房地產(chǎn)行業(yè)投資策略分析

房地產(chǎn)行業(yè)投資策略分析政策：“三穩(wěn)”進(jìn)入落地期因城施策：趨于精細(xì)化根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，年初至今（截至5月26日），地方政府房地產(chǎn)政策放松次數(shù)達(dá)到200次，接近2022年全年的32%。我們可以看到去年四季度以來(lái)，整體政策的放松力度和節(jié)奏較2022年上半年有所趨緩，“托而不舉”仍是主基調(diào)，政策思路趨向于精細(xì)化，部分高能級(jí)城市的穩(wěn)需求政策力度進(jìn)一步加大。新房方面：限購(gòu)方面，成都、杭州和合肥對(duì)限購(gòu)區(qū)域以及非限購(gòu)區(qū)域的限購(gòu)套數(shù)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，更多高能級(jí)城市如杭州、南京、蘇州對(duì)“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策進(jìn)行了優(yōu)化。同時(shí)，部分一線城市也在嘗試進(jìn)行部分政策優(yōu)化，4月10日，北京市住建委官網(wǎng)發(fā)布《2023年市政府工作報(bào)告重點(diǎn)任務(wù)清單及實(shí)事事項(xiàng)一季度工作進(jìn)展情況》，文中提出，多子女家庭和職住平衡家庭購(gòu)房支持政策按照“一區(qū)一策”的方式由房山區(qū)試點(diǎn)。22年8月，上海臨港新區(qū)結(jié)合人才政策放松限購(gòu)，22年11月，北京通州區(qū)臺(tái)湖、馬駒橋地區(qū)的限購(gòu)政策也啟動(dòng)糾偏。后續(xù)可以關(guān)注一線城市的政策進(jìn)展。存量房：供求兩端政策陸續(xù)優(yōu)化，助推二手房市場(chǎng)復(fù)蘇2022年以來(lái)二手房支持政策持續(xù)出臺(tái)。需求端，部分城市出臺(tái)了“帶押過(guò)戶”、“限購(gòu)”放松等刺激交易意愿的政策，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，年初至今（截至5月26日），與二手房相關(guān)（除限售外）的政策放松頻次共12次，其中超過(guò)一半以上為“帶押過(guò)戶”。購(gòu)買力方面，根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，目前已有西安、成都等13個(gè)城市放松二手房指導(dǎo)價(jià)政策，二手房指導(dǎo)價(jià)放松等于提高了二手房交易的購(gòu)房杠桿，變相降低了二手房交易門(mén)檻，對(duì)提升二手房交易有不可或缺的作用。供給端，多個(gè)城市對(duì)限售政策進(jìn)行優(yōu)化，比如，深圳（深汕合作區(qū)）和廈門(mén)對(duì)限售條件進(jìn)行了優(yōu)化，深圳（深汕合作區(qū)）政府將限售期限從5年改為2年，廈門(mén)政府將之前取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證之日起2年限售改為網(wǎng)簽之日起2年限售。限售政策的優(yōu)化使得更多房源可以直接入市，一定程度上增加了二手房的掛牌量。保交樓：政策扶持下有所改善去年三季度以來(lái)，“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”成為中央以及地方政府的關(guān)注重點(diǎn)。根據(jù)克而瑞的調(diào)研數(shù)據(jù)，截止2022年末，32個(gè)典型城市重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的290個(gè)項(xiàng)目中，126個(gè)項(xiàng)目仍處于停工狀態(tài)，16個(gè)項(xiàng)目間歇式、小范圍復(fù)工，二者累計(jì)占比接近50%。真正全面復(fù)工項(xiàng)目?jī)H62個(gè)，占總量21%。年初至今，監(jiān)管部門(mén)圍繞“保交樓”發(fā)表的相關(guān)政策未曾停歇。23年初，有關(guān)部門(mén)起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，圍繞“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四個(gè)方面，提出“保交樓”是金融部門(mén)確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的重要切入點(diǎn)，要求加快新增1500億元保交樓專項(xiàng)借款投放、設(shè)立2000億元保交樓貸款支持計(jì)劃、加大保交樓專項(xiàng)借款配套融資力度、強(qiáng)化保交樓司法保障。1月17日，全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議提出切實(shí)維護(hù)購(gòu)房人合法權(quán)益，做好保交樓工作。同時(shí)，推進(jìn)保交樓保民生保穩(wěn)定工作，化解企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。3月7日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹在兩會(huì)結(jié)束后的“部長(zhǎng)通道”采訪活動(dòng)中提到保交樓的工作扎實(shí)推進(jìn)。在相關(guān)政策發(fā)力下，我們看到了保交樓方面取得了階段性的成果。比如，根據(jù)中國(guó)恒大于3月22日發(fā)布的公告，截至2月末，公司已完成保交樓任務(wù)交付42.1萬(wàn)套的任務(wù)，涉及515個(gè)項(xiàng)目。根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)的官微消息，公司于1-4月共交付超6.12萬(wàn)套。城中村改造：重提推進(jìn)城中村改造，關(guān)注后續(xù)城市細(xì)則4月28日，中央政治局會(huì)議提出，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的2022年和2023年省級(jí)棚改/舊改項(xiàng)目計(jì)劃，全國(guó)2023年省級(jí)棚改計(jì)劃約94萬(wàn)套，同比上升31%，舊改項(xiàng)目計(jì)劃約26586個(gè)，同比上升3%，棚改和舊改計(jì)劃均有所提升。后續(xù)我們需要關(guān)注相關(guān)省市細(xì)則，來(lái)審視是否給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)明確機(jī)遇。供給和利率的雙低將驅(qū)動(dòng)行業(yè)邁向新的平衡2023年的房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨供需端的雙重再平衡需求，一方面由于房企信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的供給端持續(xù)退出，由此帶來(lái)的開(kāi)工投資端下滑仍在延續(xù)，另一方面需求端在2022年也出現(xiàn)明顯下滑，目前我們看到政策在持續(xù)發(fā)力，除了需求端政策，金融端政策也在不斷匹配，房貸利率持續(xù)下降。23年1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。根據(jù)研究數(shù)據(jù)，2023年5月，樣本50城的首套房貸利率為4.02%，與4月持平，較3月下降1個(gè)基點(diǎn)，為2018年11月以來(lái)的低位；二套利率為4.92%，與3月和4月持平。截至5月末，樣本50城中已有21城的首套房貸利率降至3字頭，均為二線和三四線城市。二線城市中，沈陽(yáng)/石家莊/鄭州/福州/廈門(mén)/哈爾濱/太原/長(zhǎng)春的首套房貸利率降至3.80%。三四線城市中，珠海和中山的首套房貸利率最低，已降至3.70%。4月百城平均放款周期為21天，與3月持平，為2019年以來(lái)最快放款速度。我們認(rèn)為在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)新的再平衡，這種平衡是建立在相對(duì)高點(diǎn)更低的量級(jí)但是更穩(wěn)的價(jià)格區(qū)間。今年以來(lái)，新房和二手房?jī)r(jià)格已經(jīng)逐步企穩(wěn)，但持續(xù)性仍有待觀察。未來(lái)隨著房?jī)r(jià)逐步穩(wěn)固，也將給居民建立一個(gè)更平穩(wěn)的市場(chǎng)預(yù)期，從而進(jìn)一步帶動(dòng)量?jī)r(jià)筑底，可以拭目以待。行業(yè)：弱復(fù)蘇中走向再平衡新房：整體處于弱復(fù)蘇階段，市場(chǎng)走向分化年初至今新房市場(chǎng)整體處于弱復(fù)蘇階段。全國(guó)數(shù)據(jù)方面，2023年1-4月，商品房累計(jì)銷售金額4.0萬(wàn)億元，同比上升8.8%，商品房銷售面積為3.8億平，累計(jì)同比下降0.4%。新房市場(chǎng)春節(jié)后迎來(lái)了一波短暫修復(fù)，隨后于4月開(kāi)始降溫。3月銷售金額自21年7月以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，但4月重新回落，4月商品房銷售面積為0.8億平，同比上升5.5%，環(huán)比下降48.1%；商品房銷售金額為0.9萬(wàn)億元，同比上升28.0%，環(huán)比下降39.0%。重點(diǎn)城市新房迎來(lái)分化行情。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的高頻數(shù)據(jù)，2023年1月1日-5月26日，60城新房累計(jì)成交面積同比+10%；分城市能級(jí)，一線、二線、三線新房累計(jì)成交面積同比分別為+34%、+10%、+1%，城市間熱度分化明顯，一線城市由于經(jīng)濟(jì)基本面較好，需求韌性更足，展望二季度和三季度，我們預(yù)計(jì)核心城市銷售表現(xiàn)將繼續(xù)優(yōu)于低能級(jí)城市。單月來(lái)看，3月成交同比達(dá)到峰值，60城新房日均成交面積同比+38%，環(huán)比+25%，新房市場(chǎng)迎來(lái)一波小陽(yáng)春。進(jìn)入4月后市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，5月新房市場(chǎng)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，日均成交面積同比+12%，環(huán)比-7%。市場(chǎng)指標(biāo)：年初高速增長(zhǎng)后有所轉(zhuǎn)弱從貝殼領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，在經(jīng)歷了2、3月份的景氣修復(fù)后，4月份開(kāi)始相關(guān)數(shù)據(jù)重新走弱。4月，新房領(lǐng)先指標(biāo)同比表現(xiàn)弱于二手房，案場(chǎng)指數(shù)由24.8回落至18.0，已低于去年同期（18.6）。二手房方面，帶看指數(shù)由27.2回落至24.0，但仍高于去年同期（23.2）；二手房景氣指數(shù)18.6，環(huán)比下降3.3，市場(chǎng)景氣指數(shù)環(huán)比繼續(xù)下滑，接近2022年以來(lái)的低位（18.2）；二手房折價(jià)率指數(shù)91.0%，環(huán)比-0.8%，成交價(jià)相較掛牌價(jià)的折價(jià)幅度有所擴(kuò)大。KMI指數(shù)經(jīng)歷了2、3月份的短暫復(fù)蘇后，一直從3月5日的74.0下降至5月21日的31.0，反映了近期經(jīng)紀(jì)人信心的持續(xù)走弱。同時(shí)，帶看下滑和掛牌量高企導(dǎo)致業(yè)主端掛牌價(jià)持續(xù)松動(dòng)。去化率方面，強(qiáng)者恒強(qiáng)，去年較弱的城市仍未見(jiàn)明顯突破。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，從2022年10月至2023年4月，除北京、上海、杭州、成都、西安、長(zhǎng)沙的新開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目去化率保持在平均50%以上，其他城市項(xiàng)目的去化率依然較低，顯示當(dāng)前需求端的觀望情緒依然較重。二手房：復(fù)蘇進(jìn)程快于新房，關(guān)注后續(xù)對(duì)新房帶動(dòng)作用二手房延續(xù)去年下半年以來(lái)修復(fù)進(jìn)程明顯快于新房。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的高頻數(shù)據(jù)，2023年1月1日-5月26日，26城二手房累計(jì)成交面積同比+61%，為2019年同期的109%，而新房累計(jì)成交僅為2019年同期的82%，二手房復(fù)蘇進(jìn)程明顯快于新房；分城市能級(jí)，一線、二線、三線新房累計(jì)成交面積同比分別為+28%、80%、52%。與新房市場(chǎng)不同，二三線城市的二手房市場(chǎng)復(fù)蘇行情優(yōu)于一線城市。我們?cè)?月28日發(fā)布的報(bào)告《二手房持續(xù)回暖能帶動(dòng)新房復(fù)蘇嗎？》中強(qiáng)調(diào)，二手房復(fù)蘇快于新房有三點(diǎn)原因：1）二手房相對(duì)供給平穩(wěn)，新房存在供給彈性的季節(jié)性效應(yīng)，一季度供給偏少一定程度上抑制了成交水平；2）“地產(chǎn)業(yè)主風(fēng)波”導(dǎo)致購(gòu)房者在進(jìn)行購(gòu)房決策時(shí)將更多地傾向于購(gòu)買無(wú)“保交樓”問(wèn)題困擾的二手房或者準(zhǔn)現(xiàn)房；3）二手房掛牌量持續(xù)提升導(dǎo)致二手房?jī)r(jià)格吸引力增加。關(guān)于二手房和新房之間的傳導(dǎo)關(guān)系，我們認(rèn)為，短期來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)目前仍處于銷售復(fù)蘇初期，整體預(yù)期較弱，當(dāng)前二手房的繁榮在一定程度上是對(duì)新房的替代作用，而非引領(lǐng)作用。從中長(zhǎng)期來(lái)看，二手房如果能保持一到兩個(gè)季度的持續(xù)改善，將有望激活新房改善鏈條。后續(xù)需關(guān)注二手房成交的景氣持續(xù)度、成交結(jié)構(gòu)以及價(jià)格變化等因素。供給去化:庫(kù)存有所回落，去化周期仍處于高位80城庫(kù)存去化周期有所縮短，但仍處于高位。截至4月末，80城可售庫(kù)存（已取得預(yù)售證但尚未銷售）為4.8億平米，較2022年末下降7.6%。一線、二線、三四線可售庫(kù)存分別較2022年末下降3.0、9.8、5.3%，分別為有數(shù)據(jù)以來(lái)庫(kù)存峰值的85%、77%、89%。80城去化周期（可售庫(kù)存/12個(gè)月銷售面積移動(dòng)平均）為17.9個(gè)月，較2022年末縮短2.2個(gè)月，但仍處于高位。一線、二線、三四線去化周期分別為14.8、17.9、18.8個(gè)月，較2022年末縮短1.3、3.4、0.6個(gè)月。土地市場(chǎng)：供應(yīng)節(jié)奏優(yōu)化，房企投資仍謹(jǐn)慎全國(guó)市場(chǎng)：整體延續(xù)低溫，分化成主旋律300城土地供應(yīng)整體依然較弱。2023年1-4月，300城涉宅用地供應(yīng)建筑面積同比下降42%（2022年全年同比下降40%），降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。分城市來(lái)看，各能級(jí)城市表現(xiàn)分化，一線/二線/三四線城市涉宅用地供應(yīng)建筑面積分別同比下降14%/34%/48%（2022年全年同比下降61%/50%/31%），降幅收窄47/收窄16/擴(kuò)大17個(gè)百分點(diǎn)。背后主要由于需求端市場(chǎng)復(fù)蘇較弱，導(dǎo)致地方政府推地方面愈發(fā)謹(jǐn)慎。多數(shù)城市去年土地供應(yīng)計(jì)劃完成度較低，我們注意到重點(diǎn)城市今年普遍降低土地供應(yīng)計(jì)劃規(guī)模，除廣州保持供應(yīng)計(jì)劃增長(zhǎng)，大部分城市供應(yīng)計(jì)劃都有所減少。成交面積同比降幅小于供應(yīng)面積，一線城市成交熱度明顯改善。2023年1-4月，300城涉宅用地成交建筑面積同比下降32%（2022年全年同比下降30%），降幅亦有所擴(kuò)大。分城市能級(jí)，一線/二線/三四線城市涉宅用地供應(yīng)建筑面積分別同比上升68%/下降28%/下降40%（2022年全年同比下降41%/40%/20%），一線城市土地成交建筑面積同比轉(zhuǎn)增，二線城市降幅收窄，而三線城市成交面積同比降幅再擴(kuò)大。300城涉宅用地成交金額同比下降21%（2022年全年同比下降30%）；一線/二線/三四線城市涉宅用地供應(yīng)建筑面積分別同比上升56%/下降29%/下降39%（2022年全年同比下降19%/35%/29%）。土地市場(chǎng)微觀分化，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目成交推動(dòng)溢價(jià)率提升，但低能級(jí)城市流拍率仍處于高位。23年1-4月，單月溢價(jià)率逐月提升，累計(jì)成交溢價(jià)率為7%，較22年全年的3%提升4pct，其中一線/二線/三四線城市分別為8%/7%/6%，較22年全年分別提升4/4/3pct，各線城市溢價(jià)率水平均有所修復(fù)。此外，23年1-4月整體流拍率約13%，較22年全年的16%降低3pct，依然處于14年以來(lái)的相對(duì)高位，但趨勢(shì)上向好。分城市來(lái)看，23年1-4月一線/二線/三四線城市涉宅用地流拍率分別為0%/11%/15%，三四線城市土地流拍率依然處于高位。從22城角度看土拍兩大核心變化供應(yīng)端：政府優(yōu)化調(diào)整土地供應(yīng)節(jié)奏，小步快跑。去年年底起部分城市突破三批次限制，今年年初自然資源部建立擬出讓地塊清單公布制度，詳細(xì)清單內(nèi)的地塊在公開(kāi)的擬出讓時(shí)間段內(nèi)可以一次或多次發(fā)布出讓公告。地方政府跟進(jìn)：廣州首輪集中供地在1個(gè)月內(nèi)不同時(shí)段分5批次拍賣，北京首輪23宗土地分7次在3個(gè)月內(nèi)出讓，杭州已組織四批次土地拍賣（包含22年第五批次），相較22年首批次一次性出讓60宗地塊，23年杭州單批次出讓10宗左右地塊。地方政府主動(dòng)拉長(zhǎng)單批次土拍周期，這有助于緩解房企歸集資金壓力，吸引更多房企參拍。需求端：核心城市核心地塊熱度回升快速。城市土拍冰火兩重天，核心城市高熱度，與此同時(shí)也有很多城市土拍依然較冷。上海首批次出讓涉宅用地19宗，其中15宗達(dá)封頂搖號(hào)，觸頂率達(dá)79%，最熱門(mén)地塊吸引30家房企參拍；同時(shí)廈門(mén)一批次出讓3宗地塊2宗達(dá)封頂搖號(hào)，觸頂率達(dá)67%，湖里區(qū)地塊引88家房企爭(zhēng)奪。杭州目前共出讓40宗地塊其中25宗封頂，封頂率達(dá)65%，市北地塊約60家房企爭(zhēng)奪，房企積極參與核心熱門(mén)城市土儲(chǔ)資源爭(zhēng)奪。但同時(shí)如鄭州、長(zhǎng)春等城市土地出讓主要以底價(jià)成交為主，也有部分提前終止，反映市場(chǎng)依然相對(duì)較冷。今年土地市場(chǎng)比去年有好轉(zhuǎn)嗎？我們以2023年1-4月進(jìn)行土拍的35個(gè)一二線城市為樣本，關(guān)注了土地市場(chǎng)溢價(jià)率回升的城市數(shù)量和土地市場(chǎng)成交面積同比為正的城市數(shù)量，可以看到市場(chǎng)熱度比去年有所擴(kuò)散，但相對(duì)有限，需要關(guān)注后續(xù)需求市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏。2023年核心判斷：銷售竣工持續(xù)改善，前端投資尚仍待修復(fù)我們?cè)?023年年度策略中對(duì)23年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了情景假設(shè)——保守（政策保持當(dāng)前力度）和積極（政策空間進(jìn)一步打開(kāi)），而2022年11月開(kāi)始的“三支箭”政策托底組合拳等兌現(xiàn)了部分我們關(guān)于樂(lè)觀預(yù)期的條件假設(shè)，因此我們看到銷售端正向我們預(yù)期的積極方向發(fā)展，但是開(kāi)工投資端仍處在我們相對(duì)保守的預(yù)期范圍。展望2023年下半年，基于當(dāng)前銷售市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)，我們調(diào)整了全年銷售和竣工面積的增速預(yù)判，保留其他指標(biāo)的預(yù)判。銷售：高能級(jí)區(qū)域率先恢復(fù)將帶動(dòng)需求回正我們認(rèn)為今年以來(lái)的高能級(jí)城市結(jié)構(gòu)性修復(fù)的狀態(tài)還將進(jìn)一步演繹。以東部地區(qū)為代表的高能級(jí)城市成交活躍將帶動(dòng)其在2023年成交占比進(jìn)一步提升，這些區(qū)域由于供給相對(duì)充足且疊加去年低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)東部地區(qū)商品房銷售面積和金額將創(chuàng)新高，而其他地區(qū)恢復(fù)速度則相對(duì)滯后。我們以2019年數(shù)據(jù)以及各區(qū)域占比結(jié)構(gòu)為基點(diǎn)進(jìn)行了修正，修正后的地產(chǎn)銷售預(yù)期分別為：東部、中部、西部以及東北地區(qū)商品房銷售面積恢復(fù)至2019年水平的91%、75%、75%和63%，全年銷售面積13.8億方，同比增長(zhǎng)3.1%，對(duì)應(yīng)修復(fù)至2019年80%。銷售額恢復(fù)至19年水平的108%、80%、78%、63%，全國(guó)銷售額達(dá)15.0萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13.3%，對(duì)應(yīng)修復(fù)至2019年的94%?？⒐っ娣e：保交付以及去年工程延期因素推動(dòng)竣工增長(zhǎng)我們認(rèn)為今年最大的預(yù)期差在竣工端，主要原因在于交付和工程延期等因素推動(dòng)竣工面積同比持續(xù)大增。2023年4月竣工面積同比上升42.0%。即便剔除低基數(shù)的影響，3、4月6244、4256萬(wàn)平的竣工規(guī)模也已經(jīng)超過(guò)19-22年的同期水平，超越我們年初預(yù)期。今年以來(lái)我們通過(guò)調(diào)研等形式了解下來(lái)，我們認(rèn)為竣工發(fā)力的主要原因?yàn)椋?、保交付政策持續(xù)發(fā)力；2、部分本應(yīng)于去年竣工的工程受防疫政策和房企現(xiàn)金流壓力的影響延期至年初竣工；3、出于加速去化和預(yù)售資金提取等目的，部分有條件的房企加速竣工。后續(xù)竣工的持續(xù)增長(zhǎng)有待于銷售企穩(wěn)和保交付政策的繼續(xù)落地，因此我們將竣工面積同比增速調(diào)整至+30%，高于我們年初預(yù)測(cè)。企業(yè)：供給側(cè)改革帶來(lái)的國(guó)企崛起銷售：頭部房企銷售復(fù)蘇優(yōu)于行業(yè)，國(guó)企民企差距進(jìn)一步拉大頭部房企銷售復(fù)蘇優(yōu)于行業(yè)，市占率提升。根據(jù)億翰的數(shù)據(jù)，百?gòu)?qiáng)房企（公司可比口徑）銷售金額同比增速自23年2月以來(lái)回正，4月銷售雖然環(huán)比下降15.8%，但低基數(shù)下同比增速擴(kuò)大至30.9%，1-4月累計(jì)同比增長(zhǎng)10.7%，優(yōu)于全國(guó)商品房銷售金額同比增速（8.8%）。分梯隊(duì)來(lái)看，1-4月TOP30房企銷售金額同比正增長(zhǎng)，其中TOP10、TOP21-30增速顯著高于行業(yè)，TOP10房企入榜門(mén)檻同比提升25%至607億元；而TOP31-100房企銷售金額依然同比下滑，顯示市場(chǎng)份額正在向頭部房企進(jìn)一步集中。按房企所有制劃分，央國(guó)企銷售復(fù)蘇繼續(xù)優(yōu)于民企，兩者差距進(jìn)一步拉大。23年4月廣義國(guó)企（央企+國(guó)企+混合所有制企業(yè)）銷售金額同比增長(zhǎng)65%，民企在低基數(shù)下依然同比下滑3%，增速差（MA3）擴(kuò)大至73pct，延續(xù)上行趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要原因包括：1、2021下半年以來(lái)，央國(guó)企持續(xù)將融資優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為拿地優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而在可售貨值的規(guī)模和質(zhì)量上優(yōu)于民企；2、市場(chǎng)弱復(fù)蘇背景下，購(gòu)房者對(duì)于民企交付的信任度仍待修復(fù)。融資：信用風(fēng)險(xiǎn)得到控制“金融16條”、“三支箭”等地產(chǎn)融資支持政策較好地抑制了房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)。2023年地產(chǎn)金融政策以“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表”為核心，重點(diǎn)推進(jìn)22年11月以來(lái)“金融16條”、“三支箭”等融資支持政策的落地。從落地效果來(lái)看，支持政策較好地抑制了房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，盡管1-5月（截至5月17日）房地產(chǎn)債券違約發(fā)生金額仍然較高，但并未有新的房企出現(xiàn)首次違約，融創(chuàng)中國(guó)、華夏幸福等重點(diǎn)房企的債務(wù)重組方案也相繼取得了多數(shù)債券持有人的同意。但從落地規(guī)模來(lái)看，實(shí)際形成的到位資金依然相對(duì)有限。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-4月房企融資現(xiàn)金流（國(guó)內(nèi)貸款+利用外資+自籌資金）為1.91萬(wàn)億元，盡管同比降幅較22年收窄3pct至17%，但依然處在收縮通道。從“三支箭”的角度拆分來(lái)看：第一支箭——信貸：開(kāi)發(fā)貸余額同比增速有所修復(fù)根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，22年11月至23年4月，商業(yè)銀行給予房企的授信額度超過(guò)6萬(wàn)億元。在此推動(dòng)下，今年以來(lái)開(kāi)發(fā)貸繼續(xù)成為房企融資的中流砥柱。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，23Q1房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額環(huán)比增長(zhǎng)6100億元，同比增長(zhǎng)5.89%，同比增速較22Q4略有提升；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-4月房企到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款同比下滑10%，降幅較2022全年的25%顯著收窄。第二支箭——民企發(fā)債：中債增支持名單持續(xù)擴(kuò)大，但民企在債券市場(chǎng)依舊弱勢(shì)2023年以來(lái)，碧桂園、美的置業(yè)、新希望地產(chǎn)、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)、華宇集團(tuán)、卓越集團(tuán)在中債信用增進(jìn)擔(dān)保下累計(jì)發(fā)行中票94億元，利率在3.52%-4.70%。同時(shí)中債信用增進(jìn)公司的擔(dān)保范圍正在擴(kuò)大，金輝集團(tuán)、新希望地產(chǎn)、中駿集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)、華宇集團(tuán)、卓越集團(tuán)均為22年8-10月第一輪支持后的新面孔，為民營(yíng)房企借新還舊提供了重要支撐。但民營(yíng)房企在債券一級(jí)市場(chǎng)上依舊弱勢(shì)。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2023年1-4月房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比+1%，凈融資47億元，1-4月國(guó)央企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的94%，較2022全年的87%進(jìn)一步提升7pct。境外債方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2023年1-4月房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模同比+7%，但其中包含多筆展期性質(zhì)的交換要約。由于到期規(guī)模較大，1-4月房地產(chǎn)境外債凈償還1393億元。第三支箭——股權(quán)融資：A股仍在推進(jìn)中根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2023年5月28日，地產(chǎn)股權(quán)融資放松以來(lái)已有22家A股上市房企公告股權(quán)融資預(yù)案，預(yù)計(jì)募集資金合計(jì)達(dá)到1023億元，其中，9家房企已經(jīng)回復(fù)交易所的審核問(wèn)詢函并更新相關(guān)材料。港股方面，由于多數(shù)房企股權(quán)融資無(wú)需股東大會(huì)和交易所的審核，落地速度更快。2023年以來(lái)，主要內(nèi)房企雅居樂(lè)集團(tuán)、萬(wàn)科企業(yè)先后通過(guò)配股融資4.94、39.15億港元，越秀地產(chǎn)正在推進(jìn)供股，計(jì)劃融資83.60億港元。市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂有所升溫，但年內(nèi)到期壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)地產(chǎn)銷售復(fù)蘇趨弱后，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂又有所升溫。2023年4月以來(lái)，貝殼領(lǐng)先指標(biāo)和高頻數(shù)據(jù)都顯示地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)環(huán)比趨弱，從中資美元地產(chǎn)債到期收益率的走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂又有所升溫。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券到期收益率曾在2023年2月初回落至14.34%的低點(diǎn)，但此后逐步反彈，5月下旬已上升至24.48%，基本與2022年9月融資支持政策密集出臺(tái)之前的水平相當(dāng)。年內(nèi)到期壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，期待融資支持政策加速落地推動(dòng)房企現(xiàn)金流進(jìn)一步改善。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，分季度來(lái)看2023Q1-Q4房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為1443/1366/1171/759億元，境外債到期規(guī)模分別為1513/962/906/836億元，綜合來(lái)看到期壓力最大的Q1已經(jīng)過(guò)去，年內(nèi)后續(xù)到期壓力逐季減弱。我們認(rèn)為在地產(chǎn)銷售保持弱復(fù)蘇的前提下，隨著存量開(kāi)發(fā)貸展期、民企發(fā)債支持、A股房企股權(quán)融資等地產(chǎn)融資支持政策的持續(xù)落地，下半年房企融資現(xiàn)金流有望迎來(lái)進(jìn)一步改善。拿地：龍頭房企強(qiáng)者恒強(qiáng)，部分“新民企”積極參與2023年1-4月，房地產(chǎn)市場(chǎng)尚處于弱復(fù)蘇階段，土地市場(chǎng)分化明顯。整體來(lái)看，相比較2022年全年，房企的拿地動(dòng)作并不多。從模擬拿地強(qiáng)度來(lái)看，23家樣本房企（選擇2022年和2023年均有數(shù)據(jù)的房企）中15家房企拿地強(qiáng)度下降，且多為品牌房企。較為積極的房企中，萬(wàn)科、碧桂園、金地集團(tuán)等去年拿地較少的房企開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存。中建、鐵建依然表現(xiàn)不俗，招商蛇口、越秀地產(chǎn)、金地集團(tuán)、保利發(fā)展、華潤(rùn)置地、偉星房產(chǎn)、保利置業(yè)拿地量超過(guò)去年同期。龍頭房企強(qiáng)者恒強(qiáng)，拿地TOP30出現(xiàn)民企“新面孔”2023年拿地TOP30房企的變與不變：TOP30拿地房企總權(quán)益拿地金額再收縮。分企業(yè)看，TOP30房企中依舊是央國(guó)企領(lǐng)先，與2022年1-4月相比，建發(fā)房產(chǎn)、越秀地產(chǎn)拿地排名上升明顯。但值得注意的是TOP30中，民企的席位再次增多，由2022年1-4月的6家提升至11家，且除了偉星房產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)，還出現(xiàn)坤和集團(tuán)、方遠(yuǎn)房產(chǎn)、亞倫房地產(chǎn)等新面孔。TOP30中民企權(quán)益拿地金額的占比由2022年1-4月的17%提升至28%。拿地戰(zhàn)略：高度聚焦，寧缺毋濫龍頭房企拿地選擇：重點(diǎn)在于“核心”我們選擇2023年拿地相對(duì)積極的12家龍頭房企，分析龍頭房企的投資思路與拿地選擇。12家房企分別為：保利發(fā)展、招商蛇口、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展、萬(wàn)科、金地集團(tuán)、綠城中國(guó)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)。拿地戰(zhàn)略：長(zhǎng)三角仍是必爭(zhēng)之地。2023年龍頭房企拿地戰(zhàn)略普遍傾向于一二線城市，關(guān)注改善項(xiàng)目，重點(diǎn)在于“核心”。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，12家龍頭房企在26個(gè)城市獲取了項(xiàng)目，投資額約1250億元，分區(qū)域看，長(zhǎng)三角仍是龍頭房企投資重地，合計(jì)投資金額792億元，占比63%，其中上海、杭州、南京最多。分城市能級(jí)看，龍頭房企同樣選擇部分三線城市投資，其中以無(wú)錫最熱，龍頭房企投資額占總出讓金比例達(dá)73%。拿到項(xiàng)目的房企家數(shù)最多的城市分別為上海、杭州、南京、西安、成都、蘇州、合肥。盡管存在部分房企參拍但搖號(hào)不中的情況，也可以看出以上城市受房企青睞有加，以上城市在今年開(kāi)年至今的復(fù)蘇進(jìn)程中表現(xiàn)不俗，尤其如上海、杭州、成都，如成都創(chuàng)出了一二手房合計(jì)的月度銷售面積歷史高點(diǎn)。從龍頭房企所拿地的均價(jià)與該城市土地成交均價(jià)對(duì)比來(lái)看，龍頭房企或在弱二線和強(qiáng)三線城市獲取了較為核心的項(xiàng)目，其中在南寧、徐州、寧波、大連、寧德、南昌，房企所拿土地的樓面均價(jià)較當(dāng)?shù)赝恋爻鲎寴敲婢鶅r(jià)高出70%以上。而在上海、成都，龍頭房企拿地的樓面均價(jià)略低于整體土地出讓均價(jià)，反映激烈的競(jìng)爭(zhēng)之下房企能拿到該城市地塊已經(jīng)不易。戰(zhàn)略：決戰(zhàn)存量市場(chǎng)物業(yè)管理：長(zhǎng)坡依舊，返璞歸真受地產(chǎn)下行和疫情等外部環(huán)境的干擾，以及高速擴(kuò)張導(dǎo)致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業(yè)2022年報(bào)表現(xiàn)不佳，具體表現(xiàn)為：1、規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，市場(chǎng)化拓展競(jìng)爭(zhēng)加??；2、盈利能力惡化，歸母凈利潤(rùn)首次同比下滑，應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值開(kāi)始蠶食利潤(rùn)表；3、多元服務(wù)遭遇一定挫折。2022年以來(lái)物業(yè)管理板塊出現(xiàn)全面而深度的回調(diào)，年末反彈以后，今年以來(lái)再次處于弱勢(shì)下行通道，主要因?yàn)槌砷L(zhǎng)信心的動(dòng)搖和獨(dú)立性的擔(dān)憂。估值系統(tǒng)性修復(fù)有賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，以及對(duì)成長(zhǎng)性的重新確認(rèn)。短期來(lái)看，物管公司經(jīng)營(yíng)和股價(jià)表現(xiàn)可能會(huì)維持分化的格局。一方面，頭部央國(guó)企有望乘勢(shì)提高市場(chǎng)份額，繼續(xù)保持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值有望穩(wěn)中有升；另一方面，部分公司可能還會(huì)受到關(guān)聯(lián)房企業(yè)務(wù)收縮的拖累，報(bào)表上應(yīng)收賬款、商譽(yù)減值壓力也尚未充分釋放，業(yè)績(jī)可能還存在較大的不確定性，進(jìn)而制約估值修復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為應(yīng)該對(duì)于物管商業(yè)模式的去偽存真和頭部公司的發(fā)展報(bào)以信心。從商業(yè)模式的角度來(lái)看，基礎(chǔ)物管輕資產(chǎn)、現(xiàn)金牛、弱周期的業(yè)務(wù)屬性并未發(fā)生變化，在此基礎(chǔ)上發(fā)揮物管公司近場(chǎng)服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，疊加社區(qū)增值服務(wù)的模式也已被頭部公司跑通，這些核心業(yè)務(wù)在外部環(huán)境的挑戰(zhàn)下仍然具有韌性。從剔除收并購(gòu)攤銷、應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值等影響的核心歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，規(guī)模體量遠(yuǎn)大于其他物管公司的碧桂園服務(wù)和萬(wàn)物云2022年也分別能有9%和8%的增長(zhǎng)，如果再剔除非業(yè)主增值服務(wù)的影響，核心業(yè)務(wù)增速將會(huì)更高。我們認(rèn)為2022年的調(diào)整將大幅加速行業(yè)去偽存真的進(jìn)程，促使頭部公司以更快的速度降低對(duì)于關(guān)聯(lián)房企的依賴度，提高經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、聚焦可持續(xù)且有現(xiàn)金流的核心業(yè)務(wù)，未來(lái)財(cái)報(bào)的質(zhì)量有望大幅提升。從行業(yè)空間的角度來(lái)看，物管行業(yè)規(guī)模有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，基本盤(pán)穩(wěn)固的同時(shí)，值得探索的新興領(lǐng)域仍然較多?；A(chǔ)物管方面，我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，新房銷售規(guī)模仍有望維持較大體量，尤其考慮到新房市場(chǎng)央國(guó)企份額的提升，對(duì)于央國(guó)企物管公司而言更是難得的拓展機(jī)遇；而在增量住宅之外，隨著房地產(chǎn)行業(yè)從增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代，存量住宅、非住宅、城市服務(wù)、商管業(yè)態(tài)均還有大量拓展空間。增值服務(wù)方面，社區(qū)增值服務(wù)本身仍有諸多值得探索的新興領(lǐng)域（如養(yǎng)老、托幼），成熟業(yè)務(wù)在滲透率和競(jìng)爭(zhēng)力的提升上也還有空間；而在社區(qū)增值服務(wù)之外，對(duì)于設(shè)施管理服務(wù)（即企業(yè)端非主業(yè)外包）的探索正方興未艾。根據(jù)物協(xié)和易居的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)物管規(guī)模達(dá)到353億平，行業(yè)經(jīng)營(yíng)收入達(dá)到1.24萬(wàn)億元，未來(lái)三年有望繼續(xù)保持3%和4%的復(fù)合增速。從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來(lái)看，廣闊空間之下是集中度仍然分散的市場(chǎng)，頭部公司具有較大的市場(chǎng)份額整合空間。根據(jù)中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)和上海易居的數(shù)據(jù)，百?gòu)?qiáng)物管公司在管面積/營(yíng)收市占率從2010年的7.84%/10.56%持續(xù)提升至2021年的31.97%/25.79%。結(jié)合我們的統(tǒng)計(jì)，2022年樣本物管公司在管面積/營(yíng)收市占率分別為12.72%/14.49%。市場(chǎng)上仍有大量區(qū)域型甚至個(gè)體戶式的小微公司，它們?cè)谝?guī)模效應(yīng)、科技和社區(qū)增值服務(wù)能力等方面與頭部公司存在較大差距，等待頭部公司整合的空間仍然較大。REITs：以消費(fèi)之名迎接新時(shí)代3月24日晚，國(guó)家發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》。同日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》。意味著今年以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)一步大舉擴(kuò)容。一方面，REITs擴(kuò)募開(kāi)始逐步落地，打開(kāi)整個(gè)資產(chǎn)架構(gòu)的潛在空間；另一方面，底層資產(chǎn)擴(kuò)圍至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。我們認(rèn)為消費(fèi)場(chǎng)景被納入REITs的底層資產(chǎn)，打通相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)“融投管退”周期中缺失的最后一環(huán)。兩部委同時(shí)發(fā)布通知，研究支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，這也意味著公募REITs邊界再次擴(kuò)容，全球REITs品類中最為重要的消費(fèi)場(chǎng)景業(yè)態(tài)被納入范圍。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs發(fā)展多年，已打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。由于2021年以前，國(guó)內(nèi)公募REITs的法律基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)規(guī)范一直未落地，從2014年起，房企以類REITs的形式開(kāi)展資產(chǎn)證券化。自首單類REITs——“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)行以來(lái)，截止至2022年末，全市場(chǎng)共發(fā)行137只、合計(jì)發(fā)行金額達(dá)到2560.42億元。其中，包括消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的類REITs金額達(dá)1599億元，占比高達(dá)62%，這也是這類資產(chǎn)證券化的主要方式。收益率角度，零售板塊的類REITs發(fā)行利率一直高于一年及兩年期3A級(jí)公司債，2022年發(fā)行的類REITs利率區(qū)間為4.0%-4.4%，這一利率高于3.8%的現(xiàn)金分派率下限?？傮w而言，我國(guó)相關(guān)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的證券化實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)過(guò)了多年的實(shí)踐，打下了良好的基礎(chǔ)。我國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，存量盤(pán)活空間可觀。據(jù)EPRA統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量市值約為35-40萬(wàn)億元，公募REITs將是盤(pán)活該類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)退出的重要渠道?？紤]到市場(chǎng)化程度和管理溢價(jià)水平，我們認(rèn)為購(gòu)物中心是消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中最為優(yōu)質(zhì)的品類。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年末，全國(guó)購(gòu)物中心存量項(xiàng)目達(dá)5685個(gè)，體量達(dá)5.03億平。據(jù)戴德梁行數(shù)據(jù)，截至2022H1，中國(guó)主要16城優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)存量已經(jīng)達(dá)到9720.2萬(wàn)平。政策利好打破桎梏，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs將對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)利好。主要體現(xiàn)在如下幾方面：1)目前全國(guó)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施主要集中在頭部?jī)?yōu)質(zhì)房企手中，有助于優(yōu)質(zhì)房企盤(pán)活存量資產(chǎn)。購(gòu)物中心業(yè)態(tài)已經(jīng)形成品牌效應(yīng)，以華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科、招商蛇口、新城控股等頭部企業(yè)已經(jīng)形成全國(guó)化布局，REITs渠道打通將利于品牌運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)盤(pán)活。2)伴隨著投資性物業(yè)的出表，有助于增厚相應(yīng)持有運(yùn)營(yíng)房企的估值。對(duì)于房企報(bào)表端，我們認(rèn)為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施證券化將帶來(lái)2方面利好：1、直接貢獻(xiàn)利潤(rùn)。REITs出表有利于房企當(dāng)期利潤(rùn)兌現(xiàn)；2、提升估值。由于存量資產(chǎn)潛在流動(dòng)性提高，有利于估值改善，尤其考慮到當(dāng)前部分房企的投資性房地產(chǎn)依然以成本法入賬。3)促使開(kāi)發(fā)商進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理能力的培養(yǎng)建設(shè)，商管運(yùn)營(yíng)效率與商業(yè)資產(chǎn)的估值直接掛鉤，具備更強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的房企將脫穎而出。過(guò)去很多房企在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投入是被動(dòng)配置，相應(yīng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)并不積極，而隨著消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的展開(kāi)，“投融管退”的路徑打通，將會(huì)很大程度提高房企對(duì)運(yùn)營(yíng)管理能力的投入和運(yùn)作。而且與同質(zhì)化嚴(yán)重的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)不同，運(yùn)營(yíng)管理能力的差異將很大程度上拉開(kāi)房企之間的差距，這將是房企alpha的重要體現(xiàn)，其中在運(yùn)營(yíng)管理領(lǐng)域沉浸多年的房企將具備更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。4)促使更多房企模式由重向輕轉(zhuǎn)變，從而促使行業(yè)向新模式轉(zhuǎn)變。近年來(lái)國(guó)家持續(xù)鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)向新模式轉(zhuǎn)型，其中“由重轉(zhuǎn)輕”是必由之路。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化之路的啟動(dòng)將使得這種轉(zhuǎn)型更加順暢，房地產(chǎn)行業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的空間將進(jìn)一步打開(kāi)。將孕育出部分以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為核心模式的企業(yè)。在REITs模式下，除了加快房企向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，也將孕育出專注于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和管理輸出的企業(yè)，具備管理溢價(jià)的基金管理公司將成為市場(chǎng)上的一個(gè)新的選擇。投資策略：地產(chǎn)的“中特估”早已演繹，未來(lái)或?qū)?/p>