庫存周期消費新結(jié)構(gòu)探有色金屬長周期配置思路

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u宏觀周俯瞰靜主補庫啟，溉有金牛市 3庫存周映至有金屬品價，過主動階段上概率強 3中美庫尚共振大未至可期內(nèi)外有可為 7微觀視察探上產(chǎn)天花在即消費構(gòu)增量突出 11有色金供端處抵御資本支階，有入產(chǎn)能頸期 11全球新源途無，鎳鋁和等金受益著 13總結(jié)：2024有色屬大確定轉(zhuǎn)強前后關注內(nèi)和品分化 15（正文）宏觀周期俯瞰——靜候主動補庫開啟，灌溉有色金屬牛市庫存周期映射至有色金屬商品價格，過往主動補庫階段上漲概率最強之外，有色金屬板塊長周期的走勢方向幾近相同，均受著經(jīng)濟周期輪換的深刻（金屬計價預期所錨定的需求與庫存變化均能在庫存周期中有所體現(xiàn)。需求決定有色金屬價格方向，補庫意庫存周期的本質(zhì)是企業(yè)微觀短周期生產(chǎn)函數(shù)對宏觀經(jīng)濟需求的滯后響應。被動去庫主動補庫被動補庫主動去庫1：

銅鉛鋁鎳（右軸）鋅銅鉛鋁鎳（右軸）鋅鎳（右軸）1000080006000400020001993-011994-051993-011994-051995-091997-011998-051999-092001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-05

/噸490004400039000340002900024000190001400090004000

被動補庫 主動去庫 被動去主動補庫 需求 庫存資料來源：， 資料來源：30LME有色金屬價格的聯(lián)系。1993年至今，美國經(jīng)歷了9輪完整的庫存周期，目前正處于第10輪周期的末端即主動去庫階段。我們分階段了美國不同庫存周期內(nèi)各階段的LME有色金屬的漲跌幅，并進行均值處理（為避免劃分庫存周期的主觀因素擾動，采用剔除最大和最小值后計算平均值的方法），銅、鋅和鎳三種金屬漲跌幅排序由大到小的階段分別為主動補庫、被動去庫、被動補庫和主動去庫，需求上升階段的漲幅更勝于需求下滑階段，可以認為是與需求的同步性更佳；相對應的，鋁的排序則為主動補庫、被動補庫、被動去庫和主動去庫，整體來看庫存上升階段的漲幅超過庫存下降階段；另外，鉛和錫的排序序列則是被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。LME90%18.96%10.57%工業(yè)原材料的有色金屬價格能夠獲得強勁的上行動能，反之，企業(yè)需求和生產(chǎn)意愿雙雙熄火的主動去庫階段對有色金屬價格施壓。表1：1993年至今國10輪存周期分及應期內(nèi)LME屬價格跌幅（變化起止需求變化庫存變化庫存周期長度銅鋁鋅鉛錫鎳平均1993-081994-04升降被動去庫8-1.636.350.1112.978.347.605.621994-051994-12升升主動補庫854.9046.2720.8343.6010.9458.781995-011995-04降升被動補庫3-2.67-2.63-5.10-4.95-2.58-13.271995-051996-02降降主動去庫9-12.47-12.54-2.5323.836.3310.331996-031997-01升降被動去庫11-10.91-1.075.14-9.01-5.35-131997-021997-07升升主動補庫64.110.6335.43-7.58-7.441997-081998-03降升被動補庫8-23.62-9.73-28.69-13.45-0.251998-041998-07降降主動去庫4-5.83-8.66-0.64-3.080.941998-081999-02升降被動去庫6-14.12-9.45-3.18-4.911999-032000-01升升主動補庫1131.0140.2216.14-5.412000-022000-08降升被動補庫70.11-8.14-2.28-0.242000-092001-09降降主動去庫12-23.02-11.91-29.75-22001-102002-01升降被動去庫45.601.27-1.072002-022002-09升升主動補庫7-2.19-4.93-4.852002-102003-01降升被動補庫411.374.802.952003-022003-04降降主動去庫2-4.14-2.352003-052003-12升降 被動去庫 836.8116.402004-012005-01升升 主動補庫 1338.1016.332005-022006-08降升 被動補庫 19153.84372006-092007-01降降 主動去庫 5-25.512007-022007-08升降 被動去庫 729.562007-092007-11升升 主動補庫 2-5.62007-122008-07降升 被動補庫 82008-082009-05降降 主動去庫 102009-062009-08升降 被動去庫 32009-092010-04升升 主動補庫2010-052011-05降升 被動補庫2011-062012-07降降 主動2015-092016-10降升2016-112018-052018-062019-052019-062020-020資料來源：，備注：庫存周期長度單位為月表年今美國同庫存期階段色金塊平均漲（排序主補庫＞動去庫被動（）美國庫存周期銅鋁鋅鉛錫鎳平均被動去庫8.743.848.3817.4414.578.2910.57主動補庫22.6919.3419.859.3612.9926.0718.96被動補庫4.164.29-2.02-2.957.752.831.96主動去庫-15.74-12.38-11.08-4.45-13.90-14.80-12.01資料來源：，表3：美國庫存周期美國庫存周期被動去庫主動補庫被動補庫主動去庫銅0.50.70.6鋁0.60.8鋅0.70.8鉛0.8錫0.鎳資料來源：有色金屬板塊內(nèi)部不同品種間存在分化，例如倫鉛和倫錫大漲的開啟時點早于其他品種，這在2003-20205圖3：美國消費品庫存周期相對其他較為領先，拐點普遍早于總庫存周期資料來源：，圖4：美國個人消費支出增速與庫存變化存在一定趨同性，但拐點領先于庫存2520151050-51993-071994-021993-071994-021994-091995-041995-111996-061997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04

美國庫存總額 美國個人可支配收入（右軸） 美國個人消費支出（右軸）

302520151050-5-10-15資料來源：，SHFE（）。199867比過往72012-102013-092014-022014-092016-022016-072017-042018-092020-032020-112021-032022-05202013-082014-012014-082016-012016-062017-032012-102013-092014-022014-092016-022016-072017-042018-092020-032020-112021-032022-05202013-082014-012014-082016-012016-062017-032018-082020-022020-102021-0220升升降降升升降降降升升降降升被動去庫主動補庫被動補庫主動去被1152002-032002-10升降被動去庫8-0.59-0.591.38-3.421.302002-112004-04升升主動補庫1736.5936.591.6184.311032004-052005-01降升被動補庫9-12.55-12.5553.999.602005-022006-02降降主動去庫1229.3229.3268.3927.64起止需求變化庫存變化庫存周期長度銅鋁鋅鉛錫鎳平均1998-092000-05升降被動去庫2112.0226.442000-062000-10升升主動補庫55.61-4.632000-112001-06降升被動補庫7-5.36-5.36-20.90-2.65-2.96-18.12001-072002-02降降主動去庫7-7.93-7.93-11.722.87-13.472006-032006-05升降被動去庫37.487.4858.182006-062008-05升升主動補庫24-15.00-15.00-44.482008-062008-10降升被動補庫5-25.67-25.67-40.2008-112009-07降降主動去庫9-2.12-2.122009-082009-10升降被動去庫38.798.792009-112010-04升升主動補庫511.152010-052011-10降升被動補庫18-1.352011-112012-09降降主動去庫10-4.8資料來源：，SMM，備注：庫存周期長度單位為月將六種有色金屬平均后得到我國不同庫存周期漲跌幅排序由大到小為主動補庫、被動去庫、被動補庫和主動去庫（分別為和（ELME表年今中國同庫存期階段色金塊平均漲（排序主補庫＞動去庫被動（）中國庫存周期中國庫存周期被動去庫主動補庫被動補庫主動去庫銅7.047.39-2.11鋁鋅鉛-2.43錫4.鎳資料來源：中國庫存周期中國庫存周期被動去庫主動補庫被動補庫主動去庫銅0.70.70.4鋁0.70.6鋅0.80.8鉛0.3錫0.鎳資料來源：工業(yè)產(chǎn)成品存貨 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額工業(yè)產(chǎn)成品存貨 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資 固定資產(chǎn)投資完成額：制造業(yè)6050403020100-102004-022004-072004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04資料來源：，中美庫存尚未共振——大漲未至但可期，內(nèi)外分化有可為剖析當前中美周期階段及拐點，有助于判斷有色金屬中長周期的牛熊市方向。20205202020226（季調(diào)20.47%720235-1.77%3.55%給予美國目前處于主動去庫周期的確定性定位。2023511（1993914下，主動去庫的周期更加漫長，而被動去庫階段受益于低庫存基數(shù)下消費恢復彈性而被壓縮。2000-2002（1242008-2009（1032019-2020（103個月反觀本輪庫存周期，美國銷售增速和庫存增速相對于上述三輪均位于相對的高位，或無法對后續(xù)快速掠過6：19939102000-20022008-20092019-2020資料來源：，6PPI19937（3年5202420232024年一季度。金屬有望終結(jié)熊市、迎來企穩(wěn)甚至反轉(zhuǎn)，其中和電子等消費品終端領域掛鉤密切的鉛和錫將有可能錄得更2024圖7：美國PPI和求處于底過程 圖8：美國存領指標產(chǎn)能利率依然壓美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率90 美國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率85 美國:庫存總額:季調(diào):同比807570650資料來源：， 資料來源：，從工業(yè)企業(yè)營收和產(chǎn)成品存貨的庫存周期定位來看，當下我國處在被動去庫中期202333據(jù)的脈沖式亮眼之后，后續(xù)幾個月份整體恢復情況黯淡不及預期。當觀察工業(yè)企業(yè)營收與工業(yè)企業(yè)利潤的24-560（0年2季度往后0120236月的節(jié)點，PPIPPI6國內(nèi)進入主動補庫周期的時間點最早出現(xiàn)在今年年末。國內(nèi)已然進入被動去庫階段，不過當下與以往的差異體現(xiàn)在中國庫存周期的主要驅(qū)動因素不再是房地產(chǎn)和傳統(tǒng)的基礎設施建設領域，近年來電氣機械及器材制造、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)對于庫存周期的拉動效應愈漸凸出。因此，借鑒歷史經(jīng)驗得出鋁和鋅率先大漲的預判在目前可能難以獲得較強的邏2024啟之后。圖9：中國當下營收邊際企穩(wěn)修復，正處于被動去庫中期被動去庫 主動補庫 被動補庫 主動去庫 營收累計同比 庫存同比6050403020100-101998-091999-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：，圖10：我工業(yè)企利潤修情況弱營收 圖11：PPI領先于存周期中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比 中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比5002017-022017-052017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05

35中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比 中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比2520151050-51997-051998-051997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05資料來源：， 資料來源：，42024圖12：非中美庫存共振周期中，滬倫銅價常常有顯示出強弱分化被動去庫 主動補庫 被動補庫 主動去庫 中國庫存 美國庫存 倫銅 滬銅（除匯減滬銅更弱滬銅更弱滬銅更弱滬銅更弱滬倫劈叉滬銅更強25

美元/噸110002090001510 700050 5000-5-10

30001996-041996-101996-041996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04資料來源：，微觀視角察探——上游產(chǎn)能天花板在即，消費結(jié)構(gòu)性增量突出有色金屬供應端處于抵御性資本開支階段，有望進入產(chǎn)能瓶頸期-費（1-3銅、鋅和錫等有色金屬最新一輪擴產(chǎn)的周期普遍重新開啟于2020年附近，由此踏上較為順暢的擴張之路。圖13：銅價牛市之后往往伴隨著銅礦擴產(chǎn)周期圖14：鋅礦擴產(chǎn)通常滯后鋅價上行1-3年百萬噸 全球銅礦產(chǎn)量 LME銅232119171513119198619881986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

美元/噸100009000800070006000500040003000200010000

百萬噸 全球鋅礦產(chǎn)量 LME鋅14131211109876

噸500資料來源：USGS 資料來源：USGS21CAPEX2015即使是銅、鋁和鋅等有色金屬價格創(chuàng)下歷史新高的最新這一輪牛市之后，由于冶煉端產(chǎn)能的擴張節(jié)奏相比2020202515：2015

圖16：海外主要有色金屬礦企資本開支占息稅前利潤的比例處于歷史低位CAPEX（2007為基期）191715131197531資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，17：20232026

圖18：2022年鋁土礦產(chǎn)能的增速見頂，預估2023年之后同比逐步收斂至0附近百萬噸 銅礦 同比2524232221201918171615

百萬噸 鋁土礦 同比10 5008 4506400435023000-2 250-4 200

20151050-5-10-15資料來源：， 資料來源：，圖19：隨著部分礦山枯竭、閉礦，本輪鋅礦擴張周期或于2025年終結(jié)

圖20：近年來鉛礦新擴建項目相對較少，礦端供給呈現(xiàn)剛性百萬噸 鋅礦 同比1514.51413.51312.512

86420-2-4-6-8-10

百萬噸 鉛礦 同比5.65.45.254

20151050-5-10-15-20資料來源：， 資料來源：，2025

22：2021萬噸 錫礦 同比38363432302826242220資料來源：， 資料來源：，全球新能源征途無盡，鎳、鋁和銅等金屬受益顯著2021REPowerEU在我們此前發(fā)布的《銅：“碳達峰”燈塔會將供需格局引向何方？》（系列報告）、《鋁：“碳達峰”顯性約束下的鋁行業(yè)變局》（系列報告）、《“清潔能源金屬”需求再排位》（系列報告，包括《全球光伏裝機預期大增，鋁需求增量幾何？》、《錫市萎靡下，光伏能否帶來需求想象空間》）、《鋅：減碳三重奏，是歡唱還是悲歌？》、《新能源車漲價浪潮下，疫情反復如何沉?。俊笞谏唐穬r格對車企成本螺旋式傳導的回顧與展望》等專題報告和各品種半年報、年報當中，我們詳細測算了不同有色金屬在新能源領域的耗用量（詳見各報告），分消費領域如下：（PCB（項目單位2020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球新能源汽車產(chǎn)量萬輛315.9658.01075.11363.61665.61978.32277.72561.5BEV單車用銅量千克83.083.083.083.083.083.083.083.0PHEV單車用銅量千克60.060.060.060.060.060.060.060.0FCEV單車用銅量千克80.080.080.080.080.080.080.080.0新能源車用銅量萬噸24.150.283.2106.3130.7156.3179.9202.4傳統(tǒng)燃油車單車用銅量千克20.020.020.020.020.020.020.020.0相比燃油車帶動額外用銅量萬噸17.737.061.779.097.4116.7134.4151.1新能源車單車用鋁量千克235.2234.3224.6230.7232.3240.1248.1256.3新能源車用鋁量萬噸74.3154.2241.4314.6387.0474.9565.0656.6傳統(tǒng)燃油車單車用鋁量千克155.0167.4179.8197.5215.9229.5240.9253.0相比燃油車帶動額外用鋁量萬噸25.344.048.145.327.321.016.28.6新能源車用鎳量萬噸11.324.733.538.343.950.858.066.6新能源單車用錫量千克0.60.60.60.60.60.60.60.6新能源車用錫量噸1895.33947.86450.78181.69993.811869.813666.415369.1傳統(tǒng)燃油車單車用錫量千克0.30.30.30.30.30.30.30.3相比燃油車帶動額外用錫量噸947.71973.93225.44090.84996.95934.96833.27684.6資料來源：Bloomberg，，ACEA，項目 單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 項目 單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球光伏累計裝機量GW709.67843.091075.571457.881891.942396.612990.243670.38全球光伏新增裝機量GW125.80133.41232.48382.31434.07504.66593.63680.14每GW用銅量萬噸0.400.400.350.300.250.250.250.25光伏用銅量萬噸50.3253.3681.37114.69108.52126.17148.41170.03每GW用鋁量（全鋁元素，考慮容配比）萬噸1.201.141.081.080.960.960.960.96光伏用鋁量（原鋁）萬噸99.63100.38165.71272.51275.02319.75376.13430.94每GW用鋅量萬噸0.100.100.100.100.100.100.100.10光伏用鋅量萬噸11.9512.6722.0936.3241.2447.9456.4064.61每GW用錫量噸51.4051.4051.4051.4051.4051.4051.4051.40光伏用錫量噸6466.196857.4011949.5419650.7422311.0325939.7030512.8334959.19資料來源：IRENA，項目 單位 項目 單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球風力發(fā)電新增裝機GW111.993.597.2103.1109.1122.4132.3139.5陸上風電新增裝機GW105.873.883.888.990.195.3104109海上風電新增裝機GW6.119.713.414.21927.128.330.5陸上風電每GW用銅量萬噸0.50.50.50.50.50.50.50.5海上風電每GW用銅量萬噸1.51.51.51.51.51.51.51.5風電用銅量萬噸62.0566.456265.7573.5588.394.45100.25陸上風電每GW用鋅量噸524.88524.88524.88524.88524.88524.88524.88524.88海上風電每GW用鋅量噸678.31678.31678.31678.31678.31678.31678.31678.31風電用鋅量萬噸5.975.215.315.636.026.847.387.79資料來源：IEA，表10：以2020年作為基期進行比較，未來五年中新能源領域?qū)τ阪?、鋁和銅的消費拉動更為