2022年食品飲料白酒行業(yè)研究分析框架課件

白酒行業(yè)分析框架證券研究報告行業(yè)評級：領先大市-A目錄行業(yè)簡介：什么是白酒，股價誰來定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內在特征：不平等競爭結構導致價格順次演繹競爭要素：高中低檔有不同先行指標：先行性弱化的來源白酒兼具物質和精神兩重屬性什么是白酒：物質+精神屬性，口糧酒和面子酒物質屬性：香氣優(yōu)雅、口感醇厚、飲后狀態(tài)如醉酒精神屬性：歷史悠久，源遠流長，是中華文化漫漫長河中的重要符號口糧酒：價格親民更注重飲酒品質和口感面子酒：

價格張性大更注重品牌塑造白酒雙重屬性兩種功能圖：白酒的物質和精神雙重屬性一圖看白酒—簡單的鏈條、困難的預判銷量投資消費收藏出廠價終端價/一批價基酒儲備產(chǎn)能產(chǎn)量渠道需求渠道利潤渠道供給供給需求營銷能力營業(yè)收入經(jīng)濟背景：GDP、M1政策：限價、反腐、酒駕人口及年齡結構政府消費企業(yè)消費居民消費財政收入企業(yè)收入居民收入費用稅收成本原材料價格一圖看白酒：宏觀看經(jīng)濟總量、結構指標，微觀看量價庫存、動銷。圖：白酒行業(yè)分析框架圖示利潤基本面：與經(jīng)濟擬合度好，存在一定周期性圖：白酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)和GDP擬合情況產(chǎn)量與經(jīng)濟強相關繁榮期復蘇期調整期

繁榮期 調整期調整期管制期繁榮期資料來源：Wind、安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展回顧周期性內在原因：宏觀經(jīng)濟背景、政策環(huán)境、渠道庫存表：白酒行業(yè)發(fā)展歷程驅動因素資料來源：安信證券研究中心時間階段宏觀經(jīng)濟背景政策環(huán)境行業(yè)特點驅動因素代表企業(yè)1978-1988穩(wěn)步增長期計劃經(jīng)濟暑期，企業(yè)發(fā)展缺乏自主性；社會整體物資短缺，諸多商品處于賣

方市場1）1984年，國家不再對酒企調撥糧食，但白酒稅率由60%降到30%2）1988年，名酒價格管制放開重視研發(fā)，出酒率提升名酒評選，品質增強價格管制放開后，企業(yè)價格策略分化，茅臺、五糧液、劍南春提價，汾酒、瀘州老窖降價產(chǎn)能老窖、汾酒1989-1992調整期調控經(jīng)濟過熱，貨幣政策收緊，經(jīng)濟高增長與高通脹雙回落限制政務消費，名酒不上桌，名酒價格受到管制酒企集體下調產(chǎn)品價格，茅臺價格下降50%，五糧液價格下降至

50元1993-1996繁榮期市場經(jīng)濟活躍，民營經(jīng)濟大發(fā)展；

經(jīng)濟增速保持在兩位數(shù)以上增長，高增長與高通脹并行1）1993年，公務消費杜絕昂貴菜肴、禁止公款購買煙酒2）1996年，23部委聯(lián)合簽署公務宴請不喝白酒企業(yè)開始注重品牌營銷，電視廣告投放成為名優(yōu)酒品主戰(zhàn)場需求擴張，買斷品牌開始興起名酒漲價，1994年五糧液大膽提價超過100元，年底超越茅臺全國利稅成為白酒大王廣告孔府家、孔府宴、秦池1997-2002調整期GDP出現(xiàn)個位數(shù)增長，增速明顯回落；亞洲金融危機對國內經(jīng)濟沖擊明顯，固定資產(chǎn)投資增速下行、通貨緊縮1）1998年，白酒行業(yè)實施生產(chǎn)許可制度2）2001年，在對糧食類白酒按25%稅率征收從價

稅的基礎上，按0.5元/斤征收從量稅；停止執(zhí)行外購或委托加工收回已稅酒及酒精生產(chǎn)的酒，外購酒及酒精已納稅款或受托方代收代繳稅款準予抵扣的政策3）2002年，取消白酒上市公司先征后返18%的所得稅優(yōu)惠名酒價格回落，五糧液沖擊中守住價格自此超越茅臺長達十年山西朔州假酒案轟動全國，行業(yè)進入深度調整期部分企業(yè)開始走向多元化經(jīng)營渠道大商制-五糧液；

深度分銷-洋河、古井2003-2012繁榮期GDP增速重回兩位數(shù)，溫和通脹；固定資產(chǎn)投資加速；2008年，為應對國際金融危機沖擊，財政政策寬松1）2006年，糧食類白酒的比例稅率統(tǒng)一為20%，從量稅率不變2）2009年，嚴查酒后駕車3）2009年，《白酒消費稅計稅價格核定管理辦法》開始實施，白酒企業(yè)從價稅基規(guī)定為50%-70%之間量價齊升，白酒行業(yè)進入黃金十年渠道深度分銷模式開始興盛，口子、古井、洋河名酒復興3）2009年起產(chǎn)業(yè)資本紛紛涌入白酒行業(yè)2013-2015調整期經(jīng)濟增速換檔；財政政策收緊；上游行業(yè)產(chǎn)能過剩，面臨出清；地產(chǎn)出現(xiàn)長周期拐點塑化劑事件2）2012年，國務院要求嚴格控制“三公消費”3）2013年，發(fā)改委對茅臺及五糧液開出4.49億元縱向反壟斷罰單高檔酒品價格大幅下降，茅臺終端價大幅下行，五糧液下調出廠價，國窖逆勢提價失敗消費者主權意識覺醒，名酒品牌化時代到來品牌茅臺2015至今復蘇期貨幣政策放松；房地產(chǎn)回暖；股市財富效應2015年，國家稅務總局要求白酒產(chǎn)業(yè)申報的消費稅計稅價格低于對外銷售價格70%以下，且在

1000萬以上白酒，消費稅最低計稅價格由省國稅局核定高端酒、次高端及地產(chǎn)龍頭業(yè)績增速較高分化集中趨勢明顯市場表現(xiàn)：基本面驅動股價上漲，估值波動強圖：2001-2018年白酒股價表現(xiàn)回顧估值波動大資料來源：Wind、安信證券研究中心2001-2005年上證從2000點跌至1000點；2001-2003年白酒行業(yè)處于調整期，2003年固定資產(chǎn)投資帶動經(jīng)濟增

長，推動板塊繁榮；

01-04年板塊營收

維持個位數(shù)增長固定資產(chǎn)投資加速，推動GDP兩

位數(shù)增長；上市公司業(yè)績快速增長；估值業(yè)績雙擊；2007年茅臺估值達到100倍，出現(xiàn)泡沫化出現(xiàn)金融危機；業(yè)績增速放緩；茅臺估值回調到24倍地產(chǎn)回暖、股市上漲帶來財富效應；板塊調整結束，估值不斷修復板塊業(yè)績雙擊，大幅跑贏市場，絕對相對收益面明顯經(jīng)濟下行，板塊業(yè)績不達預期，估值回落2009年四萬億投資推動板塊繁榮；上證從高點3400點跌至1800點，股市蕭條；高業(yè)績增長推動板塊市場表現(xiàn)，板塊估值不斷被消化三公消費

板塊業(yè)績

估值雙殺；茅臺最低

跌至9倍目錄行業(yè)簡介：什么是白酒，股價誰來定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內在特征：不平等競爭結構導致價格順次演繹競爭要素：高中低檔有不同先行指標：先行性弱化的來源物以稀為貴，產(chǎn)能為王的90年代90年代前：白酒處于賣方市場，產(chǎn)能為王。在計劃經(jīng)濟時代，物資匱乏、生產(chǎn)落后所帶來的供給稀缺性，具有成熟釀造工藝、能夠提供優(yōu)質產(chǎn)品的企業(yè)成為行業(yè)龍頭。濃香清香醬香代表企業(yè)五糧液、瀘州老窖、洋河、劍南春、水井坊、舍得汾酒茅臺、郎酒工藝特征“混蒸混燒”，“續(xù)渣法萬年糟”工藝，發(fā)酵池強調“肥泥老窖”采用“清蒸二次清”“清渣法”工藝，地缸發(fā)酵兩次投料，七次取酒，八次發(fā)酵，九次蒸煮，“四高兩長”原料高粱為主，也有玉米、糯米、大米、小麥高粱高粱用曲量用曲22%左右用曲20%左右用曲量與糧食質量比1﹕1曲種酒曲原料小麥為主，輔以豌豆，大麥；高溫曲或中溫曲酒曲原料大麥、豌豆；中溫曲酒曲原料小麥；高溫曲生產(chǎn)周期發(fā)酵周期達2-3個月陳釀期1-3年發(fā)酵周期為21-28天陳釀期1年生產(chǎn)周期1年一般需要貯藏3年以上表：白酒三大香型特征對比資料來源：酒業(yè)家、安信證券研究中心物以稀為貴，產(chǎn)能為王的90年代60年代前70年代80年代90年代老窖抗戰(zhàn)時期：最高年產(chǎn)量1800噸1986年：5521噸1996年：27400噸2000年：30000噸五糧液60年代：不足千噸1979年：3299噸1986年：破萬噸1992年：14110噸茅臺200-500噸1978年：1000噸1986年：1264噸1998年：5000噸汾酒2000噸左右1986年：產(chǎn)量8371噸，產(chǎn)能11500噸1995年：25000噸董酒郎酒1963年：80噸1977年：100噸1977年：110多噸1988年：接近3000噸1984年：500多噸1992年：總產(chǎn)量11610噸1995年：4300噸沱牌1979年：588噸1989年：5.3萬噸1991年：7.71萬噸古井60-80噸1986年：8193噸洋河30噸1980年：銷量1.8萬噸表：20世紀各白酒企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量統(tǒng)計資料來源：公司年報、酒業(yè)家、安信證券研究中心由坐商到行商，渠道模式變遷90年代末期：坐商轉行商，渠道為王時代到來。五糧液憑借大商制低成本快速擴張登頂?shù)谝唬蠛訛樯疃确咒N的典范表：白酒行業(yè)各類渠道模式對比廠家主導經(jīng)銷商主導廠商合作共贏營銷模式小商制+自營渠道

1+1模式大商制品牌專營模式典型公司茅臺洋河、古井五糧液老窖模式介紹直分銷模式，其中經(jīng)銷渠道以小規(guī)模經(jīng)銷商為主，包括專賣店、區(qū)域總經(jīng)銷商、特約經(jīng)銷商等；直銷以自營店和線上為主廠家委派業(yè)務代表入駐經(jīng)銷商，或在經(jīng)銷商的主導市場設立辦事處，經(jīng)銷商主要起配合作用，負責物流和資金周轉以省或區(qū)為單位，發(fā)展營銷能力強大的經(jīng)銷商擔任總代，由其全權代理所管轄區(qū)域的產(chǎn)品銷售活動按照品牌組建國窖、窖齡、特曲三大品牌專營公司，專營公司下設各區(qū)域子公司，負責所在區(qū)域的銷售和宣傳推廣渠道利潤價差價差價差、廠家返利、補貼價差、品牌專營公司分紅優(yōu)勢渠道精細化，保持對終端市場的較強感知力，易于下沉茅臺小經(jīng)銷商是當?shù)厣虅?、政務核心人群，易于抓住意見領袖核心消費群廠家對渠道把控力最強的模式，對價格、庫存及終端市場變化有良好的控制和感知廠家借助總代的渠道資源低成本快速擴張大商自主調整銷售策略，渠道利潤相對豐厚，渠道積極性高3）對廠家的管理要求低廠家及時掌控各品牌的渠道體系渠道層級減少為三層，有利于增強廠家終端管控力度通過股權關系構建客戶聯(lián)盟，實現(xiàn)各方利益捆綁劣勢資金實力、營銷能力等不如大型經(jīng)銷商高費用、高人員投入對廠家的管理要求高經(jīng)銷商功能弱化后積極性不足深度分銷極致化后價格透明、渠道利潤低大商有庫存和資金壓力廠家過度依賴大經(jīng)銷商，易發(fā)生竄貨現(xiàn)象大商主要開拓市場，做大后欠缺對渠道的深耕動力對渠道的控制力度不及廠家主導模式，價格體系容易混亂對經(jīng)銷商的依賴程度較高資料來源：安信證券研究中心2013年至今：消費者主權意識覺醒，名酒品牌化時代到來，品牌護城河愈加深厚，分化集中趨勢明顯圖：白酒消費結構發(fā)生改變 圖：經(jīng)過行業(yè)第三輪調整后高端白酒復蘇（億元）品牌為王時代，名酒歷久彌香圖：高端白酒品牌集中度提升（2012

VS

2017）圖：茅臺穩(wěn)步提價，強大的品牌實力下廠批價差大資料來源：Wind、安信證券研究中心公司管理層的決策影響酒企未來的發(fā)展方向，新模式推出有望提升投資者信心圖：酒鬼酒股價與事件管理對市場預期的驅動力資料來源：wind、安信證券研究中心2001-2003年，申報中國馳名商標、調整市場管理體系、推行產(chǎn)品代理制，推出酒鬼酒洞窯文化酒工程2016年，酒鬼酒開啟中糧時代1997年，1998-2000年，2006-2012年，中皇入2013-2015年，募股上市，王錫炳任董事主；2007年第二次ST。塑化劑事件，酒設立酒鬼長，期間變革期間公司經(jīng)營穩(wěn)定，借鬼酒第三次ST，酒股份有營銷體系，開助中糖、中皇渠道協(xié)助，2014年華孚集團限公司始分銷，但未收入增長8倍并入中糧集團，建立起完善銷中糧成為酒鬼酒售渠道下屬企業(yè)目錄行業(yè)簡介：什么是白酒，股價誰來定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內在特征：不平等競爭結構導致價格順次演繹競爭要素：高中低檔有不同先行指標：先行性弱化的來源板塊順次演繹基數(shù)效應、政策擔憂致板塊震蕩，

次高端延續(xù)高增（2021）：年初受美債利率上行、絕對收益客戶主動

減倉等資金面影響，板塊大幅下跌；此后春糖反饋好、股東會及業(yè)績說

明會均傳遞樂觀信息，板塊強勢反

彈；但

7月以來受板塊政策擔憂、個股負面?zhèn)鲗?、市場風格偏向成長，板塊大幅下修；9月以來個股激勵催化帶動板塊逐步企穩(wěn)。資料來源：Wind、安信證券研究中心2003-2012演繹順序：高端-地產(chǎn)酒-次高端資料來源：Wind、安信證券研究中心表：白酒各子板塊2003-2012年收入增速概覽收入增速2003200420052006200720082009201020112012高端15.4%6.8%11.5%20.5%23.0%14.2%26.0%29.3%45.0%38.2%貴州茅臺30.9%25.4%30.6%24.8%47.6%13.9%17.3%20.3%58.2%43.8%五糧液11.0%-0.6%1.9%15.2%-0.9%8.2%40.3%39.6%30.9%33.7%瀘州老窖12.7%8.8%13.8%32.2%51.9%29.8%15.1%22.9%56.9%37.1%中檔地產(chǎn)酒6.5%34.6%37.9%34.2%29.1%12.9%33.6%59.3%57.1%36.0%山西汾酒21.5%33.8%28.0%42.5%20.9%-14.2%35.3%40.7%48.8%44.4%洋河股份63.8%56.7%64.5%52.2%49.2%90.4%67.2%35.6%古井貢酒6.2%7.7%8.6%47.4%24.7%14.8%-2.7%40.1%76.0%26.9%金種子酒-9.2%12.2%80.6%2.1%1.8%-16.0%58.0%32.0%27.9%30.0%伊力特3.5%-12.6%29.7%14.3%29.7%14.5%19.2%24.6%13.8%42.7%次高端-11.8%3.3%-14.7%6.2%12.2%12.3%16.2%18.5%13.4%41.3%水井坊-12.7%-13.6%-23.9%33.3%24.7%17.4%42.0%8.6%-18.5%10.4%ST舍得-12.0%7.7%1.3%7.9%2.5%-3.2%-16.9%23.7%41.9%54.4%酒鬼酒-8.7%38.4%-26.2%-43.5%4.6%54.5%11.8%53.6%71.6%71.8%2003-2012演繹順序：高端-地產(chǎn)酒-次高端表：白酒各子板塊2003-2012年利潤增速概覽利潤增速2003200420052006200720082009201020112012高端30.4%26.8%15.9%55.1%67.2%35.5%34.2%26.2%53.0%55.0%貴州茅臺55.7%39.8%36.3%38.1%83.2%34.2%13.5%17.1%73.5%51.9%五糧液14.6%17.8%-4.4%47.5%25.8%23.3%79.2%35.5%40.1%61.3%瀘州老窖35.1%-5.3%16.8%598.5%139.8%63.7%32.2%31.8%31.7%51.1%中檔地產(chǎn)酒-146.2%-273.6%167.0%223.5%59.2%29.8%64.9%71.9%79.1%51.6%山西汾酒166.4%110.9%48.7%97.0%38.0%-31.8%44.8%39.3%57.8%70.0%洋河股份268.4%224.9%114.2%98.3%68.7%75.9%82.4%53.1%古井貢酒-192.5%-503.5%101.9%162.0%154.1%2.1%305.2%124.0%80.5%28.1%金種子酒-940.9%-22.5%103.2%212.9%42.6%-7.6%194.2%136.7%116.5%53.4%伊力特1.1%5.7%-126.1%549.0%8.0%14.7%-10.9%22.8%53.9%14.6%次高端-117.6%134.9%-308.0%41.2%376.0%29.9%9.2%-9.6%81.0%69.8%水井坊-1252.9%139.8%10.5%30.7%97.9%55.9%2.2%-26.6%36.1%5.4%ST舍得17.6%14.3%6.6%35.9%107.3%0.3%29.7%42.2%155.2%89.5%酒鬼酒34.7%106.6%-4634.1%17.2%126.9%-34.1%42.1%35.8%142.5%157.2%資料來源：Wind、安信證券研究中心2003-2012演繹順序：高端-地產(chǎn)酒-次高端表：白酒各子板塊2003-2012年股價增幅概覽股價漲幅2003200420052006200720082009201020112012高端8.4%35.3%26.1%272.1%171.8%-60.6%87.5%8.1%4.2%-0.9%貴州茅臺9.7%87.5%49.4%285.1%161.9%-52.7%56.2%8.3%15.6%8.1%五糧液15.9%19.7%8.4%214.7%178.7%-70.7%137.3%9.4%-5.3%-13.9%瀘州老窖-17.4%-13.0%21.9%504.7%190.1%-60.4%114.5%4.8%-8.8%-4.8%中檔地產(chǎn)酒-14.4%-17.2%-2.7%192.2%62.1%-68.1%274.7%89.7%5.7%-2.8%山西汾酒8.3%-9.4%33.8%285.9%18.7%-70.5%295.7%59.6%-7.9%32.0%洋河股份96.5%15.2%-13.1%古井貢酒-32.9%-28.5%-29.7%85.8%215.7%-66.4%327.2%136.6%16.3%-18.4%金種子酒-25.7%-22.6%-43.9%61.6%146.6%-60.7%356.4%155.8%-28.6%28.9%伊力特-11.0%-15.3%-12.9%81.1%164.3%-66.3%156.9%18.4%-41.3%66.1%次高端-19.0%4.1%-27.2%178.4%139.1%-67.5%142.3%12.8%-4.4%26.8%水井坊-21.2%58.4%-41.1%218.2%115.0%-60.3%104.6%-3.1%-5.1%-8.0%ST舍得-6.1%-30.1%-0.3%48.1%188.2%-65.5%192.2%28.3%-21.8%73.2%酒鬼酒-28.3%-32.2%-14.8%282.6%157.4%-80.7%210.4%30.8%15.6%39.5%資料來源：Wind、安信證券研究中心2014-2019演繹順序：高端-次高端-地產(chǎn)酒表：白酒各子板塊2014-2019年股價增幅概覽股價漲幅201420152016201720182019高端47.9%27.2%43.6%113.8%-21.8%113.3%貴州茅臺62.5%26.6%53.1%108.7%-15.4%100.5%五糧液37.3%26.9%26.4%131.7%-34.9%161.4%瀘州老窖1.3%32.9%21.7%108.9%-38.4%113.2%次高端13.7%2.3%24.3%113.9%-39.4%113.3%山西汾酒18.6%-15.8%29.8%127.8%-38.5%157.6%水井坊-4.1%30.4%50.0%144.9%-32.3%63.4%ST舍得23.9%22.9%-1.3%106.5%-51.1%31.4%酒鬼酒3.8%22.1%14.6%33.6%-41.7%124.3%中檔地產(chǎn)酒80.8%18.5%-3.4%47.2%-18.4%44.5%洋河股份93.0%21.4%3.0%62.9%-17.6%16.7%今世緣20.3%-2.2%18.2%-6.6%125.8%古井貢酒60.3%2.1%23.3%43.3%-16.3%141.0%口子窖-25.2%43.3%-23.8%56.6%迎駕貢酒-27.7%-18.4%-19.8%41.2%伊力特12.6%19.3%-1.1%61.6%-44.4%23.0%資料來源：Wind、安信證券研究中心目錄行業(yè)簡介：什么是白酒，股價誰來定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內在特征：不平等競爭結構導致價格順次演繹競爭要素：高中低檔有不同先行指標：先行性弱化的來源高端：品牌至上、門檻封閉、確定性強，產(chǎn)品屬性多樣化發(fā)展，市場過多強調渠道力高端白酒最核心的是品牌圖：人均收入買茅臺瓶數(shù)圖：茅臺陳年酒價格與收益率圖：高端白酒品牌集中度提升（2012

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2017）資料來源：Wind、安信證券研究中心次高端：確定性的成長快賽道、不確定的格局，品牌和渠道并重。競爭格局：名酒滲透地方VS區(qū)域龍頭周邊探索圖：次高端行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L

圖：2017-2020年前4大次高端白酒品牌市占率次高端沒有唯一法寶，競爭多樣化全國化產(chǎn)品區(qū)域龍頭影響營銷品牌知名度相對較高傾向于大范圍影響的空中廣告區(qū)域內消費者意識固化聚焦本地市場，培育區(qū)域內口碑渠道順周期招商為主深耕和下沉為主產(chǎn)品線主打全國性大單品市場分割更細成長招商鋪貨邏輯快速增長消費升級邏輯和區(qū)域拓展邏輯表：區(qū)域品牌與全國品牌競爭力分析圖：部分次高端品牌渠道利潤對比資料來源：Wind、安信證券研究中心中檔酒：以蘇酒、徽酒為例分析中檔酒競爭，品牌是根基、渠道是抓手圖：蘇酒競爭格局 圖：洋河和今世緣單季度營收增速對比區(qū)域酒分析重點看是否為增量市場圖：古井和口子窖單季度營收對比圖：徽酒競爭格局資料來源：Wind、安信證券研究中心目錄行業(yè)簡介：什么是白酒，股價誰來定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內在特征：不平等競爭結構導致價格順次演繹競爭要素：高中低檔有不同先行指標：先行性弱化的來源各價格帶成長性及穩(wěn)定性不一圖：GDP增速與高端白酒營收增速圖：GDP增速與次高端白酒營收增速圖：GDP增速與中檔白酒營收增速圖：GDP增速與高端白酒凈利潤增速資料來源：Wind、安信證券研究中心宏觀經(jīng)濟指標：基建和房地產(chǎn)在不同時期對白酒形成支撐基建和地產(chǎn)已經(jīng)是“過去時”？圖：固定資產(chǎn)投資完成額與白酒營收增速圖：房地產(chǎn)銷售額增速與白酒營收增速資料來源：Wind、安信證券研究中心宏觀經(jīng)濟指標：M1和高端白酒價格相關性強圖：M1增速和茅臺批價貨幣效應對茅臺有直接影響資料來源：Wind、安信證券研究中心資產(chǎn)負債表：預收款項現(xiàn)金流量表：經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額。領先凈利潤增速大概1-2個季度。圖28：茅臺預收款情況財務指標圖30：13-16年現(xiàn)金流量凈額和凈利潤擬合圖29：07-09年現(xiàn)金流量凈額和凈利潤擬合資料來源：Wind、安信證券研究中心營業(yè)收入出廠價銷量終端價/一批價需求市場營銷供給渠道需求渠道利潤渠道供給費用稅收成本凈利潤原材料包裝材料啤酒大麥大米酒花酵母紙箱鋁罐玻璃瓶直接人工餐飲渠道即飲其他渠道傳統(tǒng)渠道非即飲現(xiàn)代渠道電商渠道宏觀經(jīng)濟：GDP/CPI/M1政策：稅收、行業(yè)扶持人口及年齡結構消費生產(chǎn)廠房產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能供應一圖看啤酒—框架企業(yè)決策下游消費高端化行業(yè)現(xiàn)狀：中檔升級/高檔擴容驅動因素行業(yè)展望高端、超高端中低端需求端供給端2020-2022年：戰(zhàn)高端階段2023-2025年：勝高端階段2023年高端產(chǎn)品占比有望達到20%銷量從2013年的590萬噸增加至2018年的803萬噸，CAGR為6.4%預計未來銷量從2018年的803萬噸增加至2023年的1020萬噸，CAGR為4.9%銷量從2013年的4804萬噸減少至2018年的4082萬噸，CAGR為-3.2%預計未來銷量從2018年的4082萬噸增加至2023年的4095萬噸，CAGR基本持平消費升級，消費者對產(chǎn)品品牌以及產(chǎn)品質量的要求提高，高端市場需求上升行業(yè)區(qū)域競爭固化，行業(yè)競爭由規(guī)模轉向品牌競爭，廠商利潤訴求加強，產(chǎn)品高端化能有效改善盈利水平一圖看啤酒—高端化資料來源：Wind、歐睿、安信證券研究中心大豆白砂糖鹽塑料瓶玻璃紙箱包材原材料釀造廠產(chǎn)能建新廠改建現(xiàn)有產(chǎn)線銷量產(chǎn)品均價提價品類結構優(yōu)化一批商功能性健康化復合調味品餐飲家庭食品加工社區(qū)團購消費者成本通脹周期（CPI-PPI剪刀差）分流41%35%24%二批商…終端二批商…終端產(chǎn)能成本一圖看調味品—框架供給側需求側廠商經(jīng)銷商商超流通餐飲社區(qū)團購分流選品首選白牌品牌性價比+品質流通大爆品庫存增加動銷減少回款N+1降庫存份額：小品牌受擠壓，份額向頭部集中低價競拍量：指定經(jīng)銷商價：指導價價格：消費升級受阻一圖看調味品—社團的影響*黃色為社區(qū)團影響；藍色為原有供應流程產(chǎn)品價格原奶價格相互作用純價

結構優(yōu)化毛利率費用率成本

ASP-++++-原奶供應進口大包粉+國內外原奶價差奶粉庫存國內生鮮乳產(chǎn)量存欄飼料價格環(huán)保政策單產(chǎn)+養(yǎng)殖規(guī)?；?-+x=下游消費人口人均消費量+品類結構優(yōu)化+滲透率+消費升級+渠道下沉+一圖看乳制品—框架企業(yè)決策乳制品常溫奶低溫奶UHT常溫酸奶其他巴氏奶低溫酸奶4000億2600億1400億900億，占比30%，5年CAGR=3%；格局：伊利+蒙牛=77.5%400億，占比16%，5年CAGR=40%；格局：安慕希、純甄、莫斯利安長期占80%+乳飲料、風味奶等超300億，占比24%，5年CAGR=9%；格局：光明/三元/新希望乳業(yè)=12%/9%/6%1000億，占比76%，5年CAGR=10%+；格局：伊利/蒙牛/光明=33%/21%/11%，未來或仍將傾斜于兩大巨頭一圖看乳制品—產(chǎn)業(yè)格局資料來源：歐睿、安信證券研究中心收益評級：領先大市—未來6個月的投資收益率領先滬深300指數(shù)10%以上；同步大市—未來6個月的投資收益率與滬深300指數(shù)的變動幅度相差-10%至10%；落后大市—未來6個月的投資收益率落后滬深300指數(shù)10%以上；風險評級：A—正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數(shù)波動；B—較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數(shù)波動；行業(yè)評級產(chǎn)業(yè)賽道研究框架A股投資框架轉變：從均值回歸框架走向基本面異質性框架圖：核心資產(chǎn)分化的本質：從均值回歸走向基本面異質性資料來源：安信證券研究中心從宏觀總量驅動到產(chǎn)業(yè)賽道驅動，投資框架勢必從均值回歸框架走向基本面異質性框架。從本輪核心資產(chǎn)的內部分化過程來看，“均值回歸”策略依然無效。因此，我們希望以本輪核心資產(chǎn)分化為契機，試圖從投資視角的轉變以及配置邏輯的演化，綜合考察長期和短期的定價思路，挖掘分化背后的投資啟示。結合資產(chǎn)定價模型來看，我們認為核心資產(chǎn)內部分化的本質是A股的定價框架從以P=PE*EPS為核心的均值回歸框架走向以三階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為核心的基本面異質性框架，這點在配置邏輯從宏觀總量驅動向產(chǎn)業(yè)賽道驅動演化的過程中尤為產(chǎn)業(yè)賽道的基本面異質性將成為未來投資超額收益的核心來源我們認為當配置邏輯從宏觀總量驅動到產(chǎn)業(yè)賽道驅動時，定價機制將從均值回歸走向基本面異質性框架。我們認為在存量博弈的階段，產(chǎn)業(yè)和賽道為王，高估值不再是下跌的首要原因，低估值也不再是上漲的核心動力，均值回歸是一種特別不正確的局部正確。因此，基于均值回歸下傳統(tǒng)的P=PE*EPS模型解釋力不斷下降，市場定價將聚焦在基本面的異質性，也就是我們提出的二階段DCF模型，將基本面進一步劃分為三大維度，從而形成基本面異質性。三大維度：近端盈利指企業(yè)當前1-2年的盈利情況，成長性是指企業(yè)增長的空間，確定性是指企業(yè)增長的穩(wěn)定性。成長性的首要依據(jù)是產(chǎn)業(yè)生命周期和全球競爭力，確定性則更多依賴于商業(yè)模式的護城河與行業(yè)競爭格局，近端盈圖利：傳的統(tǒng)核定心價模是型短以期周期內和訂均單值回和歸價視格角為的核信心號。圖：基本面異質性視角下盈利的三大維度為核心資料來源：安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)賽道的基本面異質性：近端盈利、成長性和確定性圖：三階段DCF模型下盈利驅動三大因素：近端盈利、成長性和確定性資料來源：安信證券研究中心定價機制轉變：基本面異質性框架長期而言對于利率并不敏感?那么，基本面異質框架下成長性、近端盈利和確定性優(yōu)先次序如何確定呢？我們認為大致來說，短期而言來自利率的引導。在短期利率超預期下行期，成長性的作用最大，決定了估值約束高低；在短期利率超預期上行期，確定性的作用最大，決定了估值約束高低。在短期利率不發(fā)生明顯波動時，近端盈利決定了短期的估值約束，近端盈利較強時，估值約束并不明顯，相反近端盈利較弱時，估值約束就會較為明顯。?而從長期來看，基本面異質性框架是對于長期主義的始終如一的堅持和執(zhí)行，對于利率并不敏感。圖：基本面異質性框架長期而言對于利率并不敏感資料來源：Wind,安信證券研究中心中長期框架主要用于確定一年及以上時期的產(chǎn)業(yè)賽道投資主線。以產(chǎn)業(yè)生命周期和行業(yè)競爭格局為核心，以全球競爭力為輔助，建立起產(chǎn)業(yè)生命周期為X軸，行業(yè)競爭格局為Y軸的評估體系，優(yōu)先選擇行業(yè)競爭格局改善且產(chǎn)業(yè)生命周期處于成長的產(chǎn)業(yè)賽道。全球競爭力作為框架輔助研究，主要針對例如寧德時代這種千億到萬億的投資機遇評估。評估頻次為：年度/半年度，產(chǎn)業(yè)生命周期和全球競爭力年度評估，即每年年報披露日；行業(yè)競爭格局半年度評估，即每年年報和中報披露日。短期框架主要解決一年內的行業(yè)輪動問題，認為景氣變化是行業(yè)短期輪動最核心的依據(jù)，把握階段內行業(yè)漲幅勝負手。景氣按照研究對象分為產(chǎn)業(yè)鏈景氣、行業(yè)景氣；按照研究內容為絕對景氣水平評估與邊際景氣變化評估。月度行業(yè)輪動僅考慮景氣邊際變化水平，季度行業(yè)輪動考慮景氣邊際變化水平外，還需要考慮景氣絕對水平和估值水平，年度行業(yè)輪動則將估值因素的占比提高至50%。評估頻次為：月度，即每月月底。實戰(zhàn)落地框架主要解決投資組合問題，也就是一旦確定產(chǎn)業(yè)賽道后如何能夠快速自上而下篩選出可以投資的上市公司標的。評估頻次：季度，即財報披露日。頂層框架主要用于在新政治經(jīng)濟學理論指引下構建產(chǎn)業(yè)政策與理論依據(jù)、產(chǎn)業(yè)驅動力與變量、產(chǎn)業(yè)優(yōu)先次序以及產(chǎn)業(yè)驗證信號并結合十四五規(guī)劃的五維產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。2.產(chǎn)業(yè)生命周期.3行業(yè)競爭格局.4全球競爭力研究5.基于產(chǎn)業(yè)鏈景氣下行業(yè)輪動.6短期行業(yè)景氣波動預測7.基于產(chǎn)業(yè)鏈視角下上市公司分類研究、公司治理與商業(yè)模式解構1.基于新政治經(jīng)濟學下產(chǎn)業(yè)驅動力和發(fā)展邏輯中長期框架短期框架實戰(zhàn)落地頂層框架安信策略面向未來十年的產(chǎn)業(yè)賽道比較研究框架安信策略產(chǎn)業(yè)賽道判定框架：核心變量、生態(tài)與驅動力圖：安信策略產(chǎn)業(yè)賽道判定框架和思路資料來源：安信證券研究中心組織價值人生意環(huán)境企業(yè)家精神所處的時空和生態(tài)文化、價值觀商業(yè)模式、核心競爭力、市場壁壘護城河、延展性治理結構、科學決策的能力(3)生態(tài)不斷完善和豐富1.產(chǎn)業(yè)核心變量(1)人口老齡化(2)外資開放高水平化

(3)全球化內在動力減弱

(4)共同富裕(5)地方政府和官員激勵產(chǎn)業(yè)評估框架2.產(chǎn)業(yè)生態(tài)做大做強不相互傾軋，不打價格戰(zhàn)產(chǎn)業(yè)驅動力供給需求技術政策工程師紅利產(chǎn)業(yè)發(fā)展1、政策2、特征3、強弱次序4、持續(xù)性1+2+3第一階段、第二階段、第三階段（十四五規(guī)劃2+）3（ROE、營收、利潤增速1）+3（資產(chǎn)負債表擴張速度）

1+2（年化增速、未來3年年化）連續(xù)超過一年業(yè)績穩(wěn)定增長連續(xù)超過兩年業(yè)績穩(wěn)定增長，千億市值企業(yè)》3家連續(xù)超過三年業(yè)績穩(wěn)定增長，千億市值企業(yè)》5家賽道投資1、真景氣2、白馬3、核心賽道市場短期認識：特征和強弱市場長期認識：特征和持續(xù)性新切入口近端盈利確定性

成長性短期訂單和價格信號行業(yè)競爭格局和商業(yè)模式護城河產(chǎn)業(yè)生命周期，全球產(chǎn)業(yè)競爭力傳統(tǒng)

切入口盈利分布格局市場驅動因子

ROE、PE、G估值盈利性價比增長帶動ROE還是ROE帶動增長行業(yè)預期和動態(tài)估值增速波動和指數(shù)收益波動景氣的絕對水平和環(huán)比變化水平高增長的細分多還是少1.1.為何研究“產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯”這個命題？【案例反思】寧德時代從2019年12月股價開始啟動，大漲至2021年7月，時間長達一年半，漲幅超過10倍。但在投資時卻面臨著上不了車，買不上量的困境。鮮有人敢于在2020年上半年重倉買入，部分人是在2020年9月才開始逐漸加倉，多數(shù)人寧德時代的成本位在400元以上。寧德時代在2020年上半年的投資困擾：1、估值貴；2、產(chǎn)業(yè)景氣在9月出現(xiàn)持

續(xù)驗證；3、對寧德時代2020年快速擴張心存疑慮。其中，第二個原因和第三個原因是核心問題。【反思結果】對于寧德時代而言，產(chǎn)業(yè)邏輯是綠色化產(chǎn)業(yè)趨勢，產(chǎn)業(yè)驅動來自于需求，產(chǎn)業(yè)信號是在2019年去地產(chǎn)化確立后寧德時代在2020年高速擴張的行為。如果能理解以上，至少應該在9月景氣驗證時就敢于重倉買入?！?/p>

“產(chǎn)業(yè)邏輯+驅動+信號”三因素框架能夠領先于產(chǎn)業(yè)景氣，也可以幫助理解產(chǎn)業(yè)組織與行為。產(chǎn)業(yè)邏輯產(chǎn)業(yè)驅動產(chǎn)業(yè)信號1.2.未來影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的五大核心變量變量一：老齡化進程加速。老齡化是未來宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策制定的重要變量。一般而言，老齡化對于貨幣政策有效性有顯著的負面影響，同時對于社會總需求有明顯遏制作用。變量二：外資開放高水平化進程加速。自由貿易，自由投資和外資開放高水平化對于目前我國產(chǎn)業(yè)轉型升級發(fā)展利弊共存，主要表現(xiàn)在向資本密集型產(chǎn)業(yè)過渡階段。外資開放方面改革對產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)

化升級具有推動作用，有利于加速產(chǎn)業(yè)存量的動態(tài)調整。變量三：全球化內在推動力減弱。目前全球化內在推動力減弱，體現(xiàn)為分工的邊界基本均衡，技術更新緩慢，東道主國家的產(chǎn)業(yè)縱向延伸與母國回縮。變量四：地方政府與官員激勵。從以GDP增長為綱的政治錦標賽到以高質量發(fā)展為綱的政治淘汰賽。政治淘汰賽的實施載體是目標管理責任制，實施的基本手段是末位淘汰，一票否決和問責制。變量五：共同富裕。共同富裕與產(chǎn)業(yè)升級的關系論證主要來自于拉美模式的借鑒，對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響主要在于公平和效率的評估，有經(jīng)驗表明在綠色增長推動社會繁榮的趨勢中，對于治理社會不平等的社會政策起到重要作用。目前，我國共同富裕以農村為重點，推動城鄉(xiāng)收入及生活水平差距進一步縮小，推動東中西部經(jīng)濟均衡發(fā)展。1.3.產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強弱次序：綠色化>高端化>智能化>融合化高端化、智能化、綠色化及融合化為十四五規(guī)劃下我國未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展四大邏輯。在新政治經(jīng)濟學框架下的發(fā)展強弱次序：綠色化>>高端化>>智能化>>融合化。?綠色化：為目前產(chǎn)業(yè)政策推進速度最快的方向，不受到全球化內在動力和金融自由化等因素影響，受到地方政府的大力支持和配合。代表產(chǎn)業(yè)：光伏、新能源車。?高端化：為目前產(chǎn)業(yè)政策最為堅定和鼓勵的方向，但會面臨全球化內在動力減弱在市場和技術層面的嚴峻挑戰(zhàn)。此外，半導體和新材料等高端制造業(yè)很有可能長期股權回報率處于較低水平，產(chǎn)業(yè)內部將呈現(xiàn)為極少數(shù)企業(yè)的競爭。某種意義上，我國推行產(chǎn)業(yè)高端化的目的是為了拉低其他產(chǎn)業(yè)成本，提高全產(chǎn)業(yè)的全球競爭力，而非形成又一個薅羊毛的暴利部門。代表產(chǎn)業(yè)：半導體、新材料。?智能化：為目前產(chǎn)業(yè)政策提供內在保護最弱的方向。智能化受益于老齡化社會，但會面臨金融自由化的威脅，智能化相關領域的優(yōu)勢資本和產(chǎn)業(yè)并不在國內，缺乏應對外部競爭的產(chǎn)業(yè)保護；同時，對于智力資本的較高要求使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展和推廣受到約束。代表產(chǎn)業(yè)：人工智

能、智能生活（家居、汽車）、工業(yè)機器人。?融合化：為目前產(chǎn)業(yè)政策扶持力度相對較弱的一個領域，本質是工業(yè)化和信息化融合，稱之為“兩化融合”。目前由產(chǎn)業(yè)內由少數(shù)龍頭企業(yè)帶動全產(chǎn)業(yè)進行進一步信息化升級改造，建立工業(yè)互聯(lián)的內部數(shù)據(jù)化標準和外部接口，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)提供重要支撐。核心問題在于產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)“兩化融合”程度不

一，不同行業(yè)融合水平差異較大，以局部應用為主的階段。代表產(chǎn)業(yè)：物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)、工業(yè)信息化（工業(yè)軟

件）。1.4.產(chǎn)業(yè)驅動力：政策與需求為驅動核心回顧歷史十年，政策及需求驅動在賽道表現(xiàn)上最為關鍵。結構層面，市場行情整體向下時，對政策驅動賽道的關注更顯價值；而當整體行情上揚，需求重要性凸顯。賽道層面，當前2022年“雙碳+穩(wěn)增長”政策驅動的交集是綠電產(chǎn)業(yè)鏈；需求驅動的交集是智能化。我們認為2022年供給擾動帶來的賽道選擇偏向于短期，長期仍然把握政策驅動與需求驅動，重點關注處于加速成長期的資料來源：wind,安信證券研究中心,1.4.1產(chǎn)業(yè)驅動力：需求即為成長空間資料來源：國家能源局，IHSMarket，灼識咨詢，艾瑞咨詢，安信證券研究中心,?智能化產(chǎn)業(yè)在未來四年增速總體較高，基本均能維持于20%之上。其中，車載激光雷達以及智能新能源車值得重點關注，其2021-2025年預計復合增速分別有望達219.84%、57.70%。?新能源方面，在政策要求下，新型儲能增速有望達65.49%，亦將為又一快增長板塊。1.4.1安信策略——核心產(chǎn)業(yè)賽道盈利預測資料來源：Wind，安信證券研究中心注：根據(jù)wind一致預期圖：核心產(chǎn)業(yè)賽道盈利預測（基于一致預期）1.4.1安信策略——核心三級細分行業(yè)盈利預測資料來源：Wind，安信證券研究中心注：根據(jù)wind一致預期圖：核心三級行業(yè)盈利預測（基于一致預期）1.4.2安信策略產(chǎn)業(yè)政策評估圖：安信策略產(chǎn)業(yè)政策評估圖譜中期研判判斷依據(jù)短期變化判斷依據(jù)扶持中性控制宏觀政策宏觀政策不適用不適用正向經(jīng)濟下行出現(xiàn)新的壓力，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大，預計明年一季度及上半年的貨幣政策和財政政策將顯著積極產(chǎn)業(yè)政策消費★擴大中等收入群體，農村消費梯次升級，促進線上線下融合消費，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎性作用正向政策上需要穩(wěn)增長新能源汽車★規(guī)劃到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右

2022年是否繼續(xù)組織實施新能源汽車下鄉(xiāng)活動，有關方面還要統(tǒng)籌研究決定正向政策上需要穩(wěn)增長房地產(chǎn)與金融★總體上，“房子是用來住的、不是用來炒的”長期不變，促進房地產(chǎn)與實體經(jīng)濟均衡發(fā)展繼續(xù)堅持，加強房地產(chǎn)金融調控，發(fā)揮住房稅收調節(jié)作用部分城市住房調控政策近期出現(xiàn)微調中性雖然政策上需要穩(wěn)增長，但需要堅持“房住不炒”芯片★集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試、制造生產(chǎn)等企業(yè)，獲得比較系統(tǒng)的政策支持，有比較明確的發(fā)展目標正向汽車電動化趨勢加速，以及“缺芯”仍在延續(xù)，行業(yè)訂單充足周期與大宗材料★雙碳戰(zhàn)略、綠色改造和結構調整，完善能源消耗、污染物排放、水資源消耗等約束機制，長期看對龍頭型周期與大宗材料有利中性穩(wěn)價保供，降低制造業(yè)和民生保障成本軍工

★十四五期間，武器裝備升級換代和智能化武器裝備發(fā)展加速，武器裝備建設要再上一資料來源：新華網(wǎng)、人民日報等公開媒體，人民銀行等政府部個門大公臺開階信。息堅，決捍衛(wèi)國家主權和領土完整安信證券研究中心正向國際形勢2.1.安信策略產(chǎn)業(yè)生命周期七階段劃分圖：產(chǎn)業(yè)生命周期細分階段特征描述及判定次序基于人均收入水平、產(chǎn)業(yè)宏觀驅動力以及產(chǎn)業(yè)生長曲線三重評估視角，通過刻畫、評估、推斷三步驟，我們提出新的產(chǎn)業(yè)生命周期階段劃分標準，更細致，各階段具有明確的內涵，因此能夠對應不同的投資價值。此標準基于財務特征法，分別在成長和成熟期內部做進一步分類，依據(jù)對判斷準確性的要求不同按一定次序判定。資料來源：安信證券研究中心2.2.安信策略產(chǎn)業(yè)賽道生命周期圖譜加速期買賽道，洗牌期二三線，出清期看龍頭。資料來源：Wind,安信證券研究中心3.1.安信策略行業(yè)競爭格局判定框架圖19：行業(yè)競爭格局思維框架資料來源：安信證券研究中心基產(chǎn)進基產(chǎn)進品于入于品入差我壁我差壁異們壘們異壘化對指對化指行數(shù)行數(shù)業(yè)：業(yè)從競從競行爭行爭營格業(yè)格營業(yè)銷局特局銷和特的性的和研性理出理研發(fā)出解發(fā)解發(fā)兩發(fā)，我考察們現(xiàn)有構行業(yè)建剩余了刻需畫求一企和業(yè)資個提產(chǎn)高、行產(chǎn)信品貸業(yè)競兩爭類競力成的本爭努格程局指數(shù)，主要分為進入壁壘指數(shù)、產(chǎn)品差異化指數(shù)和利潤可持續(xù)指數(shù)：利利潤潤可可持持續(xù)續(xù)指數(shù)：從提提價價空空間間、、規(guī)兩模個模個效層效層應面應、，、市市場場勢勢力力和和經(jīng)經(jīng)營營力風風度險出發(fā)，綜合考慮龍頭企業(yè)的是否存在利用行業(yè)競爭優(yōu)勢改善業(yè)績的可能3.2.安信策略行業(yè)競爭格局評估結果（示例）圖：行業(yè)競爭格局指數(shù)篩選結果（以三級行業(yè)為例，2020Q3版本）資料來源：Wind，安信證券研究中心3.3.產(chǎn)業(yè)生命周期和行業(yè)競爭格局的實戰(zhàn)落地：市場中性基于股票市場認知的產(chǎn)業(yè)生命周期：成長期投資收益>成熟期，洗牌期=加速期>出清期>成熟期>引入期>成熟后期。結合行業(yè)競爭格局的市場認知：從整體上看，產(chǎn)業(yè)差異化、進入壁壘和利潤可持續(xù)對于股票漲跌幅的作用相當。分產(chǎn)業(yè)生命周期來看：1）引入期、加速期和成熟后期：產(chǎn)品差異化對于股票上漲的支撐作用最大；2）洗牌期和出清期：進入壁壘的支撐作用最大；3）穩(wěn)態(tài)期：利潤可持續(xù)作用最大。圖：市場中性時各階段驅動因素的收益率均值（歸一化）

圖：各階段排除市場因素的驅動因素排序資料來源：Wind，安信證券研究中心3.3.安信策略基于生命周期和競爭格局的行業(yè)選擇（示例）資料來源：Wind，安信證券研究中心圖：基于生命周期和競爭格局的行業(yè)選擇4.安信策略產(chǎn)業(yè)全球競爭力評估體系圖：安信策略產(chǎn)業(yè)全球競爭力評估體系資料來源：安信證券研究中心4.安信策略產(chǎn)業(yè)全球競爭力數(shù)據(jù)工具及指標體系衡量全球價值鏈地位：

1）同一產(chǎn)業(yè)不同國家：最終品附加值構成情況（國內外占比）2）同一國家不同產(chǎn)業(yè)：同一單位的增加值大小，可簡單理解為價格可用工具：全球投入產(chǎn)出表、全球貿易數(shù)據(jù)全球價值鏈地位評估全球比較優(yōu)勢衡量全球比較優(yōu)勢：產(chǎn)品全球份額占比可用工具：全球貿易數(shù)據(jù)…

Eg:RCA指數(shù)——衡量

產(chǎn)品是否具全球貿易優(yōu)勢TC指數(shù)——衡量貿易優(yōu)勢具整體性還是僅為結構性份額占比中觀產(chǎn)業(yè)-衡量指標國內直接附加值出口價值國內間接附加值國外附加值A國B國C國4.1.動態(tài)全球比較優(yōu)勢視角下的產(chǎn)業(yè)國際競爭力刻畫結果部分中高端制造業(yè)全球比較優(yōu)勢顯著增強，率先崛起，具體領域包括旋轉式發(fā)電設備及部件、建筑機械設備、泵、氣體壓縮機和風扇、電氣機械和設備等產(chǎn)業(yè)。圖：我國部分中高端制造業(yè)全球比較優(yōu)勢顯著增強資料來源：UNCTAD，安信證券研究中心4.3.全球競爭力對投資的指導意義產(chǎn)業(yè)在全球價值鏈中的地位越高（靠右），則技術壁壘更強、競爭格局更好，且投資回報率也更豐厚；全球比較優(yōu)勢越明顯（向上），則產(chǎn)品可觸達的市場越廣闊。圖：產(chǎn)業(yè)全球比較優(yōu)勢及全球價值鏈地位評估綜合分析象限圖資料來源：安信證券研究中心4.3.安信策略產(chǎn)業(yè)全球競爭力判定結果關注兩類投資機會：處于第一象限的、已具較強全

球比較優(yōu)勢的中高端價值鏈環(huán)節(jié)細

分。其壁壘穩(wěn)固，投資回報率較高，且面對的是全球化的市場；從第四象限往第一象限躍遷的、全球比較優(yōu)勢明顯提升、市場空間

逐步打開的中高端價值鏈環(huán)節(jié)細分。優(yōu)先受益于國產(chǎn)替代邏輯，體現(xiàn)出

的是較高的成長性、發(fā)展?jié)摿拖?/p>

象空間。4.4.安信策略產(chǎn)業(yè)發(fā)展圖譜圖：安信策略產(chǎn)業(yè)發(fā)展圖譜核心變量（長期視角）行業(yè)生態(tài)（中期視角）驅動力（短期視角）需求供給工程師紅利技術政策人口老齡化良好服務機器人，醫(yī)美教育硬件工業(yè)機器人創(chuàng)新藥，醫(yī)美教育硬件，工業(yè)機器人，創(chuàng)新藥中等健康IoT，健康飲食，快遞物流職業(yè)教育，健康IoT，健康飲食，快遞物流--養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，職業(yè)教育尚未明晰輔助生殖----外資開放高水平化良好新能源車-刻蝕機，光刻新能源車刻蝕機，光刻中等-----尚未明晰---細胞治療，高端醫(yī)療輔助設備細胞治療，高端醫(yī)療輔助設備全球化內在動力減弱良好5G-芯片信息安全，5G，轉基因種業(yè)芯片，信息安全，轉基因種業(yè)中等國貨消費----尚未明晰-----地方政府與官員激勵良好新能源軌道交通芯片，人工智能創(chuàng)新藥新能源，芯片，創(chuàng)新藥，人工智能，軌道交通中等環(huán)保節(jié)能---環(huán)保節(jié)能尚未明晰-節(jié)能建筑---資料來源：安信證券研究中心共同富裕良好-現(xiàn)代農業(yè)--現(xiàn)代農業(yè)中等國貨消費，智能小家電，文娛游戲直播電商，教育硬件---尚未明晰-----5.安信策略核心產(chǎn)業(yè)賽道景氣跟蹤總覽資料來源：Wind，安信證券研究中心，邊際景氣判斷基于安信策略林榮雄編列的產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤體系由各產(chǎn)業(yè)鏈所涉及行業(yè)的多個相關指標邊際變化的綜合方向得到，平均景氣排序加入各產(chǎn)業(yè)鏈與1年中位數(shù)比較后排序得到，先后等級為強烈推薦、優(yōu)先、關注、跟蹤。5.1安信策略產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤之5G產(chǎn)業(yè)鏈（舉例）通信：利潤總額:光纖制造:累計同比利潤總額:光纜制造:累計同比產(chǎn)量:移動通信基站設備:累計同比PPI:通信設備制造:當月同比傳媒（云視頻，云游戲）：中關村電子信息產(chǎn)品指數(shù)游戲產(chǎn)品月景氣指數(shù)移動APP活躍用戶數(shù):騰訊視頻:當月值計算機（IDC，人工智能）：軟件業(yè)務收入：嵌入式系統(tǒng)軟件軟件：累計同比軟件業(yè)務收入：信息技術服務：累計同比軟件業(yè)務收入：軟件產(chǎn)品：累計同比軟件業(yè)務收入：運營服務收入：累計同比電子：半導體:銷售額:中國進口金額:印制電路用覆銅板:累計值銷售額:電子元器件市場光電子器件產(chǎn)量:累計同比PPI:光學儀器制造:當月同比有色金屬：進口價格指數(shù):(HS4):銅箔、厚(除襯背)≤0.15mm現(xiàn)貨價：單晶硅片

(156mm*156mm)：月PPI:稀有稀土金屬冶煉:當月同比進口數(shù)量：制造單晶柱或晶圓用的機器及裝置：累計同比鋰_金屬鋰：≥99%工業(yè)級、電池級均價(元/噸)化工：價格指數(shù)：硫酸：月PPI:涂料、油墨、顏料及類似產(chǎn)品制造:當月同比機械設備：產(chǎn)量：工業(yè)機器人：累計同比主營業(yè)務收入:機器人與智能制造行業(yè):累計同比資料來源：安信證券研究中心下游中游上游消費電子：產(chǎn)量：智能手機：累計同比產(chǎn)量：液晶電視機：累計同比汽車產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)(ACI):先行合成指數(shù)（季度）中關村電子信息產(chǎn)品指數(shù)：月景氣指數(shù)：手機通訊：同比增加5.2安信策略——核心產(chǎn)業(yè)賽道估值情況資料來源：Wind，安信證券研究中心PE視角特高壓（32.83）、核電（43.29）、汽車（41.45）、光伏（47.47）、充電樁（50.86）目前處于三年內較高分位水平；IDC（32.80）、虛擬現(xiàn)實（30.30）、智能穿戴（32.43）、通用機械（37.42）、有色（29.14）則處于較低水平。PB視角特高壓（3.41）、充電樁（4.59）、核電（2.01）、汽車（3.08）、軍工（3.94）目前處于三年內較高分位水平；房地產(chǎn)（0.91）、鐵路（0.99）、航空機場（2.40）、IDC（1.70）、游戲（2.52）則處于較低水平。十年分位

PB,LF三年分位PE,整體法十年分位三年分位5.3安信策略——核心產(chǎn)業(yè)賽道估值盈利性價比（PE-G）高端制造、軍工、新能源仍具備較高估值盈利性價比。此外，值得注意的是，以醫(yī)療服務、創(chuàng)新藥等為代表的醫(yī)療醫(yī)藥類產(chǎn)業(yè)和以食品飲料為代表的消費類產(chǎn)業(yè)當前PEG均相對較高，而在近月由于元宇宙發(fā)酵而持續(xù)上行的游戲賽道已處于較高PEG水平。圖：核心產(chǎn)業(yè)賽道估值盈利性價比（PE-G）資料來源：Wind，安信證券研究中心5.4安信策略——A股行業(yè)估值分化指數(shù)圖：安信策略——A股行業(yè)估值分化指數(shù)資料來源：wind,安信證券研究中心5.5安信策略——一級行業(yè)預期收益率資料來源：Wind，安信證券研究中心一級行業(yè)預期收益率5.6安信策略——一級行業(yè)PIG指標資料來源：Wind，安信證券研究中心注：PIG（價格隱含增長率）是連接估值和基本面的重要指標，表示在當前PE估值水平下未來10年平均業(yè)績增長幅度。萬得全A非：即萬得全A（非金融石油石化）申萬一級行業(yè)當前價格隱含增長率(PIG指標)5.7安信策略行業(yè)輪動綜合得分判定結果（示例）資料來源：Wind，安信證券研究中心圖：安信策略行業(yè)輪動綜合得分判定結果（10月，示例）基于產(chǎn)業(yè)鏈景氣的行業(yè)景氣預測：11）月度調倉打分：僅考慮景氣邊際變化水平。計算各個月份景氣值的歷史分位數(shù)，對邊際分位數(shù)變化進行排序打分。22）季度調倉行業(yè)打分：考慮景氣邊際變化、絕對景氣水平以及估值水平。對每個行業(yè)最新季度前推五年的景氣序列平滑3期，以看季度趨勢，進行同樣處理（求各月景氣值歷史分位數(shù)），計算邊際數(shù)值變化，對邊際數(shù)值變化進行排序；對季度PIG指標在相同時間段進行同樣的操作，為了使兩個邊際數(shù)值序列具備可加減性，對各自序列進行標準化處理；最后依據(jù)景氣邊際改善程度越高，PIG指標邊際提高越小，分值越高的思路，對兩者相減后得到的序列進行排序打分。33）年度調倉行業(yè)打分：在季度層面，估值的比重要進一步提升。所有數(shù)據(jù)平滑12期后對歷史景氣序列和近兩年的景氣序列分別計算各月份景氣值的歷史分位數(shù)；然后計算PIG同比數(shù)據(jù)，依據(jù)當前景氣位于近七年（時間序列開始于2013年）和近兩年的相對位置，PIG同比上升幅度大小來給予分值，具體說來，當前景氣位于近七年相對較低，近兩年相對較高的位置，PIG同比上升幅度小的行業(yè)給予較高的分值，當前景氣位于近七年相對較高，近兩年相對較低的位置，PIG同比上升幅度大的行業(yè)給予較低分值。6.1安信策略短期景氣波動預測：一級行業(yè)（示例）資料來源：Wind，安信證券研究中心安信策略?略·景氣景自氣動預預測測基升本溫面的模型行型結業(yè)果有匯紡總（織2服021裝1年、12國月）防軍工、機械設備、家用電器、汽車。?

紡織服裝行業(yè)的升溫主要是源于中國棉花價格指數(shù)當月同比上升55.08%，皮革工業(yè)PPI當月同比上升0.20%。?

國防軍工行業(yè)的升溫主要是源于88章航空器航天器及其零件出口金額當月同比上升123.07%，碳纖維進口數(shù)量累計同比上升63.91%。?

機械設備行業(yè)的升溫主要是源于機床工具行業(yè)出口交貨值當月同比上升29.17%，工業(yè)機器人產(chǎn)量當月同比上升27.9%。?

家用電器行