生豬養(yǎng)殖行業(yè)投資框架

2023年09月01日證券研究報告|2023年09月01日證券研究報告|生豬養(yǎng)殖行業(yè)投資框架行業(yè)研究·深度報告投資評級：超配(維持評級)證券分析師：魯家ujiaruiguosencomcnS0980520110002證券分析師：李瑞iruinanguosencomcnS0980523030001聯系人：江海ianghaihang@請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心摘要?；?，比如深度虧損或者大規(guī)模疾病蔓延。第二，優(yōu)質標的估值過低，估值階段性修復。u相關標的(按生豬出欄量大小排序)、新希望、唐人神、新五豐、巨星農牧、天康生物、華統(tǒng)股份、京基智農、神農集團。u風險提示：原材料價格波動劇烈的風險；不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風險。2請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01010202030304040505問題1：什么是豬周期？問題2：以往豬周期規(guī)律？問題3：未來如何判斷？問題4：如何選股？附件：養(yǎng)豬標的介紹3請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年08月31日問問題1：什么是豬周期？請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬周期：定義、周期的共性與個性u豬周期：在豬價的牽引下，行業(yè)產能出現規(guī)律性起伏；同時，產能又決定未來的價格，進而影響新的產能波動。蛛網模型下，一般擴充產能的周期要1年以上。圖1：補欄有一定生產時滯，能繁母豬存欄變動對應約10個月后生豬供應量月個月資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖2：豬周期本質是蛛網模型下的產能超調資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理5請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬周期：養(yǎng)殖公司的黃金20年(2016年起)u我們認為現在行業(yè)內已經很少有傳統(tǒng)嚴格意義上的農民養(yǎng)殖戶，養(yǎng)殖群體當前由約60%規(guī)模場、30%家庭農場、10%散戶構成。產能，我國當前仍處規(guī)模化早期向加速期過渡的階段，未來國內仍有很大的規(guī)模提升空間。圖3：目前國內散養(yǎng)戶產能占比仍高%%%%%%%%%資料來源：農業(yè)農村部，國信證券經濟研究所整理圖4：2016年起國內生豬養(yǎng)殖CR10快速增長%%2016A2018A2019A2020A2021A2022A2035E資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理6請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬周期：當前農林牧漁板塊最璀璨的明珠圖5：國內肉類消費結構中，豬肉消費占比穩(wěn)定在55-60%左右%%%%201320142015201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計局，國信證券經濟研究所整理圖6：申萬農林牧漁三級行業(yè)市值占比結構分布中，生豬養(yǎng)殖占比最高(市值按收盤日2023年8月18日統(tǒng)計)生豬養(yǎng)殖糧油加工水產飼料肉雞養(yǎng)殖畜禽飼料種子其他農產品加工糧食種植其他種植業(yè)寵物食品其他養(yǎng)殖果蔬加工食用菌水產養(yǎng)殖海洋捕撈生豬養(yǎng)殖糧油加工水產飼料肉雞養(yǎng)殖畜禽飼料種子其他農產品加工糧食種植其他種植業(yè)寵物食品其他養(yǎng)殖果蔬加工食用菌水產養(yǎng)殖海洋捕撈000000%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理7請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖7：頭部豬企固定資產(億元)及同比增速(%)情況對比00圖7：頭部豬企固定資產(億元)及同比增速(%)情況對比00%%%%201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理u育入在1500元左右)u容易獲得超更好的賽道)募集資金總額(萬元)69.4498743.2000.00資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理8請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年08月31日問題問題2：以往豬周期規(guī)律？請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容周期復盤：非常有規(guī)律的豬周期化動月)度動因素911能~2008.04；~2011.097瀉等疫病流行。能~2016.065/14/-370/7207年與散戶去產能并行。供需短期失衡。2016.07~2021.1.5-325/-32641.5/445年資料來源：畜牧產業(yè)經濟觀察，國信證券經濟研究所整理(注：受數據限制，第一周期盈虧統(tǒng)計僅包含2003年1月-2004年9月)請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬價復盤：行業(yè)判斷的前瞻指標升的，背后的原因是成本驅動，行業(yè)高成本的邊際定價；。圖8：2000年以來仔豬、毛豬、豬肉價格對比情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利復盤：虧損幅度和虧損持續(xù)時間圖9：2010年以來22個省市豬糧比價波動情況資料來源：中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股票復盤：養(yǎng)豬公司可以穿越周期圖10：牧原股價復盤圖(超級成長股)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股票復盤：養(yǎng)豬公司可以穿越周期圖11：新希望股價復盤圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年08月31日問問題3：未來如何判斷？請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豬價預判體系：供需分析-供給更重要圖12：豬價預測指標體系資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/1周期跟蹤指標：母豬存欄、飼料與疫苗數據4/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/110/14/1u。圖13：農業(yè)部能繁母豬存欄同環(huán)比變化情況資料來源：農業(yè)部，國信證券經濟研究所整理(紅色區(qū)域代表豬價上行期，灰色區(qū)域代表豬價下行期；2008.12之前的能繁母豬存欄是季度數據，為保持數據一致性，未將能繁環(huán)比增速在上圖列示)圖14：全國豬細小批簽發(fā)量月度同環(huán)比情況量環(huán)比(%)生豬價格(元/公斤)50%0%2016.6-2018.42016.6-2018.42021.1至今價下行期2014.4-2016.6價上行期價上行期資料來源：中國獸藥信息網，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容企業(yè)跟蹤指標：上市公司資產負債表的跟蹤圖15：2010年以來生豬自繁自養(yǎng)和外購育肥的盈利波動情況300025002000150010005000-500-1000-1500-20002010-01-082011-08-052013-03-152014-10-172016-05-272017-12-292019-08-022021-03-052022-09-23養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬元/頭養(yǎng)殖利潤:外購仔豬元/頭2010-01-082011-08-052013-03-152014-10-172016-05-272017-12-292019-08-022021-03-052022-09-23資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖16：本輪周期上市豬企的資產負債率普遍較前幾輪周期大幅提升0 物資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/12014/5/12015/1/12015/9/12016/5/12017/1/12017/9/12018/5/12019/1/122011/1/12011/9/12012/5/12013/1/12013/9/12014/5/12015/1/12015/9/12016/5/12017/1/12017/9/12018/5/12019/1/12019/9/12020/5/12021/1/12021/9/140.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%-80%圖17：歷史生豬價格復盤圖18：生豬均重與生豬價格的擬合情況05050505050生生豬均重(公斤)生豬價格(元/公斤) 2019.3豬價反轉4540353025202018/7/252019/7/252020/7/252021/7/252022/7/252023/7/25資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖19：豬飼料同比增速與生豬價格擬合情況豬飼料同比生豬價格(元/公斤)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年08月31日問問題4：如何選股？請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21選股思路：成長與價值21生豬出欄及規(guī)劃(萬頭)殖資產頭均市值21年22年年同比23H13H1同比3E4E(億元)2023/8/3023年24年0791%196050物物244.6-500資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年08月31日附附件：養(yǎng)豬標的介紹請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20162017201820192020202120222023H1201620172018201920202021220162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H130025020000500-501200%1000%800%600%400%200%0%-200%u公司養(yǎng)殖成績改善明顯，最新完全成本已下降到15元/公斤以下。出欄方面，公司2023H1實現生豬出欄3026.5萬頭，同比略降3.2%，其中商品豬2907.7萬頭，仔豬109.0萬頭，種豬9.7萬頭。截至2023年6月底，公司能繁母豬存欄為303.2萬頭，較2023Q1末增長6.5%，預計2023年有望出欄生豬6500萬頭至7100萬頭。同時公司在生豬健康管理、疫病凈化等方面取得了顯著成效，生程成活率約87%，PSY約28，育肥階段料肉比在2.9以下，均較去左右、25左右、3.0左右實現明顯進步。u軟件硬件優(yōu)勢兼具，龍頭地位穩(wěn)固。牧原的管理能力處于行業(yè)領先，具體來看分軟硬兩方面表現：軟件方面，公司憑借精細化的養(yǎng)殖生產流程管理和優(yōu)秀的企業(yè)文化，能充分調動員工的責任心與學習能力，推進養(yǎng)殖環(huán)節(jié)降本增效；硬件方面，公司在土地、資金、人才等擴張必需要素上儲備充裕，為產能高速擴張奠定扎實基礎。另外，公司將屠宰業(yè)務定位為養(yǎng)殖配套業(yè)務，產能亦在隨產能利用率提升有望逐步盈利，公司養(yǎng)殖屠宰雙發(fā)展戰(zhàn)略有望進一步打開增長新空間。圖21：牧原股份營業(yè)收入情況1,4001,2001,0008006004002000營業(yè)收入(億元)同比增速(%)200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖22：牧原股份歸母凈利情況歸母凈利潤(億元)同比增速(%)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖23：牧原股份毛利率及凈利率情況2020162017201820192020202120222023H160%50%40%30%20%%0%-10%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理23請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2011201220132014201520162017201820192020202120222023H12500商品肉豬銷量(萬頭)2,23050%40%20001500 1,535 1,9041,7131,8521,791 1,322 30%20%%0%-10%9551000-20%-30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023H12500商品肉豬銷量(萬頭)2,23050%40%20001500 1,535 1,9041,7131,8521,791 1,322 30%20%%0%-10%9551000-20%-30%50002015-40%-50%-60%2021202220162017201820192020資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理10062.0567.5174.2646.3839.5752.895019.2026.1426.645.530-100%-46.89-200%-300%-400%u公司深耕畜禽養(yǎng)殖40載，是“公司+農戶”養(yǎng)殖模式的行業(yè)標兵。溫氏股份主營業(yè)務為黃羽肉雞及生豬的養(yǎng)殖和銷售，是國內最大的黃羽肉雞養(yǎng)殖企業(yè)，同時在全國種豬育種和肉豬養(yǎng)殖規(guī)模排名前二，是成功將“公司+農戶”養(yǎng)殖模式壯大的典范。近兩年公司生豬業(yè)務快速發(fā)展，2022年公司肉豬類產品收入426.42億元，同比+44.58%，占收入整體比例達50.94%。2022年商品肉豬出欄量u月末，公司能繁母豬存欄超145萬頭，后備母豬約60萬頭，創(chuàng)歷史新高。生產指標方面，2023年5月公司豬苗生產成本降至380元/頭左右；PSY有所提高，5月份提升至22；肉豬上市率較為穩(wěn)定，約92%；料肉比降至2.67，環(huán)比有明顯改善。此外，公司肉制品加工板塊2022年實現收入4.49億元，同比佳潤肉食品有限公司，以提升公司對生豬屠宰加工業(yè)務的專業(yè)化圖24：溫氏股份生豬出欄情況圖25：溫氏股份營業(yè)收入情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20162017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖26：溫氏股份歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增速200052000500%400%300%200%100%0%117.902010-52010-100-150-134.04資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理24請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新希望：經營改善的農牧白馬，生豬出欄穩(wěn)步擴張u國內飼料行業(yè)龍頭，持續(xù)加碼下游生豬養(yǎng)殖及食品業(yè)務。公司是國內集飼料、養(yǎng)殖、食品為一體的農牧綜合性白馬企業(yè)，2022年7%。公司生豬業(yè)務處于擴張期，2023H1合計出欄生豬899.4萬頭，同比增長31%，其中2023Q2合計出欄生豬427.89萬頭。經測算，公司Q2頭均肥豬的實際經營虧損接近600-700元，養(yǎng)殖完全成本相較2023Q1環(huán)比下降，公司從去年開始持續(xù)加強養(yǎng)殖管理，力、種豬育肥等各環(huán)節(jié)的生產指標，未來養(yǎng)殖成本有望繼續(xù)改善。u望實現出欄1800萬頭，或實現同比增長接近25%，2024年出欄預計約2000萬頭，出欄有望延續(xù)增長趨勢。公司產能儲備充足，截至2023年5月，公司能繁母豬存欄接近85萬100萬頭，PSY可能會提至24，母豬儲備足夠滿足未來兩年發(fā)展需要。公司養(yǎng)殖成績改善趨勢同樣明顯，料肉比已從2023Q1的2.9下降到5月的2.7，育肥成活率也從2023Q1的85%上升到5月的89%；6月種豬psy約23.5，窩均斷奶數達圖27：新希望生豬出欄情況生豬出欄量(萬頭)比增速16001461140%1400120%1200998100%1000800829899 80%600400 355 60%40%20020%020190%20222023H120202021資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖28：新希望營業(yè)收入拆分情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202122019202020212022資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖29：新希望歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增速6040200-20-40-60-80-100-120550424944.. 24.6922.8017.05201620172018201920202021 20162017201820192020202120222023H1-14.6120222023H1 -95.91300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理25請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容201120122013201420152016201720182019202020212022202…240120.5115.292021600450生豬出欄量(萬頭)201120122013201420152016201720182019202020212022202…240120.5115.292021600450生豬出欄量(萬頭)7006005004003002000020222023H12023E800%700%600%500%400%300%200%100%0%2024E2025E資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理u能自21Q4起逆周期穩(wěn)步擴張。公司業(yè)務覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全位居浙江省內前二，預計2023年屠宰量接近500萬頭。非瘟后，公司承接浙江生豬增產保供項目，產能自2021Q4起達產轉固，u理應具備更高頭均市值。具體來看：1)區(qū)域優(yōu)勢造就單位超額收屬于天然養(yǎng)殖無疫區(qū)，對于疾病防控具備天然優(yōu)勢，因此浙江養(yǎng)殖產能具備“超額收入+防疫佳”的天然優(yōu)勢。2)后發(fā)優(yōu)勢帶來養(yǎng)殖的超額收益。華統(tǒng)是非瘟后崛起的養(yǎng)殖黑馬，周期底部逆勢擴張使得公司不但受益于行業(yè)性大幅擴張帶來的人才積聚與技術升級紅利，而且擁有種豬等資源的成本優(yōu)勢。3)資金優(yōu)勢奠定出欄的成長性。公司擁有可轉債、大股東定增、政府養(yǎng)殖補貼等多元增完成后公司資產負債率進一步下降，打開未來融資空間。圖30：華統(tǒng)股份生豬出欄情況圖31：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約1-2元/公斤383328232019202020212022資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖32：華統(tǒng)股份周期底部現金流依然充裕4.03.02.000.0經營性現金流凈額(億元)經營性現金流凈額/營業(yè)收入(%)銷售商品提供勞務收到的現金/營業(yè)收入(%)120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理26請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20162017201820192020202120222023H12.59321.28120162017201820192020202120222023H12.59321.2810.580.620.590.400-1-2-3-4-3.481.58u集種豬、飼料、商品豬生產于一體的農業(yè)產業(yè)化企業(yè)，生豬出欄處于高速成長期。公司2022年實現營業(yè)收入39.68億元，其中生H出欄生豬，預計公司2023Q2完全成本接近16-16.5元/公斤，較2023Q1明顯下擴張過程中依然實現成本邊際改善，養(yǎng)殖管理方案卓有成效。u公司成本控制能力處于行業(yè)領先水平，其核心優(yōu)勢在生豬育種和養(yǎng)殖管理表現突出。育種方面，2017年種豬改良公司PIC與公司PIC豬具有產仔率高、存活率高、料肉比低的特點，生產指標優(yōu)秀。目前公司的圈龍豬場及高觀豬場均采用PIC優(yōu)質種豬，兩者在2019年、2020年實際經營中平均PSY高達29.17，處于行業(yè)領先。管理方面，公司與知名養(yǎng)豬服務技術公司Pipestone達成合作，由其提供生豬養(yǎng)殖咨詢服務，包括場所設計、基因審查、養(yǎng)殖人員技術支持及培訓，獸醫(yī)技術咨詢等，有效提高了公司養(yǎng)殖效率和安全性。綜合兩方殖成本領先地位穩(wěn)固，未來隨PSY及料肉比改善，仍有下降空間。圖33：巨星農牧營業(yè)收入情況454035302520502…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…39.68 29.83 19.7414.39 5.926.556.195.5600000806040200資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖34：巨星農牧歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長率(%)25020000500資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖35：巨星農牧周期底部現金流穩(wěn)健6543210經營性現金流凈額(億元)經營性現金流凈額/營業(yè)收入(%)銷售商品提供勞務收到的現金/營業(yè)收入(%)201620172018201920202021220162017201820192020202120222023H1120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理27請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容唐人神：深耕生豬養(yǎng)殖十五年，產能穩(wěn)步擴張u公司發(fā)家于飼料業(yè)務，逐步向下游布局生豬產業(yè)鏈。公司深耕飼料三十余年，目前已實現以飼料、生豬養(yǎng)殖、品牌肉品三大主業(yè)為核心的產業(yè)鏈完整布局。2023H1實現營收134.8億元，同比增長18.39%，其中飼料、生豬、肉類業(yè)務收入占比分別達76%、QQ，環(huán)比2023Q1增長約年分別實現生豬出欄350萬頭、500萬頭，養(yǎng)殖規(guī)模有望穩(wěn)步擴張。此外，2022年公司完成非公開發(fā)行，募集資金11.4億元用于支持湖南、廣東、海南、廣西等養(yǎng)殖項目建設，2023Q2末資產負債率為62.07%，處于行業(yè)較低水平，且2023Q2末貨幣資金達15.73億元，資金儲備充裕，此外，公司于2023年6月27日披露《2023年度以簡易程序向特定對象發(fā)行股票預案》，擬以簡易程億元，并于8月29日獲得證監(jiān)會注冊批復，充足的資金儲備有望助力公司出欄繼續(xù)增長。圖36：唐人神營業(yè)收入情況300002500020000150001000050000營業(yè)總收入(百萬元)同比增長率(%)2017201820192020202120222023H130252050資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖37：唐人神歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元)同比增長率(%)150010005000-500-1000-150020222023H20222023H120172018201920202021 50040030020000資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖38：唐人神與華特希爾合作打造世界級原種豬場資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理28請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20132014201520162017201820192020202120222023H1201320142015201620172018201920202021220132014201520162017201820192020202120222023H120132014201520162017201820192020202120222023H10080604020060.0050.0040.0030.0020.0010.000.006004002000-200-400-6004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002.831.970.370.45-0.36-2.80-6.140.630.14-0.49-0.76u完成天心種業(yè)收購后夯實養(yǎng)殖實力，國企改革煥發(fā)活力。新五豐成立于2001年，實控人為湖南省國資委，涵蓋飼料、原料貿易、養(yǎng)殖、冷鮮肉品加工等生豬全產業(yè)鏈。公司于2022年收購天心種業(yè)100%股權等資產，進一步夯實了公司生豬養(yǎng)殖主業(yè)，2022年公司 (含天心種業(yè))實現生豬出欄合計183萬頭，同比增長122.32%。天心種業(yè)為湖南省優(yōu)質種豬及仔豬銷售企業(yè)，2020-2022年分別實現生豬出欄16/42/76萬頭，處于產能快速放量期。截至2022年7月31日，天心種業(yè)合計擁有母豬存欄8.7萬頭，其中包括基礎豬群.66萬頭、后備母豬3.99萬頭，收購完成后進一步增厚公司養(yǎng)殖實力。u成本改善空間充裕，出欄或將繼續(xù)保持高速增長。公司成本目前處于行業(yè)中游水平，未來改善空間較大，一方面，公司擬計劃通過進法系豬持續(xù)優(yōu)化種豬群體效率，另一方面，預計隨產能利用率提升，總部費用會進一步攤銷。出欄方面，公司采取以租賃為主、自建及改造為輔的擴張模式，2023H1出欄生豬128.34萬頭，同比增長96%，預計2023和2024年分別有望實現出欄300、500萬頭，年處于業(yè)績對賭階段，發(fā)展動力或較為充足，未來預期差修復空間充裕。圖39：新五豐營業(yè)收入情況49.32 27.2420.4127.2420.4121.3020.0316.917.24 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖40：新五豐歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖41：新五豐周期底部經營性現金凈流出2.001.000.00經營性現金流凈額經營性現金流凈額/營業(yè)收入銷售商品提供勞務收到的現金/營業(yè)收入201420152016201720182019202020212014201520162017201820192020202120222023H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理29請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20132014201520162017201820192020202120222023H120132014201520162017201820192020202120222023H120172018220132014201520162017201820192020202120222023H120132014201520162017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H117.206.440-5-4.47-10203.02-6.86u立足于我國西北地區(qū)的區(qū)域性農牧產業(yè)鏈龍頭，穩(wěn)步擴大生豬養(yǎng)殖經營。新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司為天康生物實控人及第一大股東，截至2023Q2末持股比例達21.74%。2023H1實現營收89.63億元，同比+11.92%，其中，飼料、屠宰加工及肉制品、玉米青貯、農產品加工、生豬養(yǎng)殖、獸用生物藥品業(yè)務收入占比分別為33.55%、28.86%、15.60%、14.39%和u生豬養(yǎng)殖業(yè)務穩(wěn)步增長，區(qū)域優(yōu)勢疊加一體化優(yōu)勢鑄就成本護城河。公司2022年實現生豬出欄202.72萬頭，同比增長26.44%，2023年全年經營目標為生豬出欄280萬頭，出欄有望繼續(xù)保持增長。公司養(yǎng)殖產能主要位于我國西北地區(qū)，目前河南、甘肅新建養(yǎng)殖基地投產后，產能正處于加速釋放期。公司通過投資新疆匯通，坐擁核心玉米收儲資源，未來飼料原料成本優(yōu)勢有望延續(xù)。整產產調度以及綜合效率等方面發(fā)揮最優(yōu)的效果。圖42：天康生物營業(yè)收入情況0000080604020016732營業(yè)總收入(億元)16732157.44 119.87 89.63 74.76 52.734.446.3052.73 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖43：天康生物歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增速200%150%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%圖44：天康生物分業(yè)務營收占比100%80%60%40%20%0%飼料農產品加工糧食收儲生豬養(yǎng)殖加工飼料農產品加工糧食收儲資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理30請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容京基智農：廣東樓房養(yǎng)殖新秀，產能有望穩(wěn)步兌現u公司目前已經形成了聚焦生豬養(yǎng)殖擴張、運作地產存量項目的主業(yè)格局。房地產業(yè)務方面，公司只做深圳市內的存量項目，目前在售項目主要為山海御園及山海公館，正逐步進行交付。生豬養(yǎng)殖業(yè)務方面，公司定位服務粵港澳大灣區(qū)。公司近年在廣東及周邊開展樓房生豬項目建設，采用6750樓房養(yǎng)殖模式進行四周批全進全出的規(guī)范化生產，有利于提高豬群健康度及存活率，2023年土地儲備項目產能約200萬頭，產能儲備較為充裕。(2)從價來看：廣東省生豬市場短期內省外活豬調運受限，長期規(guī)劃自供比項目運作穩(wěn)健，短期償債壓力較小，截至2023Q1末，公司貨幣資金達15.69億元，依靠充裕的現金儲備和銀行授信余額，公司養(yǎng)能和業(yè)績。圖45：京基智農主營業(yè)務分為現代農業(yè)、房地產業(yè)兩大板塊資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：京基智農目前建成及在建產能已超220萬頭規(guī)劃產能(萬頭)種資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理31請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容營業(yè)總收入(百萬元)同比增長率(%)350070300060250050200040營業(yè)總收入(百萬元)同比增長率(%)350070300060250050200040150030100020500002017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理增長18.89%，養(yǎng)殖、屠宰、飼料收入占比分別為52.96%、25.97%、17.24%。目前公司養(yǎng)殖業(yè)務主要在云南和廣西兩省。公司重視生豬防疫及健康保健，養(yǎng)殖成績在行業(yè)前列。公司60%的存欄母豬群為藍耳、PED、偽狂犬雙陰豬群，未來健康保障相關的疫苗、動保費用將持續(xù)降低，豬只生產速度提升。2023年7月最新完全成本16.5-16.6元/公斤，平均斷奶成本達360元/頭，成本優(yōu)勢顯著且持續(xù)改善，其2023年平均完全成本目標為<15.8元/公斤、平均<15元/公斤，未來通過滿負荷生產、疫病凈化、優(yōu)化考核指標等措施有望進一步實現成本降低。萬頭，預計2023年底達到10萬頭母豬存欄目標；2022年PSY年平均水平超過27頭。目前公司已有產能為150萬頭，未來2-3年圖46：神農集團營業(yè)收入情況圖47：神農集團歸母凈利情況歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元)同比增長率(%)1400120010008006004002000-200-4002017201820192020202120222023H160050040030020000資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖48：神農集團在周期底部經營性現金流凈額轉負1,00080060040020002017201820192020202120222023H1經營活動產生的現金流凈額2017201820192020202120222023H1銷售商品、提供勞務收到的現金/營業(yè)收入120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理32請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示1、原材料價格波動劇烈的風險。飼料成本占養(yǎng)殖成本的比例較大，如果原材料價格上漲幅度過大，將拉低公司的盈利水平。2、不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風險。農業(yè)畜禽養(yǎng)殖企業(yè)主要以規(guī)模養(yǎng)殖為主，如果發(fā)生不可控的動物疫情可能會造成上市公司的畜禽高死亡率，造成公司嚴重損失。33請請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級(如有)分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發(fā)布日后的6到12個月內公司股價(或行業(yè)指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數 (000300.SH)作為基準；新三板市場以三板成指(899001.CSI)為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準