企業(yè)價值評估及全面預算管理(書)

第二章宏觀經濟分析及中國房地產行業(yè)分析2008年下半年，美國爆發(fā)的次貸危機引發(fā)了金融海嘯，并逐漸波及到全世界，進而導致了全球范圍的經濟衰退。中國經濟也不可避免地放緩了增長的腳步，自2004年以來，GDP首次呈個位數(shù)增長。2008年第四季度，GDP增長率更是下滑至6.9%的低點。其間，中國政府陸續(xù)出臺了一系列拉動內需的政策。2009年，世界經濟在各國政府刺激政策的作用下開始逐步好轉，中國經濟的復蘇明顯優(yōu)于世界其他主要經濟體，GDP增長率自2008年后，再度成功保八，達到8.7%。然而經濟發(fā)展方式、經濟結構不合理、人民幣升值壓力、房價頻頻走高等問題亦影響中國經濟持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。本章將就中國宏觀經濟環(huán)境的現(xiàn)狀與宏觀經濟政策展開分析，進而預測中國宏觀經濟未來的走勢及其對房地產行業(yè)的影響；并在此基礎上，結合中國房地產行業(yè)現(xiàn)狀分析，進一步探究未來中國房地產行業(yè)發(fā)展趨勢。第一節(jié)宏觀經濟環(huán)境現(xiàn)狀分析下文將根據國內生產總值、消費者物價指數(shù)、固定資產投資、社會消費品零售總額、進出口總額及貨幣供應量等指標的歷史數(shù)據及其變動趨勢分析當前中國宏觀經濟的現(xiàn)狀與面臨的問題。一、國內生產總值(GDP)國內生產總值（GrossDomesticProduct）指按市場價格計算的一個國家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時期內生產活動的最終成果。該指標是宏觀經濟中最受關注的經濟統(tǒng)計數(shù)字，因為它被認為是衡量國民經濟發(fā)展情況最重要的一個指標[1][1]國家統(tǒng)計局：《中國統(tǒng)計年鑒2008》，中國統(tǒng)計出版社，2009年（一）GDP趨勢分析圖2-1.2005-2009年國內生產總值資料來源：國家統(tǒng)計局，2010年2月圖2-2.1979-2009年國內生產總值增長率資料來源：根據國家統(tǒng)計局《2008年統(tǒng)計年鑒》，2009年國民經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報繪制2009年國內生產總值335,353億元，比上年增長8.7%，繼2008年較上年增長9%后，連續(xù)兩年呈個位數(shù)增長。2009年，中國國內生產總值已達日本的96%，是當今世界上第三大經濟體，若非日元增值的影響，2009年中國就已實現(xiàn)對日本的歷史性超越。然而，近兩年來中國經濟增長速度明顯放緩。由圖2-2可見，改革開放30年來，中國經濟呈周期性增長，有三個相對高點：1984年增長15.2%，1992年增長14.2%，2007年增長11.9%；亦有兩個相對低點：1989年增長4.1%，1999年增長7.6%。筆者認為，近30年大至可分為三個經濟周期：第一個周期為10年（1979-1989）；第二個周期亦為10年（1990-1999）；第三個周期以2007年為頂點，從2000年-2007年，中國經濟連續(xù)8年持續(xù)增長，但由2008年開始步入調整期。第一次調整歷經5年（1985-1989），第二個調整期歷經7年（1993-1999），可以預見，伴隨著中國經濟總量的提升，以及在世界范圍內地位的提高，第三個調整期時間會更長，至少2015年后方可實現(xiàn)兩位數(shù)增長。（二）三大需求對GDP增長的貢獻表2-1：2009年三大需求對GDP增長的貢獻項目2009年最終消費對GDP的貢獻率（%）52.5最終消費對GDP的拉動（百分點）4.6資本形成對GDP的貢獻率（%）92.3資本形成對GDP的拉動（百分點）8.0凈出口對GDP的貢獻率（%）-44.8凈出口對GDP的拉動（百分點）-3.9生產法GDP不變價增長速度（%）8.7資料來源：國家統(tǒng)計局，2010年2月在家電汽車摩托車下鄉(xiāng)、減半征收小排量汽車購置稅，減免住房交易相關稅費等一系列刺激消費政策下，2009年最終消費對GDP的拉動為4.6%，對GDP的貢獻率達52.5%，略高于2008年45.7%的貢獻率水平。2009年中國經濟增長主要依靠投資拉動，資本形成對GDP的貢獻高達92.3%。2009年凈出口對GDP的影響則是負面的，其對GDP的拉動為-3.9%。圖2-3.1979-2009年三大需求對GDP的貢獻資料來源：根據國家統(tǒng)計局《2008年統(tǒng)計年鑒》，2009年三大需求對GDP增長的貢獻繪制由圖2-3可見，改革開放初期，中國經濟主要依靠最終消費拉動。20世紀80年代中期，因為國家建設需要大量的外匯，于是中國經濟定位為出口導向型，凈出口對發(fā)展經濟起著日益重要的作用。進入新千年后，隨著中國加入WTO，國內勞動密集型出口企業(yè)、加工貿易企業(yè)獲得了迅猛的發(fā)展，2005年后，凈出口對GDP的貢獻穩(wěn)定保持在20%左右。2008年7月，美國金融海嘯引發(fā)全球性經濟危機，凈出口對該年GDP的貢獻滑落至9.2%，2009年進一步下滑至-44.8%。通過分析圖2-2與圖2-3，我們還發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象。30年來中國經濟成長有三個相對高點：1984年、1992年、2007年。而資本形成對GDP的貢獻也有三個高點：1985年80.9%、1993年78.6%、2009年92.3%，分別發(fā)生在各相對高點后的1－2年。可見，在中國經濟步入階段性調整期后，短期內政府均通過刺激投資來保增長，但擴大投資只能刺激經濟短期內增長。無一例外的是，在巨額投資后中國經濟仍將踏入漫長的調整期。在此，我們估計，今后的幾年，中國經濟將不可避免地步入調整期。二、消費者物價指數(shù)(CPI)消費價格指數(shù)（ConsumerPriceIndex）是反映一定時期內城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費品價格和服務項目價格變動趨勢和程度的相對數(shù)，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標[1][1]國家統(tǒng)計局：《中國統(tǒng)計年鑒2008》，中國統(tǒng)計出版社，2009年圖2-4.近12個月CPI的運行狀況資料來源：國家統(tǒng)計局，2010年3月2009年居民消費價格比上年下降0.7%，其中7月份為最低點，同比下降1.806%，8月份后，伴隨著M1的高速增長，CPI已連續(xù)7個月增長，2010年2月CPI同比增長2.7%，不但創(chuàng)近15個月以來的新高，還一舉推動銀行一年期存款重回“負利率”時代（目前一年期存款利率為2.25%）。考慮到中國兩年新增4萬億投資的刺激方案（截止2010年底）與近期流動性漸強的趨勢，我們認為2010年中國CPI還將持續(xù)走高，預計全年通貨膨脹率將達3.5%左右。三、固定資產投資固定資產投資是以貨幣形式表現(xiàn)的在一定時期內全社會建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱。該指標是反映固定資產投資規(guī)模、結構和發(fā)展速度的綜合性指標，又是觀察工程進度和考核投資效果的重要依據[2][2]同上。圖2-5.2005-2009年固定資產投資資料來源：根據2009年國民經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報繪制由圖2-5可知：2005年－2008年，全社會固定資產投資一直保持25%左右的增長速度。2009年，固定資產投資的增長率更是達到了30.1%。2008年爆發(fā)的世界經濟危機對中國出口導向性經濟造成了很大的沖擊。2008年第四季度，中國出口開始大幅下降?？紤]到這種局勢仍將持續(xù)較長一段時間，中央政府為抵御國際經濟環(huán)境的不利影響，遂推出了從2008年四季度到2010年底約兩年間，中央政府擬新增投資1.18萬億元，加上地方和社會投資總規(guī)模共約4萬億元的經濟刺激方案。筆者認為中國政府推出的救市計劃可以拉動內需，因此預計2010年中國的全社會固定資產投資仍將保持30%的增長，2010年后，隨著政府救市政策的退出，仍將回到經濟危機爆發(fā)前的年增長20%－25%的水平。四、社會消費品零售總額社會消費品零售總額是指各行業(yè)售予城鄉(xiāng)居民用于生活消費的商品和社會集團用于公共消費的商品之總量。是研究人民生活水平、社會零售商品購買力、社會生產、貨幣流通和物價的發(fā)展變化趨勢的重要資料[1][1]國家統(tǒng)計局：《中國統(tǒng)計年鑒2008》，中國統(tǒng)計出版社，2009年圖2-6.2005-2009年社會消費品零售總額資料來源：根據2009年國民經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報繪制由圖2-6可見，近年來中國社會消費品零售總額持續(xù)增長，2008年增長率更是高達21.6%，2009年增速有所放緩，回落至15.5%。中國內需占經濟總量的1/3強，而美國的這一比例則在70%以上，其他多數(shù)發(fā)展中國家內需占經濟總量的比例也在65%－70%。多數(shù)歐洲國家為55%－65%。即使是其他奉行節(jié)儉的亞洲國家，消費也能占到其國內生產總值(GDP)的50%－60%[1]華爾街日報(2009年[1]華爾街日報(2009年12月8日[2]人民網(2010年3月5日五、進出口總額進出口總額是指實際進出我國國境的貨物總金額。該指標反映了國家經濟對外開放的發(fā)展和企業(yè)經濟的活躍程度。圖2-7.2005-2009年貨物進出口總額資料來源：根據2009年國民經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報繪制由圖2-7可見，2005年－2007年，中國對外貿易一直保持每年23%以上的高增長。受全球經濟危機的影響，2008年中國對外貿易增長率回落至17%，2009年更是呈現(xiàn)負增長，同比下降13.9%。但即使如此，中國的貿易順差仍在2萬億美元左右。2008年諾貝爾經濟學獎獲得者保羅?克魯格曼(PaulKrugman)在新年夜刊于《紐約時報》(NewYorkTimes)的專欄他寫道，中國實施重商主義政策，將貿易順差刻意保持于高位。而在當前的蕭條世道下，坦白地說，這種政策是掠奪性的。海關總署統(tǒng)計數(shù)據顯示，2010年2月中國出口同比增長45.7%，創(chuàng)下了歷年同期的歷史新高。不過，商務部長陳德銘日前指出，我國的出口剛剛出現(xiàn)一些恢復性的增長，需要兩三年時間才能恢復到2008年的水平，從當前全球經濟格局的不確定、不穩(wěn)定性來看，這種增長是非常脆弱的。目前，大多數(shù)分析預計，隨著出口情況的繼續(xù)好轉，2010年人民幣升值壓力較大。巴克萊資本預計2010年人民幣將逐步溫和升值5%左右。申銀萬國宏觀分析師李慧勇認為，人民幣全年升值幅度為3%－5%。安信證券首席經濟學家高善文指出，出口強勁反彈成為人民幣匯率調整的重要契機。人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤只是時間問題，預計年內一定會實現(xiàn)。筆者認為，受預期人民幣升值的影響，加之當前全球經濟走勢尚不明朗，未來中國進出口無法同經濟危機前般高增長，但有望實現(xiàn)平穩(wěn)增長。六、貨幣供應量狹義貨幣又稱M1，是流通中現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、機關團體部隊存款、農村存款和個人持有的信用卡類存款的總和。廣義貨幣又稱M2，除狹義貨幣外，還包含城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、企業(yè)存款中具有定期性質的存款、信托類存款和其他存款。M1反映著經濟中的現(xiàn)實購買力；M2則還反映潛在的購買力。若M1增速較快，則消費和終端市場活躍，出現(xiàn)通貨膨脹；若M2增速較快，則投資和中間市場活躍，出現(xiàn)資產泡沫。圖2-8.近24個月M1、M2與上年同期增長率資料來源：根據中國人民銀行2007年-2009年貨幣供應量表繪制由圖2-8可見，從2008年5月起，M2的增幅開始超過M1。2008年11月，M1、M2的增長率達到近期的最低點。2009年1月，M2、M1增速缺口最大，為12%，流動性緊縮較為嚴重。2009年，M2平穩(wěn)增長，而M1則高速增長，11月份較上年同期增長達到34.6%。2009年9月，在歷經17個月后，M1的增速首度超過M2且持續(xù)至今，導致2010年中國經濟面臨著通貨膨脹的壓力。第二節(jié)宏觀經濟政策分析2010年3月5日9時，十一屆全國人民代表大會第三次會議在京開幕。國務院總理溫家寶作政府工作報告。該報告提出了2010年中國經濟社會發(fā)展的主要預期目標是：國內生產總值增長8%左右，主要是強調好字當頭，引導各方面把工作重點放到轉變經濟發(fā)展方式、調整經濟結構上來；城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人以上，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.6%以內；居民消費價格漲幅3%左右；國際收支狀況改善。為完成預期目標，溫家寶總理還指出了2010年政府應抓好的工作。下文將就報告分別從貨幣政策、財政政策對宏觀經濟展開分析。一、貨幣政策溫家寶總理在2010年政府工作報告中指出，中國將繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，今年廣義貨幣M2增長目標為17%左右，新增人民幣貸款7.5萬億元左右；并繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡的水平上基本穩(wěn)定。一般而言，寬松的貨幣政策會刺激經濟增長，但亦會增強流動性，加劇通脹；從緊的貨幣政策則相反。2010年3月6日上午10點，中國人民銀行行長周小川在回答德國法蘭克福匯報記者提問時指出，2010年中國仍舊實行適度寬松的貨幣政策，但與此同時也要高度關注通貨膨脹和其他方面經濟指標的變化，要管理好通貨膨脹的預期。就M2增長率而言，2010年增長目標17%遠低于2009年實際執(zhí)行水平，筆者認為，2010年中國實施適度寬松的貨幣政策將有利于經濟的增長，但對能否有效地將全年通貨膨脹控制在3%以內尚存疑問。二、財政政策溫家寶總理還指出，2010年中國將繼續(xù)實施積極的財政政策。具體說來：一是保持適度的財政赤字和國債規(guī)模。今年擬安排財政赤字10,500億元，其中中央財政赤字8,500億元，繼續(xù)代發(fā)地方債2,000億元并納入地方財政預算。二是繼續(xù)實施結構性減稅政策，促進擴大內需和經濟結構調整。三是優(yōu)化財政支出結構，有保有壓，把錢花在刀刃上。繼續(xù)向“三農”、民生、社會事業(yè)等領域傾斜，支持節(jié)能環(huán)保、自主創(chuàng)新和欠發(fā)達地區(qū)的建設。四是切實加強政府性債務管理，增強內外部約束力，有效防范和化解潛在財政風險。同時，要依法加強稅收征管和非稅收入管理，嚴厲打擊偷騙稅行為，做到應收盡收。銀河證券認為：2010年的財政預算，財政赤字和公共投資的規(guī)模保持適度，對實現(xiàn)經濟平穩(wěn)較快發(fā)展和“調結構、促轉變”將起到關鍵作用。首先，目前經濟增長的內生動力不強，民間和社會投資的意愿還不強，政府的公共投資仍將起到領跑的作用。其次，2010年政府公共投資著力優(yōu)化投資結構，重點支持保障性住房、農村基礎設施、教育和衛(wèi)生事業(yè)、節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設，以及結構調整領域等，資金安排主要用于項目續(xù)建和收尾[1][1]金融界(2010年3月17日我們認為，2010年中國實施積極的財政政策將有助于拉動投資和內需，進而促進經濟增長和經濟結構調整，并實現(xiàn)2010年GDP增長8%的目標。第三節(jié)宏觀經濟未來趨勢及其對房地產行業(yè)的影響一、宏觀經濟未來趨勢通過上文對中國宏觀經濟現(xiàn)狀與宏觀經濟政策的分析，我們對中國宏觀經濟的未來走勢作如下判斷：（一）改變經濟發(fā)展方式、調整經濟結構勢在必行1.世界經濟復蘇的基礎仍然脆弱，金融領域風險沒有完全消除，各國刺激政策退出抉擇艱難，加之人民幣升值壓力，貿易保護主義抬頭，未來中國出口將會轉為平穩(wěn)增長，對中國經濟增長的貢獻有限。2.依靠投資發(fā)展經濟不可持續(xù)，隨著政府刺激政策的退出，未來中國經濟的增速會逐漸放緩。3.中國政府把擴大內需作為拉動經濟增長的長期戰(zhàn)略方針，筆者認為，未來數(shù)年中國內需可望實現(xiàn)高速增長，而后轉為平穩(wěn)增長。（二）2010年有望成功保八，但刺激政策退出艱難，通脹壓力較大2010年中國政府將采取適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，并通過新增公共投資、優(yōu)化投資結構等舉措刺激經濟增長，但CPI連續(xù)7個月上升，M1、M2雙雙走高，流動性過剩局面初現(xiàn)。中央政府提出了全年居民消費價格上漲3%，M2增長17%的目標，近期內已連續(xù)2次提高存款準備金并調整央票利率以降低流動性，如何在保增長與控通脹之間平衡將是2010年中國政府的主要難題。另外，隨著今年2月份以來出口的好轉，要求中國政府退出刺激經濟政策的呼吁也愈來愈多，中國政府如何抉擇也是2010年的一大看點。（三）未來五年內中國經濟年增長8%左右，其后方能轉入高速增長2008年金融危機導致全世界范圍內的經濟增長放緩乃至衰退，中國經濟亦無法獨善其身，在連續(xù)8年增長后步入調整期。中國政府采取了一系列刺激政策和調控手段以實現(xiàn)中國經濟“軟著陸”。我們認為，雖然當前世界經濟復蘇緩慢且脆弱，但在中央政府宏觀經濟政策的引導下，未來中國經濟將逐漸改變其發(fā)展方式，內需對經濟增長的貢獻將日益加大。我們估計，未來五年間，中國經濟年增長率約為8%；待該調整期結束，中國經濟有望恢復兩位數(shù)增長。隨著中國全面邁入小康社會，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的逐步深入，基礎建設和房地產開發(fā)的投資機會將逐漸減少，2030年前后中國經濟增長速度可能降至6%左右，實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展；根據中共中央關于經濟建設的目標，至2050年左右中國將達到中等發(fā)達國家水平，此時基礎設施已基本齊備，經濟總量很大，中國經濟將轉入平穩(wěn)增長（參考當今發(fā)達國家水平，屆時年增長率約為3%）。二、對中國房地產行業(yè)的影響2009年房地產開發(fā)投資36,232億元[1][1]國家統(tǒng)計局(2010年1月19日)，圖2-9.2005-2009年房地產開發(fā)投資，商品房銷售，

商品房銷售面積，GDP比上年增長資料來源：根據國家統(tǒng)計局《2008年統(tǒng)計年鑒》，2008年國民經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報，2009年國民經濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報繪制由圖2-9可見，近5年來，房地產開發(fā)投資一直保持20%左右的增長。除2008年外，商品房銷售額的增長均遠高于商品房銷售面積的增長，該現(xiàn)象可解釋為房價屢屢走高所致。另外，除2008年度受上年房價過快上漲產生的回調壓力及國際金融危機所致的負面影響外，房地產開發(fā)投資、商品房銷售面積、商品房銷售金額均超過GDP的增長幅度。筆者認為，房地產行業(yè)屬于較為典型的周期性行業(yè)，其對宏觀經濟的走勢甚為敏感。中國經濟雖然也有波動，但未來數(shù)十年總體上將持續(xù)增長，中國房地產行業(yè)也將因此而受益。2010年3月8日，住房和城鄉(xiāng)建設部部長姜偉新回答澳門澳亞衛(wèi)視記者提問指出：“中國未來20年房價上漲的壓力仍然是很大的，未來20年由于中國是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速發(fā)展時期，需求較大，而土地供應是有限的，房價上漲的壓力仍然是很大的[1]新浪新聞([1]新浪新聞(2010年3月9日)，住建部：未來未來20年，中國房地產行業(yè)的成長將高于GDP的成長；隨著中國城市化的逐步完成，2030年－2050年，房地產行業(yè)將與GDP保持相同的增長速度；2050年后，中國基本實現(xiàn)現(xiàn)代化，基礎建設、房地產開發(fā)將逐漸減少，房地產業(yè)與建筑業(yè)的增長速度將低于宏觀經濟，甚至出現(xiàn)負增長。第四節(jié)中國房地產行業(yè)的現(xiàn)狀一、中國房地產業(yè)現(xiàn)行相關政策分析2009年全國商品房銷售額較上年增長75.5%，商品房銷售面積較上年增長42.1%，二者相差33.4%[1]國家統(tǒng)計局(2010年1月19日[1]國家統(tǒng)計局(2010年1月19日)，2009年10月，銀監(jiān)會再次強調商業(yè)銀行須嚴格執(zhí)行第二套房貸政策。2009年11月，國土資源部對宗地出讓規(guī)模做了重新規(guī)定，大中小城市分別不得超過20、14、7公頃。2009年12月14日，國務院常務會議通過了“國四條”。隨后各部委紛紛積極響應，出臺相關細則：五部委于18日聯(lián)合下發(fā)《關于進一步加強土地出讓收支管理的通知》，將拿地首付比例提高至50%；財政部、國稅總局于22日下發(fā)《關于調整個人住房轉讓營業(yè)稅政策的通知》，將個人住房轉讓營業(yè)稅免稅時限由2年恢復到5年。2010年1月10日，國務院下發(fā)了《關于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（國十一條）對“國四條”進一步細化；1月14日，國土資源部下發(fā)《關于改進報國務院批準城市建設用地申報與實施工作的通知》，規(guī)定經濟適用房、廉租房、中小普通住房用地占比不得低于70%。2010年3月5日，溫家寶總理于今年在2010年政府工作報告中指出，要促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。堅決遏制部分城市房價過快上漲勢頭，滿足人民群眾的基本住房需求。我們認為，中央政府近期推出的一系列政策，目的并非是打壓房地產業(yè)，而是希望其能夠平穩(wěn)增長。首先，住房問題關系著民生，房價過快上漲不利于社會穩(wěn)定，亦有悖于中央政府建設和諧社會的初衷；其次，房價過快上升勢必引起嚴重的通貨膨脹，形成大量的資產泡沫，帶來潛在的金融風險；再者，房地產業(yè)作為國民經濟的支柱性產業(yè)，行業(yè)整合度較高，杠桿作用明顯。眼下中國出口尚未完全恢復，房地產市場的企穩(wěn)能有效地拉動內需，從而刺激經濟增長；再次，開發(fā)商與已購房者是社會的中堅力量，也是房價上漲的受益者，房價下跌將損害他們的利益；最后，當前土地出讓金及房地產開發(fā)上繳的各項稅費是地方政府財政收入的重要來源，若房地產行業(yè)不景氣，對地方政府將產生不利影響，并加大中央政府的負擔。二、中國房地產業(yè)行業(yè)特點分析（一）入行門檻較低，但正在逐步提高一直以來，除受開發(fā)資質、資金、土地資源的制約外，資本進入房地產行業(yè)無其他特別限制。進入21世紀后，中國房地產業(yè)高速成長，各種渠道的資本紛紛涌入房地產市場。萬科董事長王石曾經感嘆：“現(xiàn)在阿貓、阿狗都來做房地產了?！苯陙恚S著土地價格持續(xù)走高及土地開發(fā)周期的限制，房地產公司對資金的需求越來越大；另外，中國房地產市場經過十幾年的發(fā)展，成長出一批大型房地產企業(yè)集團，這些公司不論在品牌、資金或是開發(fā)經驗上均具有更強的競爭力。2008年房地產市場不景氣，導致一部分實力較弱的中小房地產企業(yè)被淘汰。2010年3月18日，國資委要求除16家以房地產為主業(yè)的央企外，其他目前涉足房地產業(yè)務的78家央企應有序退出市場。據統(tǒng)計，2009年央企占全國房地產市場份額的5%左右。筆者認為，隨著78家非主營房地產央企的退出，另外16家公司很可能依靠其背景與資金優(yōu)勢搶占更大的市場份額。此外，考慮到許多地方國企、上市公司也在從事房地產業(yè)務，土地價格居高不下等因素，中國房地產行業(yè)的入行門檻將逐步提高。（二）融資渠道單一，過分依靠銀行貸款

表2-2：2009年房地產開發(fā)企業(yè)資金來源項目資金來源(億元)所占比重比上年增長國內貸款11,29319.8%48.5%利用外資4700.8%35.5%企業(yè)自籌資金17,90631.3%16.9%其他資金27,45948.1%71.9%其中：定金及預收款15,91427.9%63.1%個人按揭貸款8,40314.7%116.2%合計57,128資料來源：根據國家統(tǒng)計局2009年全國房地產市場運行情況繪制由表2-2可見，2009年中國房地產開發(fā)企業(yè)資金來源中自籌部分僅占31.3%，國內貸款占近20%，剩余部分主要依靠商品房銷售定金、預收款及個人按揭貸款來解決。這種籌資方式與中國現(xiàn)行的商品房預售制度是分不開的。中國現(xiàn)行的“賣樓花”政策允許地產商在房地產開發(fā)達投資總額的25%以上時，領取商品房預售證，并預售商品房。如此一來，房地產企業(yè)便可提前回籠資金，并將其用于預售房產的建設，相當于獲得了一筆無息貸款。我們發(fā)現(xiàn)，2009年房地產開發(fā)企業(yè)資金來源中，定金及預收款與個人按揭貸款分別較上年增長63.1%和116.2%，比其他項目高出很多，系2009年房地產交易量價齊升所致。在商品房預售前，還需房地產開發(fā)企業(yè)自身融資以用于買地和早期開發(fā)。當今中國融資渠道并不多，風險投資、私募剛剛起步，IPO、發(fā)債歷時久，審批嚴格，所以向銀行貸款便成為了大多數(shù)中小房地產企業(yè)籌集資金的主要途徑。就2009年而言，在房地產開發(fā)企業(yè)資金來源中，國內貸款比上年增長48.5%，為企業(yè)自籌資金增長率的3倍。（三）行業(yè)集中度低2009年全國商品房銷售金額為93,713億元[1]國家統(tǒng)計局(2010年1月[1]國家統(tǒng)計局(2010年1月19日)，[1]深圳證券交易所(2010年3月2日)，萬科地產股份有限公司（四）負債比率較高，財務風險較大由表2-2可見，2009年房地產開發(fā)企業(yè)資金來源中自籌部分僅占31.3%，若剔除向其他企業(yè)、個人的借貸，權益融資的比重會更低。中國房地產開發(fā)企業(yè)實際負債率一般均超過70%。以恒大地產為例，其負債率歷史最高點時曾達93%。2008年3月，恒大地產曾試圖在香港聯(lián)交所IPO擬籌集103.6億至165.8億港元資金，最終因國際路演的失敗而擱淺。緊接著，恒大地產開始在全國范圍內收縮，放棄了41億元的廣州地王員村絹麻廠地塊，并被沒收1.3億元競買保證金。碧桂園、富力地產均命懸資金鏈，這些僅僅是2008年內地地產商面臨資金困境的一個縮影。由此可見，目前中國房地產業(yè)高負債的資本結構面臨著較大的財務風險。第五節(jié)中國房地產行業(yè)未來趨勢分析通過上文對中國房地產業(yè)相關現(xiàn)行政策與行業(yè)特點的分析，結合宏觀經濟未來趨勢分析，我們對中國房地產行業(yè)未來趨勢作如下估計：一、受國家政策干預較多一方面，房地產業(yè)具有產業(yè)鏈帶動效應，其發(fā)展的好壞將對宏觀經濟產生巨大影響；另一方面，房價關系民生，為社會各界所普遍關注。房價上漲過快則民怨沸騰，房價下跌則拖累經濟增長。政府希望在房地產市場平穩(wěn)發(fā)展的同時房價也不要過高，為此2003年以來中央政府多次出臺政策調控房地產市場。我們認為，未來很長時間中央政府的策略不會改變，國家還會適時出臺政策調控房地產市場。二、強者愈強，行業(yè)集中度將提高2010年3月，國資委要求78家非主營房地產的央企退出房地產市場，而土地價格的持續(xù)上漲與宏觀經濟政策的頻繁調整也使得大多中小地產商難以為繼，國內房地產行業(yè)即將面臨重新洗牌。我們認為，擁有政府背景和資金優(yōu)勢的央企與已上市的大型房地產公司無疑更具優(yōu)勢。它們擁有更響亮的品牌、更好的口碑、更雄厚的資金、更廣闊的融資渠道和更豐富的開發(fā)經驗。目前，中國的房地產市場正處于成長期，將逐步發(fā)展至成熟期，屆時專業(yè)化會更強、工業(yè)化程度也會更高。這樣一來，除依靠企業(yè)自身發(fā)展外，并購也是必不可少的手段。加之入行門檻的提高，未來中國房地產行業(yè)集中度將持續(xù)增高。三、融資渠道走向多元化目前，中國房地產企業(yè)高度依賴銀行貸款。但國內房地產開發(fā)長期貸款一般為3年，且資金成本較高。部分項目開發(fā)周期較長，可能涉及“借新?lián)Q舊”問題，貨幣政策變動對其影響較大且具有通貨膨脹風險。我們認為，隨著行業(yè)集中度的提高和資本市場的日趨成熟，未來房地產企業(yè)中短期資金需求主要由貸款和發(fā)行中短期債券來解決，而長期資金需求則主要依靠IPO、增發(fā)、發(fā)行長期債券或可轉換公司債。此外，未來私募資本亦將發(fā)揮日益重要的作用。四、未來四十年總體上保持持續(xù)增長未來數(shù)十年中國經濟總體上將持續(xù)增長，房地產業(yè)屬于較為典型的周期性行業(yè)，也將因此而受益。具體說來，未來20年是中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速發(fā)展時期，房地產業(yè)將高速成長；其后20年，中國經濟將轉入平穩(wěn)增長，房地產業(yè)與宏觀經濟將基本保持同步增長；2050年后，中國基本實現(xiàn)現(xiàn)代化，基本建設、房地產開發(fā)投資機會將逐漸減少，房地產業(yè)將轉入低速增長乃至負增長。

第三章保利地產公司分析第一節(jié)公司背景一、公司簡介保利房地產（集團）股份有限公司（以下簡稱“公司”或“保利地產”）前身為廣州保利房地產開發(fā)公司，是由中國保利集團公司（以下簡稱“保利集團”）全資子公司保利南方集團有限公司（原名為“保利科技南方公司”，以下簡稱“保利南方”）于1992年9月14日在廣州市注冊成立的全民所有制企業(yè)，成立時注冊資本為1,000萬元；1997年9月，保利南方對公司進行增資，其中以現(xiàn)金增資4,959.72萬元，以盈余公積轉增資本40.28萬元，增資后注冊資本為6,000萬元。2005年12月，公司以截止2005年6月30日公司總股本20,000萬股為基數(shù)，每10股派發(fā)5股股票股利，同時每10股以資本公積金轉增5股。經本次派發(fā)紅股及資本公積金轉增股本后公司股本從20,000萬元增加至40,000萬元，折合40,000萬股。2006年3月，公司更名為“保利房地產（集團）股份有限公司”。經中國證券監(jiān)督管理委員會《證監(jiān)發(fā)行字[2006]30號文》核準，公司于2006年7月19日首次公開發(fā)行人民幣普通股（A股）15,000萬股，每股面值1元。2006年7月31日，公司股票在上海證券交易所上市交易，證券代碼600048，股票簡稱“保利地產”。本次股票發(fā)行后，公司股本增至55,000萬元，折合55,000萬股。2007年4月2日，公司以截止2006年12月31日55,000萬股總股本為基數(shù)，以資本公積金每10股轉增10股，轉增后總股數(shù)增加至110,000萬股。經中國證券監(jiān)督管理委員會《證監(jiān)發(fā)行字[2007]202號文》核準，公司于2007年8月1日公開增發(fā)股票126,171,593股；本次發(fā)行后，公司股數(shù)增加至1,226,171,593股。2008年3月11日，公司以2007年12月31日股本為基數(shù)，以資本公積每10股轉增10股，轉增后總股數(shù)增加至2,452,343,186股。2009年4月30日，公司以2008年12月31日股本為基數(shù)，每10股派發(fā)3股股利，經派發(fā)股票股利后公司總股數(shù)增加至3,188,046,142股。經中國證券監(jiān)督管理委員會《證監(jiān)許可[2009]573號文》核準，2009年7月6日公司非公開發(fā)行331,674,958股，本次非公開發(fā)行后公司總股數(shù)增加至3,529,721,100股。上市以來公司連續(xù)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前已完成以廣州、北京、上海為中心，覆蓋22個城市的全國化戰(zhàn)略布局，業(yè)務范圍包括房地產開發(fā)、建筑設計、工程施工、物業(yè)管理、銷售代理、以及商業(yè)會展、酒店經營等相關行業(yè)。二、組織架構圖3-1.保利地產組織架構資料來源：保利地產2009年內部控制審核報告三、股權結構表3-1：保利地產前十名股東持股情況資料來源：保利地產2009年報告截止2009年12月31日，公司有限售條件流通股為331,674,958股，占總股本的9.42%，無限售條件流通股為3,188,046,142股，占總股本的90.58%。中國保利集團公司持有保利南方集團有限公司100%的股權，是公司的實際控制人。四、經營狀況[1]上海證券交易所[1]上海證券交易所(2010年2月4日)，保利房地產(集團)股份有限公司成立十七年來，保利地產保持了高速與穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，公司現(xiàn)已進入規(guī)模化發(fā)展階段，目前已擁有102家控股子公司。在房地產行業(yè)已成為拉動經濟增長中堅力量的宏觀經濟形勢的影響下，在寬松的貨幣政策和巨大的剛性需求作用下，在充足優(yōu)質的土地儲備的支持下，保利地產經營業(yè)績快速增長，市場占有率持續(xù)攀升，公司保持平穩(wěn)較快發(fā)展。（一）市場地位和品牌價值繼續(xù)提升，龍頭地位進一步凸顯截至2009年12月31日，“保利地產”品牌價值升至90.23億元，較上年同期增長約50%，是2006年上市時品牌價值的4.6倍。同時公司實現(xiàn)連續(xù)第四年登頂“國有房地產企業(yè)品牌價值TOP10”榜首，并首次榮獲“成長力領航品牌”稱號；榮獲“2009中國房地產上市公司TOP10研究”排行榜綜合實力、經營規(guī)模、投資價值和財富創(chuàng)造能力四項第二名；首次榮獲第一財經日報“2009中國房地產上市公司綜合價值TOP10（二）銷售業(yè)績再創(chuàng)新高2009年公司實現(xiàn)房地產簽約面積526.69萬平方米，簽約金額433.82億元，分別比去年同期增長131.08%和141.38%。其中上海葉上海、北京西山林語、杭州東灣、上海林語溪、佛山保利花園和成都公園198等6個項目單盤簽約額突破20億元。同時公司的市場份額持續(xù)大幅提升，其中全國市場占有率達到1.3%，同比提升了30%；2009年，公司成為國內唯一一家在北京、上海、廣州三大中心城市均排名銷售額前三位的房地產龍頭企業(yè)。（三）盈利能力持續(xù)提高2009年公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.987億元，實現(xiàn)凈利潤35.19億元，同比分別增長48.11%和57.19%。同期公司實現(xiàn)房地產結轉面積274.85萬平方米，結轉收入223.43億元，同比分別增長42.68%和47.83%。（四）資產規(guī)模穩(wěn)健增長，發(fā)展能力持續(xù)提升截至2009年12月31日，公司總資產898.31億元，凈資產250.88億元，分別比去年同期增長67.49%和78.19%。公司積極擴大經營規(guī)模，持續(xù)發(fā)展能力顯著提升。2009年公司新拓展項目38個，新進南京、大連和陽江三個城市，新增土地儲備權益容積率面積1338萬平方米。截至2009年12月31日，公司擁有在建擬建項目102個，在建面積1223萬平方米。2009年公司新開工面積564萬平方米，竣工面積377萬平方米。（五）財務狀況保持穩(wěn)健2009年公司完成直接投資395億元，銷售回籠422億元，非公開發(fā)行80億元，凈增銀行貸款59億元，公司全年財務收支平穩(wěn)，財務狀況穩(wěn)健。（六）商業(yè)地產經營實現(xiàn)較大突破廣州保利世貿中心一期博覽館實現(xiàn)經營收入近2億元，二期品牌展示館與華南區(qū)最大的家具經銷商吉盛偉邦簽訂八年期租賃協(xié)議，年平均租金近億元。佛山保利水城購物中心于2009年4月正式開業(yè)，目前簽約率超過95%，開業(yè)率超過75%。第二節(jié)財務分析財務分析是公司分析中的一個十分重要的環(huán)節(jié)，有助于投資者在公司財務報告數(shù)據的基礎上評估公司現(xiàn)在或過去的財務狀況及經營成果，從而為投資者了解公司過去、評價公司現(xiàn)狀、預測公司未來，做出正確決策提供準確的信息或依據。由于保利地產2006年才上市，為了財務分析數(shù)據的可比性，下面本文將根據保利地產從2006年至2009年連續(xù)四年的財務報告，分別從盈利能力、營運能力、償債能力等方面對主要財務指標進行計算分析，并選擇業(yè)內主要房地產商萬科、金地集團等公司數(shù)據進行橫向與縱向的對比。在以上分析的基礎上，本文還將使用杜邦財務分析體系對保利地產的財務狀況及經濟效益進行綜合系統(tǒng)地分析評價。一、盈利能力分析下文將從毛利率、營業(yè)凈利率、股東權益收益率等財務指標對保利地產的盈利能力展開分析。（一）盈利能力指標分析1．毛利率毛利表示的是營業(yè)收入扣除營業(yè)成本后的余額。毛利率則是毛利占營業(yè)收入的百分比，表示每一元營業(yè)收入扣除營業(yè)成本后，有多少錢可以用于各項期間費用和形成盈利。其計算公式為：毛利率=（營業(yè)收入－營業(yè)成本）÷營業(yè)收入×100%（公式3-1）保利地產、萬科、金地集團的毛利率經計算分別如下圖所示：圖3-2.2006年-2009年毛利率對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖3-2中我們可以看出，保利地產上市四年以來毛利率一直保持在較平穩(wěn)狀態(tài)，顯示出穩(wěn)健的盈利能力，其中從2006年至2008年毛利率持續(xù)上升，表明公司開發(fā)力度在不斷加大，銷售規(guī)模逐步擴大，銷售回籠的加快促進了銷售效率的提升，盈利能力逐年增強。2009年毛利率略有下降，主要是由于房地產企業(yè)確認收入滯后性的緣故，導致2008年宏觀環(huán)境不景氣造成的影響在2009年利潤表中才顯現(xiàn)出來。從同行業(yè)比較來看，保利地產的各年毛利率及四年平均毛利率都高于萬科，證明保利地產的盈利能力略強于萬科。而金地集團平均毛利率在三者之中最高，這可能與金地集團經營結構有關，由于其房地產開發(fā)主要為商品房，銷售一般針對個人購房者，因而在同等開發(fā)成本水平下?lián)碛休^高的毛利。我們還可從影響毛利率變動的因素分析來看保利地產的盈利能力，圖3-3中所示即為保利地產從2007年至2009年收入、成本對毛利率變動的影響。圖3-3.毛利率變動因素分析資料來源：根據保利地產2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖3-3中我們可以看出保利地產對成本的控制能力在逐年增強，顯示其對土地購置成本的掌控較好，能夠恰當?shù)匕盐諜C會，從而以較低的成本增加土地儲備，使得存貨成本處于行業(yè)較低水平，推動了毛利率的上升；反觀收入增長對毛利率的貢獻卻逐年降低，這顯示出保利地產已不可避免的受到了國內宏觀經濟環(huán)境的影響，銷售增長開始放緩，但對公司盈利能力的影響還是有限的。2．營業(yè)凈利率營業(yè)凈利率是指企業(yè)一定時期內凈利潤與營業(yè)收入的比率，反映每一元營業(yè)收入扣除各項成本費用后可得的利潤。該指標越高，反映企業(yè)營業(yè)收入的盈利能力越高，反之則越低，其計算公式為：營業(yè)凈利率=凈利潤÷營業(yè)收入×100%（公式3-2）保利地產、萬科、金地集團的營業(yè)凈利率經計算分別如下圖所示：圖3-4.2006年-2009年營業(yè)凈利率對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖3-4中可以看出，雖然保利地產毛利率在以上三家公司中并不是最高的，但其營業(yè)凈利率的表現(xiàn)卻是最好的。這說明保利地產管理效率較高，期間費用控制得當，費用水平相對較低，期間費用增長比率低于營業(yè)收入增長比率，使得營業(yè)凈利率升高，盈利能力良好。2008年公司毛利率雖然達到近幾年來的最高點，但營業(yè)凈利率卻下降了3.92%，這主要是由于保利地產2008年的投資收益比2007年減少了1.1億元；且2008年因宏觀經濟環(huán)境不理想而計提的資產減值損失高達3.04億元，遠高于2007年的742萬元，因此導致公司營業(yè)凈利率未能隨著毛利率的升高而升高。而到了2009年隨著宏觀經濟開始企穩(wěn)復蘇，房地產市場也開始回暖，雖然本年公司投資收益又較2008年減少了9,545.68萬元，但由于2.74億元資產減值準備的轉回，使得公司營業(yè)凈利率在毛利率略有下降的情況下還能有所回升。我們知道期間費用是影響營業(yè)凈利率的關鍵因素，因此對期間費用的管控就顯得尤為重要。我們通過計算各項期間費用占營業(yè)收入的百分比，可以分析公司期間費用對盈利能力的影響。表3-2：保利地產期間費用率年度對比項目2006年2007年2008年2009年營業(yè)費用收入比4.17%3.15%2.98%2.57%管理費用收入比2.59%2.57%2.01%1.99%財務費用收入比-0.17%-0.39%-0.21%-0.29%期間費用收入比6.59%5.32%4.77%4.27%資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-5.三家公司期間費用率對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制由表3-2中可以看出，保利地產營業(yè)費用占收入比呈逐年下降趨勢，這得益于公司在市場中日益增長的品牌價值影響力和信譽；管理費用占收入比也呈逐年下降趨勢，這是由于公司已進入規(guī)模化發(fā)展階段，規(guī)模效應使得管理成本下降，同時公司的軍式化管理方式也使得管理效率得以提高；由于保利地產項目開發(fā)速度的加快，開發(fā)周期縮短，使得大量利息支出能夠資本化，再加上公司巨額貨幣資金所產生的高額利息收入，造成公司財務費用為紅字，實際上增加了公司的盈利。從圖3-5中可以看出，萬科期間費用占收入比除2009年有一定下降外，其余幾年保持平穩(wěn)，變化不大；金地集團期間費用占收入比則呈現(xiàn)出年度間上下浮動趨勢，可見其受市場環(huán)境波動影響較大，對期間費用的控制能力較低；而保利地產期間費用占收入比是三家公司中最低的，且呈逐年降低趨勢。這說明保利地產在費用控制與管理上明顯有著自身優(yōu)勢，高效、有力的管理模式使得管理成本不斷降低，從而促進了公司盈利能力的提升。3．股東權益收益率股東權益收益率又稱為凈資產收益率，表示所有者每一元錢的投資能夠獲得多少凈收益。該指標越高通常說明盈利能力越高，反之則越低，其計算公式為：凈資產收益率=凈利潤÷平均凈資產×100%（公式3-3）為了便于計算分析，本文采用全面攤薄凈資產收益率進行對比，根據保利地產、萬科、金地集團2006年至2009年財務報告中的數(shù)據，計算得出三家公司的凈資產收益率如表3-3所示：表3-3：三家公司凈資產收益率年度對比（全面攤?。╉椖?006年2007年2008年2009年保利地產18.46%12.49%15.90%14.03%萬科15.39%16.55%12.65%14.26%金地集團15.13%11.43%9.04%11.83%資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制圖3-6.三家公司凈資產收益率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從表3-3和圖3-6中我們可以看出，金地集團凈資產收益率顯然是三家公司中表現(xiàn)最差的，而保利地產除了在2007年由于增發(fā)使得股東權益大幅增長，導致凈資產收益率大幅下降外，其余大部分時間段凈資產收益率都要好于萬科。保利地產在2007年增發(fā)籌資后權益乘數(shù)下降，拉動凈資產收益率下探；之后公司加大了開發(fā)力度，提升了銷售效率，營業(yè)凈利率和總資產周轉率上升，拉動凈資產收益率恢復上行；2008年后受宏觀經濟環(huán)境的影響，公司銷售速度有所放緩，同時土地儲備還在不斷增長，使得凈資產收益率略有下降。從整體上看，保利地產凈資產收益率表現(xiàn)良好，顯示其較為穩(wěn)定的盈利能力。（二）盈利能力分析小結總之保利地產盈利能力較為穩(wěn)健，高效的管理模式使得費用控制得力，較低的土地購置成本、較高的營銷效率，滾動開發(fā)、高速擴張，積極靈活的經營戰(zhàn)略，使得公司對經營風險的抵御力較強，從而受宏觀經濟環(huán)境惡化的影響相對較小，為公司保持持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢提供了良好的保證。二、營運能力分析營運能力主要關注的是企業(yè)資產的使用效率，而資產使用效率的高低關鍵取決于資產的周轉速度，資產周轉速度越快，資產使用效率越高，營運能力越強。考察企業(yè)營運能力主要是分析資產的周轉率和周轉期，而對應收賬款、存貨和總資產的周轉率和周轉期分析又是其中的重點。（一）營運能力指標分析1．應收賬款周轉率應收賬款周轉率是企業(yè)一定時期內營業(yè)收入與平均應收賬款余額之間的比率，是反映應收賬款周轉速度的指標。其計算公式為：應收賬款周轉率=營業(yè)收入÷應收賬款平均余額（公式3-4）我們知道房地產企業(yè)一般采用預收房款的銷售方式，絕大部分房款在交房確認收入之前就已經收取，因而應收賬款余額較小，占總資產的比重很小，故而筆者認為專門計算分析房地產企業(yè)的應收賬款周轉率意義不大，因此本文在此略去對保利地產等三家公司應收賬款周轉率的計算分析。2．存貨周轉率與存貨周轉期存貨周轉率是企業(yè)一定時期內營業(yè)成本與平均存貨余額之間的比率，是衡量企業(yè)存貨運營效率的一個綜合性指標，而存貨周轉期反映的則是存貨周轉一次所需要的天數(shù)。由于存貨在房地產企業(yè)資產總額中占極大比重，因此分析存貨周轉速度對分析保利地產營運能力極為重要。存貨周轉率與存貨周轉期的計算公式為：存貨周轉率=營業(yè)成本÷平均存貨余額（公式3-5）存貨周轉期=平均存貨余額×365÷營業(yè)成本（公式3-6）存貨周轉速度越快，存貨在企業(yè)中滯留的時間越短，占用的資本成本越低，存貨的管理水平越高，企業(yè)營運能力越強。

表3-4：三家公司存貨周轉率和周轉期年度對比公司指標2006年2007年2008年2009年四年平均保利地產存貨周轉率0.300.250.270.290.28存貨周轉期1227.941438.811362.151264.081323.24萬科存貨周轉率0.470.410.330.390.40存貨周轉期783.12891.491121.22940.40934.06金地集團存貨周轉率0.320.37存貨周轉期1142.491179.051559.121654.371383.76資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-7.三家公司存貨周轉率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制圖3-8.三家公司存貨周轉期年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖表中我們可以看出，萬科在三家公司中存貨周轉率最高、存貨周轉期最短，這比較符合萬科近年來較為謹慎的經營戰(zhàn)略和較為保守的擴張速度。由于萬科推進產業(yè)化轉型的發(fā)展戰(zhàn)略進而對現(xiàn)金流異常依賴，致使其即使通過降價也要加快售出樓盤，及時收回現(xiàn)金，因此提高了其存貨周轉速度。反觀金地集團存貨周轉速度則表現(xiàn)得不太理想，自2006年開始其存貨周轉率持續(xù)走低，2009年雖然有所起色，但仍然是三家公司中表現(xiàn)最差的，反映其較低的營運效率。保利地產的存貨周轉速度雖然在2007年達到近四年來的最低點，但從2007年以后已呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢。保利地產的存貨周轉率不高，和其不斷拿地，快速擴張的發(fā)展戰(zhàn)略有直接關系，但由于公司銷售情況良好，發(fā)展勢頭強勁，存貨周轉效率在規(guī)模效應的帶動下不斷加快，甚至在2008年宏觀經濟環(huán)境不景氣的情況下還能保持存貨周轉率的增長，其營運能力的發(fā)展?jié)摿叭灰呀洺^了萬科。3．總資產周轉率總資產周轉率是企業(yè)一定時期內營業(yè)收入與平均資產總額之間的比率，該指標可以用來反映企業(yè)全部資產的利用效率。該指標的計算公式為：總資產周轉率=營業(yè)收入÷平均資產總額（公式3-7）總資產周轉率越高，顯示企業(yè)全部資產的使用效率越高；反之越低則顯示企業(yè)利用全部資產進行經營的效率越低，最終也會影響到企業(yè)的盈利能力。表3-5：三家公司總資產周轉率年度對比項目2006年2007年2008年2009年四年平均保利地產0.330.280.330.320.32萬科0.500.470.370.380.43金地0.410.410.320.270.35資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-9.保利地產總資產周轉率年度對比資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制圖3-10.三家公司總資產周轉率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖表中我們可以看出，由于公司快速發(fā)展的經營戰(zhàn)略，土地儲備及開發(fā)成本的不斷增加，使得保利地產的總資產周轉率并不高，到2007年則為四年來的最低點。但隨著公司開發(fā)速度的加快和銷售效率的提高，2007年以后總資產周轉率又開始逐步回升，到2009年整體情況已大大強于營運效率逐年降低的金地集團。三家公司中萬科一直保持著最高的總資產周轉率，這正是萬科穩(wěn)扎穩(wěn)打、緩慢發(fā)展的經營戰(zhàn)略所決定的。而保利地產與萬科比較起來更加積極擴張的發(fā)展模式，導致資產余額迅速上升，從而拖累了資產周轉速度。從圖3-11中我們就可以看出保利地產與萬科總資產增長率的顯著差異：圖3-11.保利地產與萬科總資產增長率比較（二）營運能力分析小結保利地產營運能力總體上看一般，資產運營效率還有待加強，但從長期發(fā)展上看，公司營運能力的提高還是具有一定潛力的。公司應在資產規(guī)模不斷擴大的同時更加關注運營風險，進一步加快開發(fā)、銷售速度，以縮短周轉期，使公司保持在一個較高營運水平上發(fā)展。三、償債能力分析償債能力反映企業(yè)按期承擔其清償債務義務的能力，償債能力分析包括短期償債能力分析和長期償債能力分析。本文將分別從短期償債能力所涉及的營運資本、流動比率、速動比率等指標和長期償債能力所涉及的資產負債率、已獲利息倍數(shù)等指標對保利地產的償債能力進行分析。（一）短期償債能力指標分析1．營運資本營運資本是指企業(yè)流動資產超過流動負債的部分，是企業(yè)在某一時點以流動資產歸還流動負債后的剩余，其計算公式為：營運資本=流動資產－流動負債（公式3-8）我們知道房地產企業(yè)通常都存在著大量的預收賬款，這些預收賬款實際上是房地產企業(yè)向客戶收取的銷售房款，反映的是企業(yè)占用的客戶資金，在交房時結轉為銷售收入，一般是無需再償還的。因此從嚴格意義上來說預售房款并不是房地產企業(yè)的負債，所以我們在計算相關償債能力指標時必須考慮這一因素，故本文對相關償債能力指標分析時也會計算其扣除了預收賬款的實際指標，以使我們的分析更符合房地產企業(yè)的實際情況。實際營運資本=流動資產－（流動負債－預收賬款）（公式3-9）由于營運資本是絕對數(shù)指標，不適合于行業(yè)間不同企業(yè)之間的比較，故下文僅對保利地產2006年至2009年的營運資本和實際營運資本進行分析。表3-6：保利地產營運資本對比單位：億元指標2006年2007年2008年2009年營運資本73.80217.12336.97502.71實際營運資本123.02326.52434.95801.01資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-12.保利地產營運資本對比資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制保利地產的營運資本總量規(guī)模較大，且逐年上升的幅度也在加大，說明公司抵御流動負債風險的能力較強，這與公司激進的營運資本投資政策相吻合。隨著公司發(fā)展速度的加快，流動資產占總資產的比重日益增大，其中存貨占流動資產的比重更是飛速上升，而預收賬款除了2008年由于受宏觀市場不景氣影響有所下降外，每年更是大幅度攀升，到2009年末公司預收賬款已達298.3億元。流動性的加強提高了公司的短期償債能力，但卻降低了公司的收益性。公司必須要注意在規(guī)模增長的同時保持營運資本的平衡，提高銷售效率和存貨周轉率，避免存貨閑置，這樣才能在降低償債風險的情況下提高公司價值。2．流動比率流動比率是指流動資產與流動負債的比率，表明企業(yè)每1元流動負債有多少流動資產作為償還保證，反映企業(yè)用可在短期內轉變?yōu)楝F(xiàn)金的流動資產償還到期流動負債的能力。其計算公式為：流動比率=流動資產÷流動負債（公式3-10）針對房地產企業(yè)我們也可以計算其實際流動比率。實際流動比率=流動資產÷（流動負債－預收賬款）（公式3-11）表3-7：三家公司流動比率年度對比公司指標2006年2007年2008年2009年保利地產流動比率1.832.152.732.31實際流動比率810.53萬科流動比率2.191.961.761.91實際流動比率3.663.512.793.59金地集團流動比率1.992.292.192.21實際流動比率2.953.543.344.45資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-13.三家公司流動比率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制圖3-14.三家公司實際流動比率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖表中可以看出，三家公司中保利地產的流動比率表現(xiàn)較好，2009年雖然有所下降，但主要是由于銷售收款比較好，預收賬款余額大量增加造成的，其實際流動比例反而是大幅上升的，顯示出公司資產的流動性較高，短期償債能力較強。但考慮到保利地產流動資產中大部分都是存貨，2009年存貨占流動資產的比重更是達到了67.91%，由于存貨在變現(xiàn)能力上還受到公司開發(fā)、銷售速度和宏觀經濟環(huán)境等多重因素影響，故而仍然具有一定的不確定性。3．速動比率速動比率表示企業(yè)能在較短時間內變現(xiàn)以償還債務的能力的指標。由于剔除了存貨等變現(xiàn)能力較弱且不穩(wěn)定的資產，因此速動比率能更準確地評價企業(yè)資產的流動性及償還短期債務的能力。其計算公式為：速動比率=速動資產÷流動負債（公式3-12）經計算三家公司各年速動比率如下：表3-8：三家公司速動比率年度對比項目2006年2007年2008年2009年保利地產0.560.660.670.74萬科0.640.590.430.59金地集團0.260.500.350.52資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-15.三家公司速動比率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制大量的存貨和土地儲備是房地產行業(yè)的顯著特點，因此扣除了存貨等因素計算出來的速動比率更能直觀的反映房地產企業(yè)的短期償債能力。從圖表中可以看出，保利地產的速動比率逐年上升，在三家公司中表現(xiàn)最好，表明公司具有較強的變現(xiàn)能力和短期償債能力。這說明公司在擴張的過程中對負債的結構控制強于其他兩家公司，流動負債的增長速度低于流動資產和速動資產增長速度，使得公司在面對短期債務風險時相對于萬科和金地集團具有明顯優(yōu)勢。（二）長期償債能力指標分析1．資產負債率資產負債率又稱負債比率，指企業(yè)負債總額與資產總額的比率，表明企業(yè)資產總額中，債權人提供資金所占的比重。其計算公式為：資產負債率=負債總額÷資產總額×100%（公式3-13）一般情況下，資產負債率越小，表明企業(yè)長期償債能力越強，但如果該指標太小卻又表明企業(yè)對財務杠桿利用程度不夠?？紤]到房地產企業(yè)預收賬款的特殊性質，下面本文仍然分別對保利地產等三家地產商的資產負債率和扣除了預收賬款的實際負債率進行計算分析。實際負債率=（負債總額－預收賬款）÷資產總額×100%（公式3-14）表3-9：三家公司資產負債率年度對比公司指標2006年2007年2008年2009年保利地產資產負債率75.66%68.62%70.78%69.99%實際負債率45.84%41.86%52.51%36.78%萬科資產負債率65.04%66.11%67.44%67.00%實際負債率47.34%44.51%47.36%43.94%金地集團資產負債率66.61%63.65%70.34%69.65%實際負債率51.81%48.67%55.01%47.38%資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-16.保利地產資產負債率與實際負債率年度對比資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制圖3-17.三家公司資產負債率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制圖3-18.三家公司實際負債率年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從以上圖表中我們可以看出，保利地產資產負債率高于萬科和金地集團，這是其近年來急速擴張的表現(xiàn)。公司在流動比率、速動比率逐步上升的同時資產負債率基本上穩(wěn)定在70%左右，表明公司在擴張的同時保持流動性的增強和產權結構的穩(wěn)定，債務的安全性在增強，有助于降低長期償債風險。而保利地產的實際負債率整體上卻要比萬科和金地集團低，這說明其預收賬款的比例較大，銷售收現(xiàn)情況良好，為償還到期債務提供了合理保障，其實際償債能力要強于其他兩家公司。2．已獲利息倍數(shù)已獲利息倍數(shù)是指企業(yè)一定時期息稅前利潤（EBIT）為利息費用的倍數(shù)，反映了獲利能力對債務償付的保證程度。其計算公式為：已獲利息倍數(shù)=EBIT÷利息費用（公式3-15）其中：EBIT=利潤總額+利息支出=凈利潤+所得稅+利息支出（公式3-16）一般情況下，已獲利息倍數(shù)越高，表明企業(yè)長期償債能力越強。國際上通常認為該指標為3時比較恰當，從長期來看，若要維持正常償債能力，該指標至少應當大于1。根據“MSN股票”中的指標計算數(shù)據，保利地產等三家公司2006年至2009年的已獲利息倍數(shù)如下表：表3-10：三家公司利息保障倍數(shù)年度對比項目2006年2007年2008年2009年保利地產151.3774.25120.1280.29萬科25.2322.2610.6216.02金地集團235.4131.467.0914.86資料來源：MSN股票圖3-19.三家公司利息保障倍數(shù)年度對比資料來源：MSN股票從以上圖表中可以看出，保利地產的已獲利息倍數(shù)明顯高于萬科和金地集團，表現(xiàn)出色，利息支付風險較小。說明公司負債結構合理，對帶息債務的增長控制良好，不斷增長的盈利能力足以滿足償付利息的需要，為長期償債能力提供了強有力的保障。三家公司中萬科的已獲利息倍數(shù)波動較為平穩(wěn)，顯示出其較為謹慎的經營作風；而金地集團的已獲利息倍數(shù)卻呈現(xiàn)出劇烈波動、整體向下的趨勢，在三家公司中也是表現(xiàn)最差，顯示出其經營資金來源對帶息債務的依賴在加大，財務風險增大，而盈利能力卻未能適當增長，從而影響到了其長期償債能力。因此綜合上看，保利地產的長期償債能力較強，財務風險較小。（三）償債能力分析小結保利地產資產負債率雖然較高，但長期負債比例較高，負債結構安全性較強，即期還款壓力較小；公司預收賬款在負債中比重較大，實際負債率并不高；公司資產流動性較強，且流動比率、速動比率都在逐年提升，短期償債風險較??；公司在迅猛發(fā)展的同時較好地控制了負債的增長，隨著獲利能力的不斷加強，財務風險逐步降低。綜上所述，保利地產的總體償債能力較強。四、杜邦財務體系分析（一）杜邦財務分析簡介圖3-20.杜邦財務分析圖我們可以把權益凈利率用公式表示為：權益凈利率=資產凈利率×權益乘數(shù)（公式3-17）=營業(yè)凈利率×總資產周轉率×權益乘數(shù)1．權益凈利率是一個綜合性最強的財務分析指標，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。2．資產凈利率是影響權益凈利率的最重要的指標，具有很強的綜合性，而資產凈利率又取決于營業(yè)凈利率和總資產周轉率的高低?？傎Y產周轉率是反映總資產的周轉速度。對資產周轉率的分析，需要對影響資產周轉的各因素進行分析，以判明影響公司資產周轉的主要問題在哪里。營業(yè)凈利率反映營業(yè)收入的收益水平。擴大營業(yè)收入，降低成本費用是提高企業(yè)營業(yè)利潤率的根本途徑，而擴大營業(yè)收入，同時也是提高資產周轉率的必要條件和途徑。3．權益乘數(shù)表示企業(yè)的負債程度，反映了公司利用財務杠桿進行經營活動的程度。資產負債率高，權益乘數(shù)就大，這說明公司負債程度高，公司會有較多的杠桿利益，但風險也高；反之，資產負債率低，權益乘數(shù)就小，這說明公司負債程度低，公司會有較少的杠桿利益，但相應所承擔的風險也低。（二）保利地產杜邦財務體系分析表3-11：保利地產權益凈利率分解及因素變動分析項目2006年2007年2008年2009年營業(yè)凈利率16.66%18.35%14.43%15.31%總資產周轉率90.26權益乘數(shù)4.543.433.813.58權益凈利率18.46%12.49%15.91%14.03%營業(yè)凈利率變動影響-1.87%-2.67%0.97%總資產周轉率變動影響--3.81%4.50%-1.95%權益乘數(shù)變動影響--4.04%1.59%-0.90%權益凈利率總變動--5.97%3.42%-1.88%資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報編制圖3-21.保利地產權益凈利率因素變動分析資料來源：根據保利地產2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從以上對保利地產權益凈利率的分解和因素變動分析中我們可以看出，保利地產權益凈利率受總資產周轉率和權益乘數(shù)變動的影響較大。這顯示出公司的經營戰(zhàn)略目標主要靠快速擴大經營規(guī)模，同時加速資產周轉的方式來實現(xiàn)，從而對權益凈利率的變動產生影響。而營業(yè)凈利率對公司權益凈利率變動的影響卻有限，這表明公司已經形成規(guī)模效應，盈利能力已經不是公司可持續(xù)發(fā)展的主要推動力，公司的發(fā)展主要靠拿地的效率和成本、開發(fā)速度、資本成本以及財務杠桿效益的綜合帶動。2007年由于公司增發(fā)籌資，股東權益大幅增加，導致權益乘數(shù)大幅下降；而同時公司大量拿地，存貨余額大幅增加，導致總資產周轉率下降，因而拉動權益凈利率下降。雖然當年營業(yè)凈利率有所提高，但并不足以帶動權益凈利率上升。2008年雖然宏觀經濟環(huán)境不景氣導致營業(yè)凈利率有所下降，但由于公司面對市場變化主動進行了調整，對貨量充足的地區(qū)主動縮減開工面積，暫停開發(fā)變現(xiàn)能力差的商業(yè)項目，有效縮減不必要的投資；各項目加緊辦理四證，搶占信貸資源；加緊已售部分的簽約和回籠，迅速回收資金，總資產周轉率和權益乘數(shù)上升拉動權益凈利率上升，公司發(fā)展速度逆市上揚。2009年隨著公司積極擴大經營規(guī)模，新拓展項目和土地儲備面積的增長，導致總資產周轉率略有下降；而當年公司非公開發(fā)行籌資又使得權益乘數(shù)下降，因而使得權益凈利率較上年有所下降。第三節(jié)現(xiàn)金流量分析在上文對保利地產的各項財務指標進行了分析之后，接下來本文將對保利地產的現(xiàn)金流量情況做進一步的分析。主要考察保利地產從2006年至2009年經營活動、投資活動、籌資活動所產生的現(xiàn)金流量變化情況，同時針對萬科和金地集團兩家地產商的現(xiàn)金流量變化情況進行橫向比對分析。一、經營現(xiàn)金流量分析根據各公司財務報告，保利地產等三家地產商近四年的經營現(xiàn)金凈流量如圖3-22所示：圖3-22.三家公司經營現(xiàn)金凈流量年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制其中，三家公司近四年銷售商品、接受勞務所收到的現(xiàn)金如圖4-23所示：圖3-23.三家公司銷售商品、提供勞務所收到的現(xiàn)金年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制從圖中我們可以看出，保利地產經營現(xiàn)金凈流量四年來一直為負值，顯示出公司正處在高速發(fā)展期，只是從2008年起受宏觀經濟環(huán)境影響，發(fā)展速度略有減緩。公司四年來銷售商品、提供勞務所收到的現(xiàn)金一直飛速增長，到2009年更是達到421.86億元，直逼萬科。但在這種情況下2009年經營現(xiàn)金凈流量卻為-11.45億元，說明公司仍在大幅度的擴張購買土地，土地儲備和項目開發(fā)力度仍在持續(xù)上升。公司的大規(guī)模擴張對資金提出了較高的需求，盡管公司銷售收款數(shù)額在大幅上升，但經營現(xiàn)金流仍為負值，這需要公司進一步縮短銷售回籠周期，減輕資金壓力，以應對未來發(fā)展的需要。反觀萬科，其經營現(xiàn)金流的表現(xiàn)顯示出與保利地產處于不同的發(fā)展周期，在經營戰(zhàn)略上也更為平穩(wěn)謹慎。雖然2006年和2007年萬科經營現(xiàn)金凈流量也為負值，顯示出萬科在房地產行業(yè)繁榮時期也在購置土地、加大開發(fā)力度，但當2008年經濟環(huán)境不景氣時則迅速收縮戰(zhàn)線，減緩擴張發(fā)展速度，減少土地購置，加快資金回籠，到2009年經營現(xiàn)金凈流量已達92.53萬元，體現(xiàn)出萬科面對經營風險比保利地產更加保守，對現(xiàn)金流的反應也更加敏感。從經營現(xiàn)金流上看，金地集團發(fā)展規(guī)模則不如保利地產，銷售收款額和資金回籠速度對其經營發(fā)展的支持也不夠高，經營現(xiàn)金流不夠寬松。二、投資現(xiàn)金流量分析保利地產等三家公司的投資現(xiàn)金凈流量如圖3-24所示：圖3-24.三家公司投資現(xiàn)金凈流量年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制雖然三家公司的投資現(xiàn)金凈流量一直都為負值，但保利地產和金地集團的投資現(xiàn)金流的絕對值卻遠小于萬科。其原因可能是萬科產業(yè)化轉型發(fā)展促使其將大量資金用于參股或控股其他公司，保利地產和金地集團的資金投向則更側重于購置土地與投入項目。而保利地產在投資活動方面的資金投入則相對較少，這是由于公司更注重于將資金用于擴張與拿地；萬科則是由于其產業(yè)化戰(zhàn)略對現(xiàn)金流更為依賴，導致其發(fā)展速度的放緩，從而對房地產業(yè)務的擴張采取更為謹慎的態(tài)度。三、籌資現(xiàn)金流量分析保利地產等三家公司的籌資現(xiàn)金凈流量如圖3-25所示：圖3-25.三家公司籌資現(xiàn)金凈流量年度對比資料來源：根據保利地產，金地集團與萬科2006年年報，2007年年報，2008年年報，2009年年報繪制保利地產籌資現(xiàn)金凈流量從2008年開始超過萬科，說明保利地產在面對宏觀經濟環(huán)境波動的情況下，仍然加大籌資力度，積極籌措資金，以滿足公司迅速擴張的需要。這顯示出公司調整得當，受宏觀經濟影響較小，籌資渠道通暢，籌資方式多樣。其中：2006年公司上市融資20.19億元；2007年增發(fā)A股，融資68.15億元，發(fā)行債券，融資43億元；從2007年起，公司將每年向保利集團分別申請借款和擔保支持各20億元左右；2009年公司非公開發(fā)行募集資金78.15億元。所募集資金均快速投入所開發(fā)項目，如2009年募集的78.15億元到當年底已投入項目73.55億元，占募集資金凈額的94.11%。募集資金使用效率較高，有力的支持了公司的發(fā)展。第四節(jié)財務預測在了解和分析了保利地產基本情況及其財務狀況之后，下面本文將以公司近四年的財務數(shù)據為基礎，綜合上文對宏觀經濟、行業(yè)和公司的分析，預測保利地產未來的發(fā)展趨勢和營業(yè)收入狀況，并以營業(yè)收入預測為起點，預測保利地產未來的成本、費用、利潤以及資本支出與營業(yè)流動資產的狀況，為接下來的公司價值評估提供推導基礎和前期數(shù)據準備。一、公司發(fā)展趨勢預測（一）發(fā)展趨勢分析1.宏觀經濟發(fā)展趨勢簡述筆者認為，雖然中國經濟存在著各種各樣的問題，但隨著世界經濟的逐漸復蘇及自身發(fā)展方式的逐步轉型，中國經濟就整體而言還是向好的。具體來說：未來五年中國經濟有望保持每年8%的增長；本次調整期結束，中國經濟可望恢復兩位數(shù)增長；預計2030年后中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化發(fā)展速度將有所減緩，基礎建設和房地產開發(fā)的投資機會也會逐步減少，中國經濟可能以每年6%左右的幅度穩(wěn)步增長；至2050年左右中國將達到中等