利率專題：又降息了關(guān)注什么

目錄歷史上有哪些連續(xù)降息時期？ 3時隔僅兩月，為何再降息？ 7債市如何展望？ 114小結(jié) 135風(fēng)險提示 15插圖目錄 162023/8/15，1年期MLF利率下調(diào)15BP至2.50%，7天逆回購利率下調(diào)10BP至1.80%，一定程度超出市場預(yù)期。時隔兩月，央行再度降息，且MLF降息幅度達(dá)15BP，與逆回購利率呈非對稱式下調(diào)，對此如何理解，未來市場如何演繹？本文聚焦于此。首先我們來看看，歷史上有哪些連續(xù)降息時期？歷史上有哪些連續(xù)降息時期？2021/07降準(zhǔn)以來，本輪寬松周期中，前三次MLF降息時間分別是2022/1/172022/8/157-1010BP。2023/8/15，MLF無論從時間還是降幅圖1：MLF利率與10年國債收益率（%，BP） 資金利率與逆回購利率（%） 國債 國債

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/15時隔僅兩月，央行為何再次降息？景。2012年以來，主要有以下幾個時期：（1）2012年6-7月：2012/6/8，金融機構(gòu)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率均下0.250.250.31個百分點。此外，2012/2/18、2012/5/12，央行均宣布將進行降準(zhǔn)。（2）015年，共計5次降息（此外也進行了5次降準(zhǔn)：20531、2015/5/112015/6/282015/8/262015/10/24，50.252015/2/42015//92015/627201/8/22015/10245次宣布將進行降準(zhǔn)。（3）2020年2-4月：2020/2/17，MLF利率降息10BP至3.15%；20BP2020/4/3，央行均宣布將進行降準(zhǔn)。圖3：一年期存貸款基準(zhǔn)利率（%） 利率與LPR（%） 年期貸款基準(zhǔn)利率 年期存款基準(zhǔn)利率 年 年 年資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2015/10

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/15簡單回顧來看：2012年6-7月連續(xù)兩次降息，主因在于：經(jīng)濟復(fù)蘇形成一定制約。當(dāng)月同比全部業(yè)品當(dāng)月同比圖5：制造業(yè)PMI（%） 年CPI當(dāng)月同比全部業(yè)品當(dāng)月同比資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2019/12

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2012/12215年，全年32次降息、2次降準(zhǔn)，貨幣政策持續(xù)寬松，主因在于：進不暢，需要降低社會融資成本，引導(dǎo)擴大投資和消費，同時提振預(yù)期和信心；二是物價漲幅處于歷史低位，PPI同比持續(xù)為負(fù)，推高實際利率，降息的空間和必要性均較足；融環(huán)境。圖7：實際GDP同比（%） 社融存量同比（%） 不變價當(dāng)季同比

社融存量同比資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/3-2019/12

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2020/12當(dāng)月同比全部業(yè)品當(dāng)月同比圖9：2015年CPI、PPI（%） 滬深當(dāng)月同比全部業(yè)品當(dāng)月同比資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2015/1-2015/12

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2020/122020貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，MLF利率于2月和4月分別調(diào)降10BP、20BP，影響。商品房面計同比商品房面計同比商品房計同比資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2020/12

資料來源：wind，注：圖中數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2012/1-2020/122015季度的時間區(qū)間內(nèi)，央行連續(xù)降息的次數(shù)通常不超過2次。當(dāng)下而言，時隔僅兩月，為何再降息，未來怎么看？我們進一步探討。時隔僅兩月，為何再降息？對比歷史后，當(dāng)下情形與歷史不乏相似性：探，7月PMI和空間，提振信心和預(yù)期，穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表。圖13：新增信貸季節(jié)性（億元） 同比 同比 同同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 當(dāng)月同比全部業(yè)品當(dāng)月同比

資料來源：wind， 資料來源：wind，工業(yè)增加值[當(dāng)月]服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)[當(dāng)月]4.23.8工業(yè)增加值[當(dāng)月]服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)[當(dāng)月]4.23.8固定資產(chǎn)投資[當(dāng)月]制造業(yè)基建基建（不含電力）房地產(chǎn)5.55.396社零[當(dāng)月]限額以上-2.1城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率[當(dāng)月]31城5.65.45.86.06.76.15.75.55.55.55.55.45.45.35.55.55.75.55.65.35.25.25.25.3-0.1-0.20.1-0.11.4-0.5-0.1-0.9-10.7-7.24.2-1.6-8.1-4.5-6.8--5.617.26.54.9-1.0-9.7-11.4-2.711.47.3-7.1-12.4-14.5-12.431.713.8-出口[當(dāng)月]進口[當(dāng)月]6.89.36.1-0.52.12.30.32.75.42.5-0.5-5.9-5.8-1.8-1.33.510.610.118.419.012.712.53.12.5-0.2-6.5-0.6-2.0-36.0-2.5-6.0-9.4-20.2-6.68.032.037.224.515.232.768.7.517-44.3-47.8-43.2-32.6-52.6-48.2-34.2-45.7-36.3-21.722.-45.4-45.7-44.4-35.1-50.8-44.3-9.4-4.4-29.0-28.3-28.5-31.4-30.3-26.518.-28.9-22.6-16.2-23.2-33.3-31.5-3.6-3.5-11.8-19.7-28.1-23.85.04.34.98.7商品房銷售面積[當(dāng)月]新開工面積[當(dāng)月]施工面積[當(dāng)月]竣工面積[當(dāng)月]-12.3-13.8-12.1-16.0-19.9-12.2-5.7-7.2-16.2-21.5-20.6-17.89.114.210.59.410.614.39.08.74.96.44.611.515.416.312.813.910.412.29.97.97.98.87.510.610.76.96.27.48.16.25.35.16.04.3-1.7-6.4-1.92.83.86.66.74.30.73.25.5-0.7-17.4-21.2-17.1-11.615.3-3.3-6.2-4.5-5.4--6.4-7.4-8.0-8.8-9.8-10.0-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.57.48.38.68.78.99.49.08.88.57.57.26.89.610.411.211.411.711.512.210.89.89.510.29.49.910.010.19.79.39.18.17.06.46.06.05.75.75.85.95.85.35.15.55.14.74.03.83.4-2.3-4.2-0.2-0.6-2.1-0.4-0.3-0.7-0.4-0.6固定資產(chǎn)投資[累計]制造業(yè)基建基建（不含電力）房地產(chǎn)1.81.30.1-1.9-0.8—9.213.511.76.85.76.35.02.21.318.83.95.63.54.43.7-0.15.1-0.7-1.12023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-072023-07走勢環(huán)比變化同比變化同比增速（%）11.70.6資料來源：wind，此時央行降息也能一定程度上穩(wěn)定市場預(yù)期，防范風(fēng)險蔓延。圖18：30大中城市銷售情況（%，萬平方米） 百城土地成交情況（%，萬平方米） 大中市商品房成交面環(huán)比大中市商品房成交面同比大中市商品房成交面

大中市成交地地面環(huán)比大中市成交地地面同比 大中市成交地地面 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/157.3海外加息約束來看，經(jīng)過1年多的加息周期，海外通脹有所回落，同時多項圖20：美元兌人民幣（USD/CNY） ） 期匯率美元兌人民幣 美元指數(shù)（） 期匯率美元兌人民幣 人民幣匯率指數(shù)（）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/15

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023/8/158/4四部門聯(lián)合召開新聞發(fā)布會上，關(guān)于降準(zhǔn)降息問題，央行表述如下：“下階段，人民銀行將堅決貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，加強逆周期調(diào)實施好穩(wěn)健的貨幣政策。構(gòu)性貨幣政策具都具有投放流動性的總量效應(yīng)，共同保既根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和宏觀調(diào)控需要，防止MLF由此展望未來貨幣政策：降息方面，還會連續(xù)降息嗎？我們認(rèn)為在加大逆周期調(diào)節(jié)力度、相機抉擇考慮低。當(dāng)前或更多將通過財政端助力經(jīng)濟增長，無論是化解存量還是盤活增量。9LPR圖22：存款準(zhǔn)備金率（%） 大型存款類金融機構(gòu) 中型存款類金融機構(gòu)

首套平均房貸利率 套房貸平均利率資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/3/17；日期為變動公告日期

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/5/31于債市而言，再次超預(yù)期降息之后，未來如何展望？債市如何展望？圖24：降息后債市表現(xiàn)（BP） 資料來源：wind，注：橫線表示該時期無數(shù)據(jù)那么本次降息之后，債市行情又將如何演繹？短期內(nèi)而言，更多從機構(gòu)行為角度出發(fā)，我們對比參考67圖25：6月降息至7月政治局會議召開后，買盤結(jié)構(gòu)變化（億元）大行 行 商行 商行 理財 基金 貨幣基金 保險 證券資料來源：外匯交易中心，（5）市場，但回顧6-7易觸發(fā)止盈，畢竟機構(gòu)在上半年已有一定業(yè)績積累。10國債收益率或有機會向2.50%逼近，后續(xù)仍將關(guān)注政策的進一步出臺及其實際效優(yōu)選方向。小結(jié)時隔兩月，央行再度降息，且MLF降息幅度達(dá)15BP，與逆回購利率呈非對稱式下調(diào)，對此如何理解，未來市場如何演繹？本文聚焦于此。1、歷史上有哪些連續(xù)降息時期？2015間區(qū)間內(nèi)，央行連續(xù)降息次數(shù)通常不超過2（1）2012年6-7月連續(xù)兩次降對經(jīng)濟復(fù)蘇有一定制約（22015年共計5PPI（3）2020年2-4月兩次降息：全球疫情蔓延，海外需求收縮，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)，助力保市場主體、穩(wěn)就業(yè)。2、時隔僅兩月，為何再降息？（1振（2產(chǎn)度（3國MLF另一方面為穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)增長提供適宜的條件。由此展望未來貨幣政策（1（29LPR3、債市如何展望？6月降息后的6-7按當(dāng)前收益率點位來看，后續(xù)一方面市場或?qū)⒃俅芜M入到對政策刺激的等待和博弈之中，另一方面或也更容易觸發(fā)止盈。故而短期內(nèi)來看，隨著降息落地，債市利率中樞預(yù)計也將跟隨下移，102.50風(fēng)險提示1、政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預(yù)期變化；2、基本面變化超預(yù)期：疫情發(fā)展、經(jīng)濟基本面情況超預(yù)期；3、海外地緣政治沖突：海外地緣政治沖突發(fā)展態(tài)勢存在不確定性，或?qū)⒓觿〗鹑谑袌鰟邮帯２鍒D目錄圖1：MLF利率與10年國債收益率（%，BP） 3圖資金利率與逆回購利率（%） 3圖3：一年期存貸款基準(zhǔn)利率（%） 4圖MLF利率與LPR（%） 4圖5：制造業(yè)PMI（%） 4圖2012年CPI、PPI（%） 4圖7：實際GDP同比（%） 5圖社融存量同比（%） 5圖9：2015年C