轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（十三）：生豬養(yǎng)殖行業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理（行業(yè)及正股分析篇）

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u生豬產(chǎn)業(yè)鏈基本面梳理 5生豬產(chǎn)業(yè)鏈上游——飼料加工 5生豬產(chǎn)業(yè)鏈中游——生豬養(yǎng)殖 6生豬產(chǎn)業(yè)鏈下游——屠宰加工 9生豬養(yǎng)殖相關(guān)標的正股盤點 10天康生物——全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)閉合，生豬養(yǎng)殖成本下降貢獻利潤 10金新農(nóng)——聚焦養(yǎng)殖主業(yè)，生產(chǎn)指標與養(yǎng)殖成本持續(xù)優(yōu)化 13新希望——四大業(yè)務(wù)共振，全產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展 15溫氏股份——豬雞出欄穩(wěn)步提升，雙核心驅(qū)動業(yè)績增長 17牧原股份——養(yǎng)殖成本優(yōu)勢顯著，領(lǐng)跑行業(yè) 20巨星農(nóng)牧——養(yǎng)殖管理技術(shù)體系完善，養(yǎng)殖成本領(lǐng)先行業(yè) 22風險提示 252/26東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：生豬產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)對應(yīng)存續(xù)轉(zhuǎn)債 5圖2：2018-2022年三類飼料（按成分分）產(chǎn)量（萬噸） 6圖3：2018-2022年五大品種飼料（按應(yīng)用分）產(chǎn)量（萬噸） 6圖4：年出欄數(shù)小于500頭的生豬養(yǎng)殖場數(shù)量下降（萬戶） 7圖5：年出欄高于5萬頭的生豬養(yǎng)殖場數(shù)量增長迅速（戶） 7圖6：2006年以來我國已經(jīng)歷四輪豬周期（元/千克） 8圖7：四輪豬周期中能繁母豬存欄量情況（萬頭） 8圖8：2022年年底至今生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)處于虧損狀態(tài)（元/頭） 9圖9：中國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量及規(guī)模以上占比走勢（萬頭，%） 10圖10：天康生物營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 12圖天康生物歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 12圖12：天康生物營業(yè)收入構(gòu)成 12圖13：天康生物主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 12圖14：天康生物五年P(guān)E(TTM)Band 12圖15：天康生物五年P(guān)E走勢（倍） 12圖16：金新農(nóng)營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 14圖17：金新農(nóng)歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 14圖18：金新農(nóng)營業(yè)收入構(gòu)成 14圖19：金新農(nóng)主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 14圖20：金新農(nóng)五年P(guān)E(TTM)Band 15圖21：金新農(nóng)五年P(guān)E走勢（倍） 15圖22：新希望營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 16圖23：新希望歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 16圖24：新希望營業(yè)收入構(gòu)成 17圖25：新希望主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 17圖26：新希望五年P(guān)E(TTM)Band 17圖27：新希望五年P(guān)E走勢（倍） 17圖28：溫氏股份營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 19圖29：溫氏股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 19圖30：溫氏股份營業(yè)收入構(gòu)成 19圖31：溫氏股份主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 19圖32：溫氏股份五年P(guān)E(TTM)Band 19圖33：溫氏股份五年P(guān)E走勢（倍） 19圖34：牧原股份營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 21圖35：牧原股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 21圖36：牧原股份營業(yè)收入構(gòu)成 21圖37：牧原股份主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 21圖38：牧原股份五年P(guān)E(TTM)Band 21圖39：牧原股份五年P(guān)E走勢（倍） 21圖40：巨星農(nóng)牧營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 23圖41：巨星農(nóng)牧歸母凈利潤及同比增速（億元，%） 23圖42：巨星農(nóng)牧營業(yè)收入構(gòu)成 233/26東吳證券研究所圖43：巨星農(nóng)牧主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 23東吳證券研究所圖44：巨星農(nóng)牧五年P(guān)E(TTM)Band 24圖45：巨星農(nóng)牧五年P(guān)E走勢（倍） 24表1：生豬行業(yè)存量轉(zhuǎn)債標的正股基本信息 10表2：生豬行業(yè)存量轉(zhuǎn)債標的正股2022A-2023Q1營業(yè)收入、歸母凈利潤表現(xiàn)及同比變動 2432022A-2023Q1銷售凈利率、銷售毛利率表現(xiàn)及同比變動.24表4：生豬行業(yè)存量轉(zhuǎn)債標的正股生豬養(yǎng)殖成本比較 254/26東吳證券研究所東吳證券研究所握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。本篇作為轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（十三，盤點農(nóng)林牧漁行業(yè)中生豬養(yǎng)殖相關(guān)標的，包2、溫氏轉(zhuǎn)債、牧原轉(zhuǎn)債和巨星轉(zhuǎn)債。生豬產(chǎn)業(yè)鏈基本面梳理生豬產(chǎn)業(yè)鏈的上游為飼料、動物保健和種豬繁育，中游為生豬養(yǎng)殖，下游為屠宰加工和肉制品。圖1：生豬產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)對應(yīng)存續(xù)轉(zhuǎn)債上游飼料加工（預(yù)混料、濃縮料、混合料）：上游飼料加工（預(yù)混料、濃縮料、混合料）：禾豐轉(zhuǎn)債、金農(nóng)轉(zhuǎn)債、天康轉(zhuǎn)債動保產(chǎn)品（疫苗、藥品）中游生豬養(yǎng)殖（種豬、仔豬、三元商品豬）：希望債、溫氏轉(zhuǎn)債、正邦轉(zhuǎn)債下游生豬屠宰、肉數(shù)據(jù)來源：繪制生豬產(chǎn)業(yè)鏈上游——飼料加工國內(nèi)飼料行業(yè)已濃縮料和配合料。預(yù)混料是飼料的核心部分，添加成分復(fù)雜，客戶多為中小型飼料廠；2022年全國生產(chǎn)3.0265.2（2.2%14262（占比5/264.72.0億噸（92.7。2019201886%；20214%。圖2：2018-2022年三類飼料（按成分分）產(chǎn)量（萬噸） 圖3：2018-2022年五大品種飼（按應(yīng)用分產(chǎn)（萬噸）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2018 2019 2020 2021 2022

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2018 2019 2020 2021 2022東吳證券研究所東吳證券研究所配合飼料 濃縮飼料 添加劑預(yù)混合飼料 豬 蛋禽 肉禽 水產(chǎn) 反芻數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，生豬產(chǎn)業(yè)鏈中游——生豬養(yǎng)殖父母代母豬與公豬精液進行仔豬繁育。6/2620215005萬頭的養(yǎng)殖場數(shù)量增長迅猛，規(guī)?；B(yǎng)殖取得一定進展。其中，20182019500養(yǎng)殖規(guī)?；M程有望進一步加速。圖圖4：年出欄數(shù)小于500頭的生豬養(yǎng)殖場數(shù)量下降（萬戶）圖5：年出欄高于5萬頭的生豬養(yǎng)殖場數(shù)量增長迅速（戶）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

1,0008006004002000

2008201020122014201620182020

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%200820092010201120122013201420152016201720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

年出欄數(shù)50000頭以上 同比增速（右軸）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，20064下一輪周期豬價大幅波動。20185202242020202120227/26東吳證券研究所達預(yù)期，造成豬價在年底回落。東吳證券研究所圖6：2006年以來我國已經(jīng)歷四輪豬周期（元/千克） 圖7：四輪豬周期中能繁母豬存欄量情況（萬頭）45 6,00035304,00035304,00025203,000152,000101,000520092010201120122013200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200620082010201220142016201820202022數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，2023年上半年供強需弱，豬價持續(xù)低迷。受冬季壓欄影響，2023年上半年行業(yè)大202210213.831472114.112月低點。生豬價格跌破成本線，行業(yè)進入虧損區(qū)間，產(chǎn)能進入去化階段。728日，253.54355.065202120221-5續(xù)為負，且降幅逐漸擴大。8/26東吳證券研究所圖8：2022年年底至今生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)處于虧損狀態(tài)（元/頭）東吳證券研究所4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000中國:養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬 中國:養(yǎng)殖利潤:外購仔豬數(shù)據(jù)來源：，生豬產(chǎn)業(yè)鏈下游——屠宰加工CR57%上CR550%以上。而根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國生豬屠35%90%以上。20172022332401萬76098434443324932229%90%9/26圖9：中國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量及規(guī)模以上占比走勢（萬頭，%）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量 規(guī)模以上占比

40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，生豬養(yǎng)殖相關(guān)標的正股盤點表1：生豬行業(yè)存量轉(zhuǎn)債標的正股基本信息公司名稱收盤價（元）一致預(yù)測目標價（元）潛在漲跌幅市盈率PE(TTM)EPS(TTM)（元）天康生物8.2811.0132.91%31.430.26金新農(nóng)6.94--80.680.09新希望12.3415.0021.56%-209.98-0.06溫氏股份18.3026.2943.66%19.290.95牧原股份43.8861.9441.15%13.903.16巨星農(nóng)牧31.3837.5819.77%60.240.52數(shù)據(jù)來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023年8月1日，潛在漲跌幅=一致預(yù)測目標價/收盤價-1天康生物——全產(chǎn)業(yè)鏈架構(gòu)閉合，生豬養(yǎng)殖成本下降貢獻利潤正股天康生物（002100.SZ）是首批農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)之一，現(xiàn)已形成2022167.32（同比+6.27%3.02（同比+9.88億元2033891（+14.71%實現(xiàn)歸母凈利潤-0.14（同比+0.55億元10/26東吳證券研究所行，生豬養(yǎng)殖與后期業(yè)務(wù)將同時發(fā)力。東吳證券研究所公司實現(xiàn)了現(xiàn)代畜牧業(yè)畜禽良種繁育-飼料與飼養(yǎng)管理-動物藥品及畜禽病害防治-畜產(chǎn)品加工銷售420223306%22.74%17.78%1052%6.345.54%9.81%9.23%0.6%，5.01%9.71%64.08%232.22（同比+0.4255.31（同比+7.71市場銷售規(guī)模擴大及開拓陜甘寧區(qū)域市場所致；受原材料價格上漲影響，毛利下降3.54pcts9.81%2022202.72萬頭（+26.44%4866（同比+9.25221309億頭份毫升（同比0.29%9.27（同比2.00%3.1pcts64.08%。展望后市，公司存在兩大亮點：2022Q317.3元/15.8元/產(chǎn)能利用率偏低，養(yǎng)殖成本相對較高。202316.5元/道，公司養(yǎng)殖成本仍有較大下降空間。持續(xù)加大動保業(yè)務(wù)研發(fā)投入，技術(shù)儲備豐富。公司是農(nóng)業(yè)部在新疆唯一的獸10310%202012年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；2021（XJ-DB2株202381PE(TTM)31.4368.12%分位，性價比一般。11/26圖10：天康生物營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 圖11：天康生物歸母凈利潤及同比增速（億元，%）8060402002018 2019 2020 2021 20222023Q1營業(yè)收入 同比增長率（右軸

50%18070%18070%20200%16060%15150%140100%12050%10040% 50%20%10%0%

100

歸母凈利潤

-50%-150%-200% 同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖12：天康生物營業(yè)收入構(gòu)成 圖13：天康生物主營業(yè)務(wù)毛利率（%）100%

10080%60% 5040%20% 00%2018 2019 2020 2021 2022飼料 屠宰加工及肉制品銷售

-50

2018 2019 2020 2021 2022玉米加工 蛋白油脂加工

飼料 屠宰加工及肉制品銷售玉米加工 蛋白油脂加工東吳證券研究所生豬養(yǎng)殖 獸藥 生豬養(yǎng)殖 獸藥東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖14：天康生物五年P(guān)E(TTM)Band 圖15：天康生物五年P(guān)E走勢（倍）60 400 40 30025030 20020 15010 10050-10-20-30-10-20-30-402018/8/22019/8/2 2020/8/2 2021/8/22022/8/2收盤價 34.997x 27.372x19.747x 12.123x 4.498x-502018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2PE 25%分位 50%分位 75%分位數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，12/26東吳證券研究所金新農(nóng)——聚焦養(yǎng)殖主業(yè)，生產(chǎn)指標與養(yǎng)殖成本持續(xù)優(yōu)化東吳證券研究所正股金新農(nóng)（002548.SZ）以生豬養(yǎng)殖及飼料生產(chǎn)銷售為核心業(yè)務(wù)，在生豬養(yǎng)殖產(chǎn)202239.74億元（同比18.35%0.0（+10.09億元20310891.40.99（同比0.50億元主要系畜牧20225796%37.57%8.89%10.01%58.28（2888萬噸23.03（同比0.602.31pcts。2023Q12022（同比175465.935206/7.5和仔豬銷售均價同比均大幅下降，商品豬銷售均價同比略有提高，實現(xiàn)銷售收入2023127.72同比1745.15億元（22.06展望后市，公司存在兩大亮點：2022年4100%產(chǎn)能供給。2）區(qū)域與養(yǎng)殖聚焦：公司突出以廣東、福建、黑龍江為重點的生豬發(fā)展區(qū)比+7pcts定生產(chǎn)。年期末，5.88/17.85/20.44萬頭，5.46/17.71/16.267.69%0.79%25.71%202357-7.5萬頭，6.1-6.284%，2023Q12022年配種分娩率13/2685%，2023Q188%；2022PSY24.05，2023Q126.15與指標的提升也有助于養(yǎng)殖成本的下降。3）養(yǎng)殖成本有望繼續(xù)下降：202218.4元/364元/18.27元/15.8元/16元/kg下降。202381PE(TTM)80.6895.29%分位，性價比較低。圖16：金新農(nóng)營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 圖17：金新農(nóng)歸母凈利潤及同比增速（億元，%）3020100 營業(yè)收入 同比增長率（右軸

60%30%20%-630%20%-6-500%10%0%-10%-20%-8-10-30%-12-900%60 80%20%70%5040 50%0-2-4-100%-200%-300%-400%

歸母凈利潤 同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖18：金新農(nóng)營業(yè)收入構(gòu)成 圖19：金新農(nóng)主營業(yè)務(wù)毛利率（%）100%90%80%70%60%50%40%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022飼料加工 畜牧養(yǎng)殖

40353025201510502018 2019 2020 2021 2022飼料加工 畜牧養(yǎng)殖東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，14/26圖20：金新農(nóng)五年P(guān)E(TTM)Band 圖21：金新農(nóng)五年P(guān)E走勢（倍）40200-20-40-60

500-50-100-150-200-250-3002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2-802018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2收盤價 38.475x 31.403x24.330x 17.257x 10.184x

PE 25%分位 50%分位 75%分位東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，新希望——四大業(yè)務(wù)共振，全產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展正股新希望（000876.SZ）是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，主要從事飼料、白羽20221415.08同比+12.07利潤1461（同比+81308477203339.7億元（同比+14.92%1686（同比+1.93億元，2022年向好態(tài)勢。當前生豬養(yǎng)殖行業(yè)景氣度逐步上升，公司有望利用自身全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢及龍頭地位實現(xiàn)較好的業(yè)績增長。202255.95%、15.83%、12.82%7.67%6.48%、13.60%3.17%和8.75%2022791.78（同比+1.812022223.97（同比+30.192022181.48（同比0.44%108.51億元（同比+20.03。15/26展望后市，公司存在三大亮點：2842（同比+1%2140（1%20232022公司抓住下游養(yǎng)豬背景下實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的更好增長。生豬養(yǎng)殖能力精進優(yōu)化，養(yǎng)殖成本進一步下降。2.916.7元2022Q1分別下降0.52.0元/kg16元/kg以內(nèi)。2022年108.516.46pcts10億元，毛利率提升的同時規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；億元單品矩陣逐漸成型，丸31萬元級單品儲備，公司食品大單品梯隊逐漸成型。截至2023年8月1日，公司PE(TTM)為-209.98倍，位于歷史極低區(qū)間。圖22：新希望營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 圖23：新希望歸母凈利潤及同比增速（億元，%）1,6001,4001,2001,0008006004000

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

6040200-100-120

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%東吳證券研究所 東吳證券研究所營業(yè)收入 同比增長率（右軸） 歸母凈利潤 同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，16/26圖24：新希望營業(yè)收入構(gòu)成 圖25：新希望主營業(yè)務(wù)毛利率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022

50403020100

2018 2019 2020 2021 2022飼料 豬產(chǎn)業(yè) 禽產(chǎn)業(yè) 食品 飼料 禽產(chǎn)業(yè) 豬產(chǎn)業(yè) 食品數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖26：新希望五年P(guān)E(TTM)Band 圖27：新希望五年P(guān)E走勢（倍）6040200-20-40-60-80-1002018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2

500-50-100-150-2002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2東吳證券研究所收盤價 29.394x 24.882x PE 25%分位 50%分位 75%分20.369x 15.856x 11.344x東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，溫氏股份——豬雞出欄穩(wěn)步提升，雙核心驅(qū)動業(yè)績增長正股溫氏股份（300498.SZ）同樣是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為肉2022837.5（+28.88%52.89（同比+19.46%203年一季度，199.4（+36.90%實現(xiàn)歸母凈利潤2749億元（同比+1014，業(yè)績短暫承壓。202250.93%42.50%17.45%13.11%12.74%17/26東吳證券研究所司肉豬實現(xiàn)量價齊升，全年銷售肉豬（含毛豬和鮮品）1790.86萬頭同比+35.4919.05元公斤（同比+9.55%426.2億元（同比+44.6；同東吳證券研究所1745%（4784pct肉雞方面，受供給減少影響，2022年肉雞行業(yè)處于相對景氣周期，公司毛雞銷售價格總體高于2021年同期，（10.81（同比1.8%15.47元/（+17.20%355.82億元同比+17.3217.45%（同比+4.11pcts）展望后市，公司存在兩大亮點：公司核心生產(chǎn)技術(shù)指標2023512092%，仍有上升空間；能繁母豬存欄量持續(xù)增長，5月母豬存欄量超60170養(yǎng)殖成本方面，202217.2元/2.67，環(huán)比明16元/公斤以下，伴隨降本增效推進，公司是國內(nèi)黃羽肉雞養(yǎng)殖規(guī)模最10.8111.01%2）4斤/95%3）生202311.35-11.8965.5311.74%，完成進度48.72%伴隨飼料成本的下降，養(yǎng)殖成本逐月下行。20235月黃羽雞養(yǎng)殖綜合成本已降至約7.2元/7元/成本仍能逐月下降。202381PE(TTM)19.2948.26%分位，性價比適中。18/26圖28：溫氏股份營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 圖29：溫氏股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）9008007006005004003002001000

40%30%20%10%0%-10%-20%

2001501000-100-150

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400% 營業(yè)收入 同比增長率（右軸） 歸母凈利潤 同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖30：溫氏股份營業(yè)收入構(gòu)成 圖31：溫氏股份主營業(yè)務(wù)毛利率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022

403020100

2018 2019 2020 2021 2022肉豬類 肉雞類 其他養(yǎng)殖類 肉豬類 肉雞類 其他養(yǎng)殖類數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖32：溫氏股份五年P(guān)E(TTM)Band 圖33：溫氏股份五年P(guān)E走勢（倍）806080604020020406080 -----1002018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2

8060402002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2東吳證券研究所收盤價 32.925x 26.345x PE 25%分位 50%分位 75%分19.765x 13.185x 6.605x東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，19/26東吳證券研究所牧原股份——養(yǎng)殖成本優(yōu)勢顯著，領(lǐng)跑行業(yè)東吳證券研究所正股牧原股份（300498.SZ）是國內(nèi)最大的自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖20226120.1（同比+520055296/555./346萬736.2（同比+153.5%7571248.26（+58.23%132.66（同比92162023優(yōu)秀的成本控制能力實現(xiàn)較低程度的虧損，13845萬頭（2.01337.6418/5.1241.8同比+32.39實現(xiàn)歸母凈利潤-11.98億元（同比+39.82億元。作為生豬養(yǎng)殖行業(yè)的龍頭，公司出欄保持較好的盈利。展望后市，公司存在兩大亮點：生產(chǎn)指標好轉(zhuǎn)，成本控制能力突出，養(yǎng)殖成本領(lǐng)跑行業(yè)。586%202215.7元/kg，15.5元/kg614.9元替換，飼料原材料成本的下降將最終體現(xiàn)在養(yǎng)殖成本端。覆蓋。2022102900萬頭/44000萬/2022820235499.110040%，有望達1200-1500屠宰業(yè)務(wù)有望扭虧，且能夠更好地與公司的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)協(xié)同，更好應(yīng)對周期波動影響。202381PE(TTM)13.9026.31%分位，性價比較好。20/26圖34：牧原股份營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 圖35：牧原股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）1,4001,2001,0008006004002000

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

300250200150100500

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%營業(yè)收入 同比增長率（右軸） 歸母凈利潤 同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖36：牧原股份營業(yè)收入構(gòu)成 圖37：牧原股份主營業(yè)務(wù)毛利率（%）120%700.4100%600.20.080%50-0.260%40-0.430-0.640%20-0.820%10-1.0-1.20%20202021 2022020202021 2022-1.4生豬飼料原料屠宰、肉食業(yè)務(wù)生豬屠宰、肉食業(yè)務(wù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：，100%

數(shù)據(jù)來源：，圖38：牧原股份五年P(guān)E(TTM)Band 圖39：牧原股份五年P(guān)E走勢（倍）500-50

02018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2東吳證券研究所東吳證券研究所-1002018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2收盤價 32.750x 26.340x PE 25%分位 50%分位 75%分19.930x 13.520x 7.110x數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，21/26東吳證券研究所巨星農(nóng)牧——養(yǎng)殖管理技術(shù)體系完善，養(yǎng)殖成本領(lǐng)先行業(yè)東吳證券研究所（603477.SH）年資產(chǎn)重組后2022實現(xiàn)營業(yè)收入39.68（+33.02%1.58（同比3896。2038.94億元（同比+21652.06億元（1.06具有較好的成長性，未來業(yè)績有望實現(xiàn)量價齊升。75.35%、7.64%13.91%18.08%-1.15%-4.55%8.23%153.01同比+75.7，生豬29.90（+66.86%202249.08%，實現(xiàn)營業(yè)303（同比38927.1pct22年公115（同比3079%13.19pcts20226463（+29.21%1.78（+1.03，5.52（同比+6.28展望后市，公司存在兩大亮點：養(yǎng)殖成本領(lǐng)先。公司成本控制方式主要通過三個渠道：自產(chǎn)飼料降低養(yǎng)殖成PIC年飼料原材料1600.99元/16.60元/PIC2017PIC22/26Pipestone202381PE(TTM)60.2465.83%分位，性價比一般。圖40：巨星農(nóng)牧營業(yè)收入及同比增速（億元，%） 圖41：巨星農(nóng)牧歸母凈利潤及同比增速（億元，%）4540353025201510502018 2019 2020 2021 20222023Q1營業(yè)收入 同比增長率（右軸

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

3250%2200%3250%2200%1150%0100%50%-1-20% 歸母凈利潤 同比增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖42：巨星農(nóng)牧營業(yè)收入構(gòu)成 圖43：巨星農(nóng)牧主營業(yè)務(wù)毛利率（%）100%90%80%70%60%50%30%20%10%

2020 2021 2022生豬 皮革產(chǎn)品 商品雞 飼料

706050403020100

2020 2021 2022生豬 皮革產(chǎn)品 商品雞 飼料東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，23/26圖44：巨星農(nóng)牧五年P(guān)E(TTM)Band 圖45：巨星農(nóng)牧五年P(guān)E走勢（倍）806040200-20-40-602018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2

0-100-200-3002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2東吳證券研究所PE 25%分位 50%分位 75%分 收盤價 70.764x 55.924x 41.083x 26.242x 11.401x東吳證券研究所PE 25%分位 50%分位 75%分數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，表2：生豬行業(yè)存量轉(zhuǎn)債標的正股2022A-2023Q1營業(yè)收入、歸母凈利潤表現(xiàn)及同比變動代碼正股簡稱營業(yè)收入（億元）營業(yè)收