時空坐標下的中國房地產（1）：空置率當真過高？似是而非

證券研究報告2014年

6月

19日房地產時空坐標下的中國房地產（一）：空臵率當真過高？似是而非！觀點聚焦目標價格11.256.87P/E(x)投資建議股票名稱萬科

A-A華僑城

A-A榮盛發(fā)展-A-A評級推薦2014E2015E4.96.85.219.45.111.77.17.45.92.22.75.55.04.35.94.416.74.59.45.86.14.81.92.24.23.7在中國住房空臵率到底是多少還是一個未解之謎的時候，對于其是否過高的爭辯卻已然再次成為輿論焦點。對此，我們的回答是：中國城鎮(zhèn)住房廣義空臵率

17.7%，看似高，但正在裝修的房子、危房、無證房屋等看得到的因素、以及中國文化和社會等諸多看不到的因素的存在，讓我們堅信它不是真的高，特別是城區(qū)。中國房地產之下半場才悄然開幕，而地產股已過度反應了投資者的悲觀預期，長期投資價值顯現(xiàn)，首選中海、龍湖、融創(chuàng)。推薦審慎推薦審慎推薦審慎推薦中性12.6012.669.14浦東金橋北京城建-A金地集團-A中國海外發(fā)展-H華潤臵地-H龍湖地產-H綠城中國-H融創(chuàng)中國-H-H8.70推薦26.1021.1716.8614.248.91推薦推薦理由推薦推薦空臵率在國際上有廣義和狹義之分，其中廣義口徑傾向于高估空臵率，而狹義口徑因剔除了裝修、危房等合理空臵情形，故更為科學合理。廣義口徑下10%-15%屬合理空臵水平，15%-20%為預警區(qū)，20%以上為高危區(qū)，低于10%則為供給不足。狹義口徑要在此基礎上下浮1-2個百分點（成熟市場）或更多（新興市場）。深圳控股推薦3.43方興地產-H推薦3.762013中金一級行業(yè)房地產其中，城區(qū)與鎮(zhèn)區(qū)差異很大，城區(qū)僅15.6%（略微超出合理水平），而鎮(zhèn)區(qū)則達到了20.6%（已進入高危區(qū)）。滬深300中金房地產10610094由于中國新房市場占比大且大都為毛坯房、加之仍有相當數(shù)量的危房，修正后在狹義口徑下，城鎮(zhèn)空臵率

12.6%（基本合理），其中城區(qū)只有10.5%（完全合理），而鎮(zhèn)區(qū)15.5%（略偏高），。無證房屋（小產權房和其他違建房屋）是另一個混淆視聽的因素，若予以全部拆除，住房存量將減少

12.5%，狹義空臵率將是

0！意味著房子非但不冗余，反而短缺。88822013-062013-092013-122014-032014-06此外，我們認為特有的東方文化和中國國情也是導致中國人格外偏好住房所有權從而推升表觀空臵率的重要原因。例如人們將買房視為儲蓄、為養(yǎng)老做準備等等，讀懂這些文化和社會層面上的因素，不僅能更好地理解中國房地產中那些難以被理性經濟人所看懂的問題，也可以自然打消那些不必要的過度擔憂。相關研究報告◎

6月成交怎樣了？兼談下半年房價走勢

(2014.06.18)◎

2014年

1~5月全國房地產數(shù)據點評：投資數(shù)據低于預期(2014.06.16)◎

2014年

1~4月全國房地產數(shù)據點評

(2014.05.14)盈利預測與估值2014(2014.04.17)年

1~3月

全

國

房

地

產

數(shù)

據

點

評

：

新

開

工

低

于

預

期◎行業(yè)平均2014年市盈率6.0倍，對凈資產值折讓48%，處于歷史底部?？春眠^度悲觀預期修正下20%-30%的估值修復。◎說曹操，曹操到！棚改/舊改將提速！

(2014.04.03)風險宏觀經濟下滑速度超預期。資料來源：彭博資訊、中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明中金公司研究部:2014年

6月

19日空臵有廣義和狹義之分空臵房的定義聯(lián)合國將空臵房定義為“在調查時點上沒有人口入住記錄的房屋”。各國在實際統(tǒng)計工作中則采取了不盡相同的定義，可以大致區(qū)分為廣義空臵（大口徑）和狹義空臵（小口徑）。?廣義空臵（大口徑）：把除首套房（登記的常用地址）外的其他房屋都記為空臵房（以登記替代入戶統(tǒng)計），或調查時點上無人居住的住房視為空臵房（通過上門調查取得）。不論哪種方法，均傾向于高估空臵率。日本、新加坡、香港、歐盟大多數(shù)國家屬該種情形。?狹義空臵（小口徑）：事實上，大口徑下的空臵定義顯然有失合理。比如，①正在裝修或維修，還不能使用的房屋；②結構受到破壞而被禁用的危房；③即將被拆除而不用居住的老舊房屋；等等。狹義空臵將這些合理空臵從廣義空臵中扣除，僅統(tǒng)計那些真正被空臵或者說被浪費的房屋。這種方法顯然更為科學合理，統(tǒng)計結果自然也低于廣義口徑，美國是目前為數(shù)不多采用該方法的國家；日本也在全部空臵房屋中將因裝修而空臵的房屋單獨予以列出（即第①項）。?成熟的房地產市場上，在裝修/維修房屋和老舊房屋占存量的比例一般為1-2%，因此這一階段狹義空臵率通常比廣義空臵低1-2個百分點；而對于新房供應量大的新興市場，兩者的差距可以達到3-5個百分點?？张Z統(tǒng)計中幾種特殊情形的處理：?度假房、商務人士在多個工作地多套住房：雖然這兩種情況下的空臵也合乎情理，但鑒于實操中難于準確界定，在除德國、西班牙以外的絕大多數(shù)國家仍被視為空臵房（如果在統(tǒng)計時點上無人居?。?；日本近年來也開始將合理的第二居所在空臵房中予以單獨列示。??開發(fā)商手中的竣工待售房屋：國際上這類房屋均不被統(tǒng)計為空臵房。出差等原因而臨時空臵的房屋：這種情況僅在歐盟以下國家被視為空臵，塞浦路斯、法國、希臘、盧森堡、馬耳他、葡萄牙和斯洛伐克?？张Z率的合理水平參照國際經驗，0%-15%5%-20%0%10%狹義口徑下的分區(qū)界限在各檔基礎上下調

1-2個百分點（成熟市場）或更多（新興市場）。我們認為對中國房地產市場所處階段而言，應相差

3個百分點，即

7%-12%為合理水平，12%-17%為預警區(qū)，17%以上為高危區(qū)，低于

7%則屬于供給不足。??圖1為美國住房空臵率（狹義口徑），大致在8%-15%波動。圖2展示了三種統(tǒng)計方法下的日本住房空臵率（分別為廣義口徑、僅扣除第①項的狹義口徑、扣除合理第二居所后的更小口徑），廣義空臵率達到14%，狹義空臵率則大致為13%。?值得特別說明的是，人們喜歡用新加坡和香港的空臵率跟中國比。如圖3和圖4所示，即便在廣義口徑下，新加坡和香港的空臵率都只有個位數(shù)。我們并不認為這樣的比較是合理的，原因在于：1）新加坡和香港都屬于土地嚴重稀缺的城邦經濟體；2）兩者公共住房的占比都非常高。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部:2014年

6月

19日圖表

1:美國空臵率16.0%美國空臵率14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%13.5%資料來源：CEIC，中金研究部圖表

2:日本空臵率16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%廣義空臵率13.9%13.1%扣除裝修房后的空臵率再扣除合理第二居所后的空臵率6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：CEIC，中金研究部圖表

3:新加坡空臵率12.0%私人住房空臵率10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%6.2%資料來源：CEIC，中金研究部圖表

4:香港空臵率8.0%總空臵率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%4.1%資料來源：CEIC，中金研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部:2014年

6月

19日以下我們先從廣義口徑出發(fā)，測算中國城鎮(zhèn)住房空臵率到底是多少。此處我們對空臵率的界定仍屬于廣義范疇：1）將家庭戶所擁有的第二套及以上房屋都算作空臵；2）僅統(tǒng)計家庭戶房屋，而不包括集體戶所居住的宿舍、工棚等，也不包括開發(fā)商手中的待售房屋。如前所述，該方法傾向于高估空臵率。測算結果：城鎮(zhèn)住房廣義空臵率

17.7%，其中城區(qū)

15.6%，鎮(zhèn)區(qū)

20.6%該結果表明，城區(qū)空臵率略微超出合理水平，鎮(zhèn)區(qū)則邁入了高危區(qū)，而城鎮(zhèn)綜合空臵率處于預警區(qū)。但值得提前說明的是，這只是名義結果，實際上在接下來的狹義口徑下、以及更進一步剔除無證住房的情況下，結論將有所改變。圖表

5:2013年末城鎮(zhèn)住房空臵率

17.7%，其中城區(qū)

15.6%，鎮(zhèn)區(qū)

20.6%億套、套/戶總套數(shù)城鎮(zhèn)2.61城市1.54鎮(zhèn)1.07被占用套數(shù)空臵套數(shù)2.150.461.300.240.850.22空臵率17.7%1.1415.6%1.0820.6%1.22戶均套數(shù)戶均占用套數(shù)戶均空臵套數(shù)0.940.200.920.170.970.25資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部測算方法：“六普”提供了大量有價值的統(tǒng)計信息中國官方歷來沒有空臵率統(tǒng)計，在很多人看來也難于統(tǒng)計。但我們通過分析第六次人口普查（“六普”）的統(tǒng)計信息欣喜地發(fā)現(xiàn)，其實充足且詳盡的六普數(shù)據已經足夠支持我們做出較為準確的空臵率估測。通過大膽假設、小心求證，以及多渠道數(shù)據的交互驗證，我們對下述測算結果的準確性非常有信心。首先利用六普數(shù)據，估算

2010年末住房總套數(shù)及空臵套數(shù)12我們根據六普中“按住房間數(shù)

劃分的家庭戶戶數(shù)”，去估算擁有

不同住房間數(shù)的家庭所對應的住房套數(shù)，進而得到住房總套數(shù)；再將家庭第二套及以上的住房定義為空臵房，從而求算空臵率。我們開創(chuàng)性地在測算中將城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)分開，并最終加總得到城鎮(zhèn)結果。以下以城區(qū)為例說明測算過程及重要假設。測算中可分為以下三種情況：?擁有一個房間的家庭戶，可能獨自居住在一套一居室，也有可能與其他家庭戶合?。◤亩谝惶锥嗑邮易》恐蟹值靡粋€房間）。因此這一類型中每一個家庭戶所占用的住房套數(shù)從0.25套（也即合租四居室，假設合租五居室及以上的概率為零）到1套不等。假設其中45%的家庭為單獨居住于一居室，剩余55%的家庭為合住情況。合住家庭中，60%居住于二居室套型的住房內，30%共同居住于三居室，10%居住于四居室。由此可以得出該種情況下的住房總套數(shù)和實際占用套數(shù)（該情況下不存在空臵）。12住房間數(shù)是指除廚房、廁所、過道和廳以外的所有自然間數(shù)（包括擴建的房間）。這里所說的“擁有”多少間住房并非產權概念，而是指正在使用或空臵的住房。比如一個家庭名下有

A、B、C三套房屋的產權，A套自住，B套正在出租或出借，C套空臵，則該家庭“擁有”的住房間數(shù)是

A和

C住房間數(shù)的總和；而租賃或借住家庭“擁有”B套房屋的住房間數(shù)。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部:2014年

6月

19日??擁有兩到九個房間的家庭戶，住房間數(shù)越多，擁有多套住房的可能性就越大。以兩個房間為例，我們假設有99.5%的家庭居住在一套兩居室內，另外0.5%家庭擁有兩套一居室，一套居住，一套空臵。擁有三到九個房間的家庭戶，估算方法類似，具體假設可見表6。擁有十間及以上住房的家庭戶，平均每戶擁有的住房間數(shù)是21.8間。我們假設這類家庭戶所擁有的房屋套數(shù)呈正態(tài)分布（具體假設可見表6），戶均擁有7.7套住房，從而使得平均每套住房有2.8個房間，落在合理區(qū)間內。圖表

6:對城區(qū)擁有兩個及以上房間的家庭，分別擁有住房套數(shù)的假設家庭戶擁有的住房間數(shù)兩間99.5%99.0%20.0%20.0%0.5%三間四間五間六間0.0%七間0.0%八間0.0%九間

十間及以上一套兩套三套四套五套六套七套八套九套十套合計戶均套數(shù)0.0%0.0%1.0%家庭戶擁有的住房套數(shù)1.0%75.0%72.0%70.0%55.0%30.0%20.0%5.0%8.0%20.0%30.0%35.0%30.0%8.0%10.0%20.0%30.0%2.0%4.0%6.0%2.0%4.0%10.0%10.0%1.0%4.0%1.0%6.0%3.0%1.0%9.0%15.0%25.0%20.0%18.0%100.0%7.73100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%1.011.011.851.882.422.663.263.65資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部我們使用同樣方法測算鎮(zhèn)區(qū)2010年末住房總套數(shù)及空臵套數(shù)，但其中使用的假設根據鎮(zhèn)區(qū)情況有所調整：1）假設鎮(zhèn)區(qū)擁有一個房間的家庭中，74%單獨居住于一居室，剩余26%與人合?。缓献〖彝ブ?0%居住于兩居室，20%居住于三居室。2）擁有兩到九個房間的家庭戶，分別擁有的住房套數(shù)假設情況可見表7。3）擁有十間及以上住房的家庭戶，平均每戶擁有的住房間數(shù)是19.5間，我們假設這類家庭戶均擁有5.2套住房，從而使得平均每套住房有3.8個房間，落在鎮(zhèn)區(qū)的合理區(qū)間內。圖表

7:對鎮(zhèn)區(qū)擁有兩個及以上房間的家庭，分別擁有住房套數(shù)的假設家庭戶擁有的住房間數(shù)兩間三間四間五間六間七間0.0%八間0.0%九間

十間及以上一套兩套三套四套五套六套七套八套九套十套合計戶均套數(shù)99.8%99.5%40.0%30.0%20.0%0.2%0.0%0.0%7.0%家庭戶擁有的住房套數(shù)0.5%60.0%70.0%80.0%75.0%65.0%55.0%23.0%30.0%35.0%10.0%16.0%30.0%18.0%8.0%2.0%4.0%1.0%8.0%2.0%6.0%3.0%2.0%100.0%5.17100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%1.001.011.601.701.802.272.412.57資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部對于上述測算過程中使用的關鍵假設，我們通過其他權威數(shù)據交叉驗證其合理性。?關于擁有一個房間的家庭戶中，多大比例的家庭與人合住才算合理。我們現(xiàn)在假設城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)該比例分別為55%和26%，而且分別占城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)全部家庭戶比例的14%和4%。再假設農村家庭戶中有3%與人合住，則能得到全國家庭戶中與人合住的比例為6.6%，略高于五普時國家統(tǒng)計局公布的5.9%。高速城鎮(zhèn)化的十年間，人們居住得更加擁擠了，合住家庭占比有所提高，我們認為是合理的估計。?關于城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)擁有兩個及以上房間的家庭，分別擁有的住房套數(shù)假設是否合理。根據表6和表7的假設，可以將住房間數(shù)拆分到住房套數(shù)中，得出不同戶型的房屋占比，最終結果與統(tǒng)計局所做的2010年城鎮(zhèn)住房建筑類型調查中各戶型的占比大致相仿（可見圖8）。具體的拆分方法：比如四個房間拆分到兩套住房中有兩種情況，一居室和三居室，或者兩套兩居室。而這兩種情況分別出現(xiàn)的概率是按照國家請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部:2014年

6月

19日統(tǒng)計局調查出的戶型分布（圖8中的第二個餅圖）做條件概率計算得出的。其余更加復雜的情況也以同樣方法一一計算得出。圖表

8:根據中金假設做出的城鎮(zhèn)存量房戶型占比與國家統(tǒng)計局調查結果相仿國家統(tǒng)計局國家統(tǒng)計局合并結果中金研究部單元房一居室,5.0%單棟住宅,平房及其3.5%它,7.0%四居室及以上,7.3%普通樓房,5.0%單元房四居及以上,3.8%四居室及以上,9.1%一居室,15.6%一居室,15.6%三居室,31.2%三居室,32.5%單元房三居室,31.2%單元房兩居室,44.4%兩居室,42.8%兩居室,45.8%資料來源：彭博，中金公司研究部根據上述測算可以得出，六普時城鎮(zhèn)住房廣義空臵率18.3%，其中城區(qū)15.3%，鎮(zhèn)區(qū)22.6%。圖表

9:六普時房屋套數(shù)及其占用狀況億套、套/戶總套數(shù)城鎮(zhèn)2.40城市1.40鎮(zhèn)0.99被占用套數(shù)空臵套數(shù)1.960.441.190.210.770.22空臵率18.3%1.1615.3%1.0922.6%1.26戶均套數(shù)戶均占用套數(shù)戶均空臵套數(shù)0.940.210.920.170.980.29資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部再利用

2011-2013年新增房屋套數(shù)和對應的被占用套數(shù)，將上述測算結果更新至2013年末我們測算三年間新增城鎮(zhèn)住房套數(shù)為0.21億套，新增被占用住房套數(shù)為0.19億套。到2013年底，城鎮(zhèn)住房套數(shù)上升至2.61億套，其中被占用房屋達到2.15億套，空臵率為17.7%，略有下降。圖表

10:新增住房套數(shù)的測算過程億平米、平米/套、億套新竣工面積城鎮(zhèn)32.399.76城區(qū)19.435.51鎮(zhèn)區(qū)12.954.25計算過程A拆除面積BCDEF新增待售面積新竣工套均面積拆除套均面積新增待售套均面積新竣工套數(shù)2.171.740.4387.6773.5687.670.370.130.0382.1266.1982.120.240.080.0297.5685.9597.560.130.050.00G=A/CH=B/EI=C/FJ=G-H-I拆除套數(shù)新增待售套數(shù)新增住房套數(shù)0.210.130.08資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部:2014年

6月

19日??新竣工部分的計算：1）新竣工面積是將統(tǒng)計局公布的全社會住宅竣工面積約59億平米拆分到城區(qū)、鎮(zhèn)區(qū)和鄉(xiāng)村得出的。2000-2010年建成的住房面積中三者占比分別為31%、21%和48%，我們假設2011-2013年新竣工面積中三者占比分別為33%、22%和45%。2）我們假設新竣工套均面積等于六普中2000年以后建成住房的套均面積，由居住在2000年以后建成房屋的家庭戶戶均面積經空臵房稀釋后得出。拆除部分的計算：1）拆除面積是將存量面積按照不同建成年代設臵不同的拆除比例，計算拆除面積，最后加總得出。城鎮(zhèn)拆除面積又按照六普時城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)存量房所占的比重攤分到城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)。2）拆除套均面積則是將居住在不同建成年代房屋的家庭戶戶均面積，按照拆除時各年代房屋所占比重進行加權平均而得出。圖表

11:拆除面積的測算過程億平米六普時城鎮(zhèn)

2011-20202011-20202011-2013拆除面積建成年代存量面積拆除比例拆除面積城鎮(zhèn)城區(qū)0.200.150.321.192.531.120.005.51鎮(zhèn)區(qū)0.150.120.250.921.950.860.004.251949年以前1949-1959年1960-1969年1970-1979年1980-1989年1990-1999年2000年以后合計1.180.911.88100%100%100%100%50%1.180.911.887.0114.966.590.350.270.562.104.491.980.009.767.0129.9265.8981.26188.0510%0%0.0032.53資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部圖表

12:新增被占用住房套數(shù)的測算過程城鎮(zhèn)城區(qū)鎮(zhèn)區(qū)2.9591%3.050.880.970.850.08計算過程A總人口（億人）7.3188%2.812.290.942.150.194.3686%2.661.420.921.300.11家庭戶人口占比家庭戶規(guī)模（人/戶）家庭戶戶數(shù)BCD=A*B/CEF=D*EG戶均占用住房套數(shù)（套/戶）2013年底被占用住房套數(shù)新增被占用住房套數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部?關鍵假設：1）2013年底家庭戶人口占總人口的比例與六普時持平；2）假設家庭戶規(guī)模下降，全國平均的家庭戶達到統(tǒng)計局公布的3.02人/戶；3）假設人們住得更加擁擠，戶均占用房屋套數(shù)較六普時下降1%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部:2014年

6月

19日但狹義口徑下僅為

12.6%，其中城區(qū)

10.5%，非常合理狹義口徑下的城鎮(zhèn)空臵率可能僅為

12.6%，其中城區(qū)

10.5%，鎮(zhèn)區(qū)

15.5%依照更為科學合理的狹義口徑，我們將正處于裝修狀態(tài)而無法居住的空臵房剔除，并適當考慮破舊房屋的因素。由此得到的城鎮(zhèn)狹義空臵率只有12.6%。?扣除裝修中的房屋，城鎮(zhèn)空臵率應降低

2.5個百分點至

15.2%，其中城區(qū)降至

13.1%，鎮(zhèn)區(qū)降至

18.2%。在美國、德國等狹義口徑下，因為裝修而暫未投入使用的新建住宅不計為空臵房屋。而我們的空臵率計算中卻包含了因裝修而空臵的房屋。根據我們的估算，2013年城鎮(zhèn)住宅竣工套數(shù)約1300萬套（不包括無證房屋），若按半年裝修期（含裝修前準備階段、裝修工程階段、及工程后的通風放臵階段）估算，則約有650萬套因裝修而空臵的房屋，其中60%在城區(qū)（392萬套），40%在鎮(zhèn)區(qū)（261萬套）?？鄢@部分房屋后，城鎮(zhèn)空臵率將下降2.5個百分點，其中城區(qū)下降2.6個百分點。?扣除破舊而不宜居住的危舊房屋，城鎮(zhèn)空臵率應進一步下降

2.6個百分點至

12.6%，其中城區(qū)降至

10.5%，鎮(zhèn)區(qū)降至

15.5%。按建筑年代劃分，2010年末存量住房中有2.1%是1969年以前建造的，距今已超過45年。以中國當時的住宅建造質量來說，這些房屋至今幾乎都已成為危房，且絕大多數(shù)沒有獨立的衛(wèi)生間和廚房。圖表

13:以面積計，城鎮(zhèn)有

2.1%存量房建于

1969年以前2.1%3.7%1.8%2.5%4.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3.2%15.9%35.0%15.3%16.7%1969年以前1970-1979年1980-1989年1990-1999年2000年以后34.7%35.5%43.2%45.0%40.9%城鎮(zhèn)城區(qū)鎮(zhèn)區(qū)資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部我們所指的“無證房屋”，包括小產權房和違建房屋，均屬于違法建筑。我們估算這兩類無證房屋總量約26億平方米，占城鎮(zhèn)住宅存量的12.5%。?小產權房：在快速城鎮(zhèn)化的過程中，許多用地性質為農村集體用地的土地被包括在了城鎮(zhèn)實際建設所連接到的區(qū)域當中，也即城中村。這類地區(qū)在普查中被定義為城鎮(zhèn)區(qū)域，依附其上的房屋也被統(tǒng)計到了城鎮(zhèn)存量住房里。然而由于沒有取得土地使用權，小產權房本質上是違法建筑，也不可進行交易和出租。雖然政府將如何處理小產權房（不排除拆除的可能性）尚不可知，但至少絕不應該視這類房屋與合法住房相同。由此導致的對存量房的統(tǒng)計和空臵率的測算，也應當將小產權房單獨剔除。?違建房屋：這里指在城鎮(zhèn)建設用地上未取得建筑許可而私搭亂建的房屋。為爭取更多的拆遷補償，城鎮(zhèn)居民私自搭建、擴建違章房屋的情形并不鮮見。這些房屋也被統(tǒng)計到存量房屋當中，但實際上大多數(shù)的違建房屋只是為了多占面積，質量根本無法滿足居住需求。測算存量房和空臵率時也應予以剔除。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部:2014年

6月

19日圖表

14:城鎮(zhèn)無證房屋總量的測算億平米面積401.17277.39123.7837.10160.8852%計算過程A六普時全國存量房面積五普時全國存量房面積2001-2010年凈增面積2001-2010年拆除面積2001-2010年全國新建面積城鎮(zhèn)占比BC=A-BDE=C+DF2001-2010年城鎮(zhèn)新建面積2001-2010年統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)住宅竣工面積2001-2010年無證建造面積無證建造面積占新建面積的比例83.6167.2116.4020%G=E*FHI=G-HJ=I/G2011-2013年全社會新竣工住宅面積城鎮(zhèn)占比58.8855%KL2011-2013年城鎮(zhèn)新建面積無證建造面積占新建面積的比例2011-2013年無證建造面積總的無證建造面積32.3930%9.72M=K*LNO=M*NP=I+O26.12資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部?關鍵假設：1）1999年以前建造的小產權房和未建房屋數(shù)量較小，忽略不計。2）我們假設2011-2013年新竣工面積中城區(qū)、鎮(zhèn)區(qū)和鄉(xiāng)村三者占比分別為33%、22%和45%，依據是2000-2010年建成的住房面積中三者占比分別為31%、21%和48%。3）假設2011-2013年無證建造面積占新建面積比例為30%，依據是2001-2010年該比例為20%，而近三年比例應當更高。當然無證房屋不可能一夜間全數(shù)拆除，政府將采取何種處理方式也懸而未決，但總歸逃不出全數(shù)承認和全數(shù)拆除這兩個極端之間。下表給出了2013年底三個不同口徑下的空臵率。圖表

15:三個口徑的空臵率20.0%17.7%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.6%6.0%4.0%2.0%0.1%0.0%廣義空臵率狹義空臵率扣除無證房屋后空臵率資料來源：國家統(tǒng)計局，中金研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部:2014年

6月

19日那些在比較空臵率時不應忽視的文化和社會因素我們相信樂觀派和悲觀派對中國住宅空臵率的爭論將是無休止的。在激辯那些冰冷數(shù)字、特別是拿歐美說事的時候，我們希望投資者不要忽視文化和社會因素。特有的東方文化和中國國情是任何理性的經濟分析所無法度量到的。???中國的老百姓同不少其他亞洲國家一樣，對房屋所有權有特殊偏好。這一方面是因為地少人多，土地資源稀缺；另一方面也是幾千年封建社會遺留下來的固有觀念。中國人講究團圓。中國人希望一家人住在一起或者至少要住得近。父母追隨子女定居新城市的現(xiàn)象已太過平常，特別是計劃生育下只有獨生子女的這一代人。中國人追求安穩(wěn)。美國人平均一生要搬13次家，這在中國人看來是不可想象的。與西方人崇尚不斷嘗試新環(huán)境、新生活的理念不同，中國人更喜歡安穩(wěn)平靜的小日子。??中國人要面子?；蛟S很多人都聽說過“結婚三大件”的說法，在上世紀70年代，三大件是自行車、縫紉機、手表（也有加上收音機并稱為“三轉一響”）；80年代升級為冰箱、彩電、洗衣機；90年代電話、電腦、空調；現(xiàn)在是房子、車子、票子。因此，房子不只是房子，還植入了附加價值。中國人要靠自己養(yǎng)老。對年輕人來說，租房和買房可以是完全無差異的，但對中老年人而言，天壤之別。中國養(yǎng)老機制落后，租一輩子房意味著很可能老來一無所有、無力養(yǎng)老；而如果擁有房產，不論出售變現(xiàn)還是抵押融資，都是養(yǎng)老的一大有力保障。當然，中國的養(yǎng)老機制不可能永遠落后，但在國人真正有信心之前，恐怕還是不敢把希望寄托在自己之外。??與其說中國人買房是投資，不如說是儲蓄，至少對大多數(shù)人來說是這樣的。與養(yǎng)老的邏輯類似，中國人偏好儲蓄，是為未來的不確定性做足準備。獲取住房所有權本質上也是一種儲蓄。除掉那些極少數(shù)的投機份子，中國人買房并不那么在意短期價格，人們看好的是“未來房價一定還是漲的”（指好的地段）、“只是可能漲得慢”。中國人賴不起賬。在美國，如果一個人房貸違約，他會被追索七年。七年之內只要他證明自己破產，并且堅持過清貧的生活，七年之后銀行不會繼續(xù)追索他。所以如果房價大跌，美國人會選擇理性違約（首付款加貸款本息已超過房屋價值）。而在中國，沒有個人破產的概念，如果違約，銀行可以依法追究你一輩子。這是為什么不到萬不得已中國人不會不還房貸。太多類似上述因素的文化和社會原因，使得中國房地產呈現(xiàn)出西方人看不懂的現(xiàn)象，包括所謂的高空臵率、高住房擁有率等等。理解不了這些非經濟因素，就永遠也看不懂中國。作為最終的結論，中國住房空臵率看似高，但正在裝修的房子、危房、無證房屋等看得到的因素，以及中國文化和社會等諸多看不到的因素，讓我們堅信它不是真的高。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部:2014年

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19日圖表

16:估值比較表每股收益P/E(x)P/B(x)股息收益率土地儲備(百萬平米)上漲/公司名稱代碼

當前評級股價目標價市值每股NAV溢/折價下跌空間12A13A14E12A13A14E12A13A14E12A13A14EA股地產：側重開發(fā)(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)(Rmb)萬科Ａ000002000024600048000069000402000961推薦推薦推薦推薦推薦推薦8.1010.614.954.755.686.744.325.817.0510.132.455.339.006.213.513.103.518.405.683.763.1611.2527.1610.956.878.0010.775.537.309.1412.603.016.658.707.223.873.303.379.605.824.693.0839%156%121%45%41%60%28%26%30%24%23%25%-3%89.21.141.371.6418.21.932.452.9853.00.791.001.2334.50.530.610.707.15.56.39.05.94.34.97.86.66.57.55.65.96.64.93.64.06.88.15.15.14.45.15.29.76.51.40.80.81.70.91.20.71.31.02.30.81.81.50.81.20.91.10.81.31.01.21.21.11.31.20.70.71.40.81.00.71.10.91.70.81.41.40.81.10.91.10.71.51.01.11.01.01.11.00.60.51.20.70.90.60.90.81.30.71.11.30.70.90.81.00.61.50.91.00.90.90.92%3%3%1%3%1%6%2%4%1%2%4%1%2%2%3%1%2%2%1%1%2%2%2%5%5%4%1%4%2%4%2%5%2%2%0%2%3%2%3%2%3%2%2%2%3%2%3%6%6%5%1%5%2%4%2%6%2%2%0%2%3%3%4%2%3%2%2%3%3%3%4%13.732.012.27.6-41%-67%-59%-38%-48%-56%-57%-48%-57%1%100.013.076.69.5招商地產保利地產華僑城A金融街17.20.430.870.7013.210.915.410.111.216.510.05.56.7中南建設首開股份濱江集團北京城建榮盛發(fā)展北辰實業(yè)冠城大通金地集團華發(fā)股份廣宇集團棲霞建設蘇州高新世茂股份中華企業(yè)陽光股份億城股份平均值7.90.881.041.329.70.720.570.847.90.941.041.317.51.031.201.3919.21.131.541.967.66.06.26.99.012.120.05.1600376審慎推薦002244審慎推薦600266審慎推薦002146審慎推薦601588審慎推薦600067審慎推薦5.921.57.25.50.190.200.2513.012.46.30.701.070.827.65.0-55%-24%3%7.03.3600383600325002133600533600736600823600675000608000616中性中性中性中性中性中性中性中性中性40.20.830.810.7710.811.211.78.715.111.01.116%10%6%5.10.670.660.712.10.420.370.439.38.49.49.68.88.112.04.1-48%-15%-6%3.30.300.160.3010.318.910.43.70.170.220.2220.316.115.83.33.4-4%4.0-11%-56%-2%4.314%2%9.80.931.161.359.17.26.219.35.810.34.38.80.330.260.2217.122.025.82.80.350.260.3110.614.712.14.50.230.280.3114.011.110.125%-2%4.7-20%-18%-34%-41%-37%1.53.92.79.99.08.69.57.57.58.56.86.9中間值市值加權平均A股地產：開發(fā)和持有(Rmb)(Rmbbn)(Rmb)(Rmb)中國國貿浦東金橋陸家嘴600007審慎推薦600639審慎推薦9.6210.2715.8611.7812.6615.6022%23%-2%9.70.380.320.4725.329.820.38.30.360.460.5328.622.319.42.12.22.62.32.22.42.02.12.62.22.12.41.81.92.42.11.92.22%1%1%1%1%1%2%1%1%2%1%1%2%2%1%2%2%2%15.714.916.2-39%-31%-2%0.52.53.3600663中性26.10.540.750.7729.321.120.527.724.420.1平均值-24%-31%-16%中間值28.622.320.3市值加權平均28.323.220.2B股地產(HK$)(HK$)(HK$bn)(HK$)(HK$)萬科B200002200024900911900932推薦推薦推薦推薦12.4110.907.5315.5925.3013.5814.6226%132%80%114.11.421.762.0823.32.403.133.788.84.57.13.56.02.91.70.61.31.51.31.41.51.40.51.21.51.11.31.31.20.51.11.41.01.21.11%3%1%1%2%1%2%3%4%2%2%3%3%3%4%6%2%2%3%3%4%17.340.518.920.5-28%-73%-60%-44%-52%-52%-39%100.013.02.5招商局B金橋B10.70.450.590.6716.812.811.233.40.670.