中誠信-資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在持續(xù)關(guān)注付息壓力及結(jié)構(gòu)性風(fēng)險-2023年上半年宏觀債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測與展望

.資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動力較弱，政策發(fā)力下政府部門或為加杠桿主體。上半年杠桿率大幅上行，除受年初信貸投放加快影響外，經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平低位導(dǎo)致名義GDP增速較低也是造成杠桿率上升的重要因素，且二季度以來居民、企業(yè)部門杠桿率增長均放緩，資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險仍存。后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)仍面臨多重挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力仍存，宏觀政策力度或進(jìn)一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間、全年或為302.24%，其中政府部門或為加杠桿主體，企業(yè)及體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。.宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴容，付息壓力將進(jìn)一步加劇。按照5%的利率估算，各部門付部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險較大。261hxyuan@汪苑281angccxicomcn王319hwangccxicomcn2023年8月2023年8月隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”——上半年宏觀債務(wù)風(fēng)險分析與下階段展望企業(yè)部門債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱實體融資較弱債務(wù)同比增速收縮，短期內(nèi)宏觀債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測月報資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在路上，需重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險演化——2023實體融資較弱債務(wù)同比增速收縮，短期內(nèi)宏觀債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測月報資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在路上，需重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險演化——2023年一季度宏觀債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測與展望經(jīng)濟修復(fù)宏觀杠桿率小幅攀升，付息壓力不減仍需關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表演化——2022年居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍面臨衰退風(fēng)險，需關(guān)注收入增長乏力、地產(chǎn)低迷財富縮水等帶來的潛在風(fēng)險：居民部門就業(yè)及收入依然承壓，特別是青年群體失業(yè)率持續(xù)保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍處于歷史較低水平，疊加房地產(chǎn)深度調(diào)整下，以住房為主要資產(chǎn)的居民財富或邊際收縮，需警惕居民收入及就業(yè)壓力較大、地產(chǎn)行業(yè)低迷等對居民部門債務(wù)帶來的潛在風(fēng)險。穩(wěn)增長需求下政府部門杠桿持續(xù)增長，需關(guān)注地方財政承壓下債務(wù)付息壓力如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@及弱區(qū)域弱資質(zhì)城投風(fēng)險釋放可能。政府部門債務(wù)付息壓力仍較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財政收入超20%；同時，隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內(nèi)生現(xiàn)金流不足、地方財政承壓下回款受限等，如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@回顧：經(jīng)濟修復(fù)動力邊際減弱，債務(wù)增長有所放緩，微觀主體存在被動加杠桿壓力。上半年經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復(fù)動力走弱，且信貸投放及較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。企業(yè)部門擴表意愿不足，債務(wù)增長放緩，其中一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務(wù)加速擴張，杠桿率大幅上升；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去、企業(yè)投資擴張意愿較低下，加杠桿復(fù)，謹(jǐn)慎性動機下加杠桿動力不足。年初購房需求釋放帶動居民部門杠桿率上行，但謹(jǐn)慎性動機下加杠桿動力仍較弱，二季度杠桿率有所回落、為68.63%。政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險凸顯。上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務(wù)增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落，6月底為55.36%。金融部門債務(wù)增速上行，其中對其他存款性公司負(fù)債增長較快，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險抬升的可wwccxicomcn資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在持續(xù)，關(guān)注付息壓力及結(jié)構(gòu)性風(fēng)險1wwccxicomcn1一、經(jīng)濟修復(fù)動力邊際減弱，宏觀債務(wù)增長有所放緩上半年經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復(fù)動力進(jìn)一步走弱，且信貸投放邊際放緩、地方債發(fā)行放緩，非金融部門債務(wù)增速逐步回落。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。(一)信貸放緩債務(wù)增速有所回落，微觀主體存在被動加杠桿壓力301.57%。上半年經(jīng)濟呈恢復(fù)性增長，但二季度以來經(jīng)濟修復(fù)動力進(jìn)一步走弱，仍面臨需求不足等問題。在此背景下，貨幣政策堅持精準(zhǔn)有力，央行于3月全面降準(zhǔn)0.25個百分點，6月下調(diào)政策利率10BP，并在6月末表示增加再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元。但考慮到政策落地生效需要時日以及微觀主體預(yù)期依然偏弱，實體融資需求仍較為低迷，尤其是二季度以來，伴隨信貸季節(jié)性效應(yīng)退去，融資規(guī)模有所回落，新增社融較一季度大幅回落7.5萬億元至7萬億元，且同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，從一季度同比增長20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影響，非金融企業(yè)部門債務(wù)增長有所放緩，截至6月底，非金融部門債務(wù)總量較去年底增加20.15萬億元至375.54萬億元，同比增速較去年底下降0.21個百分點至8.19%，其中5-6月降幅較為明顯。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，截至6月底，企業(yè)部門債務(wù)占比較去年底增加0.37個百分點至58.89%，居民部門、政府部門占比均有所回落，分別較去年底下降0.27個百分點、0.1個百分點至22.76%、18.36%。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點，主要由于：一是年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、通脹水平持續(xù)低位，導(dǎo)致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。2wwccxicomcn2000025000008615000004200企業(yè)部門居民部門政府部門：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫%%0：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫0%：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫(二)金融部門債務(wù)增速上行，降準(zhǔn)落地下3月增幅較高金融部門債務(wù)同比增速上行，對其他存款性公司負(fù)債增長較快，杠桿率有所回升、全面降準(zhǔn)下3月增幅較高。上半年金融部門債務(wù)較2022年底增加4.59萬億元至84萬億元，同比增速較去年底增加0.71個百分點至9.17%，其中3月受全面降準(zhǔn)落地、部分資金尚未從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟等因素影響，金融部門負(fù)債規(guī)模增長較快，單月債務(wù)增長規(guī)模達(dá)1.72萬億元、為上半年最高水平。從結(jié)構(gòu)看，對其他存款性公司負(fù)15.95%、48.2%；對其他金融性公司負(fù)債、國外負(fù)債占比有所回落，分別較去年底下降0.46個百分點、0.08個百分點至34.1%、1.76%。其中，對其他存款性公司負(fù)債增3wwccxicomcn3長較快、較去年底增長9.22%至13.39萬億元，且1-6月同比增速大多處于歷史高位，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或在一定程度上淤積在銀行體系內(nèi)，需關(guān)注金融體系資金“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險抬升的可能性。從杠桿率看，金融部門杠桿率較去年底回升1.83個百分點至67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高、達(dá)1.1個百分點。6000006450000062400000金融部門總債務(wù)同比環(huán)比：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫0%86420金融部門杠桿率%二、資產(chǎn)負(fù)債表未完全修復(fù)，擴表意愿不足杠桿率增幅回落伴隨季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴張意愿較低，企業(yè)部門債務(wù)擴張放緩，二季度杠桿率增幅低于一季度。同時，在年初房地產(chǎn)集中釋放、銷售邊際回暖下，居民部門杠桿率上行，但由于就業(yè)、收入等仍承壓，居民部門杠桿率上行基礎(chǔ)較弱，二季度有所回落。此外，今年新增專項債額度仍保持高位且靠前發(fā)力，帶動政府部門杠桿率較去年底上行，但由于二季度以來專項債發(fā)行放緩，政府部門杠桿率增幅低于一季度。4wwccxicomcn4%1160022年下半年022年下半年政府部門杠桿率增幅：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫(一)企業(yè)部門擴表信心不足債務(wù)增長放緩，被動加杠桿壓力仍存非金融企業(yè)部門債務(wù)同比增速有所回落，企業(yè)貸款占比上升。上半年，企業(yè)部門債務(wù)較去年底增加13.16萬億元至221.15萬億，同比增速下降0.11個百分點至8.58%。其中，一季度受企業(yè)預(yù)期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業(yè)部門債務(wù)加速擴張，債務(wù)同比增長9.33%；二季度在季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心仍偏弱、投資擴張意愿較低下，企業(yè)部門債務(wù)增長放緩。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)貸款較去年底增加12.85萬億元至152.21萬億元，帶動企業(yè)貸款占比增加1.82個百分點至68.83%。但同時，信用債凈融資同比仍呈收縮態(tài)勢、收縮幅度近七成，受此影響，6月底存量信至14.17%；非標(biāo)、企業(yè)外債占比也均有所回落，分別較去年底下降0.81個百分點、0.21個百分點至14.12%、2.89%。20000008015000006025000000存量信用債企業(yè)貸款非標(biāo)企業(yè)外債：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫企業(yè)部門同比環(huán)比：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫0864%05wwccxicomcn5非金融企業(yè)部門杠桿率波動上行，私營工業(yè)企業(yè)存在被動加杠桿壓力。上半年非金融企業(yè)部門杠桿率呈區(qū)間波動走勢，6月底杠桿率為177.58%，其中一季度受新增信貸開門紅影響，杠桿率大幅上升5.48個百分點；二季度伴隨季節(jié)性效應(yīng)退去以及企業(yè)信心不足、投資擴產(chǎn)意愿較低，加杠桿動力較為不足，企業(yè)部門杠桿率僅小幅上升0.25個百分點。從不同企業(yè)性質(zhì)看，6月國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.6%，較去年底小幅上升0.3個百分點，上半年資產(chǎn)負(fù)債率基本保持平穩(wěn)波動。私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為60.3%，處于2015年以來的較高位置。值得注意的是，上半年信用債發(fā)行中，中央及地方國企占比超九成，而民企僅有2%，且凈融資仍然為負(fù)，反映出民企再融資壓力依然較大，疊加私營工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑，民營企業(yè)經(jīng)營壓力仍較大，需關(guān)注民企資產(chǎn)負(fù)債同時縮水導(dǎo)致的被動加杠桿壓力。%61企業(yè)部門杠桿率數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫%私營企業(yè)(二)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，謹(jǐn)慎性動機下加杠桿動力不足上半年商品房銷售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，居民部門債務(wù)增速上升、杠桿率上行，但二季度以來杠桿率回落，謹(jǐn)慎性動機較強下加杠桿動力不足。房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松以及前期積壓的購房需求有所釋放下，上半年房地產(chǎn)銷售邊際回暖，商品房銷售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較去年同期增長1.1%，同比增速較2022年底回升27.8個百分點，在此背景下，以房貸為主的居民債務(wù)增長有所加快，截至6月底居民部門總債務(wù)較去年底增加3.63萬億元至85.46萬億元，同比增速較去年底增加1.67個百分點至6wwccxicomcn66.58%；居民部門杠桿率也有所回升，較去年底上升1.01個百分點至68.63%。但從季度走勢看，居民部門加杠桿動力仍不足。具體而言，在就業(yè)及收入增長較為低迷下，二季度以來居民提前還貸意愿增強，6月抵押貸款提前還貸指數(shù)上升至21.5%，在購房需求于年初集中釋放后，信心不足下居民加杠桿動力較弱，二季度杠桿率有所回落。75%70106050居民部門總債務(wù)同比環(huán)比：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫000：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫0(三)政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險凸顯上半年地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，政府部門債務(wù)增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落。今年新增地方債仍保持較高額度，但發(fā)行節(jié)奏較去年同期有所放緩，新增專項債發(fā)行規(guī)模較去年同期大幅下降1.11萬億元至2.3萬億元，新增一般債下降1803.54億元至4344.26億元。在此背景下，截至6月底，政府部門債務(wù)較去年底增加3.35萬億元至68.93萬億元，同比增速較去年底下降3.12個百分點至8.94%；其中中央政府同比增速較去年底小幅增長0.1個百分點至11.3%，地方政府回落6.2個百分點至8.9%。從杠桿率來看，債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長下，政府部門杠桿率繼續(xù)上行，較去年底上升1.16個百分點至55.36%，不考慮政府支持機構(gòu)債、政府外債的狹義杠桿率上升1.23個百分點至51.19%，其中中央政府杠桿率較去年底小幅下降0.04個百分點至21.1%，地方政府杠桿率上升1.26個百分點至30.1%；由于新增專項債發(fā)行節(jié)奏放緩，二季度杠桿率增幅有所回落；7wwccxicomcn7070000050000300000200政府部門顯性債務(wù)同比：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫政府部門杠桿率：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫500%%考慮隱性債務(wù)的政府部門廣義杠桿率小幅上升，需持續(xù)關(guān)注弱區(qū)域債務(wù)風(fēng)險。在隱債嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改、政策持續(xù)強調(diào)化解地方債務(wù)風(fēng)險的背景下，上半年包含隱性債務(wù)的整體債務(wù)規(guī)模增長放緩，同比增速較去年底下降1.98個百分點至7.55%，包含隱性債務(wù)在內(nèi)的政府部門杠桿率較去年底上升0.69個百分點、幅度低于顯性債務(wù)。在經(jīng)濟修復(fù)承壓、地方財政收支矛盾仍存的背景下，仍需關(guān)注經(jīng)濟財政實力較弱、債務(wù)到期壓力較大的區(qū)域債務(wù)滾動風(fēng)險。速%%0政府部門債務(wù)(含隱性債務(wù))同比500政府部門杠桿率(含隱性債務(wù))：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫：中誠信國際宏觀債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)庫三、宏觀政策或加碼修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，持續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)仍面臨外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、需求不足等挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力仍存，宏觀政策力度或進(jìn)一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間，政府部門或為加杠桿主體，8wwccxicomcn8企業(yè)及居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，且在微觀主體預(yù)期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。同時，當(dāng)前債務(wù)付息壓力相對較大，且償債能力有所弱化，需關(guān)注微觀主體債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)及擴散的可能性。(一)資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)、杠桿率上行動力較弱，政策發(fā)力下政府部門或為加杠桿主體二季度經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，后續(xù)仍面臨外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、需求不足等挑戰(zhàn)，下半年穩(wěn)增長壓力仍存；同時，受基數(shù)效應(yīng)影響，三、四季度GDP增速或為5%、5.5%，低于二季度增速。從宏觀政策看，7月政治局會議表示“精準(zhǔn)有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，后續(xù)宏觀政策或繼續(xù)加碼修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。具體而言，貨幣政策將延續(xù)精準(zhǔn)有力的總體基調(diào)，經(jīng)濟修復(fù)承壓以及宏觀債務(wù)風(fēng)險處于高位下，降準(zhǔn)降息可能性仍存，且在實體融資低迷下，重點領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用力度或進(jìn)一步加大；財政政策將繼續(xù)加力提效托底經(jīng)濟，后續(xù)專項債發(fā)行節(jié)奏或有所加快，政策性開發(fā)性金融工具等(準(zhǔn))財政工具有望落地。在此背景下，宏觀杠桿率仍有小幅上行空間，全年杠桿率1或為302.24%。經(jīng)濟修復(fù)承壓、微觀主體預(yù)期偏弱下企業(yè)、居民部門杠桿率上行動力不足，政府部門仍為加杠桿主體。從企業(yè)部門看，年初信貸投放加大、降準(zhǔn)降息落地對上半年融形成一定支持，但目前在內(nèi)生動能不足、下游需求較弱下，企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿依然低迷，加桿桿基礎(chǔ)較弱，后續(xù)雖有增量政策落地的可能性，但考慮到政策出臺-落地-生效需要時日，企業(yè)部門擴表意愿難以大幅扭轉(zhuǎn)，近期資金利率持續(xù)低位運行也在一定程度上反映企業(yè)融資需求不振，在此背景下，后續(xù)杠桿率上行動力不足、或呈窄幅波動走勢，全年或為176.5%。從居民部門看，上半年居民新增存款同比多增1.6萬億，就業(yè)及收入承壓下居民消費仍較為謹(jǐn)慎，疊加房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、價格下行壓力仍存，居民購房意愿或依然較低，以房貸為主的居民部門債務(wù)增長或有所放緩，杠桿率仍有小幅下行空間，全年或為68.3%。從政府部門看，今年政府工作報告表示新增專項債3.8萬億元，赤字率3.0%，政府債券全年供給規(guī)模仍保持較高水平，穩(wěn)增長壓力下，后續(xù)專項債發(fā)行或有所加快，疊加國債也仍有一定供給壓力，政府部門杠桿率仍有上行空間，全年或為57.6%，不考慮政府支持機構(gòu)債、政府外債的狹義杠桿率或為53.6%。GDP增速下調(diào)至5.8%9wwccxicomcn9(二)后續(xù)關(guān)注伴隨宏觀債務(wù)總量繼續(xù)擴容，付息壓力將進(jìn)一步加劇。截至2023年底，我國非金融部門總債務(wù)為387萬億元，杠桿率為302%，若按照5%的利率水平估算，各部門付息額占GDP的比重超過15%，付息壓力相對較大。若進(jìn)一步以5.8%的名義GDP增速測算新增GDP規(guī)模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)，宏觀債務(wù)風(fēng)險較大。企業(yè)部門債務(wù)壓力或進(jìn)一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務(wù)脆弱性、風(fēng)險超預(yù)期釋放的可能性