2013~2015年TMT牛市分析研究

2013~2015年TMT牛市分析研究1、經(jīng)濟(jì)總量“無亮點(diǎn)”、政策“不溫不火”，市場(chǎng)缺乏β、利好新興α當(dāng)經(jīng)濟(jì)總量“無亮點(diǎn)”、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下，政策往往“不溫不火”，維持相對(duì)寬松但并非大力刺激，市場(chǎng)缺乏整體性β行情，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)度更高的周期、金融地產(chǎn)等板塊空間有限，利好受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、政策支持、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的新興行業(yè)α機(jī)會(huì)。2013年至2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速接連“下臺(tái)階”、總量“無亮點(diǎn)”，是TMT牛市誕生重要的宏觀背景。從2010年開始，隨著“四萬億”刺激效果逐漸消退，經(jīng)濟(jì)增速開始快速放緩。2013年-2015年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)“L”形探底難見起色，2013年經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)后，2014年經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，GDP陸續(xù)跌破8%、7.5%和7%的閾值。2013年國(guó)內(nèi)貨幣政策維持較強(qiáng)定力，全年無降準(zhǔn)降息。6月“錢荒”后有所放松，流動(dòng)性溫和充裕，至2014年起才逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?、年底轉(zhuǎn)向全面寬松。但海外流動(dòng)性逐漸收緊。2012Q3美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE3，但2013年5月22日時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次提到縮表；12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定從2014年1月開始將每月購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債與MBS的總體規(guī)模由850億美元削減至750億美元，并于2014年10月正式結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買；2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布加息25bp。當(dāng)下，類似2013-2014年上半年，經(jīng)濟(jì)亦呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。生產(chǎn)方面，2023年1、2月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比僅分別增長(zhǎng)0.26%、0.12%。消費(fèi)方面，場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇，但商品消費(fèi)有所分化、整體仍處于弱復(fù)蘇。投資方面，基建及制造業(yè)維持高位，地產(chǎn)修復(fù)持續(xù)性仍待觀察。出口方面，外需轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)依然明顯，結(jié)構(gòu)性的出口韌性難以改變整體出口的下行。但當(dāng)前海內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境好于2013年，國(guó)內(nèi)政策仍處于溫和寬松的環(huán)境，海外臨近轉(zhuǎn)松的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。國(guó)內(nèi)方面，貨幣政策穩(wěn)健、重視精準(zhǔn)有力，配合財(cái)政政策發(fā)力，但進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能性較小；同時(shí)，海外通脹壓力緩解，海外流動(dòng)性迎來從收緊到停止收緊甚至寬松的轉(zhuǎn)折。因此，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策沒有重大超預(yù)期，市場(chǎng)缺乏整體性β，市場(chǎng)仍以α為主，且當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境優(yōu)于2013年，更有利于成長(zhǎng)風(fēng)格演繹。2、若經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期，可能引發(fā)風(fēng)格均衡甚至切換若經(jīng)濟(jì)及政策超預(yù)期，可能打破經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇-政策溫和的組合，帶來風(fēng)格均衡甚至切換的可能性。2014年開始，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策逐步放松，TMT超額收益收斂，市場(chǎng)風(fēng)格也逐漸向金融地產(chǎn)等大盤價(jià)值風(fēng)格切換。2013年四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，尤其是地產(chǎn)高庫(kù)存拖累投資走弱，經(jīng)濟(jì)陷入通縮，政策開始逐步放松。2013年12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力”、2014年4月定向降準(zhǔn)并創(chuàng)設(shè)PSL工具、6月再度降準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)向下與政策邊際放松組合下，2014年2月至9月市場(chǎng)輪動(dòng)加快，TMT超額收益顯著收斂，以地產(chǎn)、鋼鐵為代表的低估值板塊跑贏。2014年底貨幣政策全面寬松，市場(chǎng)吹響風(fēng)格切換至大金融的號(hào)角，TMT大幅跑輸。2014年9月，央行創(chuàng)設(shè)MLF。2014年9月30日央行又發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》明確要求放松限貸。2014年11月21日，央行超預(yù)期降息，標(biāo)志著全面寬松開啟。此后2015年央行又連續(xù)實(shí)施五次降息、五次降準(zhǔn)（含2次定向降準(zhǔn)）。2014年年底大金融、地產(chǎn)、基建領(lǐng)漲，TMT大幅跑輸。當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、政策“不溫不火”的組合中，但若經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，市場(chǎng)風(fēng)格也可能發(fā)生切換。一種情形，當(dāng)前有效需求仍不足，3月CPI同比降至1%以下，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通縮的擔(dān)憂，疊加出口、生產(chǎn)偏弱，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、可能帶來政策進(jìn)一步寬松，類似2014年，市場(chǎng)風(fēng)格偏向金融地產(chǎn)等；另一種情形，也有不少投資者認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)通道、下半年可能更好，我們也需要同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行的可能性，那么周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。3、順勢(shì)而為，政策著力點(diǎn)有望成為α的來源新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)后，往往會(huì)有“大刀闊斧”的改革，政策著力點(diǎn)有望成為市場(chǎng)的α來源。2012年底以來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾日益明顯，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“迫在眉睫”，新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)后，政策重心開始加速聚焦中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型和升級(jí)。2012年11月，十八大新一屆黨中央上臺(tái)后便明確“全面深化改革”目標(biāo)，并要求“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式”，其中“實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”、“推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整”成為主攻方向。12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確定調(diào)“實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，根本途徑是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，關(guān)鍵是深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整”。從2013年1月國(guó)務(wù)院通過的《國(guó)家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長(zhǎng)期規(guī)劃（2012-2030年)》和《關(guān)于深化科技改革加快國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見》開始，科技政策支持力度加大。類似，2022年10月以來，新一任領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)后，政策重心聚焦數(shù)字經(jīng)濟(jì)。去年10月以來，在新的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)相關(guān)支持政策正加速出臺(tái)。二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，增加了國(guó)家安全相關(guān)內(nèi)容，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)、重大基礎(chǔ)設(shè)施、金融、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)等安全保障體系建設(shè)。10月28日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《全國(guó)一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》，要求到2023年底前，全國(guó)一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系初步形成，到2025年趨于完備。12月的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中指出要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)。2023年2月27日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》。3月7日，國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議《國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的議案》，其中提出重組科學(xué)技術(shù)部，組建國(guó)家數(shù)據(jù)局，統(tǒng)籌引導(dǎo)數(shù)據(jù)要素加速落地。4、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是行情的根本驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前仍處于新一輪周期起點(diǎn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是TMT行情的根本驅(qū)動(dòng)，尤其是從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步明朗到爆發(fā)增長(zhǎng)階段，超額收益極為顯著，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)結(jié)束前，不必?fù)?dān)心行情結(jié)束。2013-2015年TMT牛市行情的根本驅(qū)動(dòng)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來的新一輪科技革命。2009-2011年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)開始萌芽，3G技術(shù)、IPhone4“問世”和智能手機(jī)滲透率的提升標(biāo)志著我國(guó)打開了中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展新篇章。進(jìn)入2012年以后，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)逐漸進(jìn)入高速發(fā)展乃至成熟階段。2012-2013年，我國(guó)4G進(jìn)入“鋪墊期”，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速發(fā)展階段，2014年4G技術(shù)標(biāo)志著移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代逐漸進(jìn)入成熟期，催生了一輪新的科技周期，上游設(shè)備、中游運(yùn)營(yíng)、下游應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妗２⑶遥?014年底開始，科技周期不再局限于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和TMT內(nèi)部，逐漸開始向互聯(lián)網(wǎng)+、萬物互聯(lián)進(jìn)化。2022年底以來，ChatGPT揭開AI時(shí)代序幕，疊加國(guó)內(nèi)自主可控與數(shù)字中國(guó)浪潮，當(dāng)下正在迎來以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為核心的新一輪科技革命。且相比于13-15年在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期所處的位置，當(dāng)下仍處于起步階段。數(shù)字經(jīng)濟(jì)受到“自主可控”和“全球周期”的共振催化，本輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成燎原之勢(shì)，覆蓋全TMT板塊。一方面，政策多次提到要“要加快科技自立自強(qiáng)步伐，解決外國(guó)‘卡脖子’問題”，操作系統(tǒng)、基礎(chǔ)軟件、芯片、CPU等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程有望進(jìn)一步提速，同時(shí)數(shù)據(jù)要素重要性大幅提升。另一方面，以AI為代表的方向正迎來顛覆性變革，全球新一輪科技革命正持續(xù)演進(jìn)。其中，隨著微軟、谷歌、百度、英偉達(dá)等多家科技巨頭紛紛入局，全球AI產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程有望共振爆發(fā)，由此推動(dòng)上游AI算法、芯片、算力基礎(chǔ)設(shè)施至下游應(yīng)用、“AI+”全產(chǎn)業(yè)鏈共振。5、業(yè)績(jī)支撐行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)，戴維斯雙擊時(shí)收益最顯著盡管行情初期估值擴(kuò)張為主要貢獻(xiàn)，但業(yè)績(jī)兌現(xiàn)才能支撐行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)，并且“拔估值”到“戴維斯雙擊”階段超額收益最為顯著?；仡?013-2015年TMT的大牛市，盡管估值擴(kuò)張為主要貢獻(xiàn)，但景氣和業(yè)績(jī)的重要性同樣不可小覷。2013年初至2015年6月12日，估值和盈利對(duì)TMT漲幅的貢獻(xiàn)分別為341.7%、94.2%，如果不考慮2015年上半年流動(dòng)性泛濫時(shí)期，盈利對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)更是達(dá)到了近四成。從“拔估值”到“戴維斯雙擊”時(shí)超額收益最為顯著。2013年2月至3月，在各項(xiàng)扶持政策頻出的背景下，疊加估值處于低位，TMT板塊開啟第一輪“拔估值”式上漲。進(jìn)入2013年二季度后，陸續(xù)披露的中觀和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了TMT板塊的高景氣，4月和7月披露的一季報(bào)和中報(bào)進(jìn)一步顯示傳媒、計(jì)算機(jī)、通信和電子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蚏OE上行趨勢(shì)明朗，且相對(duì)全部A股的優(yōu)勢(shì)顯著。TMT板塊迎來“戴維斯雙擊”，成為彼時(shí)市場(chǎng)的最強(qiáng)主線，也是2013-2015年超額收益最為顯著的階段。分行業(yè)來看，業(yè)績(jī)?cè)胶玫男袠I(yè)，漲幅也更高。我們將TMT板塊內(nèi)部16個(gè)二級(jí)細(xì)分行業(yè)2013年的漲跌幅和歸母凈利潤(rùn)增速排序后發(fā)現(xiàn)，二者之間呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，指向業(yè)績(jī)是TMT板塊β行情中的α收益來源。例如，數(shù)字媒體、影視院線等傳媒細(xì)分行業(yè)在2013年領(lǐng)漲A股、乃至TMT內(nèi)部的核心因素源自其高增速?！鞍喂乐怠毙星楹?，隨著市場(chǎng)預(yù)期提升，若后續(xù)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、乃至下滑，那么前期上漲的概率大概率也將回落。例如2013年10月，當(dāng)華策影視等傳媒公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期后，傳媒領(lǐng)跌。此外，經(jīng)歷了13年底至14年2月的又一輪“拔估值”后，由于TMT板塊整體的景氣優(yōu)勢(shì)下滑后，其估值再次回落，拖累TMT板塊相對(duì)收益逐漸收斂?；氐疆?dāng)下，TMT行業(yè)正在經(jīng)歷“拔估值”階段，若后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，則有望迎來更值得期待的“戴維斯雙擊”行情。去年11月以來，隨著各類AI應(yīng)用問世，疊加政策端的支持，TMT經(jīng)歷了類似于2012年底至2013年3月的“拔估值”行情。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注二三季報(bào)業(yè)績(jī)情況。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年，TMT較萬得全A的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨顚⒚黠@回升，對(duì)應(yīng)TMT板塊大概率將取得超額收益，后續(xù)有望迎來“戴維斯雙擊”時(shí)刻。此外，關(guān)注增速更高的TMT細(xì)分行業(yè)。類比2013年TMT行情中漲幅最高的傳媒，其“底氣”源自“過硬”的業(yè)績(jī)，當(dāng)下，我們同樣要關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊內(nèi)部業(yè)績(jī)?cè)鏊俑鼜?qiáng)的細(xì)分行業(yè)，其市場(chǎng)表現(xiàn)大概率更占優(yōu)。全年來看，根據(jù)Wind一致預(yù)期，上游（半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、網(wǎng)絡(luò)安全、操作系統(tǒng)、基礎(chǔ)及通用軟件、網(wǎng)絡(luò)安全）、中游（運(yùn)營(yíng)商、AICG、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與運(yùn)維、虛擬現(xiàn)實(shí)）、下游（在線教育、數(shù)字營(yíng)銷、游戲、數(shù)字政府、智慧城市）等細(xì)分行業(yè)23年業(yè)績(jī)絕對(duì)增速靠前且改善幅度較大。6、成交占比新高不必?fù)?dān)心，廣義擁擠度更重要成交占比新高并不是行情的終點(diǎn)，尤其是當(dāng)行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、生命周期、政策環(huán)境、基本面邏輯等出現(xiàn)重大變化時(shí)，則可能突破交易擁擠的桎梏，而形成新的趨勢(shì)性行情，因而在這樣的行業(yè)中，廣義擁擠度（以持倉(cāng)為核心）比短期擁擠度（以量?jī)r(jià)為核心）更重要。盡管2013年8月TMT板塊成交占比也達(dá)到高點(diǎn)，但廣義擁擠度仍處于低位上行趨勢(shì)，推動(dòng)行情持續(xù)向上。2013年初以來，TMT板塊成交額占全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，創(chuàng)下新高。但由于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)和機(jī)構(gòu)倉(cāng)位的系統(tǒng)性提升（2013Q3公募對(duì)TMT板塊超配比例單季度提升6.1%），景氣優(yōu)勢(shì)和增量資金使TMT板塊突破了短期情緒指標(biāo)的桎梏，一直到10月中下旬以前，傳媒、計(jì)算機(jī)、通信和電子依然是市場(chǎng)的最強(qiáng)主線。站在當(dāng)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)廣義擁擠度仍處于底部區(qū)域，大概率通過震蕩方式消化短期擁擠度。雖然量?jī)r(jià)指標(biāo)指向數(shù)字經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)局部過熱，但數(shù)字經(jīng)濟(jì)廣義擁擠度尚處于底部區(qū)域，且正在進(jìn)入抬升趨勢(shì)，將更多通過震蕩的方式消化短期擁擠度。7、再大的牛市，行情也不是一帆風(fēng)順再大的牛市，行情也不是一帆風(fēng)順，參考13-15年TMT牛市來看每輪回撤幅度約為10%-15%上下。行情終點(diǎn)更多是由于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)回落、估值泡沫化、倉(cāng)位過高等導(dǎo)致。復(fù)盤來看，縱使是2013-2015年這輪“波瀾壯闊”的大牛市，也并非完全是“一帆風(fēng)順”。這輪TMT牛市在演繹過程中一共經(jīng)歷了4段較為明顯的回撤休整，分別是2013年6月市場(chǎng)遭遇“錢荒”沖擊、2013年10-12月多重因素引發(fā)的TMT板塊獲利了結(jié)、2014年Q2前后TMT景氣相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸收斂以及2014年底大盤風(fēng)格“極致演繹”帶來的“吸血效應(yīng)”。由于這四輪回調(diào)主因市場(chǎng)整體遭遇沖擊、資金兌現(xiàn)情緒、景氣優(yōu)勢(shì)收斂等，但由于產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)并未改變、行業(yè)估值并未泡沫化，TMT板塊在階段性震蕩整固之后均能再創(chuàng)新高。從時(shí)間和空間上看，四輪回撤平均持續(xù)51.5天左右，最大回撤幅度平均為14.51%。其中持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、回撤幅度最大的一輪是2014年2月至5月，由于TMT業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)收斂等因素引發(fā)的回撤，期間最大回撤幅度達(dá)到16.75%。整體來看，短期“錢荒”擾動(dòng)、其他板塊吸血等引發(fā)的回撤從空間、時(shí)間上看較為有限（如第一、第四輪），而基本面因素導(dǎo)致的回撤從時(shí)間和空間上看都更加明顯（如第二、第三輪）。同樣地，本輪TMT行情自去年10月啟動(dòng)以來同樣由于外部擾動(dòng)、交易過熱等幾經(jīng)波折，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并未改變、估值仍處于合理區(qū)間、持倉(cāng)仍處于中等偏低水平，中期趨勢(shì)并未結(jié)束。1）去年11月中旬開始，地產(chǎn)融資利好頻現(xiàn)，防疫優(yōu)化實(shí)質(zhì)性落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)信心顯著增強(qiáng)，資金階段性轉(zhuǎn)為聚焦泛地產(chǎn)鏈和大消費(fèi)兩大“困境反轉(zhuǎn)”方向，TMT方向震蕩回調(diào)；2）今年2月中旬至3月初，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期再升溫，10Y美債再度上沖破“4”，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策力度的分歧加劇，市場(chǎng)輪動(dòng)加速、分母端承壓致使TMT板塊震蕩整固；3）今年4月10日，隨著“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”內(nèi)部近期出現(xiàn)局部“過熱”跡象，短期資金由于畏高心理疊加季報(bào)期，開始有意識(shí)得流向擁擠度低或漲幅落后的板塊，單日TMT板塊大幅回撤3.6%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于行情結(jié)束的擔(dān)憂。由于這幾次波折同樣是由于外部擾動(dòng)、交易過熱等因素導(dǎo)致，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并未改變、估值仍處于合理區(qū)間、持倉(cāng)仍處于中等偏低水平，行情震蕩整固后有望繼續(xù)上行。8、估值的位置同樣重要盡管成長(zhǎng)股估值相對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾韵鄬?duì)較低，但估值的位置也很重要，當(dāng)估值處于歷史低位時(shí)，投資者對(duì)“拔估值”行情的容忍度更高，且后續(xù)收益空間更大；反之，當(dāng)成長(zhǎng)股的估值分位數(shù)達(dá)到較高水平，過高的溢價(jià)水平使市場(chǎng)更加“吹毛求疵”，“稍有風(fēng)吹草動(dòng)”就會(huì)導(dǎo)致回調(diào)。參考2013-2015年，70%-80%的滾動(dòng)三年分位數(shù)是2013-2014年TMT牛市中的關(guān)鍵閾值。若不考慮2015年上半年的“杠桿?！保?013-2014年的TMT行情中，其超額收益最顯著的時(shí)候估值分位數(shù)大部分時(shí)候都低于80%，而當(dāng)滾動(dòng)三年估值分位數(shù)突破80%，乃至達(dá)到100%后，估值“擠泡沫”則會(huì)導(dǎo)致TMT顯著回調(diào)。去年11月以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊估值迎來修復(fù)，但截至2023/4/19，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊中的大部分細(xì)分方向近三年估值分位數(shù)仍低于80%的閾值。其中，上游—基礎(chǔ)硬件—網(wǎng)絡(luò)通信（PCB、通信系統(tǒng)設(shè)備、衛(wèi)星通信、射頻原件、光纖光纜和基站）、上游—基礎(chǔ)硬件—芯片及存儲(chǔ)（半導(dǎo)體材料、設(shè)備制造、設(shè)計(jì)和分離器）和下游應(yīng)用（智能汽車、智能農(nóng)業(yè)、智能物流、智能電網(wǎng)）等行業(yè)估值性價(jià)比較高。9、增量資金有限時(shí)，存量調(diào)倉(cāng)亦能推動(dòng)行情即使市場(chǎng)增量資金整體有限，存量調(diào)倉(cāng)亦能推動(dòng)大級(jí)別結(jié)構(gòu)性行情。資金面上看，2013年至2014年上半年A股市場(chǎng)整體增量資金有限，機(jī)構(gòu)存量調(diào)倉(cāng)成為TMT板塊走強(qiáng)的重要支撐。對(duì)比主動(dòng)偏股基金在金融地產(chǎn)、TMT和消費(fèi)板塊的重倉(cāng)持股比例來看，2013年至2015年期間，基金持續(xù)加倉(cāng)TMT板塊，同時(shí)對(duì)于消費(fèi)、金融地產(chǎn)的倉(cāng)位整體回落。尤其是在2013年至2014年上半年偏向“存量博弈”的A股環(huán)境中，基金持續(xù)加倉(cāng)TMT成為行情持續(xù)的重要推動(dòng)因素。2012Q4末至2014Q2末，基金對(duì)于TMT、消費(fèi)和金融地產(chǎn)板塊的重倉(cāng)比例分別變動(dòng)+17.29%、-23.20%、-3.25%。回到當(dāng)下，增量資金入市邊際改善、且疊加機(jī)構(gòu)倉(cāng)位自低位加倉(cāng)，有望繼續(xù)支撐后續(xù)行情。2022年市場(chǎng)距離波動(dòng)、市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)減量趨勢(shì)，今年以來，外資回流、公募發(fā)行回暖、險(xiǎn)資加倉(cāng)、私募倉(cāng)位