玻璃行業(yè)系列報告之四：基本面向上市值底部玻璃行業(yè)布局正當時-20230816-中信證券

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第15頁起的免責條款和聲明中信證券研究部近期浮法玻璃行業(yè)基本面持續(xù)向上，隨著進入旺季，疊加保交樓需求，預計玻璃需求將持續(xù)向好；供給端來看，預計后續(xù)新增有效供給有限，且考慮到行業(yè)仍有大量高齡產(chǎn)線處在運行狀態(tài)，預計未來供需格局仍較優(yōu)。供需優(yōu)化且成本下行，看好浮法玻璃旺季盈利彈性；從PB的角度來看，當前時點龍頭企業(yè)PB估值已處在底部區(qū)域，若考慮到高分紅率的影響，則估值性價比更高。推薦旗濱集團、信義玻璃、南玻A，建議關(guān)注金晶科技、中國玻璃、耀皮玻璃。孫明新▍浮法玻璃庫存連續(xù)五周下降，基本面持續(xù)向上。進入7月中旬，浮法玻璃旺季去庫開啟，銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，廠家?guī)齑孢B續(xù)五周出現(xiàn)較大幅度下降。社會庫存雖然有分化，但總體絕對額并不高，后續(xù)仍有吸收空間。價格來看，浮法玻璃漲價去基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)首席分析師S090001核心觀點趙新宇基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)分析師S050001庫的特征明顯，下游快速補貨帶動價格回升，而成本端的明顯下降也在加速玻璃企業(yè)的盈利回暖，我們預計后續(xù)盈利仍有上行空間。▍供給端：后續(xù)新增產(chǎn)能有限，預計未來供需格局仍較優(yōu)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能為17萬噸，處于近年來中樞水平，較2020年下半年及2021年全年略低。市場普遍擔心2022年大規(guī)模冷修的產(chǎn)線復產(chǎn)會對旺季供給形成沖擊，但我們統(tǒng)計2022年冷修產(chǎn)線中一半以上已經(jīng)復產(chǎn)，而剩余產(chǎn)線中，我們預計未到窯齡期就選擇冷修的生產(chǎn)線因為資金等因素復產(chǎn)概率較低；即使對于窯齡到期正常冷修的產(chǎn)線，很多為中小企業(yè)，預計復產(chǎn)進度也存在不確定性。整體來看，在旺季期間能釋放的有效產(chǎn)能較為有限。另外行業(yè)中高齡產(chǎn)線數(shù)量仍較多，后續(xù)產(chǎn)能存在減少空間。▍需求端：行業(yè)逐步進入需求旺季，保交樓需求有望邊際改善。浮法玻璃的需求呈現(xiàn)一定季節(jié)性，當前時點，玻璃需求已進入旺季開端，有望持續(xù)上行。另外從保交樓的情況來看，2022年末政策出臺后各地項目抓緊復工，但由于紓困資金到位情況不理想、配套融資落地難等問題，開發(fā)商受資金影響，2023年上半年整體開工進度不及預期。但三季度在住建部和各地政府的推進下，保交樓需求有望邊際向好，我們預計將帶動玻璃需求持續(xù)改善。▍市值位置底部區(qū)域，分紅率高導致市場誤讀PB位置。從行業(yè)龍頭的市值來看，旗濱集團、信義玻璃市值均已回落至2020年下半年周期啟動時的水平，已位于底部區(qū)域，具備較高安全邊際；且周期啟動時具備較大向上彈性。估值來看，當前時點龍頭企業(yè)PB估值已處在底部區(qū)域，具備較高配置性價比；且由于玻璃龍頭企業(yè)長期保持較高的分紅率，若考慮到分紅的影響，則PB估值性價比更高。▍風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓；需求不及預期；供給增加超預期；原燃料成本上升。▍投資策略：近期浮法玻璃庫存下降、價格/盈利回升，行業(yè)基本面持續(xù)向上。隨著進入旺季，疊加保交樓需求有望邊際改善，我們預計玻璃需求將持續(xù)向好；供給端來看，預計去年冷修未復產(chǎn)的產(chǎn)能在旺季難以快速釋放，后續(xù)新增有效供給有限，且考慮到行業(yè)仍有大量高齡產(chǎn)線處在運行狀態(tài)，未來供需格局仍較優(yōu)。供需優(yōu)化且成本下行，我們看好浮法玻璃旺季盈利彈性；從PB的角度來看，當前時點龍頭企業(yè)PB估值已處在底部區(qū)域，若考慮到高分紅率的影響，則估值性價比更高，具有較高配置價值。推薦旗濱集團、信義玻璃、南玻A，建議關(guān)注金晶科技、中國玻璃、耀皮玻璃。重點公司盈利預測及投資評級集團6.SH87請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2信義玻璃0868.HK11.401.241.451.721.879876買入.SZ755買入請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3五周下降，價格/盈利持續(xù)回升 4 供給端：后續(xù)新增產(chǎn)能有限，預計未來供需格局仍較優(yōu) 6需求端：行業(yè)逐步進入需求旺季，保交樓需求有望邊際改善 10市值位置底部區(qū)域，分紅率高導致市場誤讀PB位置 11 插圖目錄 在產(chǎn)產(chǎn)能變化 6 表格目錄 3請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明40▍浮法玻璃庫存連續(xù)五周下降，價格/盈利持續(xù)回升庫開啟，浮法玻璃廠庫持續(xù)下降進入7月中旬，中下游提貨積極性持續(xù)回升，浮法玻璃銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，廠家?guī)齑孢B續(xù)五周出現(xiàn)較大幅度下降。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，7月中旬以來浮法玻璃產(chǎn)銷率保持在100%以上，截至8月10日，行業(yè)庫存由7月初的5600萬重箱下降至4163萬重箱，降幅為25.6%，庫存天數(shù)由24天下降至18天，已逐步接近至正常年份水平，明顯低于2022年同期，部分區(qū)域(華北、華中、西南)廠家?guī)齑嬉训陀谡Ｄ攴荨?018201920202021202220231200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中信證券研究部社會庫存變化有分化，但總體絕對額并不高。從社會庫存的變化情況來看，雖然深加工企業(yè)原片庫存天數(shù)環(huán)比增加，較2021年及2022年同期偏高，但是從近三年歷史看處于平均水平，同時，貿(mào)易商庫存處于較低位置，反映出此次原片企業(yè)的去庫以流向終端需求為主，而非庫存的簡單轉(zhuǎn)移。002/1/62/2/10/03/10/04/07/05/05/06/02/06/30/07/282/1/62/2/10/03/10/04/07/05/05/06/02/06/30/07/28/08/25/09/22/10/27/11/24/12/22/01/26/02/23/03/23/04/20/05/18/06/15/7/13/8/102021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明524680246802246802246802246820-1021-1022-10部/盈利持續(xù)回升浮法玻璃漲價去庫的特征明顯，下游快速補貨帶動玻璃價格回升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，，全國均價已突破2000元/噸，與2020年底及2022年上半年價格水平基本相當。)中信證券研究部除了價格的回升外，成本端的明顯下降加速玻璃企業(yè)的盈利回暖。玻璃的主要成本來自原燃料純堿、天然氣等，隨著原燃料成本的大幅下降，三季度以來浮法玻璃的盈利已出現(xiàn)明顯改善，我們預計在價格彈性下后續(xù)盈利仍有上行空間。.00%0%招股說明書，中信證券研究部000Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明620-1121-1122-11中國浮法玻璃浮法工藝日度稅后毛利(管道氣) 中國浮法玻璃伏法工藝日度稅后毛利(動力煤)0000▍▍中信證券研究部供給端：后續(xù)新增產(chǎn)能有限，預計未來供需格局仍較優(yōu)下半年及2021年全年略低。中信證券研究部從今年新增產(chǎn)能情況看，截止7月末，2023年行業(yè)新點火/復產(chǎn)產(chǎn)能17820t/d，相比2022年冷修后于今年復產(chǎn)的生產(chǎn)線13條，產(chǎn)能規(guī)模8250t/d，占新增產(chǎn)能的46%。除4條產(chǎn)線冷修前窯爐運行時間不足8年外，其余均為到期或逾期冷修生產(chǎn)線。我們預計未到窯齡期的生產(chǎn)線復產(chǎn)概率較低，主要由于玻璃行業(yè)關(guān)停成本高，除特殊原因，企業(yè)均會運行窯爐到期后再冷修，若提前冷修，大概率是由于窯爐競爭力弱企業(yè)虧損現(xiàn)金流或者企業(yè)資金壓力大，不得已而冷修等原因。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明7線修停產(chǎn)生產(chǎn)線線(t/d)時間間運產(chǎn)生產(chǎn)線(t/d)間.1.281.62020二線32016.12一線.6.231.302013.6二線.9.15三線2.142022.8弘二線.8.23一線2.162009.56二線2013.11峽二線.6.7.11一線03.242015.6峰三線.12.1均一線3.25203蓬江一線02020.12明玻璃一線.9.22014.12西城玻品.10.256.8203玻璃北方二線6.14202四線6.152016.12新材一線.3.25玻璃弘耀一線6.182012.8二線.3.820011產(chǎn)合計線.21新三線奧華玻璃宜賓二線玻璃山海關(guān)合計凈變化從2021年冷修生產(chǎn)線的復產(chǎn)情況也能得到類似結(jié)論，2021年停產(chǎn)生產(chǎn)線尚未復產(chǎn)的年以下；二是生產(chǎn)廠家規(guī)，基本只有1條生產(chǎn)線。我們預計大都是由于資金問題停產(chǎn)，未來復產(chǎn)難度也較大。/停產(chǎn)時間產(chǎn)能(t/d)停窯前運行時間.9中玻藍星(臨沂)1耀線.3.5晶尊一線請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明8回顧2022年，受行業(yè)景氣度下行的影響，玻璃行業(yè)產(chǎn)能大幅減少，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2022年全年行業(yè)冷修/停產(chǎn)產(chǎn)能24670t/d，占2021年末在產(chǎn)產(chǎn)能的14%，產(chǎn)能凈減少13905t/d，占2021年末在產(chǎn)產(chǎn)能的8%。減少的產(chǎn)能中，冷修39條線，占比為98%。由于浮法玻璃產(chǎn)線冷修后一般一年內(nèi)復產(chǎn)，市場普遍擔心前期冷修產(chǎn)線的復產(chǎn)會對供給端形成沖擊。我們具體分析2022年冷修產(chǎn)線的情況，從產(chǎn)能的角度來看，其中已有56%完成復產(chǎn)；而剩余未復產(chǎn)產(chǎn)能共計13920t/d，其中有4070t/d產(chǎn)線窯齡不到6年(信義為行業(yè)龍頭，資金充足，產(chǎn)線復產(chǎn)概率較大，不考慮信義產(chǎn)線則產(chǎn)能為2570t/d)，占比29%(不考慮信義則占比為18.5%)，部分產(chǎn)線的窯齡甚至在3年以內(nèi)；且相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)大都具備產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)線數(shù)量較小的特征，我們預計這部分產(chǎn)能未來復產(chǎn)難度較大，更大的可能是永久性退出行業(yè)。/停產(chǎn)時間停窯前運行時間.3.20義年.5宏宇.7.28門年.8.22榮年.8.28大明年.9.6德鴻泰年.9.7金晶年.9.17年.9.25八達.10.16晶一線年.10.17法玻璃年.10.24巨強年.10.30玉峰年.10.31門一線年莊玉晶年年.12.30年.4年.12.28明軒年合計對于窯齡到期正常冷修的產(chǎn)線，很多為中小企業(yè)，預計復產(chǎn)進度也存在不確定性。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2022年到期冷修的產(chǎn)線中，其中2條是單線小企業(yè)，5條是雙線小企業(yè)。一方面，很多企業(yè)存在土地證、環(huán)評證不齊全的情況，我們推測部分企業(yè)復產(chǎn)難度較大。另一方面，中小企業(yè)通常因為無法承受虧損選擇臨時冷修產(chǎn)線，因此臨時預訂耐火材料較為困難，我們預計復產(chǎn)周期較長(從2023年復產(chǎn)產(chǎn)線情況來看，冷修時間基本在8請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明9個月以上，預計中小企業(yè)時間會更長)，且考慮到點火之后的爬坡期，預計去年年末冷修的產(chǎn)能無法在旺季形成有效供給(去年四季度冷修產(chǎn)能為8050t/d)，在旺季期間能釋放的產(chǎn)能較為有限。行業(yè)中高齡產(chǎn)線數(shù)量仍較多，后續(xù)產(chǎn)能存在減少空間?？傮w來看，2009-2014年是玻璃行業(yè)的投產(chǎn)高峰期，對應(yīng)的冷修期集中在2019年-2024年，雖然2022年冷修產(chǎn)線數(shù)量較多，但仍有相當數(shù)量的高齡產(chǎn)線處在運行狀態(tài)，進入冷修只是時間問題。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至2023年中，行業(yè)運行8年以上產(chǎn)線產(chǎn)能占在產(chǎn)產(chǎn)能的23%以上，其中窯齡超過10年的產(chǎn)線產(chǎn)能占比在8%以上，供給端潛在減量明顯。日熔量(t/d)間窯齡(22年末)040403一線二線五線0806利線線0909莊玉晶0506耀皮二線04信義三線07中玻二線02技線一線1007子一線04031209一線0606旗濱線線線120708濱線11旗濱八線01清線0601南玻07040208納線10四川一線11慶004請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明10日熔量(t/d)間窯齡(22年末)光耀一線08普耀1102遼一線二線00909子大連子一線05晶線10口0102中玻09 雙遼迎新一線9002013.11大于9年雙遼迎新二線9002014.05大于8年占比0▍需求端：行業(yè)逐步進入需求旺季，保交樓需求有望邊際善行業(yè)逐步進入需求旺季。浮法玻璃的需求呈現(xiàn)一定季節(jié)性，與施工的季節(jié)性較為相關(guān)，年內(nèi)通常1-3月為行業(yè)淡季，4-5月為小旺季，6-7月小淡季，8-11月為年內(nèi)旺季。當前時點玻璃需求已進入下半年旺季開端，行業(yè)需求有望持續(xù)上行。中信證券研究部保交樓前期效果較好，但進入2023年進度有所放緩。2022年7月28日，中共中央政治局會議首次提出“保交樓”工作任務(wù)，此后40多天時間里36地先后提出相關(guān)政策措施。8月，央行、住建部等部委指導國開行、農(nóng)開行，通過專項借款方式支持“保交樓”，布“金融16條”，結(jié)合“三支箭”，分別在銀行信貸、債券融資、股權(quán)融資等方面給予支持。多方努力下，短期保交樓有了明顯進展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明11但2023年上半年，由于紓困資金到位情況不理想、配套融資落地難等問題，開發(fā)商受資金影響，整體開工進度不及預期，導致相當多項目的交付，仍因多方拉鋸，處于板結(jié)狀態(tài)。根據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，截止5月18日，全國的保交樓交付率為34%，除了華南、華東外整體交付進度較慢；而2022年提出多項相關(guān)政策的河南省，“保交樓”樣本企業(yè)交付占比僅11%。0%%%，中信證券研究部保交樓需求有望邊際改善。根據(jù)住建部消息，截止8月9日，目前各地保交樓專項借款項目總體復工率接近100%，累計已完成住房交付超過165萬套，首批專項借款項目住房交付率超過60%。另外各地也在持續(xù)推出保交樓相關(guān)政策。例如湖南省發(fā)布《全省“夏秋攻堅”保交樓專項行動實施方案》，明確到2023年年底前，對全省保交樓專項借款項目、恒大項目實行集中攻堅，確保房屋交付率達到90%以上。在保交樓持續(xù)推進下，下游深加工企業(yè)訂單邊際持續(xù)向好，我們預計保交樓需求的邊際向好將帶動玻璃需求持續(xù)改善。20212022202301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中信證券研究部▍市值位置底部區(qū)域，分紅率高導致市場誤讀PB位置從行業(yè)龍頭的市值變化來看，旗濱集團、信義玻璃目前的市值均已回落至2020年下半年周期啟動時的水平，已位于底部區(qū)域，具備較高安全邊際，周期啟動時具備較大向上請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明12Wind券研究部Wind券研究部且由于玻璃龍頭企業(yè)長期保持較高的分紅率(旗濱集團分紅率保持在50%以上，信義玻璃分紅率接近50%)，若考慮到分紅的影響，則PB估值性價比更高。圖13：旗濱集團分紅率(%)Wind券研究部Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明13Wind券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部▍風險因素宏觀經(jīng)濟承壓；需求不及預期；供給增加超預期；原燃料成本上升。▍投資策略7月中旬以來浮法玻璃銷售好轉(zhuǎn)，廠家?guī)齑嫦陆?，價格/盈利回升，基本面持續(xù)向上。旺季供給端來看，預計去年冷修未復產(chǎn)的產(chǎn)能在旺季難以快速釋放，后續(xù)新增有效供給有限；且考慮到行業(yè)仍有大量高齡產(chǎn)線處在運行狀態(tài)，預計未來供需格局仍較優(yōu)。需求端來看，隨著行業(yè)需求逐步進入旺季，疊加保交樓需求有望邊際改善，預計玻璃需求將持續(xù)向好。供需優(yōu)化疊加成本下行，看好浮法玻璃旺季盈利彈性；另外從PB的角度來看，當前時點龍頭企業(yè)PB估值已處在底部區(qū)域，若考慮到高分紅率的影響，則估值性價比更高，板塊具有較高配置價值。推薦旗濱集團、信義玻璃、南玻A，建議關(guān)注金晶科技、中國玻璃、耀皮玻璃。EEEEEE6.SH集團璃.SZ.9請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明14▍相關(guān)研究消費建材行業(yè)重大事項點評—城中村改造政策落地，推動行業(yè)增量提質(zhì)碳纖維行業(yè)專題—碳纖維產(chǎn)業(yè)市場格局與發(fā)展趨勢(PPT)(2023-07-24)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)“一帶一路”專題報告—“一帶一路”十周年，高質(zhì)量譜新章)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)水泥子行業(yè)點評—產(chǎn)能出清進行時，供給側(cè)有望逐步優(yōu)化(2023-07-03)消費建材行業(yè)重大事項點評—家居消費加碼提檔，城市更新內(nèi)外兼修(2023-06-30)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)潔凈室行業(yè)專題—高景氣專業(yè)工程賽道，寡頭競爭龍頭受益-16)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)2023年下半年投資策略—掘金結(jié)構(gòu)性亮點(2023-06-11)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)2022年年報及2023年一季報總結(jié)—輕裝上陣，觸底反彈(2023-05-22)防水行業(yè)專題報告—資本市場看防水(PPT)(2023-04-25)玻璃行業(yè)系列報告之三—趨勢確立，彈性可期(2023-04-11)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)建筑央國企專題—建筑央國企的“中特估”邏輯(2023-04-11)碳纖維行業(yè)專題報告之二—遠近觀全球市場，三角度解析東麗(2023-04-11)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)關(guān)于《政府工作報告》的點評—從政府工作報告看建筑建材投資機會(2023-03-07)工程服務(wù)行業(yè)跟蹤點評—復工復產(chǎn)加快，繼續(xù)看好建筑央國企估值修復(2023-03-03)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資年度展望—不疾不徐，未來可期(PPT)(2023-02-21)基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)工程設(shè)計行業(yè)系列報告①—開宗明義，海外對標(2023-02-20)ii得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為 使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級 (另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%