電力行業(yè)投資分析

電力行業(yè)投資分析一、政策估值面：中特估值體系加速，央國(guó)企價(jià)值重估在即（一）央國(guó)企普遍低估值，中特估值下電力企業(yè)具備重估價(jià)值監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)“中國(guó)特色估值體系”，央國(guó)企估值有望重塑。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在2022金融街論壇年會(huì)上，首提“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”；12月2日，上交所在《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》中提出“服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平”；2023年2月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議再次提出“逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系”。我們認(rèn)為央國(guó)企的價(jià)值重估是“中特估值”體系中的重要一環(huán)，尤其是在當(dāng)前央國(guó)企二級(jí)市場(chǎng)估值普遍低于民企情況下，中特估值體系下央國(guó)企有望迎來(lái)價(jià)值重塑。公用事業(yè)央國(guó)企市值占比近九成，央國(guó)企改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將帶動(dòng)成長(zhǎng)型國(guó)企價(jià)值重估。截至3月7日，A股六成以上公用事業(yè)企業(yè)為央企或地方國(guó)企，細(xì)分行業(yè)中，核電、電能綜合服務(wù)、火電、水電子行業(yè)的國(guó)央企比例均在90%以上，民企主要集中于燃?xì)?、熱力服?wù)和光伏企業(yè)中。從市值來(lái)看，央企和地方國(guó)企總市值占比達(dá)88%，在公用事業(yè)行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。板塊估值位于歷史低位，傳統(tǒng)電源盈利改善疊加綠電裝機(jī)加速，價(jià)值重估可期。我們復(fù)盤(pán)2010年以來(lái)的公用事業(yè)板塊估值，當(dāng)前僅處于PB17.5%、PE43.9%分位，且央國(guó)企估值顯著低于民企。當(dāng)前板塊PB估值相對(duì)PE處于低位，主要系近兩年火電嚴(yán)重虧損，板塊盈利處于低位，同時(shí)火電公司多為央國(guó)企，也導(dǎo)致央國(guó)企市盈率超越民企。我們看到當(dāng)前新能源建設(shè)加速，而央國(guó)企作為建設(shè)的主力軍，有望迎來(lái)一輪新的裝機(jī)增長(zhǎng)。同時(shí)，受過(guò)去兩年煤炭?jī)r(jià)格高企、來(lái)水相對(duì)偏枯的影響，板塊盈利亦處于底部。板塊有望迎來(lái)盈利底部反轉(zhuǎn)、成長(zhǎng)體系重塑。子板塊估值差異明顯，各板塊估值均處于歷史低位。公用事業(yè)各子板塊商業(yè)模式和發(fā)展空間存在明顯差異，因此估值高低和變化趨勢(shì)有所不同。水電板塊估值相對(duì)穩(wěn)定；火電板塊受燃料成本周期波動(dòng)影響，市盈率波動(dòng)較大；綠電板塊估值經(jīng)歷了跌漲-跌的過(guò)程，三峽能源和龍?jiān)措娏纱簖堫^上市帶動(dòng)了板塊一輪估值提升，但隨后硅料成本、儲(chǔ)能成本壓制了綠電成本性，估值迅速回落；核電板塊在經(jīng)歷了2016-2018年三年核準(zhǔn)停滯，估值逐漸回落至歷史低位。截至3月7日，從PE角度來(lái)看，水電、火電、綠電、核電估值分別處于36.3%、87.8%、11.6%、2.3%分位，PB估值分別處于39.3%、15.9%、11.3%、1.4%，各板塊均處于歷史低位水平。（二）板塊具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，能源基建再投資驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)盡管板塊處于低估值狀態(tài)，但水電、核電、綠電盈利穩(wěn)定且高質(zhì)量，火電亦具有優(yōu)秀的現(xiàn)金流創(chuàng)造，可進(jìn)行能源基建再投資驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。水電、核電盈利穩(wěn)定，綠電利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。2016-2021年，水電、核電、綠電歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分比為4.5%、8.4%、15.1%，水電板塊雖然增速緩慢，盈利受來(lái)水波動(dòng)影響，但長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定提升；核電板塊利潤(rùn)增速有所放緩，但盈利穩(wěn)定受外部影響較??；綠電板塊保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；火電板塊受燃料成本周期性波動(dòng)影響利潤(rùn)波動(dòng)較大，2021年出現(xiàn)較大虧損，也是估值低的核心原因。水電、核電、綠電具備高凈利率，資產(chǎn)盈利質(zhì)量高。2021年水電、核電、綠電板塊凈利率分別為32.8%、20.8%、17.9%，ROE分別為10.9%、11.1%、8.7%，資產(chǎn)盈利質(zhì)量高。存量資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)，具備再投資能源基建能力。電力行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，折舊是成本的主要部分，因此各板塊都具備優(yōu)秀的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，并以此為基礎(chǔ)保持高分紅和資本支出，水電、火電、核電均具備再投資能力，火轉(zhuǎn)綠、水風(fēng)光一體化為傳統(tǒng)能源提供新成長(zhǎng)。綜合來(lái)看，水電憑借稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和高分紅水平可保持當(dāng)前較高估值水平；火電轉(zhuǎn)型儲(chǔ)能調(diào)峰，充?，F(xiàn)金流保障新能源投資轉(zhuǎn)型，將由低彈性的周期股轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的成長(zhǎng)股，估值有望重塑；核電具備高盈利和高現(xiàn)金流，審批重啟后成長(zhǎng)空間打開(kāi)，當(dāng)前低估值有望修復(fù)；綠電板塊此前受硅料價(jià)格和配儲(chǔ)成本影響成長(zhǎng)性減弱，當(dāng)兩個(gè)壓制因素緩解后成長(zhǎng)性回歸，估值有望再度提升。二、管理面：三視角看待電力中特估值，央國(guó)企改革潛力巨大三視角看待電力中特估值，央國(guó)企改革潛力巨大。其一，多家電力公司所屬的央國(guó)企集團(tuán)內(nèi)仍有大量存量資產(chǎn)，截至2021年底，六大集團(tuán)內(nèi)未上市裝機(jī)占比42.6%，推動(dòng)資產(chǎn)重組、證券化值得期待。其二，兩只新能源REITs已獲核準(zhǔn)，未來(lái)電力公募REITs有望加速推進(jìn)，將有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與融資能力。其三，多家電力企業(yè)積極優(yōu)化公司治理，引入股權(quán)激勵(lì)、職業(yè)經(jīng)理人等改革手段。（一）電力央國(guó)企資產(chǎn)重組進(jìn)行時(shí)，存量資產(chǎn)證券化空間充裕多家公用事業(yè)國(guó)企積極響應(yīng)國(guó)企改革，向內(nèi)、向外提升整體效能。2023年初國(guó)企三年改革行動(dòng)收官，兩網(wǎng)六大發(fā)電集團(tuán)均取得了預(yù)期的改革成果。從電力國(guó)企的改革措施來(lái)看，主要包括向外資產(chǎn)重組、資產(chǎn)證券化，以及向內(nèi)體制機(jī)制改革三大類(lèi)。例如大型電力集團(tuán)內(nèi)部頻繁的資產(chǎn)并購(gòu)重組、龍頭電力和電網(wǎng)平臺(tái)上市實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、以及電力國(guó)企近三年來(lái)持續(xù)進(jìn)行的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制優(yōu)化。電力央國(guó)企資產(chǎn)重組進(jìn)行時(shí)，整合產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效。在國(guó)改的大背景下，國(guó)資委要求國(guó)有資本精細(xì)化主業(yè)、明確板塊歸屬、加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的力度、積極推動(dòng)兼并重組和產(chǎn)業(yè)鏈專(zhuān)業(yè)化整合。電力央國(guó)企改革的速度加快，近三年來(lái)電力國(guó)企通過(guò)資產(chǎn)置換、并購(gòu)重組等方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化重組。電力央國(guó)企資產(chǎn)證券化加速，成立專(zhuān)項(xiàng)上市平臺(tái)覆蓋市場(chǎng)需求。近三年兩網(wǎng)和大型發(fā)電集團(tuán)緊跟市場(chǎng)需求成立新能源、儲(chǔ)能等專(zhuān)項(xiàng)電力公司，南方電網(wǎng)旗下的南網(wǎng)能源和南網(wǎng)儲(chǔ)能分別于2021年、2022年上市，承擔(dān)綜合能源業(yè)務(wù)以及抽水蓄能及電化學(xué)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)；三峽集團(tuán)及國(guó)家能源集團(tuán)分別以綠電龍頭三峽能源及龍?jiān)措娏ι鲜蠥股，電力央國(guó)企資產(chǎn)證券化加速。央國(guó)企集團(tuán)保有大額存量資產(chǎn)，資產(chǎn)重組、證券化空間充裕。大型發(fā)電集團(tuán)旗下?lián)碛斜姸喟l(fā)電資產(chǎn)，注入上市公司的僅為其中部分，從總裝機(jī)量來(lái)看，截至2021年，國(guó)家電投、華電集團(tuán)分別存有65.8%、61.1%的未證券化裝機(jī)，而其余發(fā)電集團(tuán)的未證券化裝機(jī)也均在30%左右；分電源來(lái)看，截至2021年國(guó)家能源集團(tuán)仍存有82.6%的光伏資產(chǎn)，華電集團(tuán)保有80.4%的水電資產(chǎn)和95.8%的新能源資產(chǎn)未注入上市公司，未來(lái)電力企業(yè)存在充裕的資源整合空間。此外，目前國(guó)家電網(wǎng)旗下資產(chǎn)同樣存在證券化可能。（二）新能源REITs提升估值助力擴(kuò)表，加速存量資產(chǎn)盤(pán)活公募REITs帶動(dòng)“投資-運(yùn)營(yíng)-REITs-再投資（并購(gòu)）”的良性擴(kuò)張加速形成，盤(pán)活資產(chǎn)-加速裝機(jī)-提升估值的成長(zhǎng)閉環(huán)將持續(xù)演繹。在預(yù)期新能源裝機(jī)快速增長(zhǎng)、可再生能源補(bǔ)貼尚未完全發(fā)放的背景下，新能源REITs的發(fā)行將助力電力企業(yè)快速回籠資金，投入到新的新能源項(xiàng)目建設(shè)中，疊加近期硅料價(jià)格快速下跌、光伏項(xiàng)目投資成本下降，預(yù)計(jì)新能源裝機(jī)增速有望提升、成長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)打開(kāi)。本次通過(guò)新能源REITs的發(fā)行，上海電力擬將募集資金用于11個(gè)新能源項(xiàng)目投資，其中2個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目9個(gè)光伏項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)達(dá)2.64GW，預(yù)計(jì)投入募集資金22.66億元，大力提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)效率。京能發(fā)展（北京）擬將募集資金用于6個(gè)新能源項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)1.51GW，預(yù)計(jì)投入募集資金6.45億元。首批新能源REITs已獲核準(zhǔn)，加速存量資產(chǎn)盤(pán)活。2022年12月30日中信建投國(guó)電投、中航京能2只新能源公募REITs申報(bào)獲受理，3月2日，兩只REITs均獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，其底層資產(chǎn)分別為國(guó)家電投江蘇濱海北H1、H2海上風(fēng)電和配套運(yùn)維驛站以及京能?chē)?guó)際榆林光伏、晶泰光伏項(xiàng)目。此前，深圳能源已成功發(fā)行了我國(guó)首單清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，底層資產(chǎn)是東部電廠(chǎng)（一期）項(xiàng)目（天然氣發(fā)電）。中信建投國(guó)電投項(xiàng)目標(biāo)志著以“五大”為代表的電力央企進(jìn)軍公募REITs，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多新能源項(xiàng)目進(jìn)入市場(chǎng)。新能源項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，符合基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs申報(bào)要求。新能源發(fā)電項(xiàng)目作為能源基礎(chǔ)設(shè)施的重要部分，在雙碳目標(biāo)中扮演重要的角色，同時(shí)新能源項(xiàng)目盈利穩(wěn)定，首批兩只新能源REITs的底層項(xiàng)目均已并網(wǎng)多年，享受高補(bǔ)貼電價(jià)。針對(duì)項(xiàng)目公司存在大量可再生能源補(bǔ)貼未回收的情況，中信建投國(guó)家電投公募REITs項(xiàng)目公司與銀行簽署《保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，銀行平價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司賬齡超過(guò)1.5年的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款；中航京能公募REITs則以賣(mài)斷出表的形式在年底前按照一定折扣后價(jià)格一次性賣(mài)斷國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款，兩種措施均可保證項(xiàng)目公司可供分配金額的穩(wěn)定性。REITs賦予市場(chǎng)綠電估值視角，兩單增值率分別為24.8%、22.6%。濱海公司、京能光伏評(píng)估價(jià)值分別為75.13、27.68億元，增值率分別為24.8%、22.6%，預(yù)計(jì)2023年凈利潤(rùn)分別為2.47、1.63億元，項(xiàng)目估值/2023年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)分別為30.4、17.0倍，尤其是在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)綠電估值不明晰的節(jié)點(diǎn)，賦予市場(chǎng)更多估值視角。（三）國(guó)企考核強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)盈利質(zhì)量，電力企業(yè)積極優(yōu)化公司治理國(guó)企考核體系精細(xì)化，考核重點(diǎn)從擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模轉(zhuǎn)向提升盈利質(zhì)量。2023年國(guó)資委新增ROE作為國(guó)企的考核指標(biāo)，較之前的營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，ROE的考核更為全面，要求國(guó)企在資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；同時(shí)，新增現(xiàn)金比率考核，有望改善國(guó)企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；資產(chǎn)負(fù)債率由2022年的“控”改為“穩(wěn)”，存在一定的彈性空間，利于企業(yè)減少資金束縛加速項(xiàng)目周轉(zhuǎn)?？己梭w系變更的目的在于要求國(guó)企在保持一定的債務(wù)融資規(guī)模的前提下，加快項(xiàng)目周轉(zhuǎn)，提高凈利率和經(jīng)營(yíng)效率，改善盈利能力。電力國(guó)企積極優(yōu)化公司治理，提升整體效能。電力國(guó)企積極響應(yīng)改革號(hào)召，紛紛推出公司內(nèi)部的深化改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年），從提升市場(chǎng)化管理水平、深化混合所有制改革、健全薪酬分配和激勵(lì)制度、優(yōu)化戰(zhàn)略布局、引入職業(yè)經(jīng)理人等多方面進(jìn)行公司治理，提升整體效能。三、經(jīng)營(yíng)面：時(shí)間的煤硅加速演繹，行業(yè)迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)（一）煤硅價(jià)格回落、電價(jià)體系逐步清晰，時(shí)間的煤硅演繹加速時(shí)間的煤硅邏輯演繹加速，行業(yè)迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)。（1）電煤：近期煤價(jià)持續(xù)回落，最新秦皇島Q5500煤價(jià)1120元/噸，相較去年10月高位1599元/噸跌幅達(dá)30.0%，且?guī)齑嫒蕴幐呶唬ū狈礁鄞娓哂谌ツ晖?2.9%），進(jìn)口煤價(jià)格低價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著。我們看好現(xiàn)貨價(jià)格下降疊加長(zhǎng)協(xié)比例提升，降低綜合用煤成本帶來(lái)火電盈利改善。（2）硅料：硅料價(jià)格已經(jīng)大幅下降，當(dāng)前光伏裝機(jī)已有增長(zhǎng)苗頭，2022年下半年暫緩的裝機(jī)有望在2023年逐步加速，綠電的成長(zhǎng)性值得期待；（3）電價(jià)：火電燃煤標(biāo)桿上浮比例持續(xù)，賦予多類(lèi)電源年內(nèi)較好的價(jià)格基礎(chǔ)，期待容量電價(jià)落地明確調(diào)峰成本，電價(jià)具象化可期。當(dāng)前電力板塊煤硅電價(jià)三重改善，今年既是轉(zhuǎn)盈年又是裝機(jī)年，攻防兼?zhèn)渲档闷诖Ｃ?、硅、電價(jià)三要素均有望在2023年迎來(lái)持續(xù)改善。煤：海外煤價(jià)繼續(xù)下行，煤炭進(jìn)口量已連續(xù)5個(gè)月保持高位。根據(jù)百川盈孚，2023年1月中旬起印尼煙煤Q5500價(jià)格持續(xù)回落，3月7日最新價(jià)格達(dá)1091元/噸，較去年11月初的高位1450元/噸降幅達(dá)24.8%；秦皇島動(dòng)力煤市價(jià)加速回落，3月7日已降至1120元/噸，相較去年10月高位1599元/噸跌幅達(dá)30.0%，兩者價(jià)差縮小至29元/噸。2022年我國(guó)動(dòng)力煤進(jìn)口量為2.18億噸，同比降低15.7%，伴隨歐洲煤電、氣電等化石能源發(fā)電量占比迅速下降，進(jìn)口煤逐步恢復(fù)以及電煤管控加強(qiáng)，我們繼續(xù)看好2023年進(jìn)口動(dòng)力煤的持續(xù)恢復(fù)，將有望帶來(lái)第一、二季度進(jìn)口量的同比大幅提升；此外，測(cè)算2023~2025年我國(guó)火電發(fā)電量同比增速有限，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供需關(guān)系有望持續(xù)改善，帶動(dòng)長(zhǎng)協(xié)比例提升從而促進(jìn)綜合用煤成本下降。硅：近期組件硅片價(jià)格有所回升，或?qū)⑦M(jìn)入供需博弈期。節(jié)前硅料價(jià)格有所回升，根據(jù)PVinfoLink數(shù)據(jù)，組件出口量連續(xù)三月衰退，此前由于需求不景氣帶動(dòng)多晶硅、硅片價(jià)格均出現(xiàn)高位回落，近期有所調(diào)整，3月1日182、210mm單晶硅片現(xiàn)貨價(jià)格升至6.22、8.20元/片，較去年8月的高價(jià)降幅均達(dá)17.3%。根據(jù)PVinfoLink《2023光伏市況更新》觀(guān)點(diǎn)，雖廠(chǎng)商調(diào)整開(kāi)工率有可能造成短期價(jià)格波動(dòng)，但受到供給過(guò)剩影響，全年價(jià)格趨勢(shì)仍呈現(xiàn)明顯下降。展望未來(lái)，我們認(rèn)為伴隨組件價(jià)格的下降以及儲(chǔ)能成本陸續(xù)清晰，需求釋放或可期，但仍需關(guān)注供需博弈帶來(lái)的集中式電站需求釋放速度與組件設(shè)備價(jià)格。電價(jià)：電價(jià)上浮比例持續(xù)，成本具象化可期。一方面，2023年電價(jià)上浮比例大概率將持續(xù)（參考廣東、江蘇、陜西、海南等地均為頂格上?。?，為火電提供盈利恢復(fù)的關(guān)鍵窗口期，也賦予多類(lèi)電源年內(nèi)較好的價(jià)格基礎(chǔ)。另一方面，2022年以來(lái)，電改預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，中電聯(lián)政策建議明確容量電價(jià)并推動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)、廣州政策推出零售側(cè)浮動(dòng)電價(jià)、以及電力現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)則發(fā)布也將推動(dòng)輔助服務(wù)與容量電價(jià)體系趨于完善，期待容量電價(jià)落地明確調(diào)峰成本，電價(jià)具象化可期。（二）時(shí)間的煤硅驅(qū)動(dòng)火電盈利反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)型火儲(chǔ)價(jià)值重估參考?xì)W盟電力結(jié)構(gòu)演變啟示，風(fēng)光消納將成為未來(lái)關(guān)注重點(diǎn)。2015年是歐盟風(fēng)光發(fā)電量占比首次超過(guò)水電，我們認(rèn)為此時(shí)點(diǎn)意義重大，丹麥、德國(guó)等歐盟國(guó)家迅速推動(dòng)火電靈活性改造，并擴(kuò)大有調(diào)峰能力的氣電迅速發(fā)展。我們認(rèn)為風(fēng)光發(fā)電量的提升帶來(lái)并網(wǎng)消納問(wèn)題，最佳解決手段就是發(fā)揮主力電源（尤其是煤電、氣電）的調(diào)峰作用?？偨Y(jié)來(lái)看，歐盟的啟示在于相對(duì)原因可控的主力火電電源的調(diào)峰化+風(fēng)光占比提升的必然趨勢(shì)、原因不可控的氣象與國(guó)際局勢(shì)帶來(lái)階段性的能源價(jià)格波動(dòng)+火電等基荷能源的電量補(bǔ)齊。類(lèi)似歐洲，我國(guó)也即將進(jìn)入風(fēng)光發(fā)電量占比超過(guò)水電的節(jié)點(diǎn)（2022年分別為11%、14%），或?qū)⒓铀傧{需求提升?；痣婌`活性改造是當(dāng)前最具可行性及經(jīng)濟(jì)性的調(diào)峰方式。我國(guó)以火電為主（2021年火電裝機(jī)容量占比55%）的能源結(jié)構(gòu)，決定了火電靈活性改造是增強(qiáng)系統(tǒng)調(diào)峰能力的重要方式。對(duì)比各類(lèi)調(diào)峰/儲(chǔ)能電源，從可行性上來(lái)看，抽水蓄能建設(shè)周期長(zhǎng)、項(xiàng)目投資大，電化學(xué)儲(chǔ)能電池安全性和大規(guī)模商業(yè)化運(yùn)用經(jīng)濟(jì)性仍然有待驗(yàn)證。我們認(rèn)為火電靈活性調(diào)峰是較為匹配能源結(jié)構(gòu)，又符合火電運(yùn)營(yíng)商稟賦的調(diào)峰手段。貴州、內(nèi)蒙政策強(qiáng)化火電靈活性改造配比風(fēng)光，基于此類(lèi)政策，我們預(yù)期火電企業(yè)將加速改造，火電向調(diào)峰電源的轉(zhuǎn)變也將帶動(dòng)火電從低彈性的周期股逐步成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)且儲(chǔ)能價(jià)值凸顯的成長(zhǎng)股，未來(lái)價(jià)值將持續(xù)挖掘。傳統(tǒng)能源調(diào)節(jié)新能源出力，看好火電龍頭加速轉(zhuǎn)型風(fēng)光煤火一體化。2021年2月，國(guó)家發(fā)改委、發(fā)文明確要求大型風(fēng)光基地項(xiàng)目要基于在運(yùn)、在建或已核準(zhǔn)的外送通道并配套煤電靈活性改造。2022年5月30日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，提出要推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合、加快煤電機(jī)組靈活性改造，鼓勵(lì)煤電企業(yè)與新能源企業(yè)開(kāi)展實(shí)質(zhì)性聯(lián)營(yíng)。針對(duì)我國(guó)以風(fēng)光大基地開(kāi)發(fā)模式的背景下，風(fēng)光煤火儲(chǔ)一體化是最被認(rèn)可的成長(zhǎng)范式。對(duì)火電企業(yè)自身而言，基于現(xiàn)有火電布局優(yōu)勢(shì)+現(xiàn)金流能力，挖掘火儲(chǔ)潛能，積極投身綠電建設(shè)也是未來(lái)成長(zhǎng)的最大空間。（三）水電量?jī)r(jià)雙升可期，核電低估值提升在即時(shí)間的煤硅加速演繹下，電力各板塊均有受益?；痣娙济簶?biāo)桿上浮比例持續(xù)，賦予其他電源較好的價(jià)格基礎(chǔ)，跨省水電、綠電、核電均可參考上浮；硅料價(jià)格下降，純綠電公司、水風(fēng)光一體化等均受益于綠電建設(shè)提速。水電：跨省水電落地電價(jià)提升，江蘇、廣東提供定價(jià)新范式。江蘇省發(fā)改委對(duì)雅礱江錦官電源組和白鶴灘送蘇落地電價(jià)按照“基準(zhǔn)落地電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”確定，浮動(dòng)電價(jià)參考江蘇省年度交易成交均價(jià)，2023年江蘇省年度交易成交均價(jià)較基準(zhǔn)價(jià)上浮19.35%，錦官電源組和白鶴灘送蘇電價(jià)接近頂格定價(jià)。廣東省對(duì)外送電量給予三種定價(jià)方式，長(zhǎng)江電力溪洛渡右岸機(jī)組和華能水電瀾上電站送廣東電量均據(jù)此定價(jià)，分別是保量保價(jià)、保量競(jìng)價(jià)、市場(chǎng)化交易，在保量保價(jià)之外，保量競(jìng)價(jià)和市場(chǎng)化交易均參考廣東各月月度市場(chǎng)化交易結(jié)果確定，2023年廣東省年度交易均價(jià)較基準(zhǔn)價(jià)上浮19.63%，而2022年僅上浮7.3%，因此2023年送廣東參與市場(chǎng)化交易的水電電價(jià)仍有提升。水電龍頭布局新能源，水風(fēng)光一體化貢獻(xiàn)新成長(zhǎng)。長(zhǎng)江電力在金沙江下游建設(shè)水風(fēng)光一體化基地，基地規(guī)劃風(fēng)光裝機(jī)15GW，并與集團(tuán)子公司共同出資設(shè)立三峽陸上新能源（長(zhǎng)江電力持股33%）；雅礱江水電在雅礱江流域打造水風(fēng)光基地，2022年開(kāi)工建設(shè)坷垃光伏和臘巴山風(fēng)電項(xiàng)目（合計(jì)1.19GW），預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)；華能水電在瀾滄江流域規(guī)劃10GW光伏項(xiàng)目，2022年已投產(chǎn)4個(gè)項(xiàng)目；桂冠電力在紅水河流域及其他地區(qū)擬投資建設(shè)20余個(gè)新能源項(xiàng)目。水風(fēng)光一體化已經(jīng)成為水電公司第二成長(zhǎng)點(diǎn)，2022年硅料價(jià)格高企影響風(fēng)光建設(shè)速度，在硅料價(jià)格降低后，風(fēng)光建設(shè)有望提速。核電：審批重啟、電價(jià)上浮，低估值核電運(yùn)營(yíng)商極具性?xún)r(jià)比。截至2022年底，我國(guó)核電裝機(jī)55.53GW，《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》重提積極發(fā)展核電，十四五末期核電裝機(jī)容量達(dá)到70GW。2022年共核準(zhǔn)10臺(tái)核電機(jī)組，是2009年以來(lái)核準(zhǔn)數(shù)量最多的一年，審批重啟再度打開(kāi)核電的成長(zhǎng)空間。受益于市場(chǎng)化電價(jià)上浮，核電折價(jià)消失帶來(lái)盈利持續(xù)上修。2023年全國(guó)市場(chǎng)化交易電價(jià)相比基準(zhǔn)價(jià)頂格上浮持續(xù)，疊加核電市場(chǎng)化交易比例不斷上升，將帶來(lái)核電盈利預(yù)期持續(xù)上修。當(dāng)前核電估值明顯低于水電、綠電，截至2023年3月6日，中國(guó)核電、中國(guó)廣核PB估值分別為1.50、1.35倍，遠(yuǎn)低于其他電力龍頭，在中特估值下估值有望重塑。綠電：硅料價(jià)格及配儲(chǔ)成本為綠電投資核心，火電及綠電龍頭加速規(guī)劃新能源建設(shè)。硅料價(jià)格維持高位、配儲(chǔ)要求提高投資成本，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)綠電公司成長(zhǎng)性的擔(dān)憂(yōu)，年內(nèi)龍頭綠電公司估值水平出現(xiàn)回落。目前硅料價(jià)格已大幅回落，光伏裝機(jī)已有增長(zhǎng)苗頭，2022年下半年暫緩的裝機(jī)有望在2023年逐步加速，綠電的成長(zhǎng)性值得期待。同時(shí)火電燃煤標(biāo)桿上浮比例持續(xù)，賦予綠電年內(nèi)較好的價(jià)格基礎(chǔ)，期待容量電價(jià)落地明確調(diào)峰成本。新增綠電裝機(jī)集中于大型電力集團(tuán)，五大電力集團(tuán)十四五擬新增綠電裝機(jī)占行業(yè)新增裝機(jī)（行業(yè)新增6.75億千瓦，對(duì)應(yīng)十四五末12.1億千瓦）的49%，央企投資執(zhí)行力強(qiáng)，投資成本、配儲(chǔ)成本明確后，綠電建設(shè)有望提速。四、重點(diǎn)公司分析（一）華能?chē)?guó)際：風(fēng)光快速發(fā)展，期待火電扭虧為盈火電為基礎(chǔ)，十四五全力發(fā)展新能源。公司是我國(guó)電力龍頭企業(yè)，2022年末控股裝機(jī)127GW（火電占84%），全年完成上網(wǎng)電量4252億千瓦時(shí)。2022年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損70~84億元，主要系新能源發(fā)電盈利未能覆蓋煤電虧損等影響；看好現(xiàn)貨價(jià)格下降疊加長(zhǎng)協(xié)比例提升，降低綜合用煤成本帶來(lái)公司火電盈利改善。參照公司規(guī)劃，2025年末風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)達(dá)55GW（風(fēng)電29GW、光伏26GW），2022年僅新增風(fēng)光6GW（年初規(guī)劃值8GW），觀(guān)察最近硅料價(jià)格已經(jīng)大幅下降，暫緩裝機(jī)有望在后續(xù)逐步加速，綠電成長(zhǎng)性值得期待。（二）華電國(guó)際：期待火電盈利轉(zhuǎn)正，關(guān)注華電新能IPO進(jìn)程全國(guó)性火電龍頭，直接持有華電新能31%股權(quán)。截至2022年6月底，公司控股裝機(jī)53.41GW，其中燃煤42.36GW（占總裝機(jī)79.3%，下同），燃?xì)?.59GW（占16.1%），水電2.46GW（占4.6%）。2022年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈0.1~2億元；全年完成發(fā)電量2209億千瓦時(shí)?？紤]公司燃煤成本仍存改善空間、而電價(jià)高位保持，期待火電業(yè)務(wù)恢復(fù)盈利。2021年中公司用新能源資產(chǎn)換股，現(xiàn)直接持有華電新能（集團(tuán)新能源平臺(tái)）31%股權(quán)，華電新能擬登陸A股募資300億元用于15GW新能源項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)流；華電集團(tuán)十四五擬新增新能源裝機(jī)75GW，預(yù)計(jì)華電新能持續(xù)高增長(zhǎng)可期。（三）福能股份：期待煤電盈利回升，海風(fēng)競(jìng)配落地福建省屬平臺(tái)，全力轉(zhuǎn)型新能源發(fā)電。公司隸屬于福建省能源集團(tuán)，截至2022年6月末控股裝機(jī)5.99GW，其中燃煤/燃?xì)?風(fēng)電分別為2.6/1.5/1.8GW。2022全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.37~26.63億元（同比+100%~110%）。2022H1煤電已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.75億元(不含晉南熱電)、Q4煤電電量大幅提升，預(yù)計(jì)盈利環(huán)比改善，看好2023年長(zhǎng)協(xié)煤履約提升等因素影響下，公司綜合用煤成本的下降帶動(dòng)盈利持續(xù)回升。海風(fēng)方面，當(dāng)前風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)顯著、海風(fēng)造價(jià)成本有望繼續(xù)下降；公司作為省屬電力平臺(tái)，坐擁優(yōu)質(zhì)海風(fēng)資源，期待福建省海風(fēng)競(jìng)配進(jìn)程加速，看好公司在海風(fēng)項(xiàng)目方面持續(xù)發(fā)力。（四）上海電力：股權(quán)激勵(lì)劍指清潔能源，煤價(jià)下降提速火電反轉(zhuǎn)國(guó)家電投旗下重要電力平臺(tái)，股權(quán)激勵(lì)加速清潔能源裝機(jī)。公司隸屬于國(guó)家電投，業(yè)務(wù)立足上海江蘇輻射全國(guó)，2022Q3控股裝機(jī)19.98GW，其中煤/氣/風(fēng)/光分別為9.19/2.87/3.88/4.04GW，清潔能源裝機(jī)占54%。2022年6月股權(quán)激勵(lì)落地，考核ROE及清潔能源裝機(jī)占比。2022全年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈3.01~3.53億元。公司煤炭外購(gòu)比例較高，近期已觀(guān)測(cè)到進(jìn)口煤價(jià)下降，預(yù)計(jì)伴隨長(zhǎng)協(xié)占比提升及煤價(jià)回歸合理水平，公司煤電業(yè)績(jī)將持續(xù)改善。新能源裝機(jī)占比已達(dá)40%，十四五預(yù)計(jì)新增風(fēng)/光分別3.45/8.15GW；此外，公司積極發(fā)展氫能、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)；12月末2.45億元完成對(duì)匈牙利Tokaj光伏項(xiàng)目收購(gòu)，加快國(guó)際化進(jìn)程。（五）寶新能源：業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)高彈性，新增裝機(jī)儲(chǔ)備多廣東地區(qū)民營(yíng)火電龍頭，火電裝機(jī)彈性高。公司是廣東地區(qū)民營(yíng)火電龍頭，2021年末在運(yùn)裝機(jī)為3.52GW，2022年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)盈利1.6~2.4億元（同比下降70.9%~80.6%）。公司火電燃料主要是市場(chǎng)煤，若煤價(jià)下跌業(yè)績(jī)彈性較大，亦期待公司2023年煤炭長(zhǎng)協(xié)比率提升。測(cè)算若綜合用煤成本每下降30元/噸時(shí)（考慮煤矸石及劣質(zhì)煤），對(duì)應(yīng)度電毛利將提升0.0095元/千瓦時(shí)。另有火電在建2GW、遠(yuǎn)期