保險行業(yè)市場分析

保險行業(yè)市場分析1財務(wù)表現(xiàn)：資產(chǎn)端承壓拖累凈利潤、凈資產(chǎn)表現(xiàn)1.1凈利潤：五家上市險企受資產(chǎn)端拖累同比-19%，但分紅穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于凈利潤22年五家上市險企歸母凈利潤合計減少19%，主要受資產(chǎn)端拖累。22年平安、國壽、太保、新華、人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤838億元、321億元、246億元、98億元、244億元，分別同比-17.6%、-36.8%、-8.3%、-34.3%、+12.8%，主要受資產(chǎn)端拖累，人保正增長主要由財險業(yè)務(wù)盈利能力大幅改善帶動。受凈利潤較大幅減少影響，22年平安、國壽、太保、新華ROE分別-2.9pct、-3.9pct、-1.3pct、-4.9pct至10.0%、7.0%、10.8%、9.3%，人保ROE提升0.8pct至11.1%。平安壽險營運(yùn)利潤增速領(lǐng)先，太保增速穩(wěn)定。22年平安、太保集團(tuán)歸母營運(yùn)利潤分別同比+0.3%、+13.5%，較21年增速分別-5.8pct、持平，平安壽險、太保壽險、友邦營運(yùn)利潤分別同比+16.0%、+9.1%、-0.6%（21年同期為+3.5%、+9.2%、+7.9%），其中平安壽險營運(yùn)利潤增速大幅改善，預(yù)計主要由繼續(xù)率、退保率好轉(zhuǎn)驅(qū)動營運(yùn)偏差同比+96%至146億帶來，但受近年來NBV持續(xù)下滑影響，22年剩余邊際攤銷同比-2.4%，為16年來首次負(fù)增長，且其占年初剩余邊際余額比例為8.6%，也為16年以來最低。當(dāng)前平安分紅掛鉤營運(yùn)利潤，且壽險營運(yùn)利潤占整體的70%以上，因此壽險業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤的穩(wěn)健增長，將為分紅的穩(wěn)健增長提供有力支撐；而國壽、太保、新華等22年分紅比率均有較大幅度提升，驅(qū)動分紅穩(wěn)定性大幅優(yōu)于利潤穩(wěn)定性。22年平安、國壽、太保、新華每股分紅分別為2.42元、0.49元、1.02元、1.08元，分別同比+1.7%、-24.6%、+2.0%、-25.0%，分紅比率（相對歸母凈利潤）分別為53.6%、43.0%、39.9%、34.3%，較上年同期分別+7.3pct、+7.0pct、+4.0pct、+4.2pct。1.2剩余邊際：受NBV承壓影響，剩余邊際余額增速仍為負(fù)22年末平安、國壽、太保、新華的剩余邊際余額分別為8944億元、8197億元、3402億元、2159億元，分別較年初-4.9%、-1.9%、-2.3%、-4.5%，降幅較上年同期擴(kuò)大2.9pct、1.7pct、1.5pct、4.0pct，主要受NBV負(fù)增長拖累。以平安為例，剩余邊際余額增速自17年的+35.5%降至22年的-4.9%，主要源于NBV貢獻(xiàn)由+37.0%降至3.6%，利率長期下滑下預(yù)期利息增長貢獻(xiàn)由5.0%降至3.8%，及退保率惡化下拖退差異及其他貢獻(xiàn)由+4.5%減少至-3.7%。1.3投資收益：權(quán)益市場波動加劇整體承壓，但凈投資收益較為亮眼權(quán)益市場波動，總投資收益率、綜合投資收益率表現(xiàn)不佳。22年權(quán)益市場波動加劇，滬深300指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)分別下跌21.6%、下跌18.6%（21年分別下跌5.2%、下跌23.3%），投資環(huán)境趨弱，導(dǎo)致各上市保險公司買賣價差減少、且公允價值波動加大。22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦的總投資收益率分別為2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%，分別同比-1.5pct、-1.0pct、-1.5pct、-1.6pct、-1.2pct、-2.0pct、-3.3pct?？紤]可供出售金融資產(chǎn)的浮盈浮虧，國壽、平安、太保的綜合投資收益率分別為1.9%、2.7%、2.3%，分別同比-3.0pct、-1.1pct、-3.1pct，新華人壽、人保壽險、太平壽險、友邦人壽綜合成本率分別為2.1%、1.6%、2.6%、2.2%。但凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)較好。22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦的凈投資收益率分別為4.7%、4.0%、4.3%、4.6%、5.1%、4.0%、4.2%，分別同比+0.1pct、-0.4pct、-0.2pct、+0.3pct、+0.3pct、-0.04pct、持平，國壽大幅下滑預(yù)計主要源于存量高收益非標(biāo)資產(chǎn)到期。資產(chǎn)配置方面，債券占比提升，權(quán)益占比分化。固收方面，22Q4，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)驅(qū)動十年期國債利率向上修復(fù)，各險企緊抓長期利率債配置窗口增配政府債，平安、國壽、太保、新華、人保、太平債券占比分別+2.1pct、+0.3pct、+2.1pct、+1.6pct、+0.4pct、+0.6pct。權(quán)益方面，國壽、太平股票+基金占比分別提升2.6pct、0.2pct，預(yù)計主要把握市場估值相對低點(diǎn)進(jìn)行了戰(zhàn)略性增配。此外，各公司現(xiàn)金等價物及定期存款配置占比均有所提升，為23年把握權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會及利率債高位配置機(jī)會奠定基礎(chǔ)。1.4會計估計變更：各公司會計估計變更均減少了稅前利潤22年平安、國壽、太保、新華會計估計變更對稅前利潤的影響分別為-268億、-345億、-119億和-113億，主要源于22年10年期國債收益率的750天移動平均曲線仍處于下行周期，較上年末下降了13.8bps至2.91%（21年同期下降了19.8bps）。1.5凈資產(chǎn)：受資產(chǎn)端拖累，凈資產(chǎn)增速放緩22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平的歸母凈資產(chǎn)分別為8587億元、4362億元、2284億元、1029億元、2215億元、755億港元，同比分別+5.7%、-9.0%、+0.8%、-5.2%、+1.1%、-14.3%，增速放緩甚至負(fù)增長主要受凈利潤大幅下滑，及其他綜合收益減少影響。22年平安、國壽、太保、新華、人保其他綜合收益分別從年初的-92億元、+503億元、+197億元、+75億元、+188億元變化為-47億元、-49億元、+64億元、-36億元、+34億元。2壽險：NBV底部企穩(wěn)，太保、友邦H2增速已轉(zhuǎn)正2.1內(nèi)含價值：投資偏差普遍負(fù)貢獻(xiàn)，內(nèi)含價值增速放緩甚至負(fù)增長22年平安、太保和太平內(nèi)含價值分別同比+2.0%、+4.3%、-9.0%，國壽、新華、人保壽險（含人保健康）、平安壽險、太保壽險、太平人壽、友邦保險內(nèi)含價值分別同比+2.3%、-1.3%、-4.4%、-0.2%、+5.7%、+1.1%、-5.6%，增速均大幅下滑，且新華、人保壽險（含人保健康）、平安壽險、友邦保險甚至出現(xiàn)負(fù)增長，預(yù)計主要由投資偏差貢獻(xiàn)大幅減少所致，22年平安、太保、國壽、新華、友邦、平安壽險、太保壽險的“投資偏差/期初EV”分別為-2.9%、-3.6%、-8.1%、-6.9%、-7.4%、-4.6%、-4.9%，同比-1.0pct、-3.3pct、-7.8pct、-6.3pct、-9.4pct、-1.6pct、-4.5pct。除平安以外，各公司投資偏差對EV增長貢獻(xiàn)同比均下滑超3pct。與此同時，ROEV同步下滑，22年平安、太保、太平集團(tuán)ROEV分別為9.6%、10.4%、10.2%，較21年同比-1.3pct、-2.2pct、-2.4pct；國壽、新華、人保壽險、人保健康、平安壽險、太保壽險、友邦保險ROEV分別為10.5%、8.6%、5.4%、26.0%、11.0%、11.3%、9.4%，同比-1.0pct、-0.7pct、-0.1pct、+13.0pct、-0.1pct、-0.8pct、-2.7pct，除人保健康有大幅上升外，其他險企均有小幅下跌，主要源于：1）NBV持續(xù)下滑，NBV（含分散效應(yīng)）對內(nèi)含價值貢獻(xiàn)的下降幅度均超0.9pct，其中平安、太保、太平分別同比-0.9pct、-1.1pct、-1.9pct至2.4%、2.0%、4.2%，國壽、新華、平安壽險、太保壽險、友邦保險同比-1.2pct、-1.5pct、-1.5pct、-1.6pct、-1.0pct至3.0%、0.9%、3.8%、2.8%、4.2%。2）繼續(xù)率、退保率改善驅(qū)動營運(yùn)偏差改善，對ROEV有所提振。2.1NBV：全年仍深度承壓，但太保、友邦H2增速已轉(zhuǎn)正22年險企NBV仍深度承壓。22年平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦NBV分別同比-24.0%、-19.6%、-31.4%、-59.5%、-7.2%、-10.5%（人民幣口徑）、-8.1%，各險企NBV下滑主要源于：①疫情發(fā)散影響代理人線下展業(yè)，且代理人規(guī)模仍在持續(xù)下滑；②疫情影響及經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，居民收入預(yù)期降低，重疾險作為可選消費(fèi)品深度承壓，儲蓄險雖然熱銷，但補(bǔ)量難補(bǔ)價。但受益于低基數(shù)與代理人產(chǎn)能提升、規(guī)模漸穩(wěn)，下半年平安、太保、友邦的NBV同比增速較H1有所改善，H2分別同比-12.0%、+13.5%、+0.3%，國壽環(huán)比有所惡化，主要源于其較早啟動23年開門紅。新單保費(fèi)方面：22年上市險企新單保費(fèi)增速分化，由渠道與產(chǎn)品策略分化帶來。22年太保、國壽、太平、人保新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)正增長，同比分別+35.7%、+5.1%、+15.9%、+1.7%，平安、新華、友邦保險則為負(fù)增長，同比-7.4%、-7.0%、-4.3%，我們判斷，主要由渠道與產(chǎn)品策略分化所致，大力發(fā)展儲蓄險和銀保渠道的公司增速相對較好。Margin方面，產(chǎn)品與渠道同步切換，NBVMargin延續(xù)下滑態(tài)勢。22年平安、太保、新華、國壽、太平、人保、友邦NBVMargin分別為24.1%、13.9%、5.5%、29.1%、18.7%、5.0%、57.0%，同比-3.7pct、-13.6pct、-7.4pct、-12.5pct、-5.4pct、-0.5pct、-2.3pct，主要源于產(chǎn)品由高價值的重疾險向儲蓄險切換、渠道由個險向銀保切換。2.1.1產(chǎn)品端：儲蓄險驅(qū)動新單增長，重疾險貢獻(xiàn)已達(dá)低位，24年有望企穩(wěn)回升競品疲軟+居民儲蓄需求提升，儲蓄險高速增長，預(yù)計23年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。受疫情影響居民預(yù)防性儲蓄需求提升，且風(fēng)險偏好降低，疊加銀行存款利率下調(diào)+理財產(chǎn)品大面積破凈收益降低+公募基金凈值波動加劇，增額終身壽具有保證收益且長期收益可達(dá)3%以上，吸引力明顯提升，驅(qū)動儲蓄險高增。展望2023，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚在修復(fù)過程中，預(yù)計居民預(yù)防性儲蓄需求仍將延續(xù)，增額終身壽競爭力顯著，熱銷仍有望延續(xù)，有望推動險企新單保費(fèi)雙位數(shù)高增。重疾險延續(xù)低迷態(tài)勢，以平安為例，重疾新單/NBV貢獻(xiàn)均已達(dá)歷史低位，預(yù)計24年有望企穩(wěn)回升。22年平安、國壽、新華健康險/長期保障型新單保費(fèi)分別同比-50%、-10%、-41%，驅(qū)動健康險/長期保障型新單貢獻(xiàn)分別降至6%、36%、16%。我們認(rèn)為，當(dāng)前重疾需求下滑對險企、新單NBV的負(fù)向沖擊已基本見底，以平安為例，其長期保障型產(chǎn)品對個險渠道新單/NBV貢獻(xiàn)已由歷史高位的51%、82%一路下滑至11%、27%，考慮到22年增額終身壽產(chǎn)品的貢獻(xiàn)，預(yù)計22年重疾新單/NBV對個險渠道貢獻(xiàn)已不足10%、20%。此外，后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的落地，有望驅(qū)動重疾保障需求在24年充分釋放，驅(qū)動重疾新單24年恢復(fù)正增。2.1.2渠道端：個險轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，銀保高速發(fā)展1）個險渠道：轉(zhuǎn)型成效持續(xù)顯現(xiàn)，23年負(fù)債端表現(xiàn)較好的險企隊(duì)伍將率先企穩(wěn)。22年平安、國壽、太保、新華個險新單分別同比-12.5%、-1.9%、-21.5%、-32.2%，個險NBV分別同比-26.2%、-22.4%、-36.2%、-59.5%，主要源于高價值重疾險產(chǎn)品銷售困難所導(dǎo)致的代理人脫落，兩者降幅排序與隊(duì)伍脫落幅度排序相一致（分別同比-25.9%、-18.5%、-46.9%、-49.4%），但受益于代理人產(chǎn)能提升，新單降幅遠(yuǎn)低于人力降幅。我們判斷，個險渠道“去產(chǎn)能”已步入尾聲，23年負(fù)債端表現(xiàn)較好的險企隊(duì)伍將率先企穩(wěn)。1）從規(guī)模上看，截至22年末，平安、國壽、太保、新華代理人規(guī)模分別為44.5、66.8、27.9、19.7萬人，當(dāng)前人力僅為最高時期的31%、41%、32%、33%，且均已低于2015年前水平，預(yù)計低產(chǎn)能代理人的出清已接近尾聲。2）從增速上看，較早開始改革的公司如平安，及平穩(wěn)過渡如國壽，降幅已開始收窄，22年分別較21年收窄15.5pct、22.0pct；但太保、新華降幅分別較21年擴(kuò)大17.0pct、13.5pct。3）從產(chǎn)能上看，22年平安、國壽、太保、新華代理人月人均首年保費(fèi)分別為15680、11155、6844、3237元，分別同比+60.2%、+44.9%、+47.6%、+18.8%。4）從活動率看，平安與太保代理人活動率企穩(wěn)回升，22年分別較21年同比+3.8pct、+11.3pct。5）從增員來看，各險企優(yōu)增效果顯著，隊(duì)伍結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，22年國壽優(yōu)增人力占比達(dá)19.5%，同比+3.8pct；平安新增人力中「優(yōu)+」占比同比+14.1pct。2）受益于增額終身壽高增，銀保渠道高速增長，對險企新單、NBV貢獻(xiàn)大幅提升。1）保費(fèi)層面：22年國壽、平安、新華、太保銀保新單分別同比增長65%、17%、11%、332%，新單占比分別為15%、9%、65%、43%，較21年底分別提升5pct、2pct、11pct、30pct；2）價值層面：22年平安、太保、新華銀保NBV分別同比+16%、+175%、-30%；NBV貢獻(xiàn)分別為7%、9%、14%，較21年底分別提升2pct、7pct、6pct；但NBVMargin分別較21年底分別-0.2pct、-1.7pct、-0.7pct至19.1%、3.0%、1.2%，預(yù)計主要源于各險企為爭取銀行網(wǎng)點(diǎn)合作，躉交業(yè)務(wù)階段性提升所致，同時，平安價值率顯著高于其他險企，“新銀?！眱r值策略顯現(xiàn)，截至22年末，平安新銀保共招募超1600人，超9成擁有本科學(xué)歷，人均NBV是鉆石隊(duì)伍的1.4倍。3財險：保費(fèi)高速增長，COR大幅優(yōu)化3.1保費(fèi)：車險恢復(fù)常態(tài)增長，非車險維持雙位數(shù)高增22年財險行業(yè)恢復(fù)常態(tài)增長，全行業(yè)財產(chǎn)險保費(fèi)收入同比+8.7%，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險分別同比+8.5%、+10.4%、+11.6%，除人保主動壓降低價值的責(zé)任險、企財險業(yè)務(wù)增速低于行業(yè)外，平安、太保財險增速均顯著高于行業(yè)，驅(qū)動CR3同比+0.47pct至64.2%，我們判斷，龍頭險企具備數(shù)據(jù)、定價、服務(wù)、政企關(guān)系等優(yōu)勢，后續(xù)市占率仍有望穩(wěn)步提升。車險方面：綜改影響消除，恢復(fù)常態(tài)化增長。22年人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險車險保費(fèi)同比+6.2%、+6.6%、+6.8%，均高于行業(yè)增速5.6%。當(dāng)前市場普遍擔(dān)心22年全國性的汽車消費(fèi)支撐政策透支了居民購車需求，但我們認(rèn)為，23年居民購車需要仍將繼續(xù)釋放：一是22年疫情持續(xù)發(fā)散，汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)銷兩端均受影響，最終全年汽車銷量同比僅增長2%，且10-12月當(dāng)月同比分別為+6.9%、-7.9%、-8.4%，預(yù)計需求并未透支；二是23年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為主線，提升內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)拉動的效用是現(xiàn)實(shí)需要，在此背景下，當(dāng)前已有多地政府通過直接補(bǔ)貼、消費(fèi)券、增加購車指標(biāo)等方式促進(jìn)汽車消費(fèi)，預(yù)計隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民收入預(yù)期修復(fù)，汽車銷量有望回暖，驅(qū)動行業(yè)車險保費(fèi)實(shí)現(xiàn)5%左右增長，大型險企憑借數(shù)據(jù)、定價、服務(wù)等優(yōu)勢，增速有望高于行業(yè)1-3pct。非車險方面：人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險非車險保費(fèi)同比+11.4%、+19.1%、+19.0%，除人保外均顯著高于行業(yè)的12.8%，除平安外主要由政策性農(nóng)險/意健險驅(qū)動，其中人保財險、太保財險農(nóng)險分別增長22%、33%，意健險分別增長10%、20%（太保為健康險）；平安主要由企財險、保證險同比+26%、+21%帶來。我們判斷，23年政策性農(nóng)險、健康險仍將高增，且隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，責(zé)任險也有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，支撐行業(yè)非車險實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，大型險企增速有望顯著高于行業(yè)。非車險高增+車險常態(tài)增長，驅(qū)動車險占比持續(xù)下滑，22年人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險車險保費(fèi)占比分別為55.6%、67.5%、57.5%，較21年下滑-1.2%、-2.4%、-2.6%。3.2COR：疫情出險率降低驅(qū)動車險COR大幅改善，但非車險仍承壓疫情出險率降低，綜合成本率大幅優(yōu)化。22年人保財險、平安財險、太保財險綜合成本率分別為97.6%、100.3%、97.3%，分別同比-2.0pct、+2.3pct、-1.7pct，其中費(fèi)用率同比-0.1pct、-0.6pct、-0.6pct，表現(xiàn)分化主要由賠付率帶來，受益于車險出險率降低，人保財險、太保財險賠付率分別同比-1.9pct、-1.1pct，但平安財險受保證險賠付支出增加影響，賠付率同比+2.9pct。車險方面：疫情出險率降低，COR大幅優(yōu)化。22年人保財險、平安財險、太保財險車險綜合成本率分別為95.6%、95.8%、96.9%，分別同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct，主要由賠付率帶來，人保財險、太保財險賠付率分別同比-2.0pct、-1.6pct。展望2023，預(yù)計車險出險率恢復(fù)常態(tài)將抬升COR，但仍能實(shí)現(xiàn)較好盈利，其中人保財險受益于準(zhǔn)備金計提充足，及定價、渠道建設(shè)、基本法成本降低及一系列的反欺詐和防滲漏的動作，COR仍有望小幅優(yōu)于22年。非車險方面：僅太保實(shí)現(xiàn)承保盈利，主要受責(zé)任險、保證險拖累。22年人保財險、平安財險、太保財險非車險綜合成本率分別為100.6%、110.1%、98.1%，僅太保財險實(shí)現(xiàn)承保盈利，其中人保財險主要受責(zé)任險COR高企影響，預(yù)計23H1存量風(fēng)險業(yè)務(wù)將出清，全年有望實(shí)現(xiàn)承保盈利；平安財險受責(zé)任險、保證險雙重影響，預(yù)計存量風(fēng)險業(yè)務(wù)將于24年出清，23年或仍存在壓力。4一季度前瞻與投資分析4.1壽險：NBV底部復(fù)蘇+利潤修復(fù)，估值有望繼續(xù)修復(fù)1）價值方面：預(yù)計23年上市保險公司NBV將全面實(shí)現(xiàn)正增長，預(yù)計Q1平安、國壽、太保、新華、友邦、太平NBV增速分別為8%、7%、30%、5%、10%、11%；Q2增速分別為10%、11%、23%、5%、18%、11%，H1增速分別為9%、8%、27%、5%、14%、11%,全年增速分別為9%、10%、20%、17%、15%、7%。核心驅(qū)動力在于23年儲蓄險熱銷的環(huán)境與22年類似，及2022年超額儲蓄釋放帶來增量，儲蓄險有望持續(xù)熱銷；各公司銀保渠道高速增長，且代理人底部企穩(wěn)；預(yù)定利率下降預(yù)期下的增額終身壽險熱銷。具體來看：①超額儲蓄待釋放，儲蓄險更能承接居民儲蓄遷移需求。2022年我國居民部門新增存款17.84萬億，同比大幅提升80.2%。23年考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)反饋到居民預(yù)期收入提升或消費(fèi)信心提振仍需時日、房產(chǎn)投資效應(yīng)減弱，預(yù)計23年超額儲蓄仍將高企。疊加存款利率的下調(diào)，居民到期的定存將面臨到期再配置。在居民風(fēng)險偏好普遍降低背景下，相較于凈值波動較大的銀行理財和基金，保本保息的儲蓄險預(yù)計更能承接居民儲蓄的遷徙需求。而增額終身壽險由于具有保證收益且長期收益可達(dá)3%以上，兼具現(xiàn)金流的靈活性（可提前部分減保），預(yù)計今年仍有望持續(xù)熱銷。②銀保渠道客戶優(yōu)勢顯著，在渠道和公司的共同推動