“基”微成著系列（二）：因子超額收益分解方法介紹

目 錄因子超額收益分解介紹 4在基金業(yè)績歸因中的應(yīng)用方法 5新版因子的因子收益 5新版因子的收益貢獻(xiàn) 6新因子對哪些基金的超額收益貢獻(xiàn)最高 8因子相關(guān)性分析 10因子超額收益分解實(shí)例 12基金A：顯著暴露于小市值風(fēng)格的量化基金 12基金B(yǎng)：兼顧回撤控制和小盤價(jià)值風(fēng)格的選股型基金 15風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖目錄圖1總市值、非線性市值、貝塔、波動率因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖2流動性、動量、長期反轉(zhuǎn)、股息率因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖3估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖4盈利波動、盈利質(zhì)量、盈利能力、投資質(zhì)量因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 5圖5總市值、非線性市值、貝塔、波動率因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖6流動性、動量、長期反轉(zhuǎn)、股息率因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖7估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖8盈利波動、盈利質(zhì)量、盈利能力、投資質(zhì)量因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 6圖9高倉位主動股混基金平均風(fēng)格因子貢獻(xiàn)情況（2020/1/1至2023/4/28） 7圖10高倉位主動股混基金風(fēng)格因子收益絕對值的最大值（2020/1/1至2023/4/28） 8圖新版模型各因子暴露相關(guān)系數(shù)熱圖（2023/4/28） 圖12新版模型各因子收益相關(guān)系數(shù)熱圖（2020/1/1至2023/4/28） 13基金經(jīng)理風(fēng)格因子收益兼顧排名靠前情況（單位：次，2020/1/12023/4/28）.....................................................................................................................................12圖14基金A超額收益分解結(jié)果（2020/1/1至2023/4/28） 13圖15基金A風(fēng)格暴露平均分位點(diǎn)（2020/1/1至2023/4/28） 14圖16基金A經(jīng)典版與新版因子分解結(jié)果對比（2020/1/1至2023/4/28） 15圖17基金B(yǎng)超額收益分解結(jié)果（2020/1/1至2023/4/28） 16圖18基金A風(fēng)格暴露平均分位點(diǎn)（2020/1/1至2023/4/28） 17圖19基金B(yǎng)經(jīng)典版與新版因子分解結(jié)果對比（2020/1/1至2023/4/28） 18在本系列的第一篇報(bào)告中，我們介紹了主動權(quán)益基金的分析框架，其中提到了業(yè)績歸因是權(quán)益基金業(yè)績分析中重要的一環(huán)。而因子超額收益分解，是目前業(yè)界中最為廣泛使用的業(yè)績歸因方法之一。因此在本篇報(bào)告中，我們將對因子超額收益分解方法進(jìn)行介紹。因子超額收益分解介紹1960年代資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）被提出以來，該模型受到了業(yè)界的BarrRosenberg19741975BARRAUSE1BARRA1985年、1997年和USE2、USE3、USE4版本。MSCI2013年發(fā)布的CNE5模型（下文簡稱經(jīng)典版模型20188月，MI發(fā)布了中國股票市場的最新風(fēng)格因子模型C6模型（下文簡稱新版模型，9個一級因子，2046個三級因子。在下文中，我們將根據(jù)公開數(shù)據(jù)與材料整理因子數(shù)據(jù)，對公募股混基金進(jìn)行基于BARRA新版因子的因子超額收益分解，并通過實(shí)例分析來展示如何使用該方法來分析基金經(jīng)理的超額收益來源。1616個二級因子涵蓋了經(jīng)典模型原有的10個因子，并在此基礎(chǔ)上增加了6個新的解釋因子，而原有因子中動量和盈利收益率的算法也有小幅變動。表1經(jīng)典版及新版因子對比因子名稱 中文名稱 計(jì)算方法（經(jīng)典版） 計(jì)算方法（新版）因子名稱 中文名稱 計(jì)算方法（經(jīng)典版） 計(jì)算方法（新版）Size 總市值 個股總值的然對數(shù) --Beta 系統(tǒng)性險(xiǎn) CAPM模中股收益與市數(shù)的回系數(shù) --Momentum 動量 個股過的股漲跌幅 個股股的漲幅與CAPM模型截距項(xiàng)加權(quán)成ResidualVolatility 波動率 個股股的波幅度 --NonlinearSize 非線性值 市值因的立方 BP 估值 市凈率倒數(shù)即凈產(chǎn)/市值 Liquidity 流動性 個股的手率 --EarningsYield 盈利收率 由盈利價(jià)比、預(yù)盈利價(jià)率和現(xiàn)收入價(jià)比率加權(quán)而成速加權(quán)而成Leverage杠桿公司的債率 --EarningsVariability盈利波動× 和預(yù)期凈資產(chǎn)報(bào)酬波動率加權(quán)而成EarningsQuality盈利質(zhì)量× 速加權(quán)而成Leverage杠桿公司的債率 --EarningsVariability盈利波動× 和預(yù)期凈資產(chǎn)報(bào)酬波動率加權(quán)而成EarningsQuality盈利質(zhì)量× Profitability盈利能力× InvestmentQuality投資質(zhì)量× 率加權(quán)求和，并在加總前對指標(biāo)進(jìn)行了負(fù)向處理LongTermReversal長期反轉(zhuǎn)× CAPM權(quán)而成，并進(jìn)行了負(fù)向處理DividendYield股息率×

由盈利市價(jià)比率、預(yù)期盈利市價(jià)比率、現(xiàn)金收入市價(jià)比率和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的倒數(shù)加權(quán)而成--注：×表示模型中沒有該因子，--表示該因子算法與經(jīng)典版算法一致。資料來源：MSCI，海通證券研究所整理可以看到，本文使用的新版因子相比經(jīng)典版因子增加了4個能夠反映財(cái)務(wù)質(zhì)量的因1（股息2021版申萬一級行業(yè)分類。在基金業(yè)績歸因中的應(yīng)用方法在本章節(jié)中，我們將對新版模型在公募基金業(yè)績歸因中的應(yīng)用進(jìn)行探討。新版因子的因子收益市值和低換手個股相對表現(xiàn)更優(yōu)。6反轉(zhuǎn)和股息率角度的刻畫。圖1總市值、非線性市值、貝塔、波動率因子收益(2010/1/1至 2023/4/30) 市值 非線性市值 貝塔 波動率300%250%200%150%100%50%0%201001042012062720141216201706062019111920220513資料來源：Wind，海通證券研究所圖3估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2010/1/1至2023/4/30)

圖2流動性、動量、長期反轉(zhuǎn)、股息率因子收益(2010/1/1至2023/4/30) 流動性 動量 長期反轉(zhuǎn) 股息率160%140%120%100%80%60%40%20%0%201001042012062720141216201706062019111920220513資料來源：Wind，海通證券研究所圖4盈利波動、盈利質(zhì)量、盈利能力、投資質(zhì)量因子收益(2010/1/1至2023/4/30)

估值 盈利收率 增速 杠桿 盈利波動 盈利質(zhì)量 盈利能力 投資質(zhì)量120%115%110%105%100%95%90%85%80%201001042012062720141216201706062019111920220513資料來源：Wind，海通證券研究所

201001042012062720141216201706062019111920220513資料來源：Wind，海通證券研究所201520202015年之前和2020年之后這兩個市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換速度較快的時(shí)期，因子收益的走勢并非保持單調(diào)不變的。下圖為2020年以來各因子的累計(jì)收益情況。舉例來看，在2021年之前市值因子20202021年開始2021820214季度以來，動量年前后市場風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變，因子收益曲線從穩(wěn)定向下發(fā)生反轉(zhuǎn)，開始向2021年之后小估值個股表現(xiàn)更優(yōu)，這也是近年來涌現(xiàn)出了一批以小市值選股為主要投資策略的基金經(jīng)理的原因之一。弱。在四個財(cái)務(wù)因子中，2021年以來盈利波動、盈利能力和投資質(zhì)量因子均積累了一定負(fù)向的收益，而盈利質(zhì)量因子則積累了正向的收益。圖5總市值、非線性市值、貝塔、波動率因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 市值 非線性市值 貝塔 波動率130%125%120%115%110%105%100%95%90%85%80%20200102 20201103 20210825 20220628 20230421資料來源：Wind，海通證券研究所圖7估值、盈利收益率、增速、杠桿因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 估值 盈利收率 增速 杠桿110%108%106%104%102%100%98%96%94%92%90%20200102 20201103 20210825 20220628 20230421資料來源：Wind，海通證券研究所

圖6流動性、動量、長期反轉(zhuǎn)、股息率因子收益(2020/1/1至2023/4/30) 流動性 動量 長期反轉(zhuǎn) 股息率120%115%110%105%100%95%90%85%80%75%70%20200102 20201103 20210825 20220628 20230421資料來源：Wind，海通證券研究所圖8盈利波動、盈利質(zhì)量、盈利能力、投資質(zhì)量因子收益(2020/1/1至2023/4/30)盈利波動 盈利質(zhì)量 盈利能力 投資質(zhì)量104%102%100%98%96%94%92%90%20200102 20201103 20210825 20220628 20230421資料來源：Wind，海通證券研究所新版因子的收益貢獻(xiàn)行基金樣本篩選時(shí)，我們主要在以下幾個方面進(jìn)行了基金入選條件的限制：202050%；32020數(shù)據(jù)；2020（任職時(shí)間最長的基金經(jīng)理進(jìn)行橫向比較?；谏鲜龊Y選條件，最終我們得到674只主動股混基金樣本。在進(jìn)行因子超額收益分解時(shí)，由于每一只基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)和投資目標(biāo)有所不同，為了能夠方便地進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們統(tǒng)一以“80%*中證800全收益+20%中證綜合債”作為業(yè)績比較基準(zhǔn)。/42個BARRA6674基金在投資質(zhì)量、估值、盈利能力、盈利波動等因子上的平均因子收益貢獻(xiàn)較小。圖9高倉位主動股混基金平均風(fēng)格因子貢獻(xiàn)情況（2020/1/1至2023/4/28）-7.97%

-3.67%

-0.22%-0.41%-0.61%-0.96%

2.36%1.40%0.53%0.26%

%市值動量股息率投資質(zhì)量增速盈利能力盈利波動盈利質(zhì)量杠桿波動率長期反轉(zhuǎn)流動性-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 資料來源：Wind，海通證券研究所注：分解結(jié)果是根據(jù)模擬持倉數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而得，存在誤差。圖10高倉位主動股混基金風(fēng)格因子收益絕對值的最大值（2020/1/1至2023/4/28）資料來源：Wind，海通證券研究所注：分解結(jié)果為模擬數(shù)據(jù)分解結(jié)果，無法代表基金經(jīng)理的真實(shí)配置水平。新因子對哪些基金的超額收益貢獻(xiàn)最高4個新增因子和經(jīng)典模A盈利波動因子：盈利的穩(wěn)定性年之前，盈20212020202345只基金分54位基盈利質(zhì)量：反映盈利的可靠性杠桿而來，反映了公司盈利的可靠性。20102016年上半年以前，盈利質(zhì)量因子A2016盈利質(zhì)量高的公司股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)。2020202345只基金分別倉及業(yè)績表現(xiàn)來看，他們雖然投資風(fēng)格各不相同，但超額收益的表現(xiàn)均較為穩(wěn)健。盈利能力：公司的收入和利潤水平201020152016年2020A2021較大的回撤，盈利能力因子的收益重新走弱。202020234月末期間，在盈利能力因子上獲得520215個股，因此持股的盈利能力指標(biāo)較低。投資質(zhì)量：公司的投資擴(kuò)張速率2010A2018年以來投資質(zhì)量因子累計(jì)收益曲線向下的斜率明顯減小，說明市場對于資本快速擴(kuò)張的公司給的溢價(jià)正在減少。2020年至2023年4月末期間，在投資質(zhì)量因子上風(fēng)格收益最高的前5只基金分別為李游管理的創(chuàng)金合信工業(yè)周期精選、姚志鵬管理的嘉實(shí)環(huán)保低碳和嘉實(shí)智能汽車、鄭澤鴻管理的華夏能源革新以及王迪管理的融通新能源汽車。這些基金在這期間的持倉均以新能源等高成長屬性的制造業(yè)個股為主，此類個股在過去幾年資本擴(kuò)張速度較快，從而在投資質(zhì)量因子上獲得了較高的收益。長期反轉(zhuǎn)：股價(jià)的均值回歸A基金經(jīng)理很可能較為看重“困境反轉(zhuǎn)”的投資機(jī)會，或非常注重個股的安全邊際。2020202345只基金分獲得了較高的收益。股息率：公司的分紅比率12個月的每股分紅除以當(dāng)前股價(jià)，衡量了投2010A股20192021年期間，股息率2022年以來，股息率因子的收益曲線重新上行，市場重新回歸至高股息占優(yōu)的風(fēng)格。2020202345只基金分別2020益。而前文我們提到，2022年以來股息率因子的表現(xiàn)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，高股息率個股重新占優(yōu)，因此我們再計(jì)算了2022年以來在股息率因子上風(fēng)格收益最高的前5只基金，分別為楊景涵管理的華泰柏瑞新金融地產(chǎn)、袁瑋管理的安信新常態(tài)滬港深精選、杜洋管理的工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題、黃瑞慶管理的博時(shí)量化價(jià)值以及姜誠管理的中泰星元價(jià)值優(yōu)選，它們是較多地配置了股息率較高的金融地產(chǎn)板塊，又或是價(jià)值風(fēng)格較為顯著基金。表2新增風(fēng)格因子收益排名靠前基金名單（2020/1/1至2023/4/28）盈利波動盈利質(zhì)量盈利能力基金代碼基金簡稱風(fēng)格因子收益基金代碼基金簡稱風(fēng)格因子收益基金代碼基金簡稱風(fēng)格因子收益1003713英大睿盛1.33%519002華安安信消費(fèi)服務(wù)1.43%004702南方金融主題5.55%2004549富安達(dá)消費(fèi)主題1.24%050009博時(shí)新興成長1.42%005937工銀瑞信精選金融地產(chǎn)4.42%3000628大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)1.10%450009國富中小盤1.40%004871中銀金融地產(chǎn)4.10%4005827易方達(dá)藍(lán)籌精選1.09%000628大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)1.35%007460華安成長創(chuàng)新3.88%5000991工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題1.02%006551中庚價(jià)值領(lǐng)航混合1.34%005711永贏惠添利3.50%投資質(zhì)量長期反轉(zhuǎn)股息率基金代碼基金簡稱風(fēng)格因子收益基金代碼基金簡稱風(fēng)格因子收益基金代碼基金簡稱風(fēng)格因子收益1005968創(chuàng)金合信工業(yè)周期精選2.73%003298嘉實(shí)物流產(chǎn)業(yè)11.98%240004華寶動力組合9.79%2001616嘉實(shí)環(huán)保低碳2.70%000893工銀瑞信創(chuàng)新動力11.95%000965匯豐晉信新動力7.68%3003834華夏能源革新2.55%001917招商量化精選11.62%166301華商新趨勢優(yōu)選7.58%4005668融通新能源汽車2.55%000991工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題10.95%001230鵬華醫(yī)藥科技7.31%5002168嘉實(shí)智能汽車2.51%001763廣發(fā)多策略10.03%000746招商行業(yè)精選7.19%資料來源：Wind，海通證券研究所注：分解結(jié)果是根據(jù)模擬持倉數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而得，存在誤差。因子相關(guān)性分析的相關(guān)性進(jìn)行分析。2020股的基金經(jīng)理，就容易在市值和盈利收益率因子上獲得同向的收益。2020動性因子上的風(fēng)格收益會有較大概率是一個為正，一個為負(fù)。圖11新版模型各因子暴露相關(guān)系數(shù)熱圖（2023/4/28）資料來源：Wind，海通證券研究所2020年以來新版模型中各因子日收益間的相關(guān)系數(shù)情況，可以看到，圖12新版模型各因子收益相關(guān)系數(shù)熱圖（2020/1/1至2023/4/28）資料來源：Wind，海通證券研究所由于各個因子的因子暴露和因子收益之間的相關(guān)性有所不同，那么在實(shí)際投資中，（包括同時(shí)獲得正收益和同時(shí)獲得負(fù)收益兩種情況。另一方面，我們也將正收益最高和負(fù)收益最高的兩個因子進(jìn)行標(biāo)記，被標(biāo)記次數(shù)最多的一對因子，認(rèn)為是基金經(jīng)理最難兼顧的因子。3風(fēng)格偏好。圖13基金經(jīng)理風(fēng)格因子收益兼顧排名靠前情況（單位：次，2020/1/1至2023/4/28）282253282253198183121574934234128兼顧正向收益兼顧負(fù)向收益最難兼顧收益市值-貝塔貝塔-動量貝塔-分紅流動性-動量市值-動量流動性市值-貝塔貝塔-動量貝塔-分紅流動性-動量市值-動量流動性-長期反轉(zhuǎn)流動性-波動率杠桿-長期反轉(zhuǎn)市值-長期反轉(zhuǎn)盈利波動-長期反轉(zhuǎn)流動性-貝塔貝塔-長期反轉(zhuǎn)市值-流動性動量-長期反轉(zhuǎn)流動性-長期反轉(zhuǎn)資料來源：Wind，海通證券研究所注：分解結(jié)果是根據(jù)模擬持倉數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而得，存在誤差。BetaBeta的同時(shí)在動量因子上獲得正收益。較為容易同時(shí)獲得負(fù)收益的因子組合。Beta屬性往往也會比較強(qiáng)，因此基金經(jīng)理要獲得貝塔因子的收益，就不可避免的在流動性因子獲得一定的負(fù)收益。此外，因子超額收益分解實(shí)例如何利用該方法來分析基金的風(fēng)格以及超額收益來源?；餉：顯著暴露于小市值風(fēng)格的量化基金點(diǎn)相契合。我們選取了近年來頗受市場關(guān)注，并且收益表現(xiàn)較好的量化基金A析。超額收益分解結(jié)果：交易等其他貢獻(xiàn)較大，2021年以來風(fēng)格因子貢獻(xiàn)穩(wěn)步上升AAA20202020年底有一定回撤，這段超額收益的波動主要來自于當(dāng)時(shí)風(fēng)格因子的負(fù)向貢獻(xiàn)。2021A在風(fēng)格因子上持續(xù)獲得超額收益，A20219月之前。AAA2021年下半年的回撤主要便是由于選股貢獻(xiàn)回調(diào)。經(jīng)理的持倉特征進(jìn)行研究。圖14基金A超額收益分解結(jié)果（2020/1/1至2023/4/28）超額收益率 資產(chǎn)配置貢獻(xiàn) 風(fēng)格因子貢獻(xiàn)行業(yè)因子貢獻(xiàn)選股貢獻(xiàn)行業(yè)因子貢獻(xiàn)選股貢獻(xiàn)交易等其他貢獻(xiàn)-20%-40%20200102202007062020122920210630202112242022062820221221資料來源：Wind，海通證券研究所.風(fēng)格因子收益：收益主要來自小市值因子，2021年以來長期反轉(zhuǎn)因子有顯著貢獻(xiàn)A38.70%20212022年，市值因子分別貢獻(xiàn)了9.98%13.39%的超額收益。這主要是由于該基金的持倉以小市值個股為主，而近年來小市值風(fēng)格的表現(xiàn)較優(yōu)。同時(shí)，流動性因子為基金A貢獻(xiàn)了最多的負(fù)向超額收益，全區(qū)間的超額收益貢獻(xiàn)為-21.32%。這主要是由于該基金在全區(qū)間均相較基準(zhǔn)均超配了流動性因子。從上文的因子相關(guān)性分析結(jié)果來看，2020年以來流動性因子與市值因子屬于最難兼顧收益的因子A為成功的。A表3基金A不同時(shí)間區(qū)間因子配置及收益情況（2020/1/1至2023/4/28）資料來源：