2023年手游行業(yè)分析報(bào)告

2023年手游行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進(jìn)入爆發(fā)期 41、市場(chǎng)整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著 42、端游、頁(yè)游市場(chǎng)增速趨緩 43、手游市場(chǎng)正進(jìn)入爆發(fā)期，成長(zhǎng)空間巨大 4二、端游：平穩(wěn)成長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)支出繼續(xù)高企 61、端游在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長(zhǎng)基本步入成熟階段 62、端游市場(chǎng)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)基本實(shí)現(xiàn)一體化，市場(chǎng)份額集中 73、端游的特點(diǎn)：長(zhǎng)生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實(shí)客戶(hù) 74、端游龍頭公司凈利潤(rùn)率維持高位，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出增長(zhǎng)空間較大 7三、頁(yè)游：高峰過(guò)后市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為王 81、頁(yè)游進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)將在未來(lái)三年放緩 82、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運(yùn)模式主導(dǎo) 93、頁(yè)游產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)“二八”定律，類(lèi)電影行業(yè)“大片”格局 104、頁(yè)游研發(fā)端、平臺(tái)端集中度不斷提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定 106、持續(xù)推出頁(yè)游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢(shì) 12四、手游：仍有爆發(fā)增長(zhǎng)空間 141、智能機(jī)游戲發(fā)力，手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)期 142、三大利好推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模今年快速向百億推進(jìn)，市場(chǎng)空間巨大 153、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶(hù)上網(wǎng)的首選 154、中國(guó)手游市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈 205、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) 22五、手游：來(lái)自海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)的比較 241、移動(dòng)游戲市場(chǎng)總體比較：中國(guó)發(fā)展仍處?kù)冻跫?jí)階段 242、微信平臺(tái)影響：來(lái)自KAKAO的經(jīng)驗(yàn)分析 26六、投資策略 301、掌趣科技：高增長(zhǎng)手游市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè) 312、順網(wǎng)科技：通過(guò)蝌蚪平臺(tái)貨幣化網(wǎng)吧流動(dòng) 313、博瑞傳播：《七雄爭(zhēng)霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵 324、浙報(bào)傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容 325、風(fēng)險(xiǎn)因素 33一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進(jìn)入爆發(fā)期1、市場(chǎng)整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著2022年中國(guó)端游市場(chǎng)規(guī)收入達(dá)到人民幣4000億元左右，占中國(guó)530億網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的約77%，同比增速22%。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)將在2023年呈增長(zhǎng)減緩的趨勢(shì)，同比增速由19%降至14%。我們認(rèn)同端游和頁(yè)游增長(zhǎng)減緩的前景，但認(rèn)為手游、頁(yè)游及端游市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性分化將更為顯著，且更為看好手游市場(chǎng)。2、端游、頁(yè)游市場(chǎng)增速趨緩中國(guó)端游市場(chǎng)自2019年以后結(jié)束了連續(xù)多年的高速增長(zhǎng)，2020市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)率從2019年的29%降到19%，2022年再降至16%。行業(yè)一方面面臨來(lái)自頁(yè)游，手游對(duì)市場(chǎng)份額的侵蝕；另一方面，行業(yè)本身創(chuàng)新性不足，我們認(rèn)為游戲內(nèi)容及核心玩法日漸老化。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年端游市場(chǎng)增速將基本穩(wěn)定在13%/12%/10%。我們認(rèn)為頁(yè)游市場(chǎng)正步入成長(zhǎng)后期，行業(yè)結(jié)束50%以上高增速，艾瑞咨詢(xún)預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速中樞將下移至28%/22%/19%。3、手游市場(chǎng)正進(jìn)入爆發(fā)期，成長(zhǎng)空間巨大手游市場(chǎng)規(guī)模較小，2022年市場(chǎng)規(guī)模人民幣52億元，僅為端游的1/10，后續(xù)成長(zhǎng)空間巨大。目前行業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境日趨成熟：1)智能手機(jī)，尤其是低端手機(jī)的普及化；2)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升；3)付費(fèi)方式的多樣化、更為便利化，用戶(hù)對(duì)手游的付費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，單款手游月度流水不斷創(chuàng)新高（2023年6月《捕魚(yú)達(dá)人2》單月收入超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元）。我們認(rèn)為2023年手游市場(chǎng)同比增幅可能超過(guò)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)的60%。由于我們對(duì)市場(chǎng)潛力更加樂(lè)觀，我們認(rèn)為手游市場(chǎng)的大規(guī)模用戶(hù)和2023年一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)（中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度手游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)至人民幣25億元，同比增幅100%）可能推動(dòng)全年同比增長(zhǎng)98%。二、端游：平穩(wěn)成長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)支出繼續(xù)高企1、端游在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長(zhǎng)基本步入成熟階段根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)3年端游市場(chǎng)維持13%/12%/10%的增長(zhǎng)，用戶(hù)年ARPU維持在人民幣400元左右，增速下降主要來(lái)自于付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)放緩。2、端游市場(chǎng)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)基本實(shí)現(xiàn)一體化，市場(chǎng)份額集中2023年第一季度中國(guó)端游市場(chǎng)整體規(guī)模達(dá)到127.88億元人民幣；行業(yè)集中度進(jìn)一步走高，騰訊游戲、網(wǎng)易游戲、盛大游戲、搜狐暢游、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)組成的中國(guó)客戶(hù)端網(wǎng)絡(luò)游戲六大公司的格局基本已經(jīng)穩(wěn)定，前六大占比近90%。3、端游的特點(diǎn)：長(zhǎng)生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實(shí)客戶(hù)艾瑞咨詢(xún)顯示，端游市場(chǎng)面對(duì)1億左右高黏性玩家，用戶(hù)群體穩(wěn)定且對(duì)游戲產(chǎn)品的要求極高，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻遠(yuǎn)高于頁(yè)游及手游。4、端游龍頭公司凈利潤(rùn)率維持高位，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出增長(zhǎng)空間較大端游公司對(duì)端游大作的運(yùn)營(yíng)采用“大制作、大投入、高營(yíng)銷(xiāo)、高收入”的策略。為了鎖定用戶(hù)，端游公司往往需要每年投入上百萬(wàn)美元推銷(xiāo)主要產(chǎn)品。面對(duì)市場(chǎng)整體規(guī)模的緩慢增長(zhǎng)，行業(yè)主要參與廠商的競(jìng)爭(zhēng)將逐步加劇，行業(yè)集中度持續(xù)走高，小型客戶(hù)端游戲廠商將轉(zhuǎn)型或面臨整合。目前中國(guó)端游公司的凈利潤(rùn)率水平維持40%左右高位，盡管行業(yè)增速減緩，但對(duì)單個(gè)公司而言，端游依然是非常賺錢(qián)的業(yè)務(wù)。每個(gè)公司都有動(dòng)力加大營(yíng)銷(xiāo)投入，做大收入規(guī)模。目前中國(guó)端游公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率在10%左右，海外公司在20%左右，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)空間依然很大。這表明順網(wǎng)科技等依賴(lài)于端游公司營(yíng)銷(xiāo)支出的企業(yè)將在未來(lái)3年內(nèi)維持廣告收入快速增長(zhǎng)。三、頁(yè)游：高峰過(guò)后市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為王1、頁(yè)游進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)將在未來(lái)三年放緩網(wǎng)頁(yè)游戲發(fā)展始于2004年，于2018-09年爆發(fā)。頁(yè)游產(chǎn)品周期短，研發(fā)成本低，頁(yè)游公司快速推出新品，依賴(lài)平臺(tái)渠道大力營(yíng)銷(xiāo)，“大躍進(jìn)”式地快速釋放消費(fèi)者需求，做大市場(chǎng)，2017-2022年行業(yè)年均復(fù)合增速高達(dá)123%，市場(chǎng)規(guī)模由人民幣1.4億元急速膨脹至76億元。經(jīng)過(guò)5年的快速發(fā)展，我們認(rèn)為，未來(lái)三年市場(chǎng)將步入穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年頁(yè)游付費(fèi)市場(chǎng)維持28%/22%/19%的年增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度有所下降較之前有所下降，主要原因來(lái)自于付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)放緩。2、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運(yùn)模式主導(dǎo)頁(yè)游產(chǎn)品數(shù)量多、更新快，頁(yè)游研發(fā)公司對(duì)每款產(chǎn)品自主推廣自主運(yùn)營(yíng)的模式基本不可能，大多數(shù)頁(yè)游產(chǎn)品均使用聯(lián)運(yùn)模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)推廣。主要合作運(yùn)營(yíng)平臺(tái)有騰訊、360游戲、4399等大流量平臺(tái)。游戲玩家通過(guò)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)登陸游戲和充值，由運(yùn)營(yíng)平臺(tái)負(fù)責(zé)游戲的推廣、支付和計(jì)費(fèi)，之后按一定比例在平臺(tái)和研發(fā)商之間進(jìn)行分成。目前頁(yè)游市場(chǎng)分成比例基本穩(wěn)定，平臺(tái)與開(kāi)發(fā)商基本以7：3的比例進(jìn)行分成，騰訊根據(jù)頁(yè)游產(chǎn)品單月流水額進(jìn)行階梯分賬（月流水超過(guò)人民幣3000萬(wàn)的產(chǎn)品也按7：3比例分成）。3、頁(yè)游產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)“二八”定律，類(lèi)電影行業(yè)“大片”格局目前行業(yè)15款左右高于千萬(wàn)月流水收入的網(wǎng)頁(yè)游戲產(chǎn)品大概掌控了70%的聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)收入（30款游戲，即游戲總數(shù)的10%左右，占據(jù)90%的聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)收入）。頁(yè)游市場(chǎng)正呈現(xiàn)出類(lèi)似電影票房市場(chǎng)的“二八”定律－即10－20%的產(chǎn)品貢獻(xiàn)行業(yè)80%-90%的收入，行業(yè)由“精品大作”主導(dǎo)。4、頁(yè)游研發(fā)端、平臺(tái)端集中度不斷提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定從平臺(tái)端看，頁(yè)游前10大平臺(tái)的集中度高達(dá)72%，易觀智庫(kù)顯示，截至2023年一季度頁(yè)游流水基本集中于優(yōu)勢(shì)平臺(tái)。其中騰訊憑借在PC端強(qiáng)大的流量，在一季度占據(jù)18%左右的頁(yè)游市場(chǎng)。從研發(fā)端看，按2022年主要公司的研發(fā)收入統(tǒng)計(jì)，前10大公司占據(jù)了72%的市場(chǎng)份額，集中度很高。我們認(rèn)為，聯(lián)運(yùn)模式是行業(yè)集中度提高的主要驅(qū)動(dòng)力，頁(yè)游產(chǎn)品精品化趨勢(shì)顯著。產(chǎn)品質(zhì)量是成為大型聯(lián)運(yùn)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)流量充分有效貨幣化的基礎(chǔ)和根本點(diǎn)。平臺(tái)模式下的“優(yōu)勝劣汰”推動(dòng)產(chǎn)品精品化。不同于端游的獨(dú)家代理模式，頁(yè)游的聯(lián)運(yùn)模式?jīng)Q定了發(fā)行商和平臺(tái)對(duì)單款游戲的營(yíng)銷(xiāo)主觀能動(dòng)性不同，平臺(tái)只會(huì)將最優(yōu)質(zhì)的資源提供給變現(xiàn)能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上，產(chǎn)品質(zhì)量得到充分的驗(yàn)證，質(zhì)量不高的產(chǎn)品將迅速被運(yùn)營(yíng)方淘汰或降低資源供給。另一方面，平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品傾向于給予相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)代金或提高分成比例等來(lái)獲得獨(dú)家產(chǎn)品，形成產(chǎn)品壟斷上的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)論是流量資源還是資金資源都在不斷向精品頁(yè)游研發(fā)商集中，強(qiáng)者愈強(qiáng)。6、持續(xù)推出頁(yè)游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢(shì)對(duì)頁(yè)游研發(fā)商而言，單款頁(yè)游的成功可以帶來(lái)公司收入和利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是，由于頁(yè)游生命周期較短（單款游戲生命周期1-2年），頁(yè)游開(kāi)發(fā)商必須不斷地開(kāi)發(fā)出精品殺手級(jí)的頁(yè)游產(chǎn)品，才能保持盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。如下表所示，領(lǐng)先頁(yè)游開(kāi)發(fā)商已推出了不只一款精品游戲，證明了他們強(qiáng)勁的游戲開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)實(shí)力。得益于這些精品游戲，領(lǐng)先頁(yè)游平臺(tái)的大規(guī)模流量不斷涌現(xiàn)。以動(dòng)網(wǎng)先鋒（近期被掌趣科技收購(gòu)）與游戲谷（博瑞傳播收購(gòu)標(biāo)的，待證監(jiān)會(huì)審批）兩家頁(yè)游公司的產(chǎn)品發(fā)展為例，我們發(fā)現(xiàn)，單款精品頁(yè)游的成功通常會(huì)帶動(dòng)收入、利潤(rùn)的爆發(fā)性增長(zhǎng)。游戲谷的主力產(chǎn)品《七雄爭(zhēng)霸》在2020年中在騰訊平臺(tái)上線，單月流水快速突破1億元；2021年貢獻(xiàn)收入1.9億元，貢獻(xiàn)占比超過(guò)90%?！镀咝蹱?zhēng)霸》之后公司能否順利推出類(lèi)似大作是公司維持快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。動(dòng)網(wǎng)先鋒主力產(chǎn)品《商業(yè)大亨》2018年上線，2020年收入貢獻(xiàn)達(dá)到高峰，達(dá)到8600萬(wàn)元，全年占比超過(guò)96%。2021年之后商業(yè)大亨生命周期趨于衰退，貢獻(xiàn)占比縮小，公司開(kāi)發(fā)的其他產(chǎn)品《富人國(guó)》、《尋俠》、《海南大亨》逐步成為貢獻(xiàn)主力，年貢獻(xiàn)收入在3000萬(wàn)級(jí)別。公司頁(yè)游產(chǎn)品線較為豐富，但《商業(yè)大亨》之后的其他作品收入規(guī)模不大，還未達(dá)到一線頁(yè)游精品級(jí)別。四、手游：仍有爆發(fā)增長(zhǎng)空間1、智能機(jī)游戲發(fā)力，手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)期2022年4季度手機(jī)游戲爆發(fā)，手游市場(chǎng)出現(xiàn)多款月收入千萬(wàn)級(jí)產(chǎn)品，2023年至今已有近10款手游月收入突破3000萬(wàn)元。2022年手游行業(yè)規(guī)模52億元，同比增速41%。其中智能機(jī)游戲達(dá)到12.5億元，同比增速140%。據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2023年行業(yè)增速達(dá)到60%，其中智能機(jī)游戲市場(chǎng)增速更是高達(dá)160%。然而，我們認(rèn)為，從巨大的手游市場(chǎng)規(guī)模和2023年一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)軌跡來(lái)看，該預(yù)測(cè)較為保守。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，2023年一季度手游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)至人民幣25億元，同比增長(zhǎng)100%。我們預(yù)計(jì)整個(gè)市場(chǎng)在2023年的收入增長(zhǎng)將超過(guò)人民幣100億元（同比增長(zhǎng)98%），頂級(jí)手游的單月流水有望在2023年底前超過(guò)1億元。我們通過(guò)手游數(shù)量和用戶(hù)數(shù)量（基于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料和高華預(yù)測(cè)）的乘積得出市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)ARPU的上升（我們假設(shè)中國(guó)將于2016年前達(dá)到韓國(guó)2022年的水平）和手游用戶(hù)滲透率的提升將雙雙驅(qū)動(dòng)行業(yè)于2023-16年高速增長(zhǎng)。2、三大利好推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模今年快速向百億推進(jìn)，市場(chǎng)空間巨大我們認(rèn)為，智能手機(jī)，尤其是低端手機(jī)的普及化，無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升，以及付費(fèi)方式的多樣化、便利化是行業(yè)規(guī)?？焖倥蛎浀闹饕苿?dòng)因素。3、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶(hù)上網(wǎng)的首選中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，截止2022年底，75%的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)通過(guò)手機(jī)上網(wǎng)，71%通過(guò)電腦上網(wǎng)。而2017年上半年，兩者的百分比則分別為28%和90%。2022年桌面網(wǎng)游市場(chǎng)規(guī)模近500億元，手機(jī)游戲市場(chǎng)僅為桌面網(wǎng)游的1/10。2022年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)量達(dá)到4.2億。手機(jī)游戲可以劃分為休閑類(lèi)輕度游戲，中度游戲以及重度游戲三大類(lèi)。休閑類(lèi)輕度游戲容易獲得最多的用戶(hù)資源，尤其是大量的“小白”用戶(hù)，即將大量本身非傳統(tǒng)游戲玩家人群，引導(dǎo)到輕度游戲中。輕度休閑類(lèi)游戲?qū)ζ脚_(tái)的依賴(lài)度較高，但后續(xù)將流量進(jìn)行進(jìn)一步貨幣化的能力較弱。中度游戲則在保證一定用戶(hù)基礎(chǔ)上更多兼顧收費(fèi)，在相對(duì)較高的用戶(hù)基數(shù)背景下提高付費(fèi)率；重度游戲則類(lèi)似傳統(tǒng)端游、頁(yè)游，用戶(hù)大多轉(zhuǎn)移自端游、頁(yè)游的成熟玩家。這部分用戶(hù)忠誠(chéng)度高，對(duì)游戲認(rèn)知程度高，是手游市場(chǎng)的核心付費(fèi)用戶(hù)。目前手游市場(chǎng)重度、中度類(lèi)型游戲用戶(hù)占比40%，貢獻(xiàn)75%的收入，是手游、研發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的核心力量；休閑類(lèi)手游玩家用戶(hù)基數(shù)大，收入占比在25%左右。我們統(tǒng)計(jì)了IOS平臺(tái)4月中國(guó)游戲收入排行榜，月收入TOP15的產(chǎn)品中均為中度、重度手游，其中卡牌類(lèi)游戲達(dá)到9款，是目前最熱門(mén)的手游類(lèi)型。目前手游的中度、重度游戲產(chǎn)品對(duì)平臺(tái)的依賴(lài)相對(duì)較低，更依賴(lài)產(chǎn)品本身的質(zhì)量。對(duì)研發(fā)導(dǎo)向的公司而言，推出重度、中度等高ARPU的游戲是支撐其收入快速增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)。休閑類(lèi)游戲目前看來(lái)難以支撐單體手游研發(fā)公司的增長(zhǎng)，但對(duì)手游發(fā)行、運(yùn)營(yíng)等平臺(tái)型公司而言，該類(lèi)游戲可以幫助平臺(tái)獲取大量流量，樹(shù)立平臺(tái)品牌優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司通過(guò)游戲的交叉營(yíng)銷(xiāo)等方式，將流量導(dǎo)入中度、重度手游等，對(duì)流量進(jìn)行進(jìn)一步的貨幣化。從單款游戲看，成功的手游產(chǎn)品爆發(fā)力、盈利能力極強(qiáng)，收入空間巨大。我們分析了目前手游市場(chǎng)中表現(xiàn)搶眼的手游產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)單款手游精品的爆發(fā)力極強(qiáng)，單月流水不斷創(chuàng)新高。以“大掌門(mén)”為例，游戲2022年10月上線，當(dāng)月收入突破100萬(wàn)，12月破千萬(wàn)，2023年2月突破2000萬(wàn)，不到半年的時(shí)間，收入實(shí)現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)。目前單月收入最高的《捕魚(yú)達(dá)人2》的單月流水超過(guò)5000萬(wàn)，接近強(qiáng)勢(shì)頁(yè)游產(chǎn)品《七雄爭(zhēng)霸》的平均月流水。但是，其收入只是全球最熱的手游“Puzzle&Dragons”的7%左右。我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)單款手游收入還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，后續(xù)市場(chǎng)空間巨大，預(yù)計(jì)今年就有可能出現(xiàn)單月流水突破億元的強(qiáng)勢(shì)手游精品。GungHo案例分析：對(duì)比日本市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)單款手游精品的推出將驅(qū)動(dòng)公司收入、利潤(rùn)率及估值的全面擴(kuò)張。以日本手游研發(fā)公司GungHoOnline（3765.JP；2023年8月6日收盤(pán)價(jià)69,000日元；未覆蓋）為例，GungHo目前市值約150億美金，過(guò)去12個(gè)月市盈率在66X左右。手游精品推動(dòng)公司利潤(rùn)與估值的雙重提升，帶動(dòng)公司市值屢創(chuàng)新高。單款手游大作驅(qū)動(dòng)收入、利潤(rùn)率全面爆發(fā)。公司于2022年2月上線《Puzzle&Dragons》幾天后即成為AppStore上的熱門(mén)游戲。通過(guò)不斷推出更新及優(yōu)化游戲運(yùn)營(yíng)流程，延長(zhǎng)游戲生命周期，提升用戶(hù)付費(fèi)率及付費(fèi)額。目前，《Puzzle&Dragons》運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過(guò)1年，單月收入不斷創(chuàng)出新高。今年1月收入5400-7500萬(wàn)美元，2月6200-8600萬(wàn)美元，4月收入突破1億美元，日本下載量超過(guò)1100萬(wàn)。受益于《Puzzle&Dragons》強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，公司2023年1季報(bào)收入高達(dá)3.36億美金，同比增長(zhǎng)700%；凈利潤(rùn)1.3億美金，同比增長(zhǎng)4550%。凈利潤(rùn)率由2021年約15%迅速提高至2023年1季度的40%。公司收入與凈利潤(rùn)都取得爆發(fā)性的增長(zhǎng)。單款成功手游的影響力可見(jiàn)一斑。手游爆發(fā)刺激公司估值倍數(shù)顯著提升。GungHo于2005年上市，業(yè)務(wù)以PC端網(wǎng)游為主。2021年開(kāi)始，GungHo開(kāi)始進(jìn)行手游的研發(fā)運(yùn)營(yíng)。伴隨日本市場(chǎng)LINE游戲平臺(tái)上線帶動(dòng)的移動(dòng)端游戲快速增長(zhǎng)，公司手游占比迅速提升。從PC端網(wǎng)游研發(fā)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型手游開(kāi)發(fā)商的過(guò)程中，公司的估值倍數(shù)由2021年較為穩(wěn)定的市盈率15倍的水平提升至目前的66倍（基于歷史12個(gè)月市盈率）。從《Puzzle&Dragons》成功的產(chǎn)品研發(fā)、運(yùn)營(yíng)及推廣案例中，我們認(rèn)為，中國(guó)的精品手游產(chǎn)品還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板。4、中國(guó)手游市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈平臺(tái)渠道端多元化，除了傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)的應(yīng)用商店目前依然占據(jù)20%左右的市場(chǎng)份額外，還有封閉終端平臺(tái)商（IOS，微軟商店）、基于安卓或破解版的IOS的第三方商店及新興的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶(hù)等。目前主要手游平臺(tái)仍處于三方勢(shì)力混戰(zhàn)的階段，大小平臺(tái)數(shù)量超過(guò)200家，沒(méi)有哪一方獲得明顯的優(yōu)勢(shì)。平臺(tái)方正處于跑馬圈地，擴(kuò)大市場(chǎng)份額的階段，對(duì)內(nèi)容商的扶持力度很強(qiáng)。從收入分成看，在智能機(jī)時(shí)代，一般平臺(tái)方獲得30%左右的分成，另外70%由發(fā)行商與研發(fā)商分享。平臺(tái)目前在手游市場(chǎng)的議價(jià)能力遠(yuǎn)不及頁(yè)游（頁(yè)游聯(lián)運(yùn)模式中，平臺(tái)商分成達(dá)到70%）。從研發(fā)端看，由于手游研發(fā)成本低，周期短，行業(yè)充斥大量中小型開(kāi)發(fā)商，并不斷吸引創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入。目前還沒(méi)有出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的開(kāi)發(fā)商（圖表29），行業(yè)集中度很低。這無(wú)疑提升了發(fā)行方針對(duì)上游的議價(jià)能力。手游發(fā)行方目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的蜜月期，盈利能力高。目前平臺(tái)和研發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局依然分散。一方面，平臺(tái)商跑馬圈地，希望盡快擴(kuò)大市場(chǎng)份額，因此給予研發(fā)、發(fā)行方較高的分成比例以獲得精品游戲；另一方面，手游研發(fā)公司議價(jià)能力不強(qiáng)，在發(fā)行方的分成協(xié)議中難以獲得高比例分成；對(duì)中小規(guī)模的研發(fā)團(tuán)隊(duì)而言，手游的全平臺(tái)發(fā)行體系復(fù)雜，不得不依賴(lài)專(zhuān)業(yè)的掌控平臺(tái)渠道資源的手游發(fā)行團(tuán)隊(duì)。此階段，對(duì)于掌趣這樣的發(fā)行+內(nèi)容商，處于產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)的蜜月期，能夠獲得30%+30%的分成收入。5、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)研發(fā)型公司：手游的高爆發(fā)、高盈利不斷吸引各方團(tuán)隊(duì)進(jìn)入市場(chǎng)。2022年以來(lái)，傳統(tǒng)PC端游戲大佬如暴雪、EA、盛大、完美、藍(lán)港等都通過(guò)并購(gòu)手游公司或者自建移動(dòng)游戲部門(mén)等形式強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入手游行業(yè)，加劇競(jìng)爭(zhēng)。但是，手游的開(kāi)發(fā)與PC端游戲相比，研發(fā)成本低、周期短，強(qiáng)調(diào)快速適應(yīng)市場(chǎng)需求，快速研發(fā)、快速進(jìn)場(chǎng)、快速離場(chǎng)，單款手游的成功有其偶然性，大制作大投入的游戲投入未必可以取得好的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，我們認(rèn)為，手游本身的特點(diǎn)決定其更適用中小團(tuán)隊(duì)的研發(fā)模式，研發(fā)端集中度提升難度較大。樂(lè)動(dòng)卓越，銀漢游戲等領(lǐng)先的手游研發(fā)公司目前已成功推出1－2款高品質(zhì)手游精品，后續(xù)能否持續(xù)推出精品手游是公司持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，在目前渠道激烈競(jìng)爭(zhēng)，推廣費(fèi)用高增長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入壁壘逐步提高的情況下，對(duì)研發(fā)型公司而言，持續(xù)推出手游精品大作，需求產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)合作，拓展渠道資源將成為后續(xù)的主要戰(zhàn)略。發(fā)行、運(yùn)營(yíng)型公司：目前國(guó)內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂(lè)逗、掌趣科技、熱酷等。通過(guò)分析目前主要幾家強(qiáng)勢(shì)發(fā)行商的運(yùn)營(yíng)模式特點(diǎn)，我們認(rèn)為成功的手游發(fā)行商具備以下特點(diǎn)：與平臺(tái)、渠道端關(guān)系密切；通過(guò)投資手游研發(fā)團(tuán)隊(duì)，獲取精品手游發(fā)行權(quán)（許多發(fā)行商發(fā)掘、培育早期研發(fā)團(tuán)隊(duì)）；已發(fā)行完成幾款精品優(yōu)質(zhì)手游，在上下游初步建立發(fā)行平臺(tái)的品牌效應(yīng)。我們看好手游平臺(tái)發(fā)行商，類(lèi)似掌趣科技的研發(fā)+發(fā)行運(yùn)營(yíng)體系在當(dāng)前研發(fā)、平臺(tái)端分散的市場(chǎng)格局下具備優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，類(lèi)似掌趣科技、熱酷、觸控等平臺(tái)型的手游公司會(huì)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，或者通過(guò)收購(gòu)手游團(tuán)隊(duì)的模式來(lái)擴(kuò)充研發(fā)端實(shí)力，或者通過(guò)給予開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)版權(quán)金、部分研發(fā)投入或者利用孵化基金的模式取得優(yōu)秀手游的代理、運(yùn)營(yíng)權(quán)。五、手游：來(lái)自海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)的比較1、移動(dòng)游戲市場(chǎng)總體比較：中國(guó)發(fā)展仍處?kù)冻跫?jí)階段我們比較了日本、韓國(guó)、美國(guó)以及中國(guó)的游戲市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)日本與美國(guó)以單機(jī)游戲?yàn)橹?，中?guó)與韓國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為主體。從人均手游消費(fèi)支出的角度看，中國(guó)與其他國(guó)家相比還有很大的差距。我們分析了發(fā)達(dá)國(guó)家三個(gè)主要市場(chǎng)的移動(dòng)游戲公司發(fā)展情況。我們認(rèn)為，各國(guó)領(lǐng)先的手游公司盡管商業(yè)模式不盡相同，但也具有相似性：1）擁有1-2款最頂尖的殺手級(jí)游戲，打響公司知名度并成為盈利核心；2）單款優(yōu)質(zhì)游戲到達(dá)生命周期后收入逐步下降后，盈利持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。其中，Rovio（未上市）積極拓展游戲衍生產(chǎn)業(yè)鏈，類(lèi)迪士尼模式打造以憤怒的小鳥(niǎo)為核心的衍生品產(chǎn)業(yè)鏈。COM2US（078340KS；2023年8月6日收盤(pán)價(jià)35,700韓元；未覆蓋）則通過(guò)自研+代理模式增加每季度產(chǎn)品線的數(shù)量與豐富度，致力于打造移動(dòng)游戲平臺(tái)。Supercell（未上市）和GungHo（3765.JP；2023年8月6日收盤(pán)價(jià)69,000日元；未覆蓋）目前盈利核心還在1-2款殺手級(jí)精品手游大作，自研移動(dòng)游戲是保持盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵。并購(gòu)之路維艱，仍需驗(yàn)證。游戲行業(yè)并購(gòu)頻繁，并購(gòu)是游戲巨頭迅速切入手游等高速發(fā)展領(lǐng)域的快速路徑。但是各國(guó)的游戲行業(yè)巨頭的并購(gòu)之路走得并不順利。其中有Zynga（美國(guó)）,Gree（日本）等收購(gòu)擴(kuò)張失敗的案例，也有暢游（中國(guó)）收購(gòu)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先頁(yè)游開(kāi)發(fā)商第七大道后業(yè)績(jī)大超對(duì)賭承諾的成功案例。我們認(rèn)為，游戲并購(gòu)之難在于并購(gòu)后游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)協(xié)同效應(yīng)相對(duì)不顯著以及游戲這類(lèi)創(chuàng)意研發(fā)行業(yè)固有的不確定性造成的。我們覆蓋的掌趣科技、浙報(bào)傳媒、博瑞傳播均積極通過(guò)并購(gòu)期望分享行業(yè)高增長(zhǎng)。本質(zhì)而言，目前中國(guó)游戲行業(yè)目前仍沒(méi)有出現(xiàn)通過(guò)并購(gòu)真正做大做強(qiáng)的龍頭企業(yè)。2、微信平臺(tái)影響：來(lái)自KAKAO的經(jīng)驗(yàn)分析騰訊最近推出微信游戲平臺(tái)，首批引入的將主要是騰訊獨(dú)代或自研類(lèi)休閑游戲。從日本的line、韓國(guó)的kakao這些成功先例可見(jiàn)基于社交平臺(tái)的開(kāi)放移動(dòng)游戲市場(chǎng)所具備的巨大用戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)撃?。下面我們通過(guò)韓國(guó)KAKAO平臺(tái)上線手游后對(duì)韓國(guó)手游市場(chǎng)以及相關(guān)公司的影響，來(lái)分析微信游戲平臺(tái)的推出對(duì)中國(guó)手游產(chǎn)業(yè)鏈以及相關(guān)公司的潛在影響探究微信平臺(tái)推出對(duì)手游行業(yè)的可能影響。KAKAO游戲平臺(tái)帶動(dòng)韓國(guó)手游全面爆發(fā)2021年之前，韓國(guó)政府堅(jiān)持對(duì)韓國(guó)本土上線的游戲應(yīng)用進(jìn)行審查，導(dǎo)致游戲開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)游戲周期長(zhǎng)，只能被迫在海外的應(yīng)用商店注冊(cè)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。自從2021年中期放松監(jiān)管之后，手游市場(chǎng)開(kāi)始爆發(fā)。根據(jù)我們?nèi)毡緢F(tuán)隊(duì)的估測(cè)，2022年韓國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為5.62億美元，年均增速47%；我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將于今年增長(zhǎng)51%，規(guī)模突破8億美元，接近中國(guó)2022年的手游市場(chǎng)規(guī)模。2022年8月類(lèi)似微信的社交平臺(tái)KAKAO（韓國(guó)智能手機(jī)社交通訊領(lǐng)域市場(chǎng)份額超過(guò)95%，全球下載量超過(guò)1億）上線了社交游戲平臺(tái)，其平臺(tái)游戲業(yè)務(wù)迅速爆發(fā)。在社交平臺(tái)的推進(jìn)下，手機(jī)游戲快速進(jìn)入用戶(hù)視線，平臺(tái)便捷的支付方式促進(jìn)了單款精品游戲用戶(hù)人數(shù)和ARPU的同時(shí)爆發(fā)性增長(zhǎng)。韓國(guó)手游公司受益于此趨勢(shì)，業(yè)績(jī)和股價(jià)在2022年創(chuàng)出新高。KAKAO運(yùn)營(yíng)模式：KAKAO采用開(kāi)放平臺(tái)戰(zhàn)略，游戲開(kāi)放商通過(guò)KAKAO平臺(tái)發(fā)布游戲，KAKAO參與游戲收入分成。KAKAO用戶(hù)通過(guò)KAKAO客戶(hù)端下載運(yùn)行游戲。游戲本身是通過(guò)終端平臺(tái)的應(yīng)用商店（比如iOSAppStore或者Android’sGooglePlay）進(jìn)行下載，KAKAO游戲主要負(fù)責(zé)發(fā)布游戲及運(yùn)營(yíng)游戲內(nèi)的付費(fèi)系統(tǒng)（通過(guò)自有的虛擬貨幣Chocos）。收取的游戲費(fèi)用在扣除平臺(tái)的分成后在KAKAO游戲與游戲開(kāi)發(fā)商之間進(jìn)行分成。比如，一款I(lǐng)OS游戲，AppStore獲得30%的分成，KAKAO取得剩余的70%收入中的30%，即全部收入的20%左右。總體而言，IOS/GOOGLE：KAKAO：研發(fā)商的分成比率＝30%：21%：49%。KAKAO游戲上線后帶動(dòng)行業(yè)再爆發(fā)，平臺(tái)基本壟斷手游市場(chǎng)：KAKAO在2022年7月推出了游戲平臺(tái)”KAKAOgames”收入迅速爆發(fā)，截至2022年10月下載量超過(guò)8200萬(wàn)。Anipang和DragonFlight，兩款的游戲的收入自登陸平臺(tái)以來(lái)分別增加了400倍和2800倍。KAKAO游戲平臺(tái)針對(duì)朋友圈推廣游戲，覆蓋面廣，針對(duì)性強(qiáng)。KAKAO平臺(tái)上最成功的游戲單在韓國(guó)市場(chǎng)就每日流水就可以達(dá)到100-200萬(wàn)美元。目前，KAKAO基本壟斷了韓國(guó)新手游的發(fā)布，GooglePlay中收入TOP20中17款為KAKAO游戲，其中4月5款新游均通過(guò)KAKAO發(fā)布。COM2US案例分析：COM2US是韓國(guó)著名的手游開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)商。2022年收入95%以上來(lái)自手游。自2017年上市以來(lái)，公司收入一直穩(wěn)定在2500萬(wàn)美元左右。2022年下半年KAKAO平臺(tái)推出后，公司的手機(jī)游戲收入獲得爆發(fā)式的增長(zhǎng)。2022年收入/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)87%/295%至5,300萬(wàn)/1,800萬(wàn)美元。在KAKAO平臺(tái)推出之前，一般游戲產(chǎn)品達(dá)到100萬(wàn)的日?；钴S用戶(hù)（DAU）需要5－6個(gè)月，而在KAKAO平臺(tái)上只需要2－4周，游戲的推廣效率大幅提高。公司的EBIT利潤(rùn)率在2022年二季度快速提高至36%，較2021年二季度的14%同比增長(zhǎng)2,200個(gè)基點(diǎn)，并一直保持在略高于30%的水平。從韓國(guó)KAKAO的近1年的發(fā)展路徑看來(lái)，我們認(rèn)為作為擁有超過(guò)4億用戶(hù)量（截止2023年一季度）的中國(guó)最大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)社交平臺(tái)，微信推出游戲平臺(tái)，有望帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模再爆發(fā)，同時(shí)觸發(fā)發(fā)行、渠道端新一輪洗牌：1.手游市場(chǎng)容量將進(jìn)一步快速擴(kuò)大。微信超過(guò)4億用戶(hù)都可認(rèn)為是手游的潛在用戶(hù)，這些用戶(hù)的轉(zhuǎn)化將帶來(lái)整個(gè)手游行業(yè)的用戶(hù)數(shù)量、用戶(hù)下載量和市場(chǎng)收入規(guī)模的三重增長(zhǎng)。優(yōu)秀的游戲產(chǎn)品擁有更高的用戶(hù)留存率和付費(fèi)率。對(duì)單家手游公司而言，若能推出適合微信平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的手游精品，收入規(guī)模將再次爆發(fā)。2.平臺(tái)議價(jià)能力提高，研發(fā)端分成比例將受壓縮，平臺(tái)、研發(fā)端集中度都將提高。輕度休閑類(lèi)游戲?qū)ζ脚_(tái)依賴(lài)性高，社交屬性較強(qiáng)，與微信類(lèi)平臺(tái)的適合度較高。目前手游市場(chǎng)中數(shù)量占比超過(guò)60%的輕度休閑類(lèi)游戲?qū)⒖赡鼙晃⑿牌脚_(tái)壟斷。平臺(tái)集中度的提高將增強(qiáng)平臺(tái)的議價(jià)能力，研發(fā)端公司的分成被壓縮，行業(yè)進(jìn)入壁壘提高。只有有能力推出高流水手游精品大作的公司才能生存，研發(fā)端公司集中度也將“被動(dòng)”提高。3.精品手游研發(fā)、發(fā)行公司利潤(rùn)率有望顯著提高。我們認(rèn)為，規(guī)范化的手游推廣運(yùn)營(yíng)大平臺(tái)的出現(xiàn)將有助于提高手游的推廣效率，微信這類(lèi)基于社交平臺(tái)的游戲推廣模式針對(duì)性更高，同時(shí)付費(fèi)用戶(hù)轉(zhuǎn)化率將大大提高。這將緩解目前手游不斷推高的推廣成本壓力，同時(shí)隨著經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望顯著提高。六、投資策略總體而言，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的游戲類(lèi)公司將長(zhǎng)期受益于行業(yè)的快速增長(zhǎng)，但能否成長(zhǎng)為如騰訊、Gungho這樣的游戲巨頭則依賴(lài)于自身的一些條件。我們認(rèn)為，A股的游戲公司主要分為以下兩類(lèi)：1.研發(fā)起家，已推出成功游戲精品受到市場(chǎng)認(rèn)可。代表公司主要有漫游谷（博瑞傳播的收購(gòu)標(biāo)的，尚待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)）、夢(mèng)工廠（博瑞傳播）以及動(dòng)網(wǎng)先鋒（掌趣科技）。這類(lèi)公司游戲研發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)。后續(xù)成長(zhǎng)及價(jià)值釋放主要關(guān)注當(dāng)前運(yùn)營(yíng)游戲盈利增長(zhǎng)的可持續(xù)性以及后續(xù)在研或代理的游戲成功率及盈利能力。2.渠道、平臺(tái)起家，作為游戲的發(fā)行、運(yùn)營(yíng)商，已積累較大規(guī)模的用戶(hù)和渠道資源，或者已成功發(fā)行了幾款精品游戲。代表公司有掌趣科技、邊鋒集團(tuán)（浙報(bào)傳媒）、北緯通信以及順網(wǎng)科技。這類(lèi)公司已掌握一定數(shù)量的自有用戶(hù)，與平臺(tái)、渠道端關(guān)系密切，在上下游建立發(fā)行平臺(tái)的品牌效應(yīng)。后續(xù)成長(zhǎng)主要看公司代理游戲數(shù)量與質(zhì)量的雙重提升，持續(xù)取得精品游戲的發(fā)行、運(yùn)營(yíng)權(quán)，做大平臺(tái)規(guī)模，建立品牌優(yōu)勢(shì)。1、掌趣科技：高增長(zhǎng)手游市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè)掌趣科技商業(yè)模式的以下特征：研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)一體化；通過(guò)對(duì)智能手機(jī)游戲、頁(yè)面游戲的持續(xù)投入優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；自研、代理游戲數(shù)量持續(xù)增加；發(fā)行、渠道優(yōu)勢(shì)顯著。我們認(rèn)為，掌趣目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的有利位置，有望充分享受行業(yè)高景氣持續(xù)擴(kuò)張。2、順網(wǎng)科技：通過(guò)蝌蚪平臺(tái)貨幣化網(wǎng)吧流動(dòng)順網(wǎng)科技通過(guò)深耕網(wǎng)吧市場(chǎng)并提供其特定軟件，已于2022年獲得5500萬(wàn)的終端用戶(hù)，成為網(wǎng)吧市場(chǎng)的第一流量平臺(tái)，如何不斷提升流量的貨幣化效率是公司能否充分釋放平臺(tái)價(jià)值的關(guān)鍵。2022年以來(lái)公司重點(diǎn)在“蝌蚪”頁(yè)游平臺(tái)的聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。目前平臺(tái)聯(lián)運(yùn)游戲數(shù)量超過(guò)80款，公司繼續(xù)加大投入，增加平臺(tái)游戲數(shù)量，建立蝌蚪聯(lián)運(yùn)平臺(tái)。蝌蚪平臺(tái)的大多用戶(hù)來(lái)自網(wǎng)吧玩家的移植，盡管日均活躍用戶(hù)只有幾千的規(guī)模，但單用戶(hù)質(zhì)量極高，每年ARPU超過(guò)千元。我們認(rèn)為，隨著公司聯(lián)運(yùn)平臺(tái)品牌優(yōu)勢(shì)的逐步確立，代理運(yùn)營(yíng)自研或獨(dú)代頁(yè)游大作的幾率將逐步提高，一旦公司平臺(tái)出現(xiàn)類(lèi)似《七雄爭(zhēng)霸》、《彈彈堂》等頁(yè)游大作，這些高價(jià)值付費(fèi)用戶(hù)的消費(fèi)潛力可以被迅速激發(fā)，帶動(dòng)平臺(tái)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)全面爆發(fā)。然而，我們?nèi)孕枰獣r(shí)間驗(yàn)證順網(wǎng)科技是否具有辨別優(yōu)質(zhì)頁(yè)游并獲取牌照的能力，以及公司年輕的團(tuán)隊(duì)是否能夠有效運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)領(lǐng)先游戲。3、博瑞傳播：《七雄爭(zhēng)霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵博瑞旗下頁(yè)游公司漫游谷已擁有《七雄爭(zhēng)霸》等頁(yè)游大作的成功研發(fā)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，與騰訊平臺(tái)保持密切的合作。公司成長(zhǎng)關(guān)鍵在《七雄爭(zhēng)霸》能否通過(guò)不斷更新創(chuàng)新玩法保持高月流水額，后續(xù)頁(yè)游產(chǎn)品線能否誕生頁(yè)游大作以及對(duì)手游端的拓展延伸。4、浙報(bào)傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容浙報(bào)傳媒旗下邊鋒集團(tuán)主要包括棋牌、桌游以及浩方對(duì)戰(zhàn)平臺(tái)三大類(lèi)業(yè)務(wù)，平臺(tái)用戶(hù)規(guī)模近2000萬(wàn)。目前邊鋒正積極拓展移動(dòng)端客戶(hù)，目前月度活躍用戶(hù)在500萬(wàn)以上。邊鋒平臺(tái)用戶(hù)基本成熟同時(shí)具備較強(qiáng)的地域性。我們認(rèn)為，未來(lái)看點(diǎn)主要在結(jié)合邊鋒線上用戶(hù)資源與浙報(bào)線下的用戶(hù)內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，整體提高單個(gè)用戶(hù)的ARPU以及平臺(tái)由PC端向移動(dòng)端的拓展延伸。5、風(fēng)險(xiǎn)因素掌趣科技：盡管手游行業(yè)已進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，任何單一游戲的成功依然難以預(yù)測(cè)，尤其是當(dāng)盈利取決于不到5款游戲的情況下。掌趣科技正在積極擴(kuò)充其游戲產(chǎn)品線，作為自研及授權(quán)游戲的發(fā)行平臺(tái)，緩解自身盈利的波動(dòng)性；然而，主要游戲表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期或推出的延遲為我們當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)構(gòu)成了下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于平臺(tái)議價(jià)能力上升，掌趣科技的收入分成模式將受壓。同時(shí)，由于公司已啟動(dòng)內(nèi)生及并購(gòu)雙輪繼續(xù)驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)的計(jì)劃，如果并購(gòu)標(biāo)的未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將出現(xiàn)業(yè)務(wù)融合風(fēng)險(xiǎn)，或商譽(yù)減值。順網(wǎng)科技：從頁(yè)游行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，蝌蚪平臺(tái)成員的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限，蝌蚪平臺(tái)是否能夠成功發(fā)展并顯著貢獻(xiàn)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍是未知數(shù)——該平臺(tái)對(duì)貢獻(xiàn)高于或低于預(yù)期是一個(gè)關(guān)鍵的盈利風(fēng)險(xiǎn)。此外，順網(wǎng)科技是否能夠成功地將網(wǎng)吧用戶(hù)轉(zhuǎn)化為家庭PC用戶(hù)也是一個(gè)主要的不確定因素，因?yàn)槠溆脩?hù)主要是在網(wǎng)吧環(huán)境中積累起來(lái)的。博瑞傳播：博瑞傳播收購(gòu)標(biāo)的游戲谷仍主要倚靠《七雄爭(zhēng)霸》作為盈利驅(qū)動(dòng)力（并購(gòu)尚待證監(jiān)會(huì)審批，根據(jù)該行業(yè)成功的并購(gòu)案例，我們認(rèn)為很有可能通過(guò)審批）。盡管游戲谷預(yù)計(jì)未來(lái)將迎來(lái)豐富的產(chǎn)品線，我們?nèi)孕枰^望這些新游戲是否能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并貢獻(xiàn)盈利，這為我們的預(yù)測(cè)構(gòu)成了上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。隨著《七雄爭(zhēng)霸》進(jìn)入成熟階段，新游戲表現(xiàn)好于或差于預(yù)期將構(gòu)成我們的盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果游戲谷無(wú)法在2023-16年之間實(shí)現(xiàn)其凈利潤(rùn)承諾，博瑞傳播將蒙受巨額商譽(yù)減值（交易完成時(shí)將產(chǎn)生人民幣10億元左右的商譽(yù)價(jià)值），嚴(yán)重拖累盈利。浙報(bào)傳媒：浙報(bào)傳媒是傳統(tǒng)的地域型媒體公司，積極尋求機(jī)會(huì)進(jìn)入新媒體行業(yè)。自2023年4月收購(gòu)邊鋒集團(tuán)以來(lái)，游戲成為了2023年及之后重要的盈利推動(dòng)力。然而，由于公司在游戲和新媒體領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)時(shí)間尚短，其能否成功地將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與游戲業(yè)務(wù)融合并充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)仍是一個(gè)堪憂(yōu)的主要因素。如果浙報(bào)傳媒能夠受益于潛在協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為盈利將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果邊鋒集團(tuán)無(wú)法在2023-16年之間實(shí)現(xiàn)其凈利潤(rùn)承諾（2023年產(chǎn)生人民幣30億元左右的商譽(yù)價(jià)值），浙報(bào)傳媒可能蒙受巨額商譽(yù)減值，嚴(yán)重拖累盈利。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話(huà)來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話(huà)語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日