2022年 汽車沖壓專業(yè)戶借力新能源踏入發(fā)展快車道

公司評級公司深度研究公司評級公司深度研究|祥鑫科技證券研究報(bào)告金屬結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)，以傳統(tǒng)燃油汽車和通信領(lǐng)域?yàn)榛A(chǔ)，抓住新能源浪潮，順勢拓展至新投資建議：預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為2.39/4.94/6.99億元，現(xiàn)有廠房租賃風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品出口受阻、應(yīng)收款項(xiàng)發(fā)生壞賬、定增發(fā)行2021-102022-022022-062022-1018116395961yunengfeiudaweiiqiwen@投資要點(diǎn) 5關(guān)鍵假設(shè) 5區(qū)別于市場的觀點(diǎn) 5股價(jià)上漲催化劑 6估值與目標(biāo)價(jià) 6祥鑫科技核心指標(biāo)概覽 7一、汽車沖壓件專業(yè)戶，新能源浪潮打開公司成長空間 81.1汽車沖壓件專業(yè)戶，持續(xù)開拓新能源車、動(dòng)力電池、光伏&儲能領(lǐng)域 81.2股權(quán)相對集中，股權(quán)激勵(lì)初具規(guī)模 91.3營收穩(wěn)健增長，各項(xiàng)費(fèi)用指標(biāo)穩(wěn)定 二、沖壓技術(shù)應(yīng)用廣泛，新能源領(lǐng)域高速增長 2.1沖壓模具和結(jié)構(gòu)件市場規(guī)模大，下游應(yīng)用廣泛 2.2新能源車：加速對傳統(tǒng)燃油車替代，貢獻(xiàn)汽車業(yè)務(wù)新增量 2.3動(dòng)力電池箱體：新能源車加速滲透帶動(dòng)市場放量，市場參與者多 2.4光伏&儲能：行業(yè)高景氣帶動(dòng)儲能機(jī)柜和光伏逆變器機(jī)柜快速放量 22 253.1保持穩(wěn)健增長的研發(fā)投入，持續(xù)開拓新興領(lǐng)域 253.2定增擴(kuò)產(chǎn)保障訂單交付，五大制造中心快速響應(yīng)屬地整車廠需求 273.3憑借多年行業(yè)積淀，已成功綁定多個(gè)下游知名客戶 29四、盈利預(yù)測與估值分析 304.1關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測 304.2相對估值 314.3絕對估值 32 33圖1：祥鑫科技核心指標(biāo)概覽圖 7圖2：祥鑫科技發(fā)展歷程 8圖3：祥鑫科技分產(chǎn)品營收構(gòu)成 9圖4：祥鑫科技分產(chǎn)品毛利構(gòu)成 9圖5：祥鑫科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年6月30日） 9圖6：祥鑫科技營業(yè)收入及凈利潤 圖7：祥鑫科技毛利率及凈利率 圖8：祥鑫科技產(chǎn)品營業(yè)收入（億元） 圖9：祥鑫科技分產(chǎn)品毛利率 圖10：祥鑫科技期間費(fèi)用率 圖11：祥鑫科技經(jīng)營性現(xiàn)金流和收現(xiàn)比 圖12：祥鑫科技應(yīng)收賬款及占營收之比 圖13：祥鑫科技應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu) 圖14：祥鑫科技資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率 圖15：精密沖壓模具、金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)鏈 圖16：國內(nèi)模具行業(yè)市場規(guī)模 圖17：2019年國內(nèi)模具銷售額分類占比 圖18：2019年模具行業(yè)下游應(yīng)用占比 圖19：國內(nèi)沖壓件市場規(guī)模 圖20：金屬?zèng)_壓件在新能源汽車各個(gè)環(huán)節(jié)的應(yīng)用 圖21：汽車金屬?zèng)_壓件 圖22：中國新能源汽車產(chǎn)量 圖23：中國新能源汽車銷量滲透率 圖24：動(dòng)力電池箱體結(jié)構(gòu)示意圖 圖25：無模組動(dòng)力電池主流技術(shù)路徑發(fā)展歷程 20圖26：中國新能源動(dòng)力電池裝機(jī)量 21圖27：中國新能源動(dòng)力電池產(chǎn)量 21圖28：祥鑫科技儲能機(jī)柜精密金屬結(jié)構(gòu)件 22圖29：祥鑫科技光伏逆變器精密金屬結(jié)構(gòu)件 22圖30：2021年國內(nèi)儲能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模細(xì)分占比情況 23圖31：2021年國內(nèi)新增投運(yùn)新型儲能項(xiàng)目細(xì)分占比情況 23圖32：全球儲能市場規(guī)模 23圖33：國內(nèi)新型儲能產(chǎn)業(yè)規(guī)模 23圖34：國內(nèi)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量情況 24圖35：國內(nèi)光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量情況 24圖36：國內(nèi)光伏逆變器需求量 24圖37：國內(nèi)光伏逆變器市場規(guī)模 24圖38：祥鑫科技研發(fā)投入與研發(fā)費(fèi)用率 25圖39：2021年國內(nèi)新能源汽車行業(yè)市場份額情況 29圖40：2022年7月全球動(dòng)力電池市場份額 29圖41：2022年7月國內(nèi)動(dòng)力電池市場份額 29圖42：2021年全球逆變器行業(yè)市場份額 30圖43：2020年全球微型逆變器行業(yè)市場份額 30表1：祥鑫科技產(chǎn)品譜系 8表2：祥鑫科技2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃 表3：模具的主要類別 表4：金屬成型技術(shù)對比 表5：新能源汽車沖壓件市場規(guī)模測算 表6：2021年上市沖壓企業(yè)對比 表7：寧德時(shí)代CTP技術(shù)迭代對比 20表8：CTP/CTB/CTC技術(shù)對比 20表9：動(dòng)力電池箱體和托盤市場規(guī)模測算 21表10：國內(nèi)主要電池托盤廠商競爭格局（截至2022年8月31日） 22表11：祥鑫科技四大研發(fā)優(yōu)勢 25表12：祥鑫科技研發(fā)投入項(xiàng)目 26表13：祥鑫科技產(chǎn)業(yè)布局 27表14：祥鑫科技募集資金投資產(chǎn)能情況（截至2021.12.31，單位：萬元） 28表15：祥鑫科技2022年度擬非公開發(fā)行A股股票募投項(xiàng)目 28表16：祥鑫科技光儲業(yè)務(wù)中標(biāo)情況 30表17：祥鑫科技主營業(yè)務(wù)營收與毛利率預(yù)測 31表18：可比公司估值對比（截至2022年10月21日） 32表19：祥鑫科技FCFF估值 32表20：絕對估值敏感性分析（元） 32投資要點(diǎn)做沖壓件價(jià)值量將穩(wěn)步提升。在新能源車加速滲透背景下，動(dòng)力電池需求量也持續(xù)攀升，預(yù)計(jì)2022-2024年公司儲能設(shè)備收入同比增長200%/100%/40%，毛利有較高壁壘。公司沖壓業(yè)務(wù)覆蓋通信、汽車、動(dòng)力電池、光伏&儲能等領(lǐng)域，我們認(rèn)為在股價(jià)上漲催化劑值量提升超預(yù)期、儲能業(yè)務(wù)可做單機(jī)價(jià)值量提升、獲得新的大額定點(diǎn)訂單。祥鑫科技核心指標(biāo)概覽祥鑫科技成立于2004年，2019年于深交所成功上市，股票代碼002965.SZ。公司聚焦沖壓模具及金屬結(jié)構(gòu)件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以傳統(tǒng)燃油車和通信領(lǐng)域起家，順勢切入新能源汽車、動(dòng)力電池、光伏&儲能等領(lǐng)域。新能源汽車領(lǐng)域，公司已綁定廣汽埃安、比亞迪、吉利、蔚來、小鵬等多家頭部汽車廠商。動(dòng)力電池領(lǐng)域，公司已綁定寧德時(shí)代、孚能科技、欣旺達(dá)、國軒高科、億緯鋰能等動(dòng)力電池頭部客戶。光伏&儲能領(lǐng)域，公司已綁定華為、新能安、EnphaseEnergy等頭部客戶。借力新能源，公司有望再次踏入發(fā)展快車道。營業(yè)收入和歸母凈利潤盈利能力期間費(fèi)用率盈利能力資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心一、汽車沖壓件專業(yè)戶，新能源浪潮打開公司成長空間迪、寧德時(shí)代等；光伏和儲能領(lǐng)域客戶包括華為、新能安、E域客戶包括華為、中興、長城等。資料來源：公司官網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心表1：祥鑫科技產(chǎn)品譜系車身結(jié)構(gòu)件、覆蓋件、座椅總成結(jié)構(gòu)件、天窗天幕、熱交換系統(tǒng)結(jié)構(gòu)輕量化車身結(jié)構(gòu)件及組件、電池存儲系統(tǒng)、前后防撞梁、電池箱體，包括型材下箱體、水冷板、沖壓箱體、底護(hù)光伏逆變器機(jī)柜、儲能機(jī)柜、充電樁機(jī)箱、無人機(jī)馬達(dá)殼、打印機(jī)&復(fù)印機(jī)、航空機(jī)箱、配源燃油汽車均主要提供車身模具和結(jié)構(gòu)件。2021年，新能源汽車/燃油汽車/通訊設(shè)備/儲新能源汽車燃油汽車通訊設(shè)備儲能設(shè)備動(dòng)力電池其他業(yè)務(wù)資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心新能源汽車燃油汽車通訊設(shè)備儲能設(shè)備動(dòng)力電池其他業(yè)務(wù)資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心夫妻分別直接持有公司24.89%、19.09%資料來源：公司公告、Wind、西部證券研發(fā)中心件、底盤系統(tǒng)部件。2）在華東區(qū)，常熟祥鑫提供汽車精密沖壓模具和金屬結(jié)構(gòu)件，該基模具和金屬結(jié)構(gòu)件；安徽祥鑫提供通信設(shè)備金屬結(jié)構(gòu)件。3）在華北區(qū)，天津祥鑫提供汽供汽車金屬結(jié)構(gòu)件，該生產(chǎn)基地目前正在建設(shè)當(dāng)中。該期股權(quán)激勵(lì)以2020年?duì)I收為基準(zhǔn)，要求2021-2023年?duì)I收增長率分別不低于15%/35%/65%，或者2021-2022年及2021-2023年累計(jì)營收分別不低于2020年的表2：祥鑫科技2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃勵(lì)計(jì)劃營收穩(wěn)健增長，受多方面因素影響盈利能力有所下降。2017-2021年，公司營業(yè)收入由 營業(yè)收入YOY50201720182019資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心凈利率毛利率資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心新能源汽車動(dòng)力電池燃油汽車其他業(yè)務(wù)通訊設(shè)備金屬結(jié)構(gòu)件儲能設(shè)備精密模具50201720182019新能源汽車動(dòng)力電池燃油汽車其他業(yè)務(wù)通訊設(shè)備金屬結(jié)構(gòu)件儲能設(shè)備精密模具50201720182019新能源汽車燃油汽車 通訊設(shè)備儲能設(shè)備動(dòng)力電池其他 資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心資料來源：資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率期間費(fèi)用率 20172018資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心人員薪酬增加所致。2020公司客戶回款增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加1.2 0.80.60.40.2 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）收現(xiàn)比 資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心50營業(yè)收入（億元）應(yīng)收賬款(億元) 資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心4-54-5年1年以內(nèi)3-4年5年以上201720182019資料來源：公司年報(bào)、西部證券研發(fā)中心資產(chǎn)負(fù)債率有息負(fù)債率資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心二、沖壓技術(shù)應(yīng)用廣泛，新能源領(lǐng)域高速增長資料來源：祥鑫科技招股說明書、西部證券研發(fā)中心效率高、加工成本低、材料利用率高、產(chǎn)品尺寸精度穩(wěn)定、加工成本低、材料利用率高、源、機(jī)械、信息、航空航天、國防工業(yè)等領(lǐng)域。表3：模具的主要類別表3：模具的主要類別模具類別鍛造模具加工材料金屬板材棒料或鑄錠模具加工方法將受熱融化的材料由高壓射入將金屬熔煉成符合一定要求的液體模具壽命加工成品金屬?zèng)_壓件金屬鑄件金屬鍛件公設(shè)備的框架及箱體等。航天、船舶、汽車等。2019年，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，中國模具總銷售額中占比最大市場規(guī)模（億元）YOY資料來源：《模具行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》、西部證券研發(fā)中心資料來源：中國模具工業(yè)協(xié)會、西部證券研發(fā)中心電子和IT領(lǐng)域模具銷售收入分別為887/73資料來源：中國模具工業(yè)協(xié)會、西部證券研發(fā)中心市場規(guī)模（億元）YOY201720資料來源：《2022-2028年中國沖壓件行業(yè)全景調(diào)研及發(fā)展前景預(yù)測報(bào)告》、西部證券研發(fā)中心的特種鑄造方法。4）鍛造：該方法是一種利用鍛壓機(jī)械對金屬壞料施加壓力，使用產(chǎn)生和力學(xué)性能、保證金屬纖維組織的連續(xù)性。表4：金屬成型技術(shù)對比表4：金屬成型技術(shù)對比分離從而獲得所需形狀和尺寸的零件的一航空航天等。壓鑄成型壓鑄是一種利用高壓將金屬熔液壓入形狀鍛造成型鍛件晶粒不均勻、存在冷硬現(xiàn)航空、海運(yùn)等。資料來源：銘科精技招股書、西部證券研發(fā)中心新能源汽車沖壓件覆蓋汽車各個(gè)部位，單車價(jià)值量可達(dá)0.6-0.多，包括車身、車門、底盤、壓縮閥蓋/套、防塵蓋、散熱器片、減震器彈簧托盤/托架、1-1.5萬元，新能源汽車約60%的金資料來源：祥鑫科技招股說明書、西部證券研發(fā)中心02017201820192資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、西部證券研發(fā)中心資料來源：弗若斯特沙利文、西部證券研發(fā)中心萬輛。基于上述預(yù)測和假設(shè)，預(yù)計(jì)到2022-2025年中國新能源汽車沖壓件市場規(guī)模為表5：新能源汽車沖壓件市場規(guī)模測算YOYYOYYOYYOYYOY2.46%、14.92%、3.65%。營業(yè)收入最高的六家企業(yè)為凌云股份部件和市政工程塑料管道系統(tǒng)，汽車零部件包括車身結(jié)構(gòu)部件，新能源汽車電池系統(tǒng)寧波華翔主要從事汽車零部件業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、變速箱系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)、華達(dá)科技主要從事乘用車沖壓焊接總成件、發(fā)動(dòng)機(jī)管類件及相關(guān)模具，產(chǎn)品包括發(fā)動(dòng)6）祥鑫科技：2021年汽車零部件收入達(dá)16.08億元，占營收之比67.83%，毛利率為表6：2021年上市沖壓企業(yè)對比公司名稱金屬件金鴻順2.3動(dòng)力電池箱體：新能源車加速滲透帶動(dòng)市場放量，市場參與者多包括上蓋、托盤、端側(cè)板、液冷板、底護(hù)板等，其中托盤資料來源：祥鑫科技公告、西部證券研發(fā)中心資料來源：各公司官網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心表7：寧德時(shí)代CTP技術(shù)迭代對比體積利用率表8：CTP/CTB/CTC技術(shù)對比YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY新能源車加速滲透帶動(dòng)動(dòng)力電池快速放量。2017年，中國動(dòng)力電池產(chǎn)量/裝機(jī)量分別為429.5GWh/229.9GWh。00資料來源：中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、西部證券研發(fā)中心資料來源：中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、西部證券研發(fā)中心紀(jì)要披露，公司動(dòng)力電池箱體的單車價(jià)值量在4000-5000元。具體拆分看，托盤：表9：動(dòng)力電池箱體和托盤市場規(guī)模測算2425 3880 表10：國內(nèi)主要電池托盤廠商競爭格局（截至2022年8月31日）公司公司5555資料來源：祥鑫科技公告、西部證券研發(fā)中心資料來源：祥鑫科技公告、西部證券研發(fā)中心資料來源：祥鑫科技公告、西部證券研發(fā)中心系統(tǒng)穩(wěn)定、正常運(yùn)行。所以只要發(fā)展風(fēng)電、光伏等，必須要有儲能。2021年，我國儲能相比之下，電化學(xué)儲能的限制更少，發(fā)展前景要好于抽水儲能。2021年，我國新增儲能 資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、西部證券研發(fā)中心資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、西部證券研發(fā)中心0全球儲能市場規(guī)模(千兆瓦時(shí)）YOY資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、西部證券研發(fā)中心0市場規(guī)模（億元）YOY資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、西部證券研發(fā)中心0201720180全球儲能市場規(guī)模(千兆瓦時(shí)）YOY資料來源：國家能源局、西部證券研發(fā)中心資料來源：國家能源局、西部證券研發(fā)中心較大的增長。2019年開始中國光伏逆變器市場規(guī)模保持增長走勢020172018資料來源：智研咨詢、西部證券研發(fā)中心0市場規(guī)模（億元）YOY資料來源：智研咨詢、西部證券研發(fā)中心三、大力拓展新能源領(lǐng)域，定增擴(kuò)產(chǎn)保障訂單交付3.1保持穩(wěn)健增長的研發(fā)投入，持續(xù)開拓新興領(lǐng)域收入有較大上升。0研發(fā)費(fèi)用(萬元)研發(fā)費(fèi)用率20172018資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心表11：祥鑫科技四大研發(fā)優(yōu)勢公司長期致力于研究自動(dòng)化在模具上的應(yīng)用，通過參考國外同行相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用案例，成功地自主開發(fā)了自動(dòng)化精密級進(jìn)模具并有利于規(guī)?；a(chǎn)。超高強(qiáng)度板和鋁鎂合金模具成型技術(shù)優(yōu)勢②廣泛采用復(fù)合模工藝和自動(dòng)化技術(shù)，減少?zèng)_壓工位個(gè)數(shù)，生產(chǎn)效率針對汽車部件分類及模具特性，公司將模具的制造分為多個(gè)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)不同領(lǐng)域的模具制造，從而使公司在各個(gè)專業(yè)領(lǐng)域的模具②汽車座椅系統(tǒng)模具團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)能制作汽車座椅上全部的沖壓部件，其研發(fā)的汽車導(dǎo)軌級進(jìn)模具，沖壓銷量大幅提升；制作的各類座椅側(cè)板、座盆件均采用大型連續(xù)?；驒C(jī)械手傳送模，其生產(chǎn)效率（可提高1.3-1.5倍③汽車底盤件模具制作團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)對汽車底盤件的功能及模具成型工藝、模具調(diào)試技術(shù)具有豐富經(jīng)驗(yàn)，對焊接區(qū)切斷可以達(dá)到⑤小型結(jié)構(gòu)件、功能件模具制作團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)小型結(jié)構(gòu)件級進(jìn)模的制作，對支架件、精密厚度功能件的模具成型有獨(dú)特的經(jīng)公司成立了汽車白車身試制研發(fā)團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)具備車身鈑金件開發(fā)、柔性工裝開發(fā)、分總成焊接、整車拼裝交鑰匙工程的能力，其研發(fā)的高強(qiáng)鋼件、鋁合金件試制開發(fā)工藝，使生產(chǎn)周期比傳統(tǒng)表12：祥鑫科技研發(fā)投入項(xiàng)目預(yù)計(jì)對公司未來發(fā)展的影響體模具的研發(fā)盒的法蘭面和方盒面一次拉延超高強(qiáng)度鋼成型及回彈。預(yù)計(jì)對公司未來發(fā)展的影響研制汽車用精密五金配件折彎模具及裝置。發(fā)研制汽車精密五金沖壓件模具模具的研發(fā)表13：祥鑫科技產(chǎn)業(yè)布局建延鋒等延鋒等表14：祥鑫科技募集資金投資產(chǎn)能情況（截至2021.12.31，單位：萬元）承諾投資項(xiàng)目和超募資金投向項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期承諾投資項(xiàng)目小計(jì)行建設(shè)，主要面向華南地區(qū)及周邊省市。投資總額表15：祥鑫科技2022年度擬非公開發(fā)行A股股票募投項(xiàng)目2套22-3.3憑借多年行業(yè)積淀，已成功綁定多個(gè)下游知名客戶公司在新能源汽車、動(dòng)力電池、儲能和光伏三大領(lǐng)域均已綁定下游知名客戶。主要供應(yīng)上車身結(jié)件總成(包含冷熱沖壓成形)統(tǒng)部件、下車身的底盤零部件、電池包箱體、水冷板、銅排、上蓋底護(hù)板等金屬結(jié)構(gòu)件。資料來源：乘聯(lián)會、西部證券研發(fā)中心資料來源：SNEResearch、西部證券研發(fā)中心資料來源：SNEResearch、西部證券研發(fā)中心資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、西部證券研發(fā)中心資料來源：禾邁股份招股書說明書、西部證券研發(fā)中心表16：祥鑫科技光儲業(yè)務(wù)中標(biāo)情況334323做沖壓件價(jià)值量將穩(wěn)步提升。在新能源車加速滲透背景下，動(dòng)力電池需求量也持續(xù)攀升，表17：祥鑫科技主營業(yè)務(wù)營收與毛利率預(yù)測收入YoY收入YoY-收入YoY-收入YoY收入YoY-----收入YoY收入YoY收入YoY-