臺(tái)股月度營(yíng)收數(shù)據(jù)對(duì)于A股部分行業(yè)投資的指引作用

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u被忽略的需求跟蹤指標(biāo)——臺(tái)股的月度營(yíng)收數(shù)據(jù) 1中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和股市概況 1臺(tái)股月度營(yíng)收數(shù)據(jù)與A股業(yè)績(jī)的勾稽關(guān)系 6從臺(tái)股生成A股行業(yè)擇時(shí)信號(hào) 9依據(jù)景氣度進(jìn)行的行業(yè)輪動(dòng)測(cè)試 9基于臺(tái)股景氣度和A股分析師預(yù)期的預(yù)期差信號(hào) 15利用臺(tái)股營(yíng)收數(shù)據(jù)跟蹤經(jīng)濟(jì)主線脈絡(luò) 204總結(jié) 22圖目錄圖1：亞洲主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)占GDP比重，中國(guó)臺(tái)灣第一 2圖2：中國(guó)臺(tái)灣出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)大于中國(guó)大陸 2圖3：中國(guó)臺(tái)灣制造業(yè)結(jié)構(gòu)，電子零組件也占比最大 2圖4：中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)制造業(yè)PMI領(lǐng)先全球半導(dǎo)體銷售周期 2圖5：23年Q1臺(tái)灣地區(qū)不同制造業(yè)外銷比例，電子產(chǎn)業(yè)比例最高 3圖6：1982年以來(lái)臺(tái)灣地區(qū)制造業(yè)外銷比例演變 3圖7：臺(tái)股的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 4圖8：臺(tái)股不同行業(yè)個(gè)股年均營(yíng)收排名 4圖9：以披露2023年6月營(yíng)收數(shù)據(jù)為例，臺(tái)股的累計(jì)披露率變化 5圖10：以披露23年5月經(jīng)營(yíng)快報(bào)的樣本為例，A股不同行業(yè)的月度營(yíng)收披露率 6圖11：以披露23年5月經(jīng)營(yíng)快報(bào)的樣本為例，A股的累計(jì)披露率變化 6圖12：臺(tái)股月度營(yíng)收增速和對(duì)應(yīng)A股9個(gè)行業(yè)的季度營(yíng)收增速具有相關(guān)性 8圖13：最近一輪經(jīng)濟(jì)周期，臺(tái)股電子和A股電子業(yè)績(jī)相關(guān)性再度抬升 9圖14：依據(jù)臺(tái)股營(yíng)收數(shù)據(jù)構(gòu)建的9個(gè)A股行業(yè)的景氣度 10圖15：23年景氣度變化較好地解釋了9個(gè)A股行業(yè)收益率 11圖16：納入臺(tái)股營(yíng)收信息后進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)并未帶來(lái)超額收益（凈值=1） 12圖17：臺(tái)股電子和A股電子在細(xì)分板塊上的單季度營(yíng)收增速上的相關(guān)性 13圖18：A股電子細(xì)分行業(yè)輪動(dòng)策略收益年化超額收益6.8%（參數(shù)X=6,N=5） 14圖19：參數(shù)X=6,N=5下，月度勝率57%，最大回撤6.48% 14圖20：參數(shù)遍歷下A股電子細(xì)分板塊輪動(dòng)策略超額收益均顯著 14圖21“正向預(yù)期差”和“負(fù)向預(yù)期差”信號(hào)的發(fā)生 16圖22“預(yù)期差”框架對(duì)A股電子行業(yè)不適用 16圖23“預(yù)期差”信號(hào)在指引A股半導(dǎo)體后續(xù)超額收益上的應(yīng)用 17圖24“預(yù)期差”信號(hào)在指引A股基礎(chǔ)化工后續(xù)超額收益上的應(yīng)用 17圖25“預(yù)期差”信號(hào)在指引A股航運(yùn)港口后續(xù)超額收益上的應(yīng)用 18圖26“預(yù)期差”信號(hào)在指引A股輪胎輪轂后續(xù)超額收益上的應(yīng)用 18圖27“預(yù)期差”信號(hào)在指引A股通用設(shè)備后續(xù)超額收益上的應(yīng)用 19圖28“預(yù)期差”信號(hào)在指引A股工業(yè)母機(jī)后續(xù)超額收益上的應(yīng)用 19圖29：“預(yù)期差”信號(hào)在紡織制造、化學(xué)纖維、塑料制品和家電輕工制造這四個(gè)行業(yè)上失效 20圖30：新麥企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品——面包烘焙機(jī) 21圖31：臺(tái)股主營(yíng)面包烘焙機(jī)的企業(yè)月度營(yíng)收緊貼大陸主要城市地鐵客流量 21圖32：泰月度營(yíng)收增速領(lǐng)先今年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇 21表目錄表1：臺(tái)灣地區(qū)外銷比例相對(duì)較高的產(chǎn)品銷往目的地（23年Q1） 3表2：臺(tái)股營(yíng)收前二十大個(gè)股 5表3：能和臺(tái)股掛鉤對(duì)應(yīng)起來(lái)的9個(gè)A股行業(yè) 7表4：9個(gè)A股行業(yè)景氣度變化與漲跌幅 10表5：參數(shù)遍歷下9個(gè)A股行業(yè)輪動(dòng)策略的年化超額收益 12表6：2023年以來(lái)模型推薦做多的A股電子細(xì)分板塊 15被忽略的需求跟蹤指標(biāo)——臺(tái)股的月度營(yíng)收數(shù)據(jù)A股投資體系中，行業(yè)景氣度跟蹤是極其重要的一環(huán)，投資者們總是絞盡腦汁去挖掘能反映各行業(yè)營(yíng)收的另類替代指標(biāo)，以在正式財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)出爐前提前窺探行業(yè)景氣度，并依此進(jìn)行日常倉(cāng)位擇時(shí)調(diào)整。當(dāng)前策略分析師所用的營(yíng)收另類替代指標(biāo)百花齊放：有基于該行業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量、出口數(shù)據(jù)的、有基于分析師盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的、也有基于第三方資訊機(jī)構(gòu)進(jìn)行草根調(diào)研并匯總的，等等等等。這就保證了充足的時(shí)間序列長(zhǎng)度，足夠的樣本也方便我們檢視營(yíng)收另類替代指標(biāo)和股價(jià)之間是否存在著明確的領(lǐng)先對(duì)應(yīng)關(guān)系。然而實(shí)際上能由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局或海關(guān)來(lái)公布產(chǎn)品產(chǎn)量或出口數(shù)據(jù)的行業(yè)并不多，通常集中在家電、機(jī)械、化工等行業(yè)，其余行業(yè)數(shù)據(jù)暫時(shí)缺失。而從分析師盈利預(yù)期中提取的信息，一般則稍顯滯后，這其中更多是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)A股分析師更傾匯總的草根調(diào)研數(shù)據(jù)，盡管最貼合日常投研需求，但是缺乏足夠長(zhǎng)度的歷史序列，想進(jìn)行歷史對(duì)比研究時(shí)難度較大，且通常他們的調(diào)查口徑和數(shù)據(jù)質(zhì)量時(shí)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)“黑箱”問(wèn)題。偶然的一次機(jī)會(huì)，我們發(fā)現(xiàn)臺(tái)交所要求強(qiáng)制披露個(gè)股的月度營(yíng)收數(shù)據(jù)，而考慮到臺(tái)灣地區(qū)作為外向型經(jīng)濟(jì)體的特質(zhì)，其需求必然跟全球經(jīng)濟(jì)相掛鉤，因此不同行業(yè)的個(gè)股月度營(yíng)收大概率和當(dāng)期全球需求相匹配。在這篇報(bào)告中，我們?cè)噲D從中國(guó)臺(tái)灣入手，基于臺(tái)股的月度營(yíng)收數(shù)據(jù)對(duì)A股行業(yè)的另類營(yíng)收替代指標(biāo)做補(bǔ)充，以方便各位投資者進(jìn)行行業(yè)比較。中國(guó)臺(tái)灣作為外向型經(jīng)濟(jì)體，近二十年來(lái)制造業(yè)占整體比重不斷拔升，目前在東南亞主要經(jīng)濟(jì)體中制造業(yè)占比第一，這決定了其經(jīng)濟(jì)增速更多跟隨全球制造業(yè)景氣度波動(dòng)而上下起落（臺(tái)灣地區(qū)的出口貢獻(xiàn)度比中國(guó)大陸更高。PMI對(duì)全球半導(dǎo)體銷售有較為明顯的領(lǐng)先性。圖1：亞洲主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)占比重，中國(guó)臺(tái)灣第一 圖2：中國(guó)臺(tái)灣出口對(duì)貢獻(xiàn)大于中國(guó)大陸 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖3：中國(guó)臺(tái)灣制造業(yè)結(jié)構(gòu)，電子零組件也占比最大 圖4：中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)制造業(yè)PMI領(lǐng)先全球半導(dǎo)體銷售周期 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、（外銷比例.%、電子零件（外銷比例.%、橡膠制品（外銷比例%，主要是輪胎、機(jī)械設(shè)備（%、化工材料（.%、金屬加工制品（%、紡織品（.%；而外銷比例相對(duì)較低的則是造紙（.%、基本金屬（%）和電氣設(shè)備（.%圖年臺(tái)灣地區(qū)不同制造業(yè)外銷比例電子產(chǎn)業(yè)比例最高 圖6：1982年以來(lái)臺(tái)灣地區(qū)制造業(yè)外銷比例演變 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、從出口地區(qū)上來(lái)看，23年Q1各產(chǎn)品銷往亞洲的比例相對(duì)較高，有接近一半的電子、化基本金屬制品和橡膠制品（主要為輪胎。表1：臺(tái)灣地區(qū)外銷比例相對(duì)較高的產(chǎn)品銷往目的地（23年Q1）外銷比例相對(duì)高的產(chǎn)品銷往目的地占比（)亞洲 北美洲 歐洲電子80.112.45.6化學(xué)產(chǎn)品75.410.56.8紡織品74.59.55.0鞋帽飾品55.529.310.8機(jī)械設(shè)備54.123.913.8基本金屬及制品43.927.918.9橡膠制品（主要是輪胎）41.228.016.0數(shù)據(jù)來(lái)源：、前文提到臺(tái)股強(qiáng)制披露月度營(yíng)收，結(jié)合臺(tái)灣地區(qū)整體外向型經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，這賦予了我們一個(gè)新的視角去同步交叉印證全球需求情況。賣中心提供的店頭市場(chǎng)中發(fā)行并交易，這類的股票通常以新興產(chǎn)業(yè)、中小型企業(yè)為主；而興柜公司指的是未上市、未上柜的公司，興柜股票并無(wú)公司規(guī)模、資金大小、設(shè)立年限、獲利6個(gè)月以上。圖7：臺(tái)股的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)臺(tái)灣證券交易所，7家，考月度營(yíng)收數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。按照臺(tái)交所的定義，當(dāng)前臺(tái)股共有30個(gè)行業(yè)，如果考慮年以來(lái)行業(yè)內(nèi)個(gè)股的年均（6億人民幣、6億和6億；生技醫(yī)療、農(nóng)業(yè)科技和文化創(chuàng)意業(yè)則為營(yíng)收規(guī)模后三（3.3億、3.12.9億。從營(yíng)收規(guī)模來(lái)說(shuō)，成分股至少都高于萬(wàn)/年的水位，從統(tǒng)計(jì)局的視角均屬于規(guī)模以上企業(yè)，因此工業(yè)、臺(tái)積電、和碩分類前三。圖8：臺(tái)股不同行業(yè)個(gè)股年均營(yíng)收排名數(shù)據(jù)來(lái)源：，表2：臺(tái)股營(yíng)收前二十大個(gè)股名稱代碼所屬臺(tái)股行業(yè)16年以來(lái)年均營(yíng)收（億人民幣）鴻海精密工業(yè)2317.TW其他電子業(yè)13458臺(tái)灣積體電路制造2330.TW半導(dǎo)體3292和碩聯(lián)合科技4938.TW電腦及周邊3228廣達(dá)電腦2382.TW電腦及周邊2669仁寶電腦工業(yè)2324.TW電腦及周邊2486緯創(chuàng)資通3231.TW電腦及周邊2127臺(tái)塑石化6505.TW油電燃?xì)鈽I(yè)1595大聯(lián)大控股3702.TW電子通路業(yè)1538國(guó)泰金融控股2882.TW金融業(yè)1340日月光投資控股3711.TW半導(dǎo)體1251英業(yè)達(dá)2356.TW電腦及周邊1241統(tǒng)一企業(yè)1216.TW食品工業(yè)1121華碩電腦2357.TW電腦及周邊1104富邦金融控股2881.TW金融業(yè)1045中國(guó)鋼鐵2002.TW鋼鐵工業(yè)943聯(lián)強(qiáng)國(guó)際2347.TW電子通路業(yè)928臺(tái)灣化學(xué)纖維1326.TW塑膠工業(yè)857聯(lián)發(fā)科技2454.TW半導(dǎo)體844文曄科技3036.TW電子通路業(yè)827南亞塑膠工業(yè)1303.TW塑膠工業(yè)800數(shù)據(jù)來(lái)源：、10723年6月營(yíng)收?qǐng)?bào)告的數(shù)據(jù)樣本為例，10號(hào)當(dāng)天有接近一半的公司進(jìn)行營(yíng)收?qǐng)?bào)告的披露。這意味著我們理論上能在每個(gè)月上旬的最后一天拿到臺(tái)股上個(gè)月不同行業(yè)的最新營(yíng)收情況，時(shí)效性較強(qiáng)。圖9：以披露2023年6月營(yíng)收數(shù)據(jù)為例，臺(tái)股的累計(jì)披露率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：，與臺(tái)股相比，AA23年5月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的樣本為例，61060%40%直到627A行業(yè)中月度營(yíng)收披露率較高的行業(yè)，但也僅僅只有20.2%和，第三位的煤炭則是驟降10.5%；電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等熱門行業(yè)披露率為零。圖10：以披露23年5月經(jīng)營(yíng)快報(bào)的樣本為例，A股不同行業(yè)的月度營(yíng)收披露率

圖年5股的累計(jì)披露率變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、年之前券商個(gè)股有披露月度營(yíng)收數(shù)據(jù)，然而進(jìn)入年后便停止。數(shù)據(jù)“斷點(diǎn)”問(wèn)題加大了A股投資者將月度營(yíng)收信息納入到投資框架里的難度。因此整體而言，相比A供了一個(gè)以臺(tái)灣地區(qū)看中國(guó)大陸和全球需求的分析視角。臺(tái)股月度營(yíng)收數(shù)據(jù)與A股業(yè)績(jī)的勾稽關(guān)系首先考慮一個(gè)直觀的問(wèn)題，既然中國(guó)臺(tái)灣和大陸同屬外需敏感型經(jīng)濟(jì)體，那么臺(tái)股個(gè)股的月度營(yíng)收數(shù)據(jù)，對(duì)于A股行業(yè)（考慮申萬(wàn)行業(yè)分類）的季度營(yíng)收數(shù)據(jù)是否有參考性？假若有，那么我們就找到了一個(gè)貼近A股行業(yè)的月度景氣度指標(biāo)。此處我們主要著眼于臺(tái)股里面外銷比例較高的行業(yè)。結(jié)合上文的分析，在30個(gè)臺(tái)交所行業(yè)里我們只觀察其中的15臺(tái)股和A股能初步對(duì)應(yīng)的9公司和A出口地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品（例如窗簾、家具等，因此我們把A50%的個(gè)股進(jìn)行合成，以盡量做到對(duì)應(yīng)關(guān)系。表3：能和臺(tái)股掛鉤對(duì)應(yīng)起來(lái)的9個(gè)A股行業(yè)臺(tái)股外銷比例較高的行業(yè) A股對(duì)應(yīng)的申萬(wàn)行業(yè)半導(dǎo)體電子（申萬(wàn)一級(jí)，801080.SI）其他電子業(yè)電腦及周邊通信網(wǎng)路業(yè)電子零組件光電業(yè)電子通路業(yè)塑膠工業(yè)塑料（申萬(wàn)二級(jí)，801036.SI）化學(xué)工業(yè)基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)一級(jí)，801030.SI）航運(yùn)業(yè)航運(yùn)港口（申萬(wàn)二級(jí)，801992.SI）運(yùn)動(dòng)休閑紡織制造（申萬(wàn)二級(jí)，801131.SI>50）橡膠工業(yè)輪胎輪轂（申萬(wàn)三級(jí)，850924.SI）紡織纖維化學(xué)纖維（申萬(wàn)二級(jí)，801032.SI）居家生活家電+輕工制造（申萬(wàn)一級(jí)，801110.SI+801992.SI，外營(yíng)收占比>50）電機(jī)機(jī)械通用設(shè)備（申萬(wàn)二級(jí)，801072.SI）數(shù)據(jù)來(lái)源：、整體而言，臺(tái)股的月度營(yíng)收對(duì)A（從08年至今和從16年至今兩個(gè)時(shí)間段的相關(guān)系數(shù)來(lái)考慮主要集中在基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口、輪胎輪轂、塑料和通用設(shè)備（相關(guān)系數(shù)均在70%左右。紡織制造、化學(xué)纖維、家電+輕工制造這三個(gè)行業(yè)，由于大陸地區(qū)的產(chǎn)業(yè)鏈更為完備和發(fā)達(dá)，因此A股的營(yíng)收增速反倒對(duì)臺(tái)股對(duì)應(yīng)行業(yè)具有領(lǐng)先性。圖12：臺(tái)股月度營(yíng)收增速和對(duì)應(yīng)A股9個(gè)行業(yè)的季度營(yíng)收增速具有相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：，此處與預(yù)期相悖的是，考慮到臺(tái)灣地區(qū)電子產(chǎn)品出口至大陸的比例不低（%左右，A們理解，近十年來(lái)大陸電子行業(yè)的蓬勃發(fā)展，在某些環(huán)節(jié)（例如消費(fèi)電子、封測(cè)、面板年大陸電子行業(yè)（特別設(shè)計(jì)）A股電子營(yíng)收增速大幅攀升，進(jìn)一步拉低了兩個(gè)地區(qū)電子景氣度的相關(guān)性。不過(guò)，隨著去年海外金融條件收緊壓制新增需求，全球半導(dǎo)體再度進(jìn)入新一輪景氣下行周期，A股和臺(tái)股電子行業(yè)營(yíng)收增速雙雙下行，兩個(gè)地區(qū)營(yíng)收相關(guān)性再度攀升。這意味著在需求情況成為行業(yè)發(fā)展的主邏輯時(shí)，從臺(tái)股電子看A股電子是可行的。圖13：最近一輪經(jīng)濟(jì)周期，臺(tái)股電子和A股電子業(yè)績(jī)相關(guān)性再度抬升數(shù)據(jù)來(lái)源：，從臺(tái)股生成A股行業(yè)擇時(shí)信號(hào)（1）基于臺(tái)股景氣度的9個(gè)A股行業(yè)輪動(dòng)策略測(cè)試總的來(lái)說(shuō)，臺(tái)股和A投資？從邏輯而言，盡管臺(tái)股的營(yíng)收增速并未對(duì)A9個(gè)A股行業(yè)有了一個(gè)可以月度更新的景氣度跟蹤框架10T月景氣度。42（個(gè)月這一參數(shù)的結(jié)果主要源于去年的一篇報(bào)告《論A資產(chǎn)價(jià)格普遍存在著42個(gè)月周期）9A股行業(yè)的景氣度指標(biāo)。參考臺(tái)股營(yíng)收增速，69A股行業(yè)景氣度排序?yàn)椋和ㄓ迷O(shè)備（48.7%）>輪胎輪轂（31.7%）>基礎(chǔ)化工（26.8%）>化學(xué)纖維（14.6%）>紡織制造（9.7%）>家電輕工制造（.%）電子=塑料（%。從YTD收益上看，行業(yè)間景氣度的差異較好地解釋了今6收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中景氣度改善最為明顯的輪胎輪轂收益率同為最高。圖14：依據(jù)臺(tái)股營(yíng)收數(shù)據(jù)構(gòu)建的9個(gè)A股行業(yè)的景氣度數(shù)據(jù)來(lái)源：，表4：9個(gè)A股行業(yè)景氣度變化與YTD漲跌幅從臺(tái)股營(yíng)收增速窺探A股部分行業(yè)景氣度A股對(duì)應(yīng)行業(yè) 2023-06 2023-03 2022-12 3個(gè)月變動(dòng)6個(gè)月變動(dòng)23年至今漲跌景氣度 景氣度 景氣度電子0.00.07.30.0-7.38.2%基礎(chǔ)化工26.814.639.12.2-12.2-7.2%航運(yùn)港口7.30.00.07.37.3-0.2%紡織制造（海外營(yíng)收>50的個(gè)股）9.734.187.8-24.4 -78.11.7%輪胎輪轂31.714.60.017.118.4%化學(xué)纖維14.624.326.8-9.7-9.7-12.21.4%塑料0.09.74.8-4.8-2.4%家電+輕工制造（海外營(yíng)收>50的個(gè)股）7.32.42.44.94.97.5%通用設(shè)備48.729.231.719.517.06.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：、圖15：23年景氣度變化較好地解釋了9個(gè)A股行業(yè)YTD收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：，此時(shí)一個(gè)最樸素的直覺是，針對(duì)A股這9個(gè)行業(yè)，能否根據(jù)歷史景氣度的相關(guān)信息來(lái)做一個(gè)行業(yè)輪動(dòng)策略？回測(cè)的大致規(guī)則如下：將每個(gè)月的15號(hào)設(shè)定為調(diào)倉(cāng)日，原因在于盡管臺(tái)交所規(guī)定臺(tái)股月度營(yíng)收要在每個(gè)月的10號(hào)披露完畢，但在實(shí)際操作過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)不少月份要等到1213號(hào)才完全披露，因此為了保證回測(cè)的完整性15A9，主要反映行業(yè)間的靜態(tài)的景氣水平；62，主要反映行業(yè)自身的動(dòng)態(tài)景氣變化；將信號(hào)1和信號(hào)2，A4年7月。47月，輪動(dòng)策2.509A2.55，納入景氣度信息后并未對(duì)策略收益進(jìn)行增厚。圖16：納入臺(tái)股營(yíng)收信息后進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)并未帶來(lái)超額收益（凈值=1）數(shù)據(jù)來(lái)源：，我們還對(duì)策略里面兩個(gè)參數(shù)“對(duì)景氣度進(jìn)行X個(gè)月差分”和“選擇前N）進(jìn)行了遍歷，結(jié)果同樣顯示輪動(dòng)策略并未展現(xiàn)超額收益，超過(guò)一半的參數(shù)組合反倒在提供負(fù)收益。策略的失效原因，我們認(rèn)為在于前文所展示的，部分行業(yè)的臺(tái)股月度營(yíng)收增速與A股實(shí)際季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)性并不高，因此此時(shí)基于臺(tái)股數(shù)據(jù)所構(gòu)造的景氣度輪動(dòng)策略失效。表5：參數(shù)遍歷下9個(gè)A股行業(yè)輪動(dòng)策略的年化超額收益選擇前N個(gè)行業(yè)做多2 3 4 5 63對(duì) 4景 5氣度 6進(jìn)行 7X個(gè) 8月差 9分1011120.10.11.61.00.8-0.20.20.70.50.0-0.50.3-0.5-0.2-0.50.1-0.2-2.-2.60.30.0-0.31.0-2.0.30.70.60.60.10.40.1-0.1-2.-3.10.4數(shù)據(jù)來(lái)源：、（2）基于臺(tái)股電子景氣度的10個(gè)A股電子細(xì)分行業(yè)輪動(dòng)策略測(cè)試A10A股共有細(xì)分板塊，分別是：LED、設(shè)計(jì)、封測(cè)、PCB、被動(dòng)元件、光學(xué)元件、DRAM、面板、消費(fèi)電子和服務(wù)器。從臺(tái)股電子細(xì)分行業(yè)月度營(yíng)收增速和對(duì)應(yīng)的A股細(xì)分板塊季度營(yíng)收增速上看，相關(guān)性排序?yàn)椋篜CB>面板>被動(dòng)元件>DRAM>服務(wù)器>IC封測(cè)>光學(xué)>LED>IC設(shè)計(jì)>消費(fèi)電子，臺(tái)股電子和A股電子在總體上保持著不錯(cuò)的相關(guān)性。圖17：臺(tái)股電子和A股電子在細(xì)分板塊上的單季度營(yíng)收增速上的相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：，遵循前文回測(cè)的規(guī)則，我們?cè)噲D探尋臺(tái)灣電子細(xì)分板塊的景氣度信息能否對(duì)A股電子10個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)生指引效果。景氣度信息依然從“當(dāng)月絕對(duì)景氣水位”和“景氣變化趨勢(shì)”兩個(gè)方面來(lái)合成?；販y(cè)結(jié)果顯示A65476.8%57%6.48%。該模型今年以來(lái)做多的行業(yè)集中在面板、LEDDRAM上，6月份選擇做多面板、消費(fèi)電子、服務(wù)器、LEDDRAM。圖18：A股電子細(xì)分行業(yè)輪動(dòng)策略收益,年化超額收益6.8%（參數(shù)X=6,N=5）數(shù)據(jù)來(lái)源：，選擇前N個(gè)行業(yè)做多234563-0.94.63.04.32.7對(duì) 4-0.11.53.25.04.3景氣 50.05.13.95.12.8度 6進(jìn)選擇前N個(gè)行業(yè)做多234563-0.94.63.04.32.7對(duì) 4-0.11.53.25.04.3景氣 50.05.13.95.12.8度 6進(jìn)1.62.14.66.94.0行 70.51.82.01.71.9X個(gè) 81.53.92.02.92.9月 95.25.13.34.84.4分 102.80.92.14.63.1113.12.42.54.03.812-0.1-0.61.63.62.3差數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表6：2023年以來(lái)模型推薦做多的A股電子細(xì)分板塊細(xì)分板塊1 細(xì)分板塊2 細(xì)分板塊3 細(xì)分板塊4 細(xì)分板塊5Jan-23面板被動(dòng)元件服務(wù)器IC設(shè)計(jì)消費(fèi)電子Feb-23面板被動(dòng)元件LED服務(wù)器消費(fèi)電子Mar-23面板LEDDRAM服務(wù)器被動(dòng)元件Apr-23面板LEDDRAM被動(dòng)元件PCBMay-23面板LEDDRAMPCB被動(dòng)元件Jun-23面板消費(fèi)電子服務(wù)器LEDDRAM數(shù)據(jù)來(lái)源：、綜上所述，基于臺(tái)股月度營(yíng)收增速所構(gòu)造的A股行業(yè)輪動(dòng)策略，對(duì)于電子細(xì)分板塊的效果較為顯著?；谂_(tái)股景氣度和A前文我們?cè)噲D利用臺(tái)股月度營(yíng)收增速來(lái)對(duì)A股的9個(gè)行業(yè)進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)，但最終結(jié)果不盡人意。我們認(rèn)為策略失效除了部分行業(yè)中臺(tái)股和A股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)性不高之外，還有個(gè)原因在于A股定價(jià)機(jī)制中，“預(yù)期差”也是一個(gè)很重要的因素。于前期經(jīng)濟(jì)周期下行的慣性認(rèn)知，市場(chǎng)參與者并未同步修正該行業(yè)盈利預(yù)期，甚至繼續(xù)向下的機(jī)會(huì)，反之亦然。我們?cè)噲D描繪這種狀態(tài)：臺(tái)股的月度營(yíng)收增速可以作為A股對(duì)應(yīng)9個(gè)行業(yè)的景氣度，而盈利預(yù)期則采用A股分析師對(duì)該行業(yè)未來(lái)十二個(gè)月的營(yíng)收增速（營(yíng)收NTM）來(lái)表征。假若景氣度上穿分析師營(yíng)收預(yù)期增速，那么此時(shí)意味著行業(yè)基本面已經(jīng)有所改善，但分析師盈利預(yù)期并未跟隨，此時(shí)“正向預(yù)期差”出現(xiàn)；反之，假若景氣度下穿分析師營(yíng)收預(yù)期增速，那么此時(shí)意味著行業(yè)基本面從高點(diǎn)回落，但分析師盈利預(yù)期并未跟隨，“負(fù)向預(yù)期差”出現(xiàn)。圖21數(shù)據(jù)來(lái)源：實(shí)際操作過(guò)程中，我們對(duì)景氣度（臺(tái)股的月度營(yíng)收增速）和盈利預(yù)期（分析師對(duì)該行業(yè)營(yíng)收增速雙雙進(jìn)行滾動(dòng)過(guò)去42經(jīng)過(guò)嘗試，我們總結(jié)匯報(bào)下“預(yù)期差”框架對(duì)歷史行情有解釋力的例子：電子行業(yè)里面的半導(dǎo)體營(yíng)收增速構(gòu)造的景氣度指標(biāo)反而落后于分析師盈利預(yù)期，此時(shí)“預(yù)期差”失效。圖22A股電子行業(yè)不適用數(shù)據(jù)來(lái)源：，但對(duì)半導(dǎo)體板塊而言，臺(tái)股營(yíng)收則顯著領(lǐng)先A其中兩輪周期“預(yù)期差”的出現(xiàn)能較好地指示半導(dǎo)體后續(xù)的行情。2A股分析師盈7月，景氣度指標(biāo)下穿盈利預(yù)期，半導(dǎo)體超額收益回落。年年中景氣度指標(biāo)曾短暫下穿盈利預(yù)期，隨后又再度上穿并維持了接近半年的時(shí)間（2年1月至2年6月，但此階段“正向預(yù)期差”并未兌現(xiàn)成超額收益，或許在于A圖23A股半導(dǎo)體后續(xù)超額收益上的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：，基礎(chǔ)化工：320208A跑出超額收益；1220221當(dāng)前基礎(chǔ)化工景氣度處于底部盤整區(qū)間，但尚未有啟動(dòng)向上的苗頭，“正向預(yù)期差”仍需要等待。圖24A股基礎(chǔ)化工后續(xù)超額收益上的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：，航運(yùn)港口：歷史上臺(tái)股航運(yùn)股的月度營(yíng)收數(shù)據(jù)對(duì)A股航運(yùn)港口超額收益解釋力度較強(qiáng)，每次“預(yù)期差”的出現(xiàn)最終都能夠轉(zhuǎn)化成超額收益，本輪疫情所導(dǎo)致的航運(yùn)超級(jí)周期同樣能被此框架所捕捉到。最新數(shù)據(jù)顯示航運(yùn)港口“正向預(yù)期差”已然出現(xiàn)，航運(yùn)港口后續(xù)或存在著做多機(jī)會(huì)。圖25A股航運(yùn)港口后續(xù)超額收益上的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：，86（2013-042015-112017-05、2019-09、2020-092021-04）能成功指引后續(xù)超額收益。233月份“正向預(yù)期差”出現(xiàn)，6。圖26A股輪胎輪轂后續(xù)超額收益上的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：，歷史上預(yù)期差發(fā)揮作用的次數(shù)為3-2108和000，均為“正向預(yù)期差”提示買入機(jī)會(huì)?？紤]到過(guò)去一年工業(yè)母機(jī)概念火爆，我們同樣觀察了臺(tái)A股工業(yè)母機(jī)分析師盈利預(yù)期的預(yù)期差情況（工業(yè)母機(jī)概念從15年開始存在。結(jié)果顯示A臺(tái)股工業(yè)母機(jī)營(yíng)收增速開始抬升，后續(xù)可以關(guān)注A股工業(yè)母機(jī)板塊是否存在買入機(jī)會(huì)。圖27A股通用設(shè)備后續(xù)超額收益上的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖28A股工業(yè)母機(jī)后續(xù)超額收益上的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：，“預(yù)期差”信號(hào)在紡織制造（海外營(yíng)收