宏觀經(jīng)濟(jì)：疫情下的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)-20200430-新時(shí)代證券

2020年04月30日宏觀經(jīng)濟(jì)疫情下的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)深度

疫情沖擊下地產(chǎn)需求的“四步走”疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊是分階段的：（1）隔離期需求被凍結(jié)。（2）復(fù)工后的修復(fù)期。3月以來(lái)商品房成交量從底部逐漸恢復(fù)，到4月恢復(fù)至近年同期六成左右。（3）疫情對(duì)需求的二次沖擊。在停擺1個(gè)多月又遇海外疫情蔓延的情況下，居民就業(yè)與收入預(yù)期受到影響，這又會(huì)抑制對(duì)房地產(chǎn)需求的修復(fù)。（4）經(jīng)濟(jì)重建和寬松政策提振需求。隨著疫情的過去，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重啟階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度加快，企業(yè)與居民的預(yù)期改善，又會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)需求的擴(kuò)張。不過，第四階段的到來(lái)會(huì)相對(duì)緩慢。整體而言，從目前的狀況來(lái)看，疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊還是比較大的，短時(shí)間要恢復(fù)到以前水平還是比較困難。

穩(wěn)增長(zhǎng)還需房地產(chǎn)？房地產(chǎn)跟穩(wěn)增長(zhǎng)密切相關(guān)。將房地產(chǎn)投資周期與名義GDP、PMI、PPI、企業(yè)盈利、產(chǎn)成品存貨等經(jīng)濟(jì)中的重要變量作比較，可以發(fā)現(xiàn)在過去幾輪周期中，房地產(chǎn)投資周期與上述變量密切相關(guān)。房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中扮演重要一環(huán)，過去每一次經(jīng)濟(jì)不太好的時(shí)候，房地產(chǎn)一放松，然后經(jīng)濟(jì)就相對(duì)平穩(wěn)了。房地產(chǎn)為何能穩(wěn)增長(zhǎng)？其一，房地產(chǎn)帶動(dòng)相關(guān)的投資與消費(fèi)增長(zhǎng)。其二，房地產(chǎn)跟很多行業(yè)相關(guān)，可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身。其三，最關(guān)鍵的是以地價(jià)為基礎(chǔ)擴(kuò)張地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲，地方政府不僅僅是靠賣地獲取了財(cái)政收入，它可以以土地作為質(zhì)押品去發(fā)債，去獲取銀行的貸款。全社會(huì)的資金通過房地產(chǎn)這個(gè)平臺(tái)其實(shí)都進(jìn)到地方政府的錢袋子里面去了，以此去擴(kuò)充它的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)充，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)政策需要因城施策目前居民沒有處于過度信貸狀態(tài)，房地產(chǎn)向上發(fā)展還看不到太大風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)居民杠桿率缺口在2018年以來(lái)在零附近波動(dòng)，在疫情之前甚至是負(fù)值，表明居民沒有出現(xiàn)過度信貸的情況，所以從這個(gè)指標(biāo)看的話，短期中國(guó)房地產(chǎn)如果繼續(xù)向上發(fā)展，還看不到太大風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)還是要更多的警惕房地產(chǎn)向下調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)：（1）目前中國(guó)的家庭負(fù)債主要集中在房地產(chǎn)。（2）部分房企資產(chǎn)負(fù)債率較高、償債能力較差。（3）房?jī)r(jià)上漲預(yù)期正在起變化。不管是從居民預(yù)期還是市場(chǎng)預(yù)期，過去“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)只漲不跌”的預(yù)期正在起變化，未來(lái)還是要更多的警惕價(jià)格的下跌。房地產(chǎn)政策需要因城施策。房?jī)r(jià)的下跌可能會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押品、信貸、金融、地方債務(wù)方面都會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)，所以提出的政策還是因城施策，不要一刀切，避免價(jià)格往下劇烈波動(dòng)，影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。避免房?jī)r(jià)的過快上漲和抑制房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展是有區(qū)別的。我們一直都是避免房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲，但是從來(lái)沒有說(shuō)過要去抑制房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，包括對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這個(gè)行業(yè)確實(shí)空間比較大，城市化的進(jìn)程，對(duì)未來(lái)中產(chǎn)階級(jí)朝著七億走、實(shí)現(xiàn)2035年目標(biāo)，是起著支撐的作用。關(guān)鍵是行業(yè)的發(fā)展，避免價(jià)格的上漲超過居民收入的上漲，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，可以考慮通過國(guó)開行這種方式建立共有產(chǎn)權(quán)房。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房?jī)r(jià)超預(yù)期調(diào)整；政策不及預(yù)期敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-1-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)目

錄1、

疫情沖擊下地產(chǎn)需求的“四步走”...................................................................................................................................32、

穩(wěn)增長(zhǎng)還需房地產(chǎn)？.......................................................................................................................................................73、

房地產(chǎn)政策需要因城施策.............................................................................................................................................13圖表目錄圖1：

疫情對(duì)地產(chǎn)需求的四個(gè)積極影響..............................................................................................................................4圖2：

過去3個(gè)月Shibor的下降往往帶來(lái)地產(chǎn)銷量的回升.............................................................................................4圖3：

本輪周期3個(gè)月Shibor向房貸利率的傳導(dǎo)不順暢.................................................................................................5圖4：2020Q1居民傾向于更多儲(chǔ)蓄占比創(chuàng)新高................................................................................................................5圖5：

疫情對(duì)房地產(chǎn)需求的沖擊分四個(gè)階段......................................................................................................................6圖6：3月地產(chǎn)銷量從底部恢復(fù)，4月修復(fù)速度有所放緩................................................................................................7圖7：

居民未來(lái)收入信心與就業(yè)預(yù)期指數(shù)大幅回落..........................................................................................................7圖8：

房地產(chǎn)投資周期與名義GDP增速密切相關(guān)............................................................................................................8圖9：

房地產(chǎn)投資周期與企業(yè)利潤(rùn)增速密切相關(guān)..............................................................................................................8圖10：

房地產(chǎn)投資周期與財(cái)新PMI密切相關(guān)...................................................................................................................9圖11：

房地產(chǎn)投資周期領(lǐng)先庫(kù)存周期................................................................................................................................9圖12：

房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的邏輯..............................................................................................................................................10圖13：

房地產(chǎn)帶動(dòng)汽車消費(fèi)..............................................................................................................................................10圖14：2016年以來(lái)消費(fèi)者信心的大幅上升與房?jī)r(jià)的上漲與密切相關(guān).........................................................................11圖15：

房地產(chǎn)投資周期同步或領(lǐng)先5000戶工業(yè)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比............................................................11圖16：

地方政府拍賣土地獲得財(cái)政收入..........................................................................................................................12圖17：

貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與土地購(gòu)置面積增速高度相關(guān)..................................................................................12圖18：

房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲..............................................................................................................................................13圖19：

居民杠桿率缺口預(yù)警了上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫....................................................................................14圖20：

居民杠桿率缺口預(yù)警了2007年美國(guó)次貸危機(jī)....................................................................................................14圖21：

居民杠桿率缺口預(yù)警了1973年英國(guó)房地產(chǎn)泡沫................................................................................................15圖22：

居民杠桿率缺口預(yù)警了1997年泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫................................................................................................15圖23：

居民杠桿率缺口預(yù)警了1997年中國(guó)香港房地產(chǎn)泡沫........................................................................................16圖24：2018年以來(lái)中國(guó)居民杠桿率缺口在零附近.........................................................................................................16圖25：

近幾年家庭房貸占負(fù)債比重上升..........................................................................................................................17圖26：

上市房企資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升..............................................................................................................................17圖27：

上市房企帶息債務(wù)占?xì)w母權(quán)益比重上升..............................................................................................................18圖28：2020H2上市房企信用債到期的壓力開始明顯增加............................................................................................18圖29：

地產(chǎn)股超額收益大致領(lǐng)先房?jī)r(jià)環(huán)比6個(gè)月..........................................................................................................19圖30：

未來(lái)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期領(lǐng)先房?jī)r(jià)..................................................................................................................................19敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-2-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)從目前的情況來(lái)看，居民沒有出現(xiàn)過度信貸的情況，房地產(chǎn)繼續(xù)向上發(fā)展的話，短期還看不到風(fēng)險(xiǎn)。但過去形成的“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)只漲不跌”的預(yù)期正在發(fā)生變化，未來(lái)還是要更多的警惕價(jià)格的下跌引發(fā)質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)，所以提出的政策還是因城施策。我們對(duì)房地產(chǎn)一直都是避免房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲，但是從來(lái)沒有說(shuō)過要去抑制房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，這是有差異的地方。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，包括對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這個(gè)行業(yè)確實(shí)空間比較大，因?yàn)槌鞘谢倪M(jìn)程，對(duì)未來(lái)中產(chǎn)階級(jí)朝著七億走、實(shí)現(xiàn)2035年目標(biāo)，是起著支撐的作用。關(guān)鍵是行業(yè)的發(fā)展，避免價(jià)格的上漲超過居民收入的上漲，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，可以考慮通過國(guó)開行這種方式建立共有產(chǎn)權(quán)房，相當(dāng)于地價(jià)這一塊兒將來(lái)轉(zhuǎn)讓的時(shí)候，再回歸到地方政府，或者是回歸到銀行，可以單獨(dú)地放出，甚至可以不進(jìn)財(cái)政的表，直接從央行到商業(yè)銀行，到共有產(chǎn)權(quán)房那一塊兒去，對(duì)于抵抗疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也是起著積極的作用。1、

疫情沖擊下地產(chǎn)需求的“四步走”疫情對(duì)房地產(chǎn)需求的影響分兩個(gè)方面來(lái)看，積極的影響有四點(diǎn)：（1）未來(lái)一段時(shí)間貨幣條件會(huì)繼續(xù)維持相對(duì)寬松，過去3個(gè)月Shibor的下降往往帶來(lái)地產(chǎn)銷量的回升。雖然本輪周期寬信用主體不是房地產(chǎn)，3個(gè)月Shibor已經(jīng)接近2009年金融危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)，Shibor向房貸利率的傳導(dǎo)不順暢，商品房銷量沒有像過去一樣大幅回升，但貨幣條件維持極度寬松的情況下，資金會(huì)部分流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)住房需求總歸會(huì)有一些支撐。（2）經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，企業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)困難，銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足，息差又在逐步被壓縮，因此在放貸的時(shí)候，銀行會(huì)更加傾向于放按揭貸款，這對(duì)疫情下房地產(chǎn)的需求產(chǎn)生積極的影響。（3）疫情加速降息進(jìn)程，5年期LPR利率下降有利于引導(dǎo)房貸利率平穩(wěn)下降，首套房貸款利率從2019年11月5.53%的高點(diǎn)見頂回落，2020年3月首套房貸款利率從5.5%下降至5.45%，利率下行出現(xiàn)了加速。（4）疫情之下，老百姓“居者有其屋”的觀念可能進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)預(yù)防性的儲(chǔ)蓄會(huì)增加，2020Q1居民傾向于更多儲(chǔ)蓄占比大幅提升至53%，為2003年以來(lái)最高，部分居民會(huì)覺得可以通過住房進(jìn)行儲(chǔ)蓄。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-3-證券研究報(bào)告nMsRrPvMmNqQrOsRoRtPqR7N8QbRsQoOoMqQjMqQrMlOpPpO8OnNqQMYpPsRNZtOsQ2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖1：

疫情對(duì)地產(chǎn)需求的四個(gè)積極影響資料來(lái)源：新時(shí)代證券研究所圖2：

過去

3個(gè)月

Shibor的下降往往帶來(lái)地產(chǎn)銷量的回升SHIBOR:3個(gè)月:月商品房銷售面積:累計(jì)同比(右軸)765432106040200-20-40-60資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-4-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖3：

本輪周期

3個(gè)月

Shibor向房貸利率的傳導(dǎo)不順暢SHIBOR:3個(gè)月:月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款(右軸)765432187.576.565.554.54資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖4：

2020Q1居民傾向于更多儲(chǔ)蓄占比創(chuàng)新高更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比更多消費(fèi)占比6055504540353025201510資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所但是我們要看到疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊是分階段的：第一階段：隔離期需求被凍結(jié)。在隔離期的時(shí)候，居民出行受限，售樓處關(guān)門，線下交易幾乎凍結(jié)，整個(gè)2月30大中城市商品房日均成交量只有788套，其中，2月上旬日均成交套數(shù)只有兩位數(shù)。第二階段：復(fù)工后的修復(fù)期。隨著疫情好轉(zhuǎn)，居民出行限制逐步解除，售樓處重新營(yíng)業(yè)，隔離期間被抑制的需求陸續(xù)釋放，我們看到3月以來(lái)商品房成交量從底部逐漸恢復(fù)，到4月恢復(fù)至近年同期六成左右。第三階段：疫情對(duì)需求的二次沖擊。疫情對(duì)企業(yè)的沖擊不是一次性的，很多企業(yè)現(xiàn)金流不夠充裕，在停擺1個(gè)多月又遇海外疫情蔓延的情況下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-5-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)期已經(jīng)比較低迷，傾向于收縮戰(zhàn)線，通過降薪裁員將自身經(jīng)營(yíng)壓力轉(zhuǎn)移到居民部門，居民就業(yè)壓力明顯增加，2020Q1居民未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)從51.9%大幅回落至47.3%，進(jìn)而對(duì)居民收入預(yù)期也會(huì)產(chǎn)生影響，2020Q1居民未來(lái)收入預(yù)期指數(shù)從53.1%下降至45.9%。這樣的話，又會(huì)抑制對(duì)房地產(chǎn)需求的修復(fù)，4月以來(lái)，地產(chǎn)銷量的修復(fù)出現(xiàn)了放緩跡象，可能反映疫情對(duì)地產(chǎn)需求的沖擊逐漸過渡到第三階段。第四階段：經(jīng)濟(jì)重建和寬松政策提振需求。隨著疫情的過去，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重啟階段，外需的壓力將減緩，同時(shí)，在擴(kuò)內(nèi)需等政策支持下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度加快，企業(yè)與居民的預(yù)期改善，又會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)需求的擴(kuò)張。不過，根據(jù)中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，海外發(fā)達(dá)重啟經(jīng)濟(jì)后，回歸正常增長(zhǎng)的進(jìn)程是比較緩慢的，同時(shí)，在特效藥或者疫苗推出之前，封國(guó)封城持續(xù)的時(shí)間是由全球各主要經(jīng)濟(jì)體防控最差的經(jīng)濟(jì)體的結(jié)果來(lái)決定的，也就是遵從“木桶原理”，新興市場(chǎng)疫情在近期出現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，由于這些國(guó)家人口密度大、防控疫情能力比較差，因此，全球要真正意義上解除封鎖狀態(tài)可能需要很長(zhǎng)一段時(shí)間，這也決定第四階段的到來(lái)會(huì)相對(duì)緩慢。整體而言，從目前的狀況來(lái)看，疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊還是比較大的，短時(shí)間要恢復(fù)到以前水平還是比較困難。圖5：

疫情對(duì)房地產(chǎn)需求的沖擊分四個(gè)階段資料來(lái)源：新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-6-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖6：

3月地產(chǎn)銷量從底部恢復(fù)，4月修復(fù)速度有所放緩30大中城市:商品房成交面積:10日移動(dòng)均值(萬(wàn)平方米)201520172019201620182020120100806040200均值(2015-2019年)-18-909182736455463728190資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所；注：第0期代表大年初一圖7：

居民未來(lái)收入信心與就業(yè)預(yù)期指數(shù)大幅回落未來(lái)收入信心指數(shù)未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)656055504540資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所2、

穩(wěn)增長(zhǎng)還需房地產(chǎn)？房地產(chǎn)跟穩(wěn)增長(zhǎng)密切相關(guān)。房地產(chǎn)如此重要，以至于很多人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期就是房地產(chǎn)周期，我們將房地產(chǎn)投資增速中的周期項(xiàng)提取出來(lái)，再與名義GDP、PMI、PPI、企業(yè)盈利、產(chǎn)成品存貨等經(jīng)濟(jì)中的重要變量作比較，可以發(fā)現(xiàn)在過去幾輪周期中，房地產(chǎn)投資周期與上述變量密切相關(guān)。雖然房地產(chǎn)周期并不等于經(jīng)濟(jì)周期，但至少它在經(jīng)濟(jì)中扮演重要一環(huán)，過去每一次經(jīng)濟(jì)不太好的時(shí)候，大家就想到把房地產(chǎn)松一松，然后經(jīng)濟(jì)就相對(duì)平穩(wěn)了。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-7-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖8：

房地產(chǎn)投資周期與名義

GDP增速密切相關(guān)房地產(chǎn)投資周期名義GDP增速(右軸)%0.150.1302520151050.050-0.05-0.1-0.15-0.20資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖9：

房地產(chǎn)投資周期與企業(yè)利潤(rùn)增速密切相關(guān)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資周期(右軸)140120100800.150.10.0506040-0.05-0.1-0.15-0.2200-20-40-60資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-8-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖10：

房地產(chǎn)投資周期與財(cái)新

PMI密切相關(guān)財(cái)新中國(guó)PMI房地產(chǎn)投資周期(右軸)60585654525048464442400.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖11：

房地產(chǎn)投資周期領(lǐng)先庫(kù)存周期工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資周期(右軸)35302520151050.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.20-5資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所房地產(chǎn)為何能穩(wěn)增長(zhǎng)？我們?cè)谙聢D中展示了其主要邏輯。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-9-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖12：

房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的邏輯資料來(lái)源：新時(shí)代證券研究所其一，房地產(chǎn)帶動(dòng)相關(guān)的投資與消費(fèi)增長(zhǎng)。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)直接拉動(dòng)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)；另一方面，房地產(chǎn)銷售與竣工都能帶動(dòng)汽車、家電、家具、建材等消費(fèi)增長(zhǎng)，雖然人們?cè)嵅「叻績(jī)r(jià)，并將社零增速的趨勢(shì)性下滑歸結(jié)為房地產(chǎn)開始從財(cái)富效應(yīng)變?yōu)閿D出消費(fèi)，但2016年以來(lái)消費(fèi)者信心的大幅上升與房?jī)r(jià)的上漲與密切相關(guān)，尤其是在棚改去庫(kù)存之后，三四線城市在2017年一度出現(xiàn)“消費(fèi)升級(jí)”。圖13：

房地產(chǎn)帶動(dòng)汽車消費(fèi)銷量:汽車:12個(gè)月滾動(dòng)求和:同比商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比(右軸)70605040302010070503010-10-30-50-10-20資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-10-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖14：

2016年以來(lái)消費(fèi)者信心的大幅上升與房?jī)r(jià)的上漲與密切相關(guān)OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):中國(guó):+4季消費(fèi)者信心指數(shù)(右軸)1301251201151101051009513012512011511010510095資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所其二，房地產(chǎn)跟很多行業(yè)相關(guān)，可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身。房地產(chǎn)跟上下游鋼鐵、建材、工程機(jī)械、基礎(chǔ)化工、銀行、有色、建筑、汽車、家電、家具、物業(yè)等等行業(yè)都密切相關(guān)，房地產(chǎn)要起來(lái)的話，確實(shí)也會(huì)帶動(dòng)這些行業(yè)的起來(lái)，所以可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身，數(shù)據(jù)層面上，我們采用央行發(fā)布的5000戶工業(yè)企業(yè)（涉及大部分行業(yè)）宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比與房地產(chǎn)投資周期作對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資周期同步或領(lǐng)先5000戶工業(yè)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比。因此，這么多年來(lái)房地產(chǎn)的確扮演一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)的角色，從這個(gè)意義上來(lái)講，房地產(chǎn)的發(fā)展并不是“空中樓閣”，它對(duì)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)都是有促進(jìn)作用的。問題是價(jià)格不能漲得太快，否則老百姓的承受力有限，這樣一來(lái)，會(huì)抑制城市化的發(fā)展，這跟城市化加快發(fā)展是背離的。圖15：

房地產(chǎn)投資周期同步或領(lǐng)先

5000戶工業(yè)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):宏觀經(jīng)濟(jì)熱度:同比增加房地產(chǎn)投資周期(右軸)30200.150.1100.0500-10-20-30-40-0.05-0.1-0.15-0.2資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-11-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)其三，最關(guān)鍵的是以地價(jià)為基礎(chǔ)擴(kuò)張地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。房地產(chǎn)發(fā)展的時(shí)候，其實(shí)對(duì)我們整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投資是產(chǎn)生了一個(gè)積極的影響，其實(shí)我們知道房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲，地價(jià)漲的話，這個(gè)錢都去了地方政府了，地方政府拍賣土地獲得財(cái)政收入，然后去進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)了，這是其中一個(gè)方面。另外一個(gè)最主要的方面，地方政府不僅僅是靠賣地獲取了財(cái)政收入，地價(jià)的上漲，它可以以土地作為質(zhì)押品去發(fā)債，去獲取銀行的貸款。也就是說(shuō)地方政府是依靠于地價(jià)來(lái)不斷的去擴(kuò)充它的資產(chǎn)負(fù)債表，所以這么多年，我們可以看到，地方政府舉債的規(guī)模急劇膨脹，其實(shí)主要就是因?yàn)榈貎r(jià)的上漲。其實(shí)也就是說(shuō)，全社會(huì)的資金通過房地產(chǎn)這個(gè)平臺(tái)其實(shí)都進(jìn)到地方政府的錢袋子里面去了，以此去擴(kuò)充它的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)充，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)。圖16：

地方政府拍賣土地獲得財(cái)政收入本年購(gòu)臵土地面積:累計(jì)同比30206040200地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比(右軸)100-10-20-30-40-50-20-40-60資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖17：

貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與土地購(gòu)臵面積增速高度相關(guān)貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn):同比本年購(gòu)臵土地面積:累計(jì)同比(右軸)45403530252015105806040200-20-40-600-5-10資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-12-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖18：

房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)月值70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比(右軸)908070605040302010014121086420-2-4-6-8資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所3、

房地產(chǎn)政策需要因城施策目前居民沒有處于過度信貸狀態(tài)，房地產(chǎn)向上發(fā)展還看不到太大風(fēng)險(xiǎn)。很多人將中國(guó)房地產(chǎn)與美國(guó)股市、日本債市并稱為“世界三大泡沫”，我們暫且不討論中國(guó)房地產(chǎn)是不是有泡沫，我們關(guān)心的是，即便是泡沫，房地產(chǎn)從當(dāng)前位臵繼續(xù)向上發(fā)展的話，風(fēng)險(xiǎn)有多大。我們采用的指標(biāo)是居民部門杠桿率缺口，反映的是居民杠桿率相對(duì)其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離程度，如果居民杠桿率缺口突破或接近歷史高點(diǎn)，則意味著居民過度信貸，而居民貸款主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)，過度信貸往往發(fā)出房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱的預(yù)警。首先看一下海外歷次泡沫的情況，居民杠桿率缺口預(yù)警了上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫、2007年美國(guó)次貸危機(jī)、1973年英國(guó)房地產(chǎn)泡沫、1997年泰國(guó)與中國(guó)香港房地產(chǎn)泡沫，因此，居民杠桿率缺口在預(yù)警房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有一定參考價(jià)值。我們?cè)倏匆幌轮袊?guó)居民杠桿率缺口的情況，可以看到該指標(biāo)在2018年以來(lái)在零軸附近波動(dòng)，在疫情之前甚至是負(fù)值，表明經(jīng)過前幾年去杠桿以及地產(chǎn)調(diào)控操作后，居民沒有出現(xiàn)過度信貸的情況，所以從這個(gè)指標(biāo)看的話，短期中國(guó)房地產(chǎn)如果繼續(xù)向上發(fā)展，還看不到太大風(fēng)險(xiǎn)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-13-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖19：

居民杠桿率缺口預(yù)警了上世紀(jì)

90年代日本房地產(chǎn)泡沫OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):日本日本居民杠桿率缺口%180160140120100804321060-1-2-340200資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖20：

居民杠桿率缺口預(yù)警了

2007年美國(guó)次貸危機(jī)美國(guó)居民杠桿率缺口%OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):美國(guó)(右軸)32130120110100901080-1-2-3706050資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-14-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖21：

居民杠桿率缺口預(yù)警了

1973年英國(guó)房地產(chǎn)泡沫居民杠桿率缺口:英國(guó)%OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):英國(guó)(右軸)3212010080604020010-1-2-3-4資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖22：

居民杠桿率缺口預(yù)警了

1997年泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫泰國(guó):住房?jī)r(jià)格指數(shù)泰國(guó)居民杠桿率缺口(右軸)200180160140120100806420-2-4-66040資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-15-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖23：

居民杠桿率缺口預(yù)警了

1997年中國(guó)香港房地產(chǎn)泡沫中國(guó)香港實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)中國(guó)香港居民杠桿率缺口(右軸)25020015010050543210-1-2-3-40資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖24：

2018年以來(lái)中國(guó)居民杠桿率缺口在零附近中國(guó)居民杠桿率缺口%中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)(右軸)321151101051009510-1-2-3-49085資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所未來(lái)還是要更多的警惕房地產(chǎn)向下調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)：（1）目前中國(guó)的家庭負(fù)債主要集中在房地產(chǎn)。近幾年家庭房貸占負(fù)債比重不斷攀升，從2013年末的45.3%上升至2019年末的54.6%，根據(jù)央行發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%，負(fù)債最高20%家庭承擔(dān)總樣本家庭債務(wù)的61.4%；12.8%的家庭月償債收入比超過四成，這些家庭的債務(wù)占全部樣本家庭債務(wù)的比重為34.7%；4.5%的家庭月償債收入比超過六成，債務(wù)占比為12.8%。表明中國(guó)家庭負(fù)債集中度非常高，部分家庭償債壓力較大，如果房地產(chǎn)持續(xù)往下調(diào)整的話，疊加疫情對(duì)居民收入與就業(yè)的沖擊，的確可能存在質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-16-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖25：

近幾年家庭房貸占負(fù)債比重上升住房貸款占家庭債務(wù)比重57%55%53%51%49%47%45%資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所（2）部分房企資產(chǎn)負(fù)債率較高、償債能力較差。我們來(lái)看看上市房企資產(chǎn)負(fù)債率，2002年的負(fù)債率接近56%左右，目前是接近80%，所以房企的負(fù)債率是不斷往上攀升的。我們做了一個(gè)上市公司房企負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)，有的房企已經(jīng)達(dá)到了91%的負(fù)債率，很多都是接近80%，全行業(yè)是接近80%。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，一般資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)比較高，但這么高的負(fù)債率，流動(dòng)性管理是很艱難的，一旦出現(xiàn)大的變化，很多房企是很難扛過去的，可能就要面臨破產(chǎn)。我們知道很多時(shí)候不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問題，而是由于流動(dòng)性出現(xiàn)問題，最后破產(chǎn)了，包括2008年金融危機(jī)的時(shí)候，雷曼這些企業(yè)的破產(chǎn)，都是由于流動(dòng)性出現(xiàn)了危機(jī)，從而導(dǎo)致的倒閉。所以從這個(gè)角度看，房企高負(fù)債率的情況，確實(shí)也需要我們引起重視，從上市房企帶息債務(wù)占?xì)w母權(quán)益比重來(lái)看，償債能力是比較差的，而2020H2房企信用債到期的壓力開始明顯增加了。再考慮疫情對(duì)地產(chǎn)銷售端沖擊的話，可能會(huì)導(dǎo)致房企的償債壓力進(jìn)一步加大，所以這方面我們還是需要保持高度的重視。圖26：

上市房企資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升申萬(wàn)房地產(chǎn):資產(chǎn)負(fù)債率

%8580757065605520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明-17-證券研究報(bào)告2020年04月30日

宏觀經(jīng)濟(jì)圖27：

上市房企帶息債務(wù)占?xì)w母權(quán)益比重上升帶息債務(wù)/歸屬母公司股東的權(quán)益2.521.510.5020052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖28：

2020H2上市房企信用債到期的壓力開始明顯增加