策略專題研究：美日后地產(chǎn)時(shí)代順周期板塊表現(xiàn)

新高。而日本房地產(chǎn)市場陷入很長一段時(shí)間的低迷，距離1991年歷史大頂后的原因可能與人口因素、居民收入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、科技水平等現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，總結(jié)全球股市順周期板塊上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。①當(dāng)前美國房屋銷量雖未回到2005年底的歷史高點(diǎn)，但實(shí)際房價(jià)已突破，少，且未來很可能延續(xù)下降趨勢(shì)，因此日本房地產(chǎn)難以對(duì)標(biāo)美國情況。兩度出現(xiàn)順周期領(lǐng)漲行情。③金融地產(chǎn)股票表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)，特別。分析師金晗師燕翔許茹純朱成成沈重衡023.08.023、《日本失去三十年經(jīng)濟(jì)與股市復(fù)盤》一2023.07.05風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來；海外經(jīng)驗(yàn)可能不適用于國內(nèi)；地緣政治誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值重要聲明1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2 金融股與房地產(chǎn)周期高度相關(guān) 22 I 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1國房地產(chǎn)與順周期板塊歷史年是二戰(zhàn)后至今美國所經(jīng)歷的時(shí)間最長也是幅度最大的一輪房地產(chǎn)周期。美國房屋銷量(含二手房0第二次石油危機(jī)美第二次石油危機(jī)美國最長一輪房地產(chǎn)牛市油危機(jī)0次貸危機(jī)嬰兒潮一代0次貸危機(jī)嬰兒潮一代后地產(chǎn)時(shí)代，需求緩慢復(fù)蘇西海岸房地產(chǎn)泡沫制造業(yè)高速發(fā)展制造業(yè)高速發(fā)展根“新自由主義”政策019601965197019751980198519901995200020052010201520202006年初，美國“次貸危機(jī)”逐步顯現(xiàn)，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了持續(xù)約四年之久的量價(jià)齊跌階段。直至2010年以后，在勞動(dòng)力人口持續(xù)增長帶動(dòng)的住房需求增長和抵押貸款利率長期下行的共同支撐下，美國房地產(chǎn)市場迎來緩慢復(fù)蘇。特別是2020年疫情爆發(fā)以來，在超大規(guī)模的貨幣寬松和財(cái)政刺激下，盡管美國房地產(chǎn)銷量仍然不及次貸危機(jī)前的峰值水平，但價(jià)格已經(jīng)不斷創(chuàng)新高，遠(yuǎn)高于次貸危機(jī)前的價(jià)格高點(diǎn)。00:折年數(shù):季調(diào)(萬套，左軸)美國:新建住房銷售:中位價(jià)(萬美元，右軸)13579135791300誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2近年來，美國二手房(成屋)銷量已達(dá)新房銷量的6倍以上，成為房地產(chǎn)市場的美國房地產(chǎn)市場的歷史周期也是可取的。上特征。美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)(萬套)美國:成屋銷售:中位價(jià)(萬美元)2000200220042006200820102012201420162018202020225050。970年代中期，在兩次石油危機(jī)之間，美國房地產(chǎn)市場進(jìn)入新一輪牛市，已獲。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值32020年疫情爆發(fā)后，在超大規(guī)模的貨幣寬松和財(cái)政刺激下，疊加極低的抵押貸性頂點(diǎn)。0標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市同比(%)2000200220042006200820102012201420162018202020220固定利率美國固定利率%8642019701975198019851990199520002005201020152020誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4業(yè)房銷量2023年以來連續(xù)上升，甚至超過了疫情前水平。美國:新建住房可供應(yīng)月度:季調(diào)864201960196519701975198019851990199520002005201020152020自有房屋空置率皆處于歷史較低水平。不過美國商業(yè)地產(chǎn)的情況與住宅顯著不同，美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)(NAR)發(fā)布的《2023年7月商業(yè)地產(chǎn)市場洞察》顯示，截至上半年末，美國寫字樓空置率升至13.1%，創(chuàng)下歷史新高。對(duì)于創(chuàng)紀(jì)錄的寫字樓空置率，NAR將其歸因于混合工作模式。NAR預(yù)計(jì)，今年下半年美國商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率將進(jìn)一步上升。商業(yè)地產(chǎn)問題可能會(huì)成為美國經(jīng)濟(jì)未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。050美國:喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量(左軸，萬件)20032005200720092011201320152017201920212023誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值519551960196519701975198019851990199520002005201020152020987654，美國房地產(chǎn)又經(jīng)歷了一輪加速上漲期，當(dāng)前房屋空置率處于歷史極低水平。%86420198019851990199520002005201020152020誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值61955196019651970197519801985199019952000200520102015202005050505050誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7196519701975198019851990199520002005201020152020原油價(jià)格(美元/桶)450005爆發(fā)爆發(fā)1978197919801981誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8漲幅在各行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。:折年數(shù):季調(diào)(千套，左軸)美國:新建住房銷售:中位價(jià)(美元，右軸),0000,000,000,000,00020,00019721973197419751972.1-1974.4行業(yè)漲跌幅(%)%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值980年11月)6420-2-497719781979198019816420國誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1978.6-1980.11行業(yè)漲跌幅(%)%%十超額收益。名1EnergyEquipmentServices23OilGasConsumableFuels405%4ElectronicEquipment%5Utilities%6Aerospace&Defense%7teInvestmentTrust%8tructionMaterials%9Road&Rail280%arine278%onductorsSemiconductorEquipment275%structionEngineering267%FoodStaplesRetailing262%MetalsMining262%AirFreight&Logistics261%esToolsServices258%Media252%ingCompaniesDistributors246%icals241%0Hotels,Restaurants&Leisure229%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值松住房貸款條件，低收入群體的購房需求不斷攀升。后出于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策從原油價(jià)格(美元/桶)2000200120022003200420052006200720082009201020112012帶動(dòng)了金融行業(yè)在本輪行情內(nèi)的良好表現(xiàn)。%%%% 2000.2-2008.4行業(yè)漲跌幅(%)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值寬松政策(2020年10月至2022年5月)2020年初全球新冠疫情爆發(fā)，美股爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)歷四次熔斷。此后美國采取了超大規(guī)模財(cái)政刺激與寬松貨幣政策，持續(xù)向市場注入流動(dòng)性，M2供應(yīng)量在%美國M2同比(季調(diào))美國PPI同比(季調(diào))20102011201220132014201520162017201820192020202120222023儲(chǔ)蓄增加及利率下行刺激，金融行業(yè)表現(xiàn)較好，美國房地產(chǎn)市場也加速上漲。%80%60%40%20%2020.10-2022.5行業(yè)漲跌幅(%)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2日本房地產(chǎn)與順周期板塊歷史本房地產(chǎn)市場歷史回顧快速提升推動(dòng)著日本各個(gè)城市的房價(jià)不斷走高。升緊縮貨幣政策從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場下行調(diào)整，其余多數(shù)時(shí)間都在上漲。1991年是松貨幣政策(QQE)后才逐漸完成筑底，2020年疫情后地價(jià)出現(xiàn)小幅反彈。地產(chǎn)時(shí)代”0 地產(chǎn)的歷史大頂后，雙寬松政策刺激地產(chǎn)爆漲1974年4月，日本為應(yīng)對(duì)石油危機(jī)引發(fā)的惡性通脹，開始緊縮貨幣供應(yīng)，地產(chǎn)下行籌備1964年東京奧運(yùn)會(huì)，大興地產(chǎn)與基建日本經(jīng)濟(jì)失去三十年籌備1964年東京奧運(yùn)會(huì)，大興地產(chǎn)與基建戰(zhàn)后優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)，城市化率提升，住宅長期供不應(yīng)求19551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本經(jīng)濟(jì)崛起，誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值990年初，受日本政府連續(xù)上調(diào)貼現(xiàn)率快速收緊貨幣政策以及全球油價(jià)飆漲通1991年見頂。而日本住宅投資于1996年稍晚見頂，與日本勞動(dòng)力人數(shù)見頂基本同 00000001960196519701975198019851990199520002005201020152020入關(guān)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值日本居民部門杠桿率(%，左軸)日本政府部門杠桿率(%，右軸) 日本非金融企業(yè)杠桿率(%，左軸)90199520002005201020152020日本1年期國債利率(%)日本9年期國債利率(%)00500本股市順周期行情回顧板塊都長期跑輸大盤，但日本并未缺席2000-2006年全球大宗商品牛市，這一時(shí)期誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值196519701975198019851990199520002005201020152020列島改造計(jì)劃(1969年10月至1973年12月)續(xù)上漲。進(jìn)入1970年代，經(jīng)濟(jì)增長逐漸放緩。1972年日本政府提出“列島改造計(jì)工業(yè)的快速發(fā)展也帶動(dòng)了航運(yùn)、石油與煤、倉儲(chǔ)港口等板塊的表現(xiàn)。%出誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值運(yùn)口服務(wù)業(yè)產(chǎn)品食品金屬產(chǎn)品運(yùn)口服務(wù)業(yè)產(chǎn)品食品金屬產(chǎn)品700%600%500%400%300%200%100% 1969.10-1973.12行業(yè)漲跌幅(%)第二次石油危機(jī)(1976年12月至1980年4月)對(duì)日本的沖擊降低了很多。1980年到1982年間，資本主義國家出現(xiàn)了普遍的經(jīng)濟(jì)為全球第一大汽車生產(chǎn)國。%9876543誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值服務(wù)業(yè)產(chǎn)品運(yùn)服務(wù)業(yè)產(chǎn)品運(yùn)金屬產(chǎn)品口食品建筑其他產(chǎn)品采礦、有色金屬、鋼鐵等能源材料相關(guān)行業(yè)上漲。其中石油與煤以306%的漲幅在各%%%%% 1976.12-1980.4行業(yè)漲跌幅(%)廣場協(xié)議后的泡沫時(shí)期(1985年2月至1989年12月)序地貶值，應(yīng)對(duì)這一不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，日本國內(nèi)提出了新一輪的經(jīng)濟(jì)政策，1986年起日本經(jīng)濟(jì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比86420%高漲，房地產(chǎn)板塊也表現(xiàn)出超額收益。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值儲(chǔ)港口航運(yùn)金屬產(chǎn)品地產(chǎn)漁業(yè)服務(wù)業(yè)橡膠產(chǎn)品零售貿(mào)易礦油與煤發(fā)貿(mào)易食品備璃陶瓷屬儀器儲(chǔ)港口航運(yùn)金屬產(chǎn)品地產(chǎn)漁業(yè)服務(wù)業(yè)橡膠產(chǎn)品零售貿(mào)易礦油與煤發(fā)貿(mào)易食品備璃陶瓷屬儀器通信0%%1985.2-1989.12行業(yè)漲跌幅(%)82基本金屬價(jià)格(取對(duì)數(shù)，左軸)中國工業(yè)同比(%，右軸)200020012002200320042005200620072008200920102011201250了順周期板塊的快速增長。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值航運(yùn)地產(chǎn)油與煤璃陶瓷礦儲(chǔ)港口屬金屬產(chǎn)品儀器食品橡膠產(chǎn)品漁業(yè)發(fā)貿(mào)易航運(yùn)地產(chǎn)油與煤璃陶瓷礦儲(chǔ)港口屬金屬產(chǎn)品儀器食品橡膠產(chǎn)品漁業(yè)發(fā)貿(mào)易零售貿(mào)易通信服務(wù)業(yè)500%400%300%200%100% 1999.12-2007.7行業(yè)漲跌幅(%)開始上漲。%8642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023期板塊同樣表現(xiàn)出明顯超額收益。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值航運(yùn)采礦鋼鐵批發(fā)貿(mào)易有色金屬保險(xiǎn)運(yùn)輸設(shè)備銀行石油與煤橡膠產(chǎn)品器其他金融證券房地產(chǎn)倉儲(chǔ)港口TOPIX服務(wù)業(yè)建筑機(jī)械空運(yùn)玻璃陶瓷紙漿與紙精密儀器其他產(chǎn)品紡織服裝金屬產(chǎn)品食品信息通信化工陸路運(yùn)輸農(nóng)林漁業(yè)零售貿(mào)易電力燃?xì)夂竭\(yùn)采礦鋼鐵批發(fā)貿(mào)易有色金屬保險(xiǎn)運(yùn)輸設(shè)備銀行石油與煤橡膠產(chǎn)品器其他金融證券房地產(chǎn)倉儲(chǔ)港口TOPIX服務(wù)業(yè)建筑機(jī)械空運(yùn)玻璃陶瓷紙漿與紙精密儀器其他產(chǎn)品紡織服裝金屬產(chǎn)品食品信息通信化工陸路運(yùn)輸農(nóng)林漁業(yè)零售貿(mào)易電力燃?xì)?00020022004200620082010201220142016201820200%%%%%%% 2020.10-2022.3行業(yè)漲跌幅(%)3順周期板塊上漲的核心驅(qū)動(dòng)力3.1金融股與房地產(chǎn)周期高度相關(guān)指數(shù)點(diǎn)位日本金融板塊超額收益走勢(shì)900706050403020年度g誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值信貸資產(chǎn)規(guī)模增速持續(xù)下降，從而進(jìn)一步導(dǎo)致利率和息差下降。向下的走勢(shì)。心力量。期金融超額收益指數(shù)(左軸)新建住房銷售折年數(shù)：季調(diào)(千套，右軸)0019831988199319982003200820132018g材料股與商品價(jià)格強(qiáng)相關(guān)材料都是利潤，也正因?yàn)槿绱?，周期品公司的盈利在商品價(jià)格上漲過程中彈性巨大。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值012345601234567200020022004200620082010201220