恋厥褂脵?quán)需要一定的時間，其領(lǐng)先時間按照歷史經(jīng)驗(yàn)判斷約為

6個月。當(dāng)取得土地使用權(quán)后，如果開始施工投入現(xiàn)金流，將率先進(jìn)行挖土方?？梢酝ㄟ^中觀小型挖掘機(jī)的銷量變化確認(rèn)挖土方是否切實(shí)開啟。小型挖掘機(jī)的銷售變化與土地購置面積的銷售變化趨于一致。圖

18：從土地成交到土地使用具有一定的時滯圖

19：通過小型挖掘機(jī)的銷量變化確認(rèn)挖土方是否切實(shí)開啟150%100%土地購置面積增速（12MMA)土地購置面積增速（12MMA)80%60%百城土地成交面積增速(12MMA，領(lǐng)先6個月)100%50%小挖銷量增速（12MMA)40%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-50%-100%2008/22009/122011/102013/82015/62017/42019/22008/22009/122011/102013/82015/62017/42019/2資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心11|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告4.3新開工

–

房價增速和水泥磨機(jī)廠開工率房企新開工行為取決于利潤預(yù)期，利潤由量和價共同決定。其中前期新拿地面積表征利潤可兌現(xiàn)的量，房價增速表征利潤的價。當(dāng)房價增速趨于平穩(wěn)且上漲時，開發(fā)商傾向于兌現(xiàn)手中的土地，開工來預(yù)售獲得利潤。而當(dāng)房價增速趨于下降時，開發(fā)商開工意愿有限，傾向于減少新開工。前期拿地的面積越大，則后期新開工的驅(qū)動越強(qiáng)。由于新開工的計(jì)入標(biāo)準(zhǔn)以房屋正式開始進(jìn)行地基處理或打永久樁的日期為準(zhǔn)。一旦進(jìn)行打地樁，將主要增加工業(yè)建材鋼筋和水泥的使用。相對于鋼筋而言，由于水泥難儲存和流通，運(yùn)輸半徑通常較小，水泥廠供給跟隨需求的變動，微觀上，可以通過觀察水泥磨機(jī)廠開工率的增速變化來跟蹤建筑項(xiàng)目的新開工情況。因此，可以用土地成交和挖掘機(jī)銷量作為新開工的領(lǐng)先指標(biāo)。用房價增速和水泥開工率增速來監(jiān)測新開工的兌現(xiàn)情況。圖

20：房企新開工行為取決于利潤預(yù)期圖

21：水泥磨機(jī)廠開工率變化與建筑項(xiàng)目的新開工變化一致50%50%80%40%0%新開工面積增速百城土地成交面積增速(12MMA)70大中城市房價增速新開工面積單月同比磨機(jī)開工率同比(右軸)40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-40%-80%2010/22011/92013/42014/112016/62018/12019/82015/12016/12017/12018/12019/12020/1資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,卓創(chuàng)資訊，西部證券研發(fā)中心4.4主體建設(shè)

–

龐源新單指數(shù)地基打完之后，房地產(chǎn)項(xiàng)目將進(jìn)入地上主體建設(shè)流程。塔吊作為主體建設(shè)必不可少的設(shè)備，用來吊施工用的鋼筋、木楞、混凝土、鋼管等施工的原材料。龐源租賃是我國塔吊租賃的龍頭公司，其龐源新單指數(shù)（新簽合同價格）的增速變化可用來驗(yàn)證房地產(chǎn)項(xiàng)目主體建設(shè)流程的起點(diǎn)是否開啟。12|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告圖

22：龐源新單指數(shù)（新簽合同價格）的增速變化可驗(yàn)證主體建設(shè)是否開啟10%60%50%40%30%20%10%0%施工面積同比龐源新單指數(shù)同比（右軸）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-10%-20%-30%2017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/122020/52020/10資料來源：Wind,龐源租賃,西部證券研發(fā)中心4.5地面工程施工

–

防水、涂料和木材等龍頭上市公司營收房地產(chǎn)項(xiàng)目在主體建設(shè)到外立面施工的過程中，將同步進(jìn)行地面工程的施工，帶來相關(guān)消費(fèi)建材比如防水材料、涂料和木材等需求的增加。因此，我們可以通過監(jiān)測消費(fèi)建材龍頭上市公司的營收增速來觀察確認(rèn)項(xiàng)目仍在正常施工。如防水材料行業(yè)選取東方雨虹公司，涂料行業(yè)選取三棵樹公司，木材行業(yè)選取江山歐派公司。歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，消費(fèi)建材上市公司的營收增速與施工面積增速趨于一致。圖

23：消費(fèi)建材龍頭上市公司的營收增速與施工增速一致圖

24：防水、涂料和木材等龍頭上市公司營收增速10%10080%60%40%20%0%100%施工面積增速三棵樹營收增速（右軸）江山歐派三棵樹東方雨虹9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-20-402015/22015/122016/102017/82018/62019/42020/22014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心4.6外立面工程施工

–

玻璃庫存、旗濱集團(tuán)營收和老板電器工程渠道收入距離竣工交付最近的流程是外立面的施工。外立面的施工環(huán)節(jié)對于玻璃行業(yè)的需求影響最為顯著。通過歷史數(shù)據(jù)來看，玻璃的庫存變化緊跟竣工進(jìn)度，當(dāng)庫存快速去化往往代表著地產(chǎn)項(xiàng)目施工進(jìn)入末期，并影響竣工增速上升。反之若庫存不斷累積或無法得到有效去化，則表征項(xiàng)目施工未到末期。作為對標(biāo)地產(chǎn)的玻璃生產(chǎn)的龍頭企業(yè)-旗濱集團(tuán)，其營收變化與竣工變化也具有較強(qiáng)的相關(guān)性。隨著精裝修滲透率的提升，對于工程渠道收入占比較高的公司，從竣工交付到需求增加的傳導(dǎo)時間有望縮短，因?yàn)閺闹惺∪シ课萦少u方向買方的轉(zhuǎn)移時間，并且房企的裝修量較大13|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告同時兌現(xiàn)率較高。微觀上可以重點(diǎn)關(guān)注廚電行業(yè)，一方面市場競爭格局穩(wěn)定，另一方面具有強(qiáng)馬太效應(yīng)。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，老板電器在工程市場的市占率達(dá)到

40%，其次是方太，市占率約

25%。因此，可以用老板電器工程渠道的收入來了解精裝房的施工情況。圖

25：玻璃庫存變化方向與竣工面積變化反相關(guān)圖

26：旗濱集團(tuán)營收變化與竣工變化趨于一致40%-60%-40%-20%0%30%80%60%40%20%0%竣工面積同比玻璃庫存同比（右軸，逆序）竣工面積增速旗濱集團(tuán)營收增速30%20%10%0%20%10%0%20%40%60%80%100%120%-10%-20%-30%-10%-20%-30%-20%-40%2015/12016/12017/12018/12019/12020/12014/22015/42016/62017/82018/102019/12資料來源：Wind,卓創(chuàng)資訊,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心4.7房屋交付

–

家電和家具上市公司零售端收入一旦房屋實(shí)現(xiàn)竣工并交付，購房者可能進(jìn)行裝修，帶動相關(guān)家電和家具需求的增加。從歷史數(shù)據(jù)來看，從竣工到家電家具營收變化的傳導(dǎo)時間為

9個月?？梢杂眉译?、家裝和家具公司的零售端收入表現(xiàn)來驗(yàn)證。比如老板電器、大亞圣象、歐派家居、金牌櫥柜和志邦家居公司。圖

27：從竣工到家電家具營收變化的傳導(dǎo)時間約

9個月圖

28：家電和家具上市公司零售端收入增速30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%60%竣工面積增速（領(lǐng)先9個月）老板電器營收增速老板電器金牌廚柜大亞圣象志邦家居歐派家居40%20%0%-10%-20%-30%-20%-40%-60%-10%-20%-30%2014/32015/52016/72017/92018/112020/12016/82017/42017/122018/82019/42019/122020/資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心綜合以上，我們以土地市場的成交情況作為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度變化的領(lǐng)先指標(biāo)。1）土地成交將率先影響房企的施工，兩者間隔時間約

6個月，以小型挖掘機(jī)的銷量來確認(rèn)施工挖土方行為的產(chǎn)生。2）土方行為開始之后，將進(jìn)行打地基，帶動起工業(yè)建材鋼筋和水泥的使用需求。以周度水泥磨機(jī)廠的開工率變化來監(jiān)測驗(yàn)證新開工情況。3）打完地基進(jìn)入主體建設(shè)，增加對于塔吊的使用，以龐源新單指數(shù)的變化來驗(yàn)證主體建14|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告設(shè)是否開啟。4）在主體建設(shè)的過程中將穿插著地面工程的施工，帶動相關(guān)行業(yè)如防水、涂料和木材的需求變化。以相關(guān)行業(yè)上市龍頭公司的營收情況作為驗(yàn)證。5）從主體建設(shè)結(jié)束到竣工交付之前，將重點(diǎn)進(jìn)行外立面的施工，影響玻璃行業(yè)的需求變化。以玻璃行業(yè)的庫存變化和相關(guān)上市龍頭公司-旗濱集團(tuán)的營收情況作為驗(yàn)證。由于精裝修滲透率的提升，對于工程渠道收入占比較高的公司，將率先出現(xiàn)相關(guān)收入的變化。6）竣工交付實(shí)現(xiàn)之后約

6-9個月，將帶來裝修行業(yè)需求的增加。以家電家居行業(yè)公司的營收情況作為驗(yàn)證。圖

29：自下而上監(jiān)測地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行情況拿地土方樁基主體建設(shè)房地產(chǎn)?土地成交面積?小挖銷量增速/土地購置面積?房價增速/水泥開工率?龐源新單指數(shù)開發(fā)起點(diǎn)竣工交付精裝修外立面地面工程?家電、家居公司零?家電和家裝公司工?浮法玻璃庫存?防水、涂料和木材售渠道收入程渠道收入龍頭公司收入資料來源：西部證券研發(fā)中心五、2021年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈變化展望5.1在疫苗未實(shí)現(xiàn)普及之前，貨幣信用政策將以“穩(wěn)”為主從

2020年的貨幣政策執(zhí)行報告的政策思路來看，從年中開始寬松的貨幣政策就已較為明確地趨向正?；?。2020年

Q1貨幣政策執(zhí)行報告強(qiáng)調(diào)“運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動性合理充?！?，Q2刪去了總量，強(qiáng)調(diào)“有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的直達(dá)性”，但“堅(jiān)決不搞大水漫灌”的思路貫穿始終。Q3提到，盡可能長時間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。市場目前處于穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用的環(huán)境。展望

2021年，貨幣信用政策將相機(jī)逐漸切換為緊貨幣穩(wěn)信用，然后到緊貨幣緊信用。而這個機(jī)主要取決于疫情影響消退后，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是否帶來人民幣持續(xù)升值以及通脹超出預(yù)期。我們認(rèn)為在疫苗未實(shí)現(xiàn)普及之前，貨幣信用政策將以“穩(wěn)”為主，中性預(yù)期將持續(xù)至

2021年上半年。15|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告圖

30：市場目前處于穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用的環(huán)境圖

31：通脹變化影響貨幣政策方向信用利差(余額加權(quán)):全體產(chǎn)業(yè)債:月SHIBOR:1個月(右軸）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比SHIBOR:1個月(右軸）bp%%%180160140120100806040200876543210151058765432100-5-102008/12009/122011/112013/102015/92017/82019/72008/12009/122011/112013/102015/92017/82019/7資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心圖

32：油價變化影響國內(nèi)通脹表現(xiàn)圖

33：海外疫情拖累服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，油價疲軟美國:ISM:非制造業(yè)PMIPPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比WTI同比（右軸）美國

供應(yīng)管理協(xié)會:(ISM):制造業(yè)PMIWTI同比（右軸）%%15105%20015010050%7065605550454035309070503010-10-30-50-70-9000-5-50-100-102009/12010/102012/72014/42016/12017/102019/72008/12009/122011/112013/102015/92017/82019/7資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心5.2拿地和銷售預(yù)計(jì)仍將有所增長，房市強(qiáng)于地市站在行業(yè)環(huán)境的角度，在融資新規(guī)的影響下，房企的投資拿地能力的施展幅度受到控制，但并非直接受到抑制。站在宏觀環(huán)境的角度，短期暫時看不到企業(yè)信貸政策的明顯收緊，若下半年出現(xiàn)通脹，貨幣信用環(huán)境或有所收縮。因此，預(yù)計(jì)

2021年房企的拿地節(jié)奏將呈現(xiàn)先上后下或先平后下，全年小幅正增長。對于地產(chǎn)銷售端，依舊保持樂觀。預(yù)計(jì)

2021年銷售面積增速為+2%，銷售金額增速為+5%。雖然自上而下來看，居民的信用環(huán)境以穩(wěn)為主，難以對銷售需求形成刺激。但居民的收入有望在企業(yè)盈利的改善傳導(dǎo)下逐漸增加，為房地產(chǎn)的銷售需求形成內(nèi)生性的推動力。兩相疊加，使得房地產(chǎn)銷售小幅改善。16|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

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21日宏觀專題報告圖

34：企業(yè)融資環(huán)境驅(qū)動開發(fā)商拿地60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%金融機(jī)構(gòu)新增中長期貸款增速（右軸，領(lǐng)先5個月）百城土地成交面積同比2012/82013/82014/82015/82016/82017/82018/82019/82020/8資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心圖

35：企業(yè)盈利改善將傳導(dǎo)至居民收入增加圖

36：居民的信用環(huán)境邊際仍然寬松地產(chǎn)銷售面積同比住房按揭利率同差（右軸，逆序，領(lǐng)先5個月）20%150%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比（右軸）%-3-2-101816141210890%70%50%30%10%-10%-30%-50%100500164-50-10022302010/12013/92017/52021/12005/22007/102010/62013/22015/102018/6資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心5.32021年新開工累計(jì)增速預(yù)計(jì)約5%在預(yù)期

2021年銷售需求端小幅上升的前提下，房企將具有開工意愿。同時，由于融資現(xiàn)金流的預(yù)期難有改善，開發(fā)商將抓緊變現(xiàn)

2020年投資的土地（同比

2019年增長

10%）。因此預(yù)計(jì)

2021年新開工面積增速將逐漸往上，全年累計(jì)增長

5%。17|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明西部證券2020年

12月

21日宏觀專題報告圖

37：2021年地產(chǎn)銷售有望量價齊升圖

38：開發(fā)商將在

2021年變現(xiàn)土地60%40%20%0%50%新開工