資本結(jié)構(gòu)第節(jié)

在企業(yè)經(jīng)營活動中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會出現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動而引起利潤更大變動的現(xiàn)象，這就是財務(wù)活動中的杠桿作用。杠桿作用既可能給企業(yè)帶來額外的收益，也可能帶來風險。在企業(yè)決策中必須高度重視杠桿作用所帶來的雙重影響。（一）杠桿原理的基礎(chǔ)

1.成本習性固定成本固定成本，是指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的那部分成本。變動成本變動成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本?；旌铣杀居行┏杀倦m然也隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，但不成同比例變動，這類成本稱為混合成本。提出可以將這種成本分解成固定成本和變動成本來討論?？偝杀灸Ｐ停嚎偝杀荆焦潭ǔ杀荆儎映杀荆焦潭ǔ杀荆珕挝蛔儎映杀尽廉a(chǎn)銷量，即：Y=a＋bx邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額。

邊際貢獻＝銷售收入－變動成本

幾個重要關(guān)系銷售收入－變動成本＝邊際貢獻邊際貢獻－固定成本=息稅前利潤息稅前利潤－所得稅－利息=稅后利潤（二）經(jīng)營風險和財務(wù)風險經(jīng)營風險產(chǎn)品市場需求的變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品單位變動成本變動固定成本的比重財務(wù)風險資本結(jié)構(gòu)的變化債務(wù)利息變動獲利能力變動

（三）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿的含義經(jīng)營杠桿（DegreeofOperatingLeverage：DOL），又稱營業(yè)杠桿，它是指企業(yè)在經(jīng)營中由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于營業(yè)額（產(chǎn)銷量）變動率的現(xiàn)象。經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當于營業(yè)額（銷售額）變動率的倍數(shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下：式中：DOLQ——按銷售量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT——息稅前利潤；△EBIT——息稅前利潤變動額；

Q0——變動前銷售數(shù)量；△Q——銷售數(shù)量的變動額。DOL的公式DOL的公式變形V——產(chǎn)品單位變動成本VC——變動成本總額F——不含利息和稅3.經(jīng)營杠桿反映經(jīng)營風險EBIT變動率＝DOL×產(chǎn)銷量變動率4.DOL的變化規(guī)律只要固定成本不為0，DOL必大于1；EBIT=0，DOL→∞；DOL與固定成本、單位變動成本的變動方向相同；DOL與產(chǎn)銷量、單位售價的變動方向相反。例某公司基期實現(xiàn)銷售收入300萬元，變動成本150萬元，固定成本80萬，利息費用10萬元。思考題：對經(jīng)營杠桿的思考某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本60萬，變動成本率40%，當銷售額為400萬、200萬、100萬、50萬和0時，分別求DOL。答案QBE的含義經(jīng)營杠桿圖解Q/QBE標準經(jīng)營杠桿系數(shù)圖1DOL101SBE的含義經(jīng)營杠桿圖解（續(xù)）S/SBE改進后的標準經(jīng)營杠桿系數(shù)圖1DOL101思考題你能證明：安全邊際率×DOL=1嗎？思考題你能證明：安全邊際率×DOL=1嗎？例題某公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，預計息稅前盈余將增長10%，在其他條件不變的情況下，銷售量將增長（）。A.15%B.10%C.25%D.5%例題下列關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)的說法，正確的有（）。A.在產(chǎn)銷量的相關(guān)范圍內(nèi)，提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風險B.在相關(guān)范圍內(nèi)，經(jīng)營杠桿系數(shù)與產(chǎn)銷量呈反方向變動C.在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營風險加大D.對于某一特定企業(yè)而言，經(jīng)營杠桿系數(shù)是固定的答案：B解析：在固定成本不變的情況下，產(chǎn)銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，產(chǎn)銷量越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。

例題其他因素不變，銷售量超過盈虧臨界點以后，銷售量越大則經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。（）答案：對解析：超過盈虧臨界點以后，銷售量越大越安全，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。

例題若某一企業(yè)的經(jīng)營處于盈虧臨界狀態(tài)，錯誤的說法是（）。A此時銷售額正處于銷售收入線與總成本線的交點B此時的經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮小C此時的營業(yè)銷售利潤率等于零D此時的邊際貢獻等于固定成本答案：B解析：根椐經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式，當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。例題某企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，2001年產(chǎn)銷量為5000件，每件售價為240元，成本總額為850000元，在成本總額中，固定成本為235000元，變動成本為495000元，混合成本為120000元（混合成本的分解公式為y=40000+16x）。2002年度預計固定成本可降低5000元，其余成本和單價不變，計劃產(chǎn)銷量為5600件。要求：（1）計算計劃年度的息稅前利潤；（2）計算產(chǎn)銷量為5600件下的經(jīng)營杠桿系數(shù)。答案（1）單位變動成本＝（495000/5000）+16＝115（元）固定成本總額＝235000+40000-5000＝270000（元）邊際貢獻＝5600×（240-115）＝700000（元）息稅前利潤＝700000-270000＝430000（元）（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)＝700000/430000＝1.63三、財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿是指由于固定財務(wù)費用的存在，使權(quán)益資本凈利率（或每股盈余EPS）的變動率大于息稅前利潤（EBIT）變動率的現(xiàn)象。財務(wù)杠桿系數(shù)，亦稱財務(wù)杠桿程度，它是指普通股每股盈余的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。公式如下：DFL的公式式中：DFL——財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS——變動前的普通股每股收益；△EPS——普通股每股收益變動額；

EBIT——變動前的息稅前利潤；△EBIT——息稅前利潤變動額。EPS的含義公式推導DFL的拓展（存在優(yōu)先股）DP是指的優(yōu)先股的股利推導過程：DFL與負債融資的數(shù)額、利率（息）、優(yōu)先股股利呈同方向變動；DFL與獲利能力（EBIT）呈反方向變化。DFL的變化規(guī)律某公司資金總額600萬元，負債比率40%，負債利率10%。該公司年實現(xiàn)稅息前利潤70萬元，每年支付4萬元優(yōu)先股股利，所得稅率33%。

理解DFL和DOLDFL是兩步利潤放大過程中的第二步，第一步是DOL放大了銷售變動對營業(yè)利潤的影響；第二步經(jīng)理人選擇DFL，將EBIT對EPS變動影響進一步放大；DFL是可以選擇的，DOL則難以選擇；DFL選擇標準是收益要大于融資成本，這時的剩余屬于股東。例題某公司全部資本為100萬元，負債比率為40%，負債利率10%，稅息前利潤為14萬元，則該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為（）。A.1.4B.1C.1.2D.1.2答案：A解析：財務(wù)杠桿=EBIT/（EBIT-I）=14/[14-100×40%×10%]=14/10=1.4

例題財務(wù)杠桿系數(shù)是每股利潤的變動率，相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它是用來衡量財務(wù)風險大小的重要指標。（）答案：對解析：財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股利潤的增長幅度，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風險越大。

例題對于財務(wù)杠桿系數(shù)的表述，不正確的有（）。A.財務(wù)杠桿系數(shù)是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定，債務(wù)比率越高時，財務(wù)杠桿系數(shù)越大B.財務(wù)杠桿系數(shù)反映財務(wù)風險，即財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險也就越大C.財務(wù)杠桿系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)D.財務(wù)杠桿系數(shù)可以反映息稅前盈余隨每股盈余的變動而變動的幅度答案：CD解析：財務(wù)風險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風險。財務(wù)杠桿系數(shù)受資本結(jié)構(gòu)的影響，故C錯誤。財務(wù)杠桿系數(shù)說明的是息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。故D錯誤。例題某企業(yè)借入資本和權(quán)益資本的比例為1∶1，則該企業(yè)（）。A.既有經(jīng)營風險又有財務(wù)風險B.只有經(jīng)營風險C.只有財務(wù)風險D.沒有風險，因為經(jīng)營風險和財務(wù)風險可以相互抵消答案：A解析：經(jīng)營風險是由于企業(yè)的經(jīng)營活動形成的，有無負債，負債比率多大，只要企業(yè)經(jīng)營活動存在，并有一定比重的固定成本，就有經(jīng)營風險；而財務(wù)風險是由于借債形成的。此時的財務(wù)風險會加劇經(jīng)營風險。

T=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬資本總額200萬200萬200萬EBIT20萬20萬20萬債務(wù)利息稅后盈余DFLEPS請計算填表T=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬資本總額200萬200萬200萬EBIT20萬20萬20萬債務(wù)利息04萬8萬稅后凈利13.4萬10.72萬8.04萬DFL11.251.67EPS6.77.158.04如果EBIT從20萬增加到40萬呢？T=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬EBIT40萬40萬40萬債務(wù)利息EBIT-I稅后盈余EPST=33%ABC普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬EBIT40萬40萬40萬債務(wù)利息04萬8萬EBIT-I40萬36萬32萬稅后盈余26.8萬24.12萬21.44萬EPS13.416.0821.44感受DFL四、聯(lián)合杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)）企業(yè)在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿通過擴大息稅前利潤影響收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿系數(shù)（DTL）

DTL＝每股利潤變動率/產(chǎn)銷量變動率＝DOL×DFL總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可有多種不同組合。DTL的公式聯(lián)合杠桿系數(shù)實際上是邊際貢獻總額與稅前利潤的比值。

總杠桿含義

產(chǎn)銷量變動率

EBIT變動率EPS變動率DOLDFL

DTL1.在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。2.根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計銷售額變動對每股收益造成的影響。3.總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可有多種不同組合。理解分析例題總杠桿的作用是能用來估計銷售額的變動對每股利潤造成的影響。（）答案：對解析：總杠桿是經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的乘積，經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿又通過息稅前利潤影響每股盈余。所以總杠桿能夠用來估計銷售額變動對每股盈余的影響。

例題當邊際貢獻超過固定成本后，下列措施有利于降低復合杠桿系數(shù)，從而降低企業(yè)復合風險的是（）。A降低產(chǎn)品銷售單價B提高資產(chǎn)負債率C節(jié)約固定成本支出D減少產(chǎn)品銷售量答案：C解析：復合杠桿是經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的連鎖作用，因此使經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿作用降低的措施，也會使復合杠桿系數(shù)降低。提高銷量、提高單價、降低變動成本、降低固定成本會使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降；降低負債比重，會使財務(wù)杠桿系數(shù)降低，因此B、D會使復合風險加大。例題當財務(wù)杠桿系數(shù)為1時，下列表述正確的是()。

A、息稅前利潤增長率為零

B、息稅前利潤為零

C、利息與優(yōu)先股股利為零

D、固定成本為零不影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素是()。

A.產(chǎn)品銷售數(shù)量B.產(chǎn)品銷售價格

C.固定成本D.利息費用

不會加大財務(wù)杠桿作用的籌資活動是()。

A.增發(fā)普通股B.增發(fā)優(yōu)先股

C.增發(fā)公司債券D.增加銀行借款例題企業(yè)的固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用均不為零，則導致的杠桿效應(yīng)屬于（）。

A.經(jīng)營杠桿效應(yīng)B.財務(wù)杠桿效應(yīng)

C.復合杠桿效應(yīng)D.風險杠桿效應(yīng)

例題例題融資決策中的復合杠桿具有如下性質(zhì)（）。A復合杠桿能夠起到財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的綜合作用B當不存在優(yōu)先股時，復合杠桿能夠表達企業(yè)邊際貢獻與稅前利潤的比率C復合杠桿能夠估計出銷售額變動對每股利潤的影響D復合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風險越大E復合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財務(wù)風險越大答案：ABC解析：本題的考點是復合杠桿系數(shù)的含義與確定。根據(jù)復合杠桿系數(shù)的相關(guān)計算公式，ABC是正確的。復合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風險越大，但復合杠桿可以體現(xiàn)財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的多種配合，所以選項D、E不一定。例題下列有關(guān)杠桿的表述正確的是（）。A經(jīng)營杠桿表明銷量變動對息稅前利潤變動的影響B(tài)財務(wù)杠桿表明息稅前利潤變動對每股利潤的影響C復合杠桿表明銷量變動對每股利潤的影響D經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)以及復合杠桿系數(shù)恒大于1答案：ABC解析：當固定成本為零時，經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1；當利息、優(yōu)先股息為零時，財務(wù)杠桿系數(shù)等于1。例題某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，成本為Y＝10000＋3X，2005年銷量10000件，售價5元，2006年銷量增長10%。要求計算下列指標：（1）2005年的邊際貢獻；（2）2005年的EBIT；（3）銷量為10000的DOL；（4）2006年息稅前利潤增長率；（5）2005年負債利息5000元，無優(yōu)先股時的DFL。（1）邊際貢獻=10000×（5－3）=20000（2）2005EBIT=20000－10000=10000（3）銷量為10000的DOL（4）2006年息稅前利潤增長率

（5）2005年負債利息5000元，無優(yōu)先股時的DFL例題某公司目前年銷售額100萬元，變動成本70萬元，全部固定成本和利息費用20萬元，平均資產(chǎn)總額60萬元，權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/權(quán)益)

1.6，負債的年平均利率8%，所得稅率30%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，需要追加投資50萬元，從而使該公司每年固定成本增加6萬元，年銷售額增長20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高凈資產(chǎn)收益率和降低總杠桿系數(shù)作為改進經(jīng)營計劃的標準。要求：（1）所需資金以追加實收資本取得，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（2）所需資金以10%的利率借入，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（3）根據(jù)以上計算結(jié)果，確定該公司應(yīng)選擇哪一方案？【答案】由權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/權(quán)益)1.6計算得出：資產(chǎn)負債率為37.5％；該公司目前負債總額＝60×37.5%=22.5萬元；目前凈資產(chǎn)總額＝60－22.5＝37.5萬元；目前負債年利息＝22.5×8％＝1.8萬元；該公司目前變動成本率＝70/100＝70％；目前邊際貢獻率＝1－70％＝30％。（1）目前情況凈資產(chǎn)收益率＝18.67%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝30/11.8＝2.54；財務(wù)杠桿系數(shù)＝11.8/（11.8－1.8）＝1.18；總杠桿系數(shù)＝2.54×1.18＝2.997。（2）追加實收資本方案凈資產(chǎn)收益率＝17.6%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8

＝2.017；財務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8）＝1.082；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.082＝2.18。（3）借入資金方案凈資產(chǎn)收益率＝31.73%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8

＝2.017；財務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8－50×10％）＝1.4；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.4＝2.82。（4）從以上計算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當采納借入資金方案的經(jīng)營計劃。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義（全部資金來源的關(guān)系）和狹義（長期資金的關(guān)系，將短期債權(quán)資本作為營運資本來管理）之分。最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。（二）資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)中最關(guān)鍵的組合是負債與權(quán)益的比例關(guān)系。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負債比率。負債的作用:有利于降低資金成本（個別資金成本低）有利于提高權(quán)益資本的收益水平（有抵稅作用）過度負債會造成財務(wù)風險資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風險的影響啟示：資本凈利率的影響因素分析：1.2.3.4.負債對資本凈利率的影響要收到（總資產(chǎn)報酬率-負債利息率>=<0）的限制。動態(tài)分析！當負債比率上升時，負債利息率會隨之上升。例題某公司今年年底的所有者權(quán)益總額為9000萬元，普通股6000萬股。目前的資本結(jié)構(gòu)為長期負債占55%，所有者權(quán)益占45%，沒有需要付息的流動負債。該公司的所得稅率為30%。預計繼續(xù)增加長期債務(wù)不會改變目前的11%的平均利率水平。董事會在討論明年資金安排時提出：（1）計劃年度分配現(xiàn)金股利0.05元/股;（2）為新的投資項目籌集4000萬元的資金;（3）計劃年度維持目前的資本結(jié)構(gòu)，并且不增發(fā)新股，不舉借短期借款。要求：測算實現(xiàn)董事會上述要求所需要的息稅前利潤。（三）資本結(jié)構(gòu)決策方法比較資金成本法每股盈余分析法1.比較資金成本法比較資金成本法是通過計算并從中選擇加權(quán)平均資金成本最低的資本組合為最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法。資本結(jié)構(gòu)決策可分為初始資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策兩種。追加籌資資本結(jié)構(gòu)決策方法有兩種：直接測算各追加籌資方案的邊際資金成本；測算追加籌資條件下各匯總資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本。2.每股盈余分析法每股盈余分析法，是指根據(jù)各種籌資方式下的每股盈余的比較來進行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。由于這種決策方法是利用每股盈余無差別點進行決策的，故也稱為籌資無差別點分析法。2.每股盈余分析法籌資方式為下面的一種：增加負債，I增加、N不變。增加普通股，N增加，I不變。解題思路：每股盈余分析法，也稱為籌資無差別點分析法，是比較各種籌資方式的每股盈余來進行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。每股利潤無差別點是不受融資方式影響的EBIT0

，也就是說當息稅前利潤等EBIT0，此時無論選擇哪種籌資方式，它們的EPS相等，即此時的EPS1=權(quán)益EPS2求每股利潤無差別點時的ＥＢＩＴ0利用每股利潤無差別點，可選擇籌資方式。若實際或預測EBIT大于EBIT0，選用斜率較大的籌資方式，即權(quán)益籌資方式。若實際或預測EBIT小于EBIT0，選用斜率較小的籌資方式，即負債籌資方式。擴展一：存在優(yōu)先股籌資籌資方式為下面某一種方式：增加負債，I增加、N、D不變。增加普通股，N增加，D、I則不變。增加優(yōu)先股，D變，N、I不變求每股利潤無差別點時的ＥＢＩＴ0思考：籌資方式分別為增加負債，I增加、N、D不變；增加優(yōu)先股，D變，N、I不變。圖形如何？企業(yè)該選擇何種籌資方式？當負債籌資增加的收益不足以彌補其帶來的風險時，應(yīng)選擇優(yōu)先股籌資。擴展二：多種籌資方式在一個方案中并存籌資方式為下面兩種或兩種以上方式的組合增加負債，I增加、N、D不變。增加普通股，N增加，D、I則不變。增加優(yōu)先股，D變，N、I不變該方法假定能提高EPS的資金結(jié)構(gòu)就是最佳最佳資金結(jié)構(gòu)。但忽視了風險因素。負債越高，風險越大，會抵消企業(yè)價值的增加。每股盈余分析法的缺陷：做餅和分餅資本結(jié)構(gòu)理論的目的在于，尋求一種能使股東價值達到最大的負債與權(quán)益結(jié)構(gòu)。其基本思路有兩條：（1）“做餅原理”，即在保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，盡可能通過提高企業(yè)EBIT水平來實現(xiàn)提高EPS的目的，即將企業(yè)利潤做大。（2）“分餅原理”，即在EBIT保持不變的條件下，如何通過改變資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)提高EPS的目的。分餅必須是以做餅為前提的，即要做大企業(yè)息稅前利潤。在提高EBIT的基礎(chǔ)上考慮資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價值。例：某公司現(xiàn)有普通股100萬股，股本總額1000萬元，公司債券600萬元（利息率12%），公司擬籌資750萬元，企業(yè)所得稅30%，現(xiàn)有兩備選方案：①增發(fā)普通股50萬股，發(fā)行價15元；②面值發(fā)行債券750萬元，年利率12%；公司預測息稅前利潤為400萬，請用每股盈余法選擇籌資方案。預期EBIT=400>342，選債券籌資例題某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10％的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4,000萬元，預期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11％的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12％的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1,600萬元；公司適用的所得稅率為40％；證券發(fā)行費用可忽略不計。要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點。（3）計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當選擇哪一種籌資方式？理由是什么？（5）如果新產(chǎn)品可提供1,000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式？

[答案]

（1）計算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）200020002000現(xiàn)有債務(wù)利息300300300新增債務(wù)利息440稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利480普通股收益7565401020股數(shù)（萬股）8008001000每股收益（元）0.950.681.02(2)計算每股收益無差別點

債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點＝[(EBIT1－300－4000×11％)×0.6]/800=[(EBIT1-300)×0.6]/1000EBIT1=2500萬元優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點＝[(EBIT2-300)×0.6-4000×12%]/800=[(EBIT2-300)*0.6]/1000EBIT2=4300萬元(3)計算財務(wù)杠桿籌資前的財務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23發(fā)行債券籌資的財務(wù)杠桿=2000/(2000-300-4000*11%)=1.59優(yōu)先股籌資的財務(wù)杠桿=2000/(2000－300－4000*12%/0.6)=2.22普通股籌資的財務(wù)杠桿＝2000／（2000－300）＝1.18(4)該公司應(yīng)當采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時，每股收益較高，風險（財務(wù)杠桿）較低，最符合財務(wù)目標。(5)當項目新增營業(yè)利潤為1000萬元時，應(yīng)選擇債券籌資方案;當項目新增營業(yè)利潤為4000萬元時，應(yīng)選擇債券籌資方案。3.公司價值分析法（不講）通過計算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價值，以其最大者作為最佳資本結(jié)構(gòu)。公司總價值＝股票價值＋債券價值（面值）股票價值＝（EBIT－利息）（1－所得稅率）÷普通股成本加權(quán)平均資金成本＝債務(wù)資金成本×債務(wù)比重＋普通股成本×普通股比重例題某公司年息稅前利潤為500萬元，全部資金由普通股組成，股票帳面價值2000萬元，所得稅率40％。該公司認為目前的資金結(jié)構(gòu)不夠合理，準備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)過調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資金的成本情況如下表所示：要求：利用公司價值分析法確定該公司最佳的資金結(jié)構(gòu)。

[答案如下]股票的權(quán)益收益率＝無風險報酬率＋風險報酬率＝無風險報酬率＋β×（預期市場平均收益率—

無風險報酬率）S：股票的市場價值EBIT：息稅前利潤I：利息T：所得稅率Ks：權(quán)益資金收益率該公司債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)?！按笥钌裨挕钡钠茰?/p>

韓國第二大企業(yè)集團大宇集團1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對大宇的債務(wù)危機負責，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認為，這意味著“大宇集團解體進程已經(jīng)完成”，“大宇集團已經(jīng)消失”。

“大宇神話”的開始大宇集團于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當時是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)——現(xiàn)代集團的龐大商業(yè)帝國：1998年底，總資產(chǎn)高達640億美元，營業(yè)額占韓國GDP的5％；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重型機械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時期，海外雇員多達幾十萬，大宇成為國際知名品牌。大宇是“章魚足式”擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個企業(yè)”。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機的1997年，大宇不僅沒有被危機困倒，反而在國內(nèi)的集團排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國《財富》雜志評為亞洲風云人物。1997年底韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團進行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負擔。大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行“借貸式經(jīng)營”。1998年大宇發(fā)行的公司債券達7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災難。此后，在嚴峻的債務(wù)壓力下，大夢方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時已晚。1999年7月中旬，大宇向韓國政府發(fā)出求救信號；7月27日，大宇因“延遲重組”，被韓國4家債權(quán)銀行接管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價出售兩家財務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月16日，大宇與債權(quán)人達成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車項目資產(chǎn)免遭處理?！?月16日協(xié)議”的達成，表明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險境。由于在此后的幾個月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負債率仍然居高，大宇最終不得不走向本文開頭所述的那一幕。

“大宇神話”破滅的根源過分利用財務(wù)杠桿！在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認有財務(wù)杠桿的消極作用是神話破滅的直接原因。舉債經(jīng)營對企業(yè)的影響是雙方面的，其基本前提是總資產(chǎn)利潤率能否大于借款利率只有當總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時，才會給企業(yè)帶來有利的積極的財務(wù)杠桿作用；反之，將會給企業(yè)帶來負面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。（1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，大宇集團已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達到預期目的）。

大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達到大規(guī)模擴張的目的，最后實現(xiàn)“市場占有率至上”的目標。如前所述，舉債經(jīng)營能否給企業(yè)帶來積極效應(yīng)，關(guān)鍵是兩條：一是資金的利用效果如何，二是資金的收回速度快慢。資金得到充分利用，當總資產(chǎn)利潤率大于利率時，舉債可以提高企業(yè)的盈利水平。資金投入能得到充分有效利用，能夠及早產(chǎn)生效益并收回所投資金，則到期債務(wù)本息的償付就越有保證。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，大宇集團已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達到預期目的，而與此同時，債權(quán)金融機構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。『秦池』為何曇花一現(xiàn)1996年11月8日下午，中央電視臺傳來一個令全國震驚的新聞：名不見經(jīng)傳的秦池酒廠以3.2億元人民幣的“天價”，買下了中央電視臺黃金時間段廣告，從而成為令人眩目的連任二屆“標王”。1995年該廠曾以6666萬元人民幣奪得“標王”。秦池酒廠一夜成名秦池酒廠是山東省臨胞縣的一家生產(chǎn)“秦池”白酒的企業(yè)。1995年；臨胞縣人口88.7萬，人均收入1150元，低于山東省平均水平。1995年廠長赴京參加第一屆“標王”競標，以6666萬元的價格奪得中央電視臺黃金時段廣告“標王”后，引起大大出乎人們意料的轟動效應(yīng)，秦池酒廠一夜成名，秦池白酒也身價倍增。中標后的一個多月時間里，秦池就簽訂了銷售合同4億元；頭兩個月秦池銷售收入就達2.18億元，實現(xiàn)利稅6800萬元，相當于秦池酒廠建廠以來前55年的總和。至6月底，訂貨已排到了年底。1996年秦池酒廠的銷售也由1995年只有7500萬元一躍為9.5億元。事實證明，巨額廣告投入確實帶來了“驚天動地”的效果。然而，新華社1998年6月25日報道：“秦池目前生產(chǎn)、經(jīng)營陷入困境，今年虧損已成定局……

原因是什么？財務(wù)角度的思考。經(jīng)營風險的劇增巨額廣告支出使經(jīng)營杠桿作用程度加大，給企業(yè)帶來更大的經(jīng)營風險。巨額廣告支出作為一項固定性期間費用，它本身不受企業(yè)產(chǎn)品銷售量變動的影響，但巨額廣告支出將改變企業(yè)原有的成本結(jié)構(gòu)，使固定成本在產(chǎn)品成本中的比例增大，由此使企業(yè)的經(jīng)營杠桿作用程度也隨之增大。經(jīng)營杠桿對企業(yè)的作用也是雙方面的：當銷售量增加時，企業(yè)的利潤因經(jīng)營杠桿的正面作用而大幅度提高；而當銷售量減少時，企業(yè)的利潤也將因經(jīng)營杠桿的負面作用而大幅度下降。只要企業(yè)產(chǎn)品市場稍有風吹草動，就會使企業(yè)的經(jīng)營陷入困境。DOL的公式變形V——產(chǎn)品單位變動成本VC——變動成本總額F——不含利息和稅事實也正是如此。秦池以6666萬元的價格第一次奪得廣告“標王”后，廣告的轟動效應(yīng)，使秦池酒廠一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應(yīng)增加。1996年秦池酒廠銷售量的大幅度增加使經(jīng)營杠桿產(chǎn)生積極（正面）作用，企業(yè)利潤也以更大幅度增加。1997年秦池發(fā)展遇到極大的困難。其原因在于：（1）4萬余家白酒生產(chǎn)企業(yè)使白酒的生產(chǎn)量遠大于銷售量（約有50％的產(chǎn)量過剩）；（2）同時洋酒的進入使白酒在酒業(yè)消費中的比例下降。到1997年白酒銷量“滑坡”的勢頭更加嚴重。（3）一流的品牌沒有一流的產(chǎn)品質(zhì)量作保證。1996年12月《經(jīng)濟參考報》4篇關(guān)于秦池沿川藏公路兩側(cè)收購散酒勾兌“秦池”的報道，不僅使秦地陷入巨大的媒體危機之中，而且使剛樹立的“秦池”形象遭受了損害，因而在一定程度上影響了其市場份額。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論從資本結(jié)構(gòu)理論形成和發(fā)展過程來看，可分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。早期資本結(jié)構(gòu)理