中日經(jīng)濟對比系列之一：日本長期停滯的表象與根源

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、本濟退程 1（一危肇：匯沖擊貨沖擊 1（二長停：需不足衰到構衰退 1（三走通：傳政策激“倍濟學” 1二、本濟長關問題中對比 2（一通的制 2（二匯與元際化 6（三資泡與融系脆性 8（四實經(jīng)：成代企運情況 10（五增視下衰分析 12風險析 17一、日本經(jīng)濟衰退歷程（一）危機肇始：從匯率沖擊到貨幣沖擊通常認為，日本經(jīng)濟衰退始于1985年“廣場協(xié)議”的簽訂引發(fā)的日元快速升值，匯率的劇烈變化對出口企21987達國家共同維持低利率等，寬松貨幣環(huán)境迅速推高了此前已經(jīng)存在的資產(chǎn)泡沫。19901993退。（二）長期停滯：從需求不足型衰退到結構性衰退1993-199619961997沖擊日本金融體系，銀行資產(chǎn)負債表進一步惡化，金融機構破產(chǎn)數(shù)量飆升，金融危機通過信貸渠道迅速向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，加劇了企業(yè)和居民部門的避險行為，后續(xù)疊加美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，日本通脹開始落入負值區(qū)間，2005止達到118萬億日元。2003-2007GDP2%率持續(xù)下降。2008（三）走出通縮：從傳統(tǒng)政策刺激到“安倍經(jīng)濟學”2012-2019202020223%左右，2023CPI2.5%。宏觀深度報告圖1:日本政策利率水平數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics，證券圖2:美國政策利率水平（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券二、日本經(jīng)濟增長的關鍵問題與中日對比盡管日本經(jīng)濟經(jīng)歷了“失去的三十年”，但長期停滯的不同階段，經(jīng)濟情況實際上仍存在差別。主流觀點認為，日本經(jīng)濟增長的長期停滯的根源包括實際因素和貨幣因素。實際因素包括金融機構巨額不良債權導致金融功能下降、全要素增長率下降以及公司治理問題等，其變化伴隨著日本經(jīng)濟周期的起落。而貨幣和匯率因素則則貫穿日本經(jīng)濟30年疲軟的整個階段，成為長期停滯揮之不去的陰影。（一）通縮的機制日本長期衰退最大的特征在于伴隨著小幅、持續(xù)的通縮。2090年代，日本是發(fā)達國家中唯一經(jīng)歷通1993CPI1%，1998年，CPI0%1%上下，20142%的目標值。宏觀深度報告圖3:日本通脹的長期趨勢（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券從結構上看，服務價格和耐用品價格是通縮的最主要拖累因素。CPICPI間存在系統(tǒng)性差異，這和日美之間服務產(chǎn)業(yè)名義工資的差距有較大關聯(lián)。圖4:日本與美國CPI服務分項（%） 圖5:日本與美國CPI商品分項 數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券同時，耐用品的通縮程度大于非耐用品，主要原因在于耐用品的價格受收入等長期趨勢影響更為明顯，且需求的價格彈性較低，當價格下降時，需求往往提振較小，因此更易陷入長期的價格低迷。宏觀深度報告圖6:日本耐用品與非耐用品CPI走勢（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券經(jīng)濟基本面不振、政策反應滯后和通脹預期下降是長期通縮的主要原因。一是由于資產(chǎn)泡沫破滅和巨額不良債權的產(chǎn)生，導致金融機構的中介功能下降，給經(jīng)濟活動帶來負面影響，經(jīng)濟供需缺口大幅縮窄。角度看，全要素生產(chǎn)率持續(xù)下滑，帶來經(jīng)濟長期復蘇動能不振。從就業(yè)形態(tài)看，經(jīng)濟下行過程中，兼職員工等199020%200834%，拖累名義和實際工資增速。人口老齡化也限制了收入的整體增速，導致需求不足和通縮。2070-9013%，收入水平一度高于美32134（巖2007，若田部昌澄，2011）。19851240日元。10年間繼而影響企業(yè)和居民的生產(chǎn)、消費決策。由于居民通脹預期低迷，需求的價格彈性被放大，因此企業(yè)難以實施漲價策略，來自成本端的價格沖擊通常以企業(yè)縮減利潤作為應對方式，同時，日本的“主銀行”制度和后期超低利率的政策取向使得虧損企業(yè)能夠長期存活，進一步支撐了企業(yè)削減利潤的行為。宏觀深度報告圖7:日本信貸比率與M2增速（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券是多重因素作用的結果。一是從經(jīng)濟基本面因素來看，長期以來，我國經(jīng)濟維持穩(wěn)健增長，居民收入延續(xù)上升趨勢，長期增速中樞CPI長期高于日本，與美國走勢類似。但從日本的經(jīng)驗看，仍需警惕服務業(yè)工資和物價下行的可能。居民和企業(yè)部門對工資和物價的預期保持平穩(wěn)，價格向下剛性仍存。二是從人口結構上看，我國人口老齡化亦未到達日本的深度，對工資和消費的拖累不明顯。最后，從政策層面來看，我國貨幣政策仍保留有較為充分的空間，貨幣政策工具箱靈活多樣，當前社融和基礎貨幣增速未見劇烈收縮，今年上半年價格走弱受基數(shù)和需求短期下行雙重影響，短期沖擊特征較為明顯，下半年有望回暖。圖8:我國服務業(yè)CPI長期中樞高于日本（%） 圖9:我國名義人均收入增速較日、美更高數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券宏觀深度報告圖10:國民凈人均收入增長情況（美元） 圖11:日本的失業(yè)率（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券（二）匯率與日元國際化80GDP1986家，從而達到削減國際收支順差等目標。但《廣場協(xié)議》并非完全是政治壓力下的妥協(xié)的結果，而是。伴隨著日本在全球經(jīng)濟地位的上升，日本國內(nèi)將“強勢日元”作為日本國家實力的象征，認為日元被低估在于日本市場和日元對國際投資者缺乏吸引力，并希望借助強勢的日元匯率推動日元的國際化進程，提升東京作為國際金融市場的地位。這一思想的指導下，19859225個主要西方國家同1986-19884200bp。匯率成為影響國際收支和企業(yè)經(jīng)營的主要因素。二戰(zhàn)以來隨著日本經(jīng)濟的飛速發(fā)展，日元升值的預期一直十分濃烈，但由于日元實行的是以固定匯率盯住美元的匯率制度，日元匯率在70年代前基本保持穩(wěn)定。隨著70201975-19781985-19889020122008年國際金融危機后，日本貿(mào)易差額與日元匯率的關系更加明顯。對外需的依賴是日本經(jīng)濟高速增長期奠定的經(jīng)濟結構。在布雷頓森林體系下，低廉的日元固定匯率使日本2070年代初布雷頓森林體系的崩潰，匯率和外需戰(zhàn)略的后果顯現(xiàn)。日本的經(jīng)濟成功與東亞競爭對手的崛起相結合，改變了日本出口產(chǎn)業(yè)的競爭環(huán)境。宏觀深度報告圖12:日本長期匯率走勢（美元兌日元） 圖13:日元匯率與日本出口聯(lián)動增強數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券受通縮影響，日元的實際有效匯率總體呈現(xiàn)升值趨勢。剔除通脹成分后，可以看出基本面因素驅(qū)動下日元長期以來實際上有升值傾向，但日本進口商和出口商有意識地通過價格策略對進出口進行管理，通過價格因素抑制了日元升值對國際收支的負面作用。圖14:日元實際有效匯率的長期升值趨勢數(shù)據(jù)來源：wind，證券與日本相似，隨著人口紅利釋放的結束，我國在傳統(tǒng)制造業(yè)的成本比較優(yōu)勢縮小，勞動密集型行業(yè)出口中，匯率的影響有所上升。二是匯率沖擊引發(fā)經(jīng)濟全面衰退的概率不大。日本作為外向型經(jīng)濟，短期匯率上升對經(jīng)濟增長和企業(yè)行為的影響被后續(xù)的政策放大，成為中期經(jīng)濟危機的導火索。因此，對我國而言，需重視匯率政策與貨幣政策可能存在的沖突，在必要時進行一定的沖銷操作。此外，需科學評估匯率的合理區(qū)間，對匯率升值或貶值的盲目追求不可取。當前我國人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定、雙向波動，出現(xiàn)惡性沖擊的概率有限。宏觀深度報告圖15:中國與日本經(jīng)常賬戶差額情況數(shù)據(jù)來源：wind，證券（三）資產(chǎn)泡沫與金融體系脆弱性資產(chǎn)泡沫的膨脹往往同時伴隨著基本面的繁榮與流動性過剩。資產(chǎn)價格對寬松貨幣環(huán)境敏感度較實體經(jīng)濟更高，2070-80年代，日本開啟金融市場自由化過程，利率管制放松，混業(yè)經(jīng)營開啟，同時在美國的壓力下開啟資本與金融賬戶自由兌換，外資開始流入日本。經(jīng)濟發(fā)展和管制放松帶來投資者風險偏好的上升，房地801985-1989了2.7倍；1986-1990年，東京、大阪等六大城市的土地價格指數(shù)平均增長3倍以上。日本貨幣、財政政策對泡沫的遏制開啟了泡沫破裂的歷程，但崩潰的幅度和后續(xù)影響超預期。20世紀80年代后期，房地產(chǎn)市場投機盛行和價格的過度上漲引發(fā)民眾不滿，政府開始有意推出控制措施，包括交易價格199119951996-19972002“主銀行”制度與金融脆弱性的積累。20世紀50-70年代中期，讓日本建立了以主銀行制為代表的銀企關系模式，其主要特點在于一家企業(yè)通常只與唯一一家銀行建立密切業(yè)務關系，而銀行通常是企業(yè)最大貸款人或股東，稱為主銀行。作為回報，即使企業(yè)陷入財務困境，主銀行通常也會繼續(xù)為該企業(yè)融資。主銀行制在減少信息不對稱、降低財務困境成本等方面起到重要作用，但也為后續(xù)銀行和企業(yè)危機的反復傳導埋下了根源。宏觀深度報告圖16:日本商業(yè)銀行不良貸款率（%） 圖17:日本中小金融機構破產(chǎn)數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：日本金融廳，證券日本經(jīng)濟泡沫的破裂對我國具有啟示意義，特別是注意遏制泡沫的政策選擇與節(jié)奏。中國土地價格則自2001205209同時，我國經(jīng)濟體量大，內(nèi)需潛力空間巨大，國家宏觀調(diào)控傳導效率較高，對外部沖擊的抵御能力較外向型經(jīng)濟的日本更加充分，因此單個行業(yè)泡沫破裂引發(fā)次生危機（梯若爾理論中的“泡沫替代”）的概率也相對但對地產(chǎn)的預期扭轉(zhuǎn)和信心建立最為重要。預計年內(nèi)地方政府會出臺更多寬松政策鼓勵居民買房，滿足剛性需求和置換需求，當前階段能否讓價格與銷售量止跌筑底是短期內(nèi)較為重要的觀測指標。圖18:日本名義住房價格指數(shù)（2010年=100） 圖19:中國房屋平均銷售價格（元/平方米）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券宏觀深度報告（四）實體經(jīng)濟：平成年代企業(yè)運行情況“僵尸企業(yè)”成為危機救助政策的遺留問題。根據(jù)國際清算銀行對“僵尸企業(yè)”的定義，成立至少10年、312090年代初的資產(chǎn)價格崩潰和隨后的經(jīng)濟衰退，許多銀行陷入了資本不足的狀態(tài)。因此銀行需通過增加資本金來開拓新的融資渠道，或者選擇繼續(xù)放貸，等待經(jīng)濟復蘇。當時，由于政府不斷出臺企業(yè)支持政策，多數(shù)銀行選擇繼續(xù)發(fā)放貸款，特別是“安倍經(jīng)濟學”時期，低利Teikoku11.3%16.5萬家，其中服務部門比例明顯高于制造業(yè)部門。僵尸企業(yè)的大量存在降低了經(jīng)濟優(yōu)勝劣汰的自我調(diào)節(jié)功能，長期來看損害經(jīng)濟效率。189（平成元年，5032153121239432019（31年）3187家，韓國、中國1大量讓位于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，表明日本在產(chǎn)業(yè)升級方面落后于世界潮流。當前，豐田公司成為日本唯一一家進入前50304%以上。制造業(yè)盈利能力不斷下降，非制造業(yè)利潤有所波動。9030額和利潤水平幾乎無增長，不少危機年份出現(xiàn)制造業(yè)利潤凈虧損，較泡沫破裂前的高增速有明顯的模式轉(zhuǎn)換。非制造業(yè)利潤增速同樣出現(xiàn)拐點，但仍保持一定程度的增長，銷售利潤率也保持增長態(tài)勢，但銷售額長期接近零增長，表明需求不足的長期態(tài)勢未見明顯逆轉(zhuǎn)。圖20:制造業(yè)盈利能力下降（億日元） 圖21:非制造業(yè)利潤有所波動（億日元）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券20世905%，銷售和利潤的16254030年衰退期間，日本中小企業(yè)在經(jīng)歷一波破產(chǎn)潮后緩慢下降，而大型財團在市場上的優(yōu)勢地位進一步得到鞏固。財團制度將金融機構、研發(fā)單位和貿(mào)易部門形成緊密連接和良性循環(huán)，也促進了企業(yè)的全球擴張，但同樣帶來壟斷、擠出中2010宏觀深度報告圖22:日本企業(yè)數(shù)量變化（按規(guī)模） 圖23:日本企業(yè)數(shù)量變化（按行業(yè)）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券年代設備投資活動和無形資產(chǎn)投資活動低迷;超額傾向增強和需求不振導致資本運轉(zhuǎn)率下降。由于生產(chǎn)效率低下這一供給方面的沖擊，人們的期待收入增長下降，消費和投資活動等需求就會停滯。相反，由于需求方面的沖擊，資本和勞動的開工率會下降，作為觀察殘差的全要素生產(chǎn)率的增長也會下降。圖24:日本破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量和負債金額（百萬日元） 圖25:日本私人部門信貸總額（十億日元）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券對比而言，我國企業(yè)當前未現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)及兼并，近年來中小企業(yè)數(shù)量維持高位，截至2021年，企業(yè)利潤2022求波動，未形成日本的趨勢性衰退和盈利能力的大幅衰減。從短期數(shù)據(jù)來看，盡管我國當前企業(yè)經(jīng)營景氣整體改善不大，但盈利指數(shù)重回擴張區(qū)間，或預示企業(yè)利潤即將迎來修復拐點；產(chǎn)品銷售價格、原材料購進價格感受指數(shù)環(huán)比下跌較多；出口及國內(nèi)訂單指數(shù)亦處于收縮區(qū)間；資金周轉(zhuǎn)和銷貨款回籠難度也出現(xiàn)邊際抬升。受制于基本面筑底和信貸需求提前釋放，貸款需求指數(shù)明顯走弱，后續(xù)對中小企業(yè)持續(xù)的政策支持將成為提振經(jīng)濟的重要方面。宏觀深度報告圖26:我國企業(yè)數(shù)量 圖27:中國企業(yè)利潤走勢（億元，斷點處無官方數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券（五）增長視角下的衰退分析GDP250001.7%左右。法國、德國增長率則趨同在1.0%01995021世紀初出現(xiàn)略微回升，2008安倍經(jīng)濟學”1%以上。圖28:日本名義GDP增速（%） 圖29:日本經(jīng)濟潛在增速的影響要素（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：日本央行，證券全要素生產(chǎn)率（TFP）的周期性下行TFP從802013年后成為拉低潛在產(chǎn)出的重要掣肘。一是泡沫經(jīng)濟破滅后，在建設、房地產(chǎn)、服務等不良債權集中的產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)要素被分配到效率性較低0.5%左右(2013宏觀深度報告老齡化與勞動力問題20901.3，在主要發(fā)達國家中僅高于韓0.81976（2.0）。出生率=有配偶出生率*女性有配偶率，因此影響出生率的主要因素一是女性婚育年齡，二是已婚夫婦出生率。日本慶應義塾大學研究（津谷典子，2005）表明，1950-197590%1975（未婚化），有配偶出生率反而有所上升。女性晚婚的主要原因與女性勞動上升、相對經(jīng)濟能力上升及婚育價值觀和社會共識的變化有關。而對于已婚夫婦生育率的下降，主要和教育的物質(zhì)、精神負擔的上升有關。1980年代以來，全球生育率呈現(xiàn)趨勢性的下降，20世紀60年代開始，發(fā)達國家均出現(xiàn)了出生率下降的趨801.720212.03。勞動力人口的下降對雇傭模式、經(jīng)濟增長與通脹模式均有較大影響。1995(15—64勞動力結構的變化對企業(yè)經(jīng)營和居民消費決策存在巨大影響。在勞動力有增加傾向的社會，生產(chǎn)能力擴大會帶來相應的需求增加。但在勞動力呈減少的社會，由于需求下降，存在產(chǎn)能收縮的傾向。例如，為應對勞動80長期低迷。由于人口老齡化導致儲蓄率下降，由投資主導經(jīng)濟變質(zhì)為消費主導經(jīng)濟。越是大都市圈，勞動力的高齡化就越顯著，隨著人口流入逐漸放緩，長期來看大都市圈的經(jīng)濟實力將有所下降。同時，老齡化對技術進步造成阻礙，青年人口下降對社會創(chuàng)新的影響顯著。此外，老齡化導致日本財政負擔極為嚴峻，推高了政府債務，并深刻影響了政黨政治下的總體政策取向。勞動時間的縮短對潛在產(chǎn)出持續(xù)體現(xiàn)為負貢獻。人口老齡化導致工人工作時間，同時，老齡人口就業(yè)的技能提高速度和水平往往低于年輕工人，對工作質(zhì)量提升亦有負面影響。有研究認為，勞動力人口達峰可能和經(jīng)20809021經(jīng)濟。因此，勞動力達峰或是泡沫經(jīng)濟的誘因。圖30:亞洲主要國家生育率變化 圖31:日本與歐洲生育率變化模式數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券宏觀深度報告2050-7030%，8010%40-60201515-202015圖32:中日勞動力達峰時間 圖33:中日人口年齡結構比較數(shù)據(jù)來源：世界銀行，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，日本大藏省，證券出生率下降是全球范圍內(nèi)的長期趨勢，政策的主要作用在于減緩下降幅度，全球范圍內(nèi)靠相關政策成功扭轉(zhuǎn)人口增速下降趨勢的案例幾乎沒有。從政策層面來看，應對老齡化和少子化的政策需要多部門協(xié)調(diào)配合，瑞典和法國雖然被認為是少子化對策有效的國家，但2010年后也再度出現(xiàn)下滑。資本積累的減緩與投資停滯301993-2007年，設備投資未見增長，此后也增速緩慢，時常出現(xiàn)負增長情況。日本居民和企業(yè)部門長期緩慢降杠桿，居民部門在泡沫破裂時期即停止199621加速了相關產(chǎn)業(yè)擠占日本市場份額。居民和企業(yè)部門的降杠桿伴隨著政府部門的加杠桿