媒體報道與ipo抑價關(guān)系研究

媒體報道與ipo抑價關(guān)系研究

一、媒體的作用是媒體打新的基礎(chǔ)減少利率是指首次公開發(fā)行的股票，其上市日的價格比市價高得多，因此日的日效應(yīng)率超過了市場的平均收入。這是現(xiàn)代金融的一個未知領(lǐng)域。歷經(jīng)多次改革,我國IPO抑價率仍遠高于發(fā)達國家的平均水平(Su,2004)。創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過10年的漫長醞釀,一夕推出即引發(fā)打新狂潮,首批28家創(chuàng)業(yè)板IPO公司0.8%的中簽率,使得投資者對打新收益充滿期待。事實上,創(chuàng)業(yè)板打新的收益率也并未讓投資者失望,據(jù)《證券時報》信息部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,創(chuàng)業(yè)板首日打新收益率是2009年以來打新收益率的4倍左右。(1)如此高的打新熱情,以及創(chuàng)業(yè)板行情屢屢逆大盤走勢而動的現(xiàn)象,反映了創(chuàng)業(yè)板投資者異常高漲的投資情緒。在這個過程中,媒體的作用是貫穿始終的。與現(xiàn)有的公司上市不同,創(chuàng)業(yè)板的第一場發(fā)審會是對媒體開放的,反映了監(jiān)管部門對媒體宣傳的重視,同時各大門戶網(wǎng)站和財經(jīng)媒體對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)不遺余力的宣傳,也對創(chuàng)業(yè)板的火爆行情起到了推波助瀾的作用。那么,媒體的大肆報道是否對創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價產(chǎn)生了影響?這種作用又是通過什么渠道施加的?一般來講,資產(chǎn)的價格反映了市場上的信息,除非新聞中包含尚未進入市場的新信息,否則媒體報道是不會影響資產(chǎn)價格的。然而,越來越多的研究發(fā)現(xiàn),媒體報道對資產(chǎn)價格和收益具有影響(Fang和Peress,2009;饒育蕾等,2010)。如何分離出新的信息內(nèi)容和單純的信息傳播之間的不同作用是此類研究所面臨的共同問題,而IPO事件恰恰解決了這一難點。對于IPO公司來說,IPO是其生命周期中最大規(guī)模的標準化信息披露行為,并且具有潛在的新聞價值,吸引了市場的廣泛注意。由于與IPO公司相關(guān)的所有信息都是通過招股說明書等公司公告宣布的,所有的投資者都可以輕易獲取,因此媒體在IPO事件中所扮演的僅僅是信息傳播角色,從而排除了其它因素的影響。本文一方面為媒體報道影響資產(chǎn)價格的研究提供了新的實證證據(jù),另一方面從行為金融角度為解釋IPO抑價之謎提供了新的視角。具體來說:(1)借助創(chuàng)業(yè)板IPO這樣一個高市場關(guān)注、高投資者情緒的研究樣本,探討了媒體報道對IPO抑價的影響,發(fā)現(xiàn)IPO前的媒體報道數(shù)量與IPO抑價率存在正相關(guān)關(guān)系;(2)進一步地,分析了投資者情緒在媒體報道影響IPO抑價過程中的橋梁作用,并借助中介效應(yīng)的檢驗方法進行了驗證。二、媒體的傳播對型投資者的利益訴求1996年至2000年是美國著名的“因特網(wǎng)泡沫”時期,在1996年1月到2000年3月24日期間,因特網(wǎng)股票狂飆上漲1000%,但是在接下來的幾個月中僅僅下跌了45%。很顯然,這一現(xiàn)象是無法使用經(jīng)濟基本面因素進行解釋的。Shiller(2001)嘗試從媒體角度對上述現(xiàn)象進行分析,他認為因特網(wǎng)股票的瘋狂上漲是由于媒體天花亂墜的宣傳,并且這種宣傳極大地刺激了投資者的情緒,從而造成了正反饋效應(yīng)。這一論斷包含兩個層次的內(nèi)容:首先,媒體對因特網(wǎng)股票進行了大肆宣傳;其次,這種大肆宣傳刺激了投資者的情緒,從而導(dǎo)致因特網(wǎng)股票劇烈上漲和下跌。Shiller的論斷給出了媒體報道與股票價格之間的直觀關(guān)系,投資者情緒則是二者之間的隱含橋梁。本文對三個變量之間的關(guān)系及相關(guān)研究結(jié)果進行了回顧和分析,并提出了相應(yīng)的研究假設(shè)。(一)媒體報道:提高投資者認知能力的重要途徑多數(shù)學(xué)者認同媒體報道在股票價格和IPO抑價中扮演著重要角色。Bhattacharya等(2009)檢驗了媒體報道在“因特網(wǎng)泡沫”時期的作用,他們以因特網(wǎng)IPO股票為樣本,并為之匹配了相等數(shù)量的非因特網(wǎng)IPO股票,發(fā)現(xiàn)在股價上漲時期(泡沫期),因特網(wǎng)IPO股票獲得了更多的正面報道,而在股價下跌時期(泡沫后時期)則得到了更多的負面報道。然而,媒體報道方面的不同無法完全解釋因特網(wǎng)IPO股票和非因特網(wǎng)股票之間高達1646%的差異,實際上,媒體報道只能解釋差異的2.9%。根據(jù)Merton(1987)的研究,投資者不可能知道市場上的所有股票,因此只會購買和持有其有所認知的股票。媒體報道恰恰是提高投資者認知的重要途徑,對個人投資者來說尤其如此。Bushee和Miller(2007)認為,公司會通過吸引機構(gòu)投資者、分析師和媒體的關(guān)注,從而提高其知名度,因此,媒體報道可以提高投資者對即將IPO的股票的投資意愿,從而提高了IPO抑價率。Liu、Sherman和Zhang(2009)認為,媒體報道在IPO中所扮演的角色正是通過前述的注意力效應(yīng)達成的,其機理為,媒體覆蓋引起了投資者者需求曲線的移動,從而造成了股票價格的永久變化。DuCharme、Rajgopal和Sefcik(2001)發(fā)現(xiàn),IPO抑價率與IPO前7天的媒體報道數(shù)量正相關(guān)。Ho等(2001)利用IPO前17天到前7天的媒體報道數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)了和DuCharme等相同的結(jié)論?；谝陨戏治龊脱芯?本文提出了假設(shè)H1。H1:媒體報道與IPO抑價率正相關(guān)。(二)投資者的情緒與媒體報道以及抵制香港選舉的關(guān)系1.媒體和媒體對于投資者情緒的影響投資者情緒(sentiment)是無法被基本面信息所支持的關(guān)于股票未來現(xiàn)金流和風險的信念(Baker和Wurgler,2007)。許多研究證明,媒體報道是影響投資者情緒的重要因素。Shiller(2000)所提到的正反饋效應(yīng)就是媒體報道影響投資者情緒的一種機制。DeLong等(1990)通過構(gòu)建模型,刻畫了噪音交易者錯誤地將媒體報道(如《華爾街日報》上的薦股欄目)當作真實信息并形成強烈情緒的過程,噪音交易者的這種非理性交易行為造成了新的風險,雖然他們獲得了高于理性套保者的期望收益,但卻使得資產(chǎn)價格嚴重背離了基本價值。Hong和Stein(2007)借用Huberman和Regev(2001)所列舉的EntreMed公司的例子,說明媒體報道煽動了投資者情緒,進而驅(qū)動了資產(chǎn)價格。Chen等(2009)稱之為媒體引致的情緒(mediainducedsentiment),并認為異常的媒體覆蓋(abnormalpresscoverage)使投資者產(chǎn)生了強烈的情緒波動,導(dǎo)致了公司股票的價格偏差。在實證研究方面,Tetlock(2007)構(gòu)建了一個情緒的度量指標,通過對《華爾街日報》上一個欄目的用詞進行分析,發(fā)現(xiàn)該欄目的報道所傳遞的市場悲觀情緒對價格波動和交易量有預(yù)測作用,與此相對應(yīng)的是,市場回報的變動也會影響市場的悲觀情緒。Tetlock、Saar-tsechansk和Macskassy(2008)拓展了這一分析,發(fā)現(xiàn)新聞中的負面詞匯,特別是有關(guān)公司基本面的新聞中的負面詞匯可以預(yù)測低的收益。2.情緒投資者對嚴格價格調(diào)整的影響投資者情緒直接反映了市場氣氛以及投資者對IPO股票的需求。Derrien(2005)、Ljungqvist等(2006)的兩個模型刻畫了情緒投資者對IPO抑價的作用。Derrien(2005)通過構(gòu)建情緒投資者模型,探討了上市后穩(wěn)定IPO股票交易的成本。假設(shè)IPO抑價的程度與情緒投資者的看多情緒(bullishness)相關(guān),則相對于機構(gòu)詢價時給出的價格,承銷商會制定更高的發(fā)行價使發(fā)行人得到更高的收益,而機構(gòu)投資者則通過將股票出售給對股票估值更高的情緒投資者而獲利。Ljungqvist等(2006)強調(diào)了承銷商對發(fā)行價的影響,假設(shè)承銷商制定了高于實際價值的發(fā)行價格以反映情緒投資者對IPO股票的估價,則機構(gòu)投資者可以在上市后的交易中將自己手中的股份賣給情緒投資者,如此發(fā)行人和機構(gòu)投資者都可以獲利。總之,無論情緒是通過何種機制影響IPO抑價,投資者情緒都應(yīng)該與IPO抑價程度存在正相關(guān)關(guān)系。韓立巖和伍燕然(2007)、周孝華等(2008)以及林振興(2011)都證實了投資者情緒與IPO抑價之間的關(guān)系。3.媒體和投資者情緒基于上述Derrien(2005)和Ljungqvist(2006)的模型,Cook、Kieschnick和VanNess(2006)發(fā)現(xiàn),承銷商通過媒體報道對IPO股票進行“推銷”(promotion)來吸引情緒投資者,而情緒投資者的存在則對IPO的利益相關(guān)各方都是有利的。Barber和Odean(2007)基于Merton(1987)的模型進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)受到媒體報道的股票確實存在注意力驅(qū)動的單向買入壓力,由此證實了媒體報道對投資者注意力的引導(dǎo)作用以及投資者從注意力到投資行為的行為路徑。也就是說,通過媒體報道影響投資者情緒是一個可能的途徑。Frieder和Subrahmanyam(2005)發(fā)現(xiàn),投資者更喜歡持有知名度高的公司股票,這也從一個側(cè)面證明了這一途徑的可行性。綜合之前的分析,本文認為,媒體報道本身固然與IPO抑價相關(guān),但其有一部分影響是通過投資者情緒施加的,也就是說,投資者情緒在媒體報道對IPO抑價的影響過程中起到了橋梁作用,因此提出了假設(shè)H2。H2:媒體報道對IPO抑價的部分影響是通過投資者情緒施加的。三、樣本與研究設(shè)計(一)研究對象的選取本文選取了自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來至2011年3月底的所有創(chuàng)業(yè)板IPO公司,剔除數(shù)據(jù)不全的公司3家,共得到193個樣本數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)來自巨靈金融數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR系列數(shù)據(jù)庫。樣本的年度和行業(yè)分布如表1所示,由于樣本區(qū)間內(nèi)僅包括2010年一個完整年度,2009年和2011年均僅有三個月在區(qū)間內(nèi),因此2010年的樣本占到樣本總數(shù)的60%左右。本文之所以選取創(chuàng)業(yè)板IPO公司作為研究對象,主要出于三個原因。(1)我國的IPO制度歷經(jīng)了多次大的變遷,使得制度因素成為IPO抑價的主要決定因素(朱紅軍和錢友文,2010)。自2006年起,我國新股上市遵循市場化定價制度,而創(chuàng)業(yè)板IPO始于2009年10月30日,因此不存在制度因素的干擾。(2)我國創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過10年的醞釀,其開板備受市場關(guān)注。作為中小企業(yè)融資新渠道的創(chuàng)業(yè)板,其上市公司普遍具有高成長性和高風險的特征,回報也可能遠高于主板市場。根據(jù)Barber和Odean(2007)的研究,這正是吸引媒體報道和投資者關(guān)注的要素。(3)創(chuàng)業(yè)板開板之初就顯示出高市盈率、高發(fā)行價、高募資額的特點,行情極其火爆,并且其二級市場參與者以散戶投資者為主(林振興,2011),因此更容易受到情緒的驅(qū)動。以上特點為我們研究媒體報道與IPO抑價的關(guān)系,以及投資者情緒的橋梁作用創(chuàng)造了條件。(二)相關(guān)研究方法現(xiàn)有研究對于媒體報道的測量方法并不統(tǒng)一,國外學(xué)者大多采用傳統(tǒng)的大眾媒體報道進行研究。Fang和Peress(2009)通過Lexis-Nexis數(shù)據(jù)庫搜索了四個發(fā)行量最大的媒體,即《紐約時報》、《今日美國》、《華爾街日報》和《華盛頓郵報》。Chan(2003)則通過道瓊斯新聞網(wǎng)(DowJonesNewsWire)收集了上市公司出現(xiàn)在頭條新聞中的次數(shù)。Bhattacharya等(2009)采用和Chan相同的數(shù)據(jù)庫,卻不局限于頭條新聞,而是包括了公司名稱和股票代碼在正文中出現(xiàn)的次數(shù)。國內(nèi)學(xué)者所采用的方法更為多樣。饒育蕾等(2010)通過新浪愛問(iAsk)搜索引擎搜索了與上市公司相關(guān)的新聞,并據(jù)此編制了相應(yīng)的媒體覆蓋指數(shù)。李培功和沈藝峰(2010)則利用中國期刊網(wǎng)重要報紙全文數(shù)據(jù)庫搜索了《中國證券報》、《上海證券報》、《證券日報》和《證券時報》四大證券報的相關(guān)新聞。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)利用上市公司咨訊網(wǎng)新聞條數(shù)作為媒體關(guān)注的代理變量,并用四大證券報的報道條數(shù)進行了穩(wěn)健性分析。綜合前人的研究,出于四大證券報的權(quán)威性和公正性,本文延續(xù)了用四大證券報上的新聞條數(shù)作為媒體報道變量的做法,測量了IPO公司從招股公告日到上市日之間的媒體報道情況。表2給出了媒體報道情況的描述性統(tǒng)計,圖1則直觀地描繪了創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過程中媒體關(guān)注度的變化趨勢。從圖1可以看出,經(jīng)過2009年創(chuàng)業(yè)板初開時的熱潮之后,媒體對創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注已漸漸冷卻,標準化后的報道數(shù)基本維持在10條以下。(三)抑價定義本文采用計算IPO抑價的傳統(tǒng)方法,定義RET_IPO為抑價率,P0為發(fā)行價,P1為首日收盤價,則IPO抑價率的計算方法如下:(四)好淡指數(shù)和節(jié)目的比對投資者情緒的測量指標主要有主觀指標、客觀指標和綜合指標三類(易志高等,2010)。常用的主觀指標一般有《股市動態(tài)分析》的好淡指數(shù)(陳軍和陸江川,2010)和央視看盤(王美今和孫建軍,2004)。但是,好淡指數(shù)包括周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù),調(diào)查對象主要是機構(gòu)投資者,并不適于本文對IPO首日收益的橫截面分析,而研究期內(nèi)央視看盤的數(shù)據(jù)亦不可獲得,因此,本文并未采取主觀指標,而是采用IPO首日換手率的對數(shù)來衡量投資者情緒(Baker和Wurgler,2006;韓立巖和伍燕然,2007)。(五)研究變量本文延續(xù)以往的研究,從企業(yè)特征、IPO特征和市場情況三個方面選取了控制變量。在企業(yè)特征方面,選取總資產(chǎn)的對數(shù)和公司年齡加1的對數(shù)以控制公司的內(nèi)在不確定性,并引入了高新技術(shù)企業(yè)虛擬變量,以控制企業(yè)性質(zhì)和媒體可能存在的行業(yè)偏好。(2)在IPO特征方面,本文引入了承銷商聲譽、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行中簽率和發(fā)行費用與募集資金之比四個常用變量。為了控制市場氣氛的影響,本文參考蔣順才等(2006)的做法,用IPO前22個交易日的深成指日均波動方差刻畫市場波動,用IPO前65個交易日的深成指回報率控制市場氛圍,并且控制了IPO上市當天的深成指收益率,以控制基本面因素對IPO抑價的影響。另外需要指出的是,本文特別引入了是否周五上市的虛擬變量以控制周歷效應(yīng)(奉立城,2000)。雖然對于IPO中的周歷效應(yīng)尚未有研究,但數(shù)據(jù)顯示,45%的創(chuàng)業(yè)板公司是在周五上市的,即使剔除掉首批28家創(chuàng)業(yè)板IPO公司,這一比例仍然高達36%,遠高于理論上的均值20%,因此有理由推斷,創(chuàng)業(yè)板IPO存在擇機的可能。各研究變量的說明如表3所示。表4給出了創(chuàng)業(yè)板IPO公司特征的描述性統(tǒng)計,可以看出,所有創(chuàng)業(yè)板IPO公司的平均抑價率為42.5%,最高達到210%,但也有公司在首發(fā)當日就破發(fā),充分說明創(chuàng)業(yè)板股票高風險和高收益并存的現(xiàn)實。IPO公司的規(guī)模和募資額均不大,總資產(chǎn)均值為4.7億元,發(fā)行規(guī)模的均值為7.8億元。首日換手率平均高達72%,中簽率平均為0.9%。最后需要指出的是,93%的創(chuàng)業(yè)板IPO公司均為國家或省級認定的高新技術(shù)企業(yè),45%的創(chuàng)業(yè)板IPO公司是在周五上市的。四、評估結(jié)果表明(一)媒體中小型企業(yè)的政策和市場表現(xiàn)與創(chuàng)造良好市場氣氛根據(jù)前述對研究變量的說明,建立多元回歸模型如下:表5匯報了實證模型的多元回歸結(jié)果。模型1和模型2分別只放入了媒體覆蓋變量MEDIA和投資者情緒的代理變量log(TURNOVER),模型3則將兩個研究變量同時放入。結(jié)果顯示,三個模型中的媒體覆蓋變量和投資者情緒變量都與IPO抑價顯著正相關(guān)。在模型3中,MEDIA的系數(shù)為0.01(t值為3.04),說明(標準化后的)媒體報道每增加1條,IPO抑價將提高1%。log(TURNOVER)的系數(shù)為1.39,且統(tǒng)計顯著(t值為7.01)。由此,假設(shè)1得到證實,即媒體報道與IPO抑價正相關(guān)。媒體報道通過吸引注意力進而煽動投資者情緒,從而提高了IPO抑價的水平。控制變量的實證結(jié)果與之前的研究基本一致,發(fā)行費用與募集資金之比、承銷商聲譽和總資產(chǎn)的對數(shù)對創(chuàng)業(yè)板公司的IPO抑價并無顯著影響。公司年齡的對數(shù)與IPO抑價負相關(guān),說明公司績效的不確定性越低,IPO抑價的程度越輕微。發(fā)行規(guī)模與IPO抑價負相關(guān),因為IPO融資較少的企業(yè)其公司規(guī)模也相對較小,這些公司在上市過程中一般會受到監(jiān)管部門更多的質(zhì)疑,與投資者之間的信息不對稱程度也更加嚴重,所以IPO的融資額與IPO抑價率之間存在負相關(guān)關(guān)系。高新技術(shù)企業(yè)虛擬變量也與IPO抑價程度顯著負相關(guān),通過政府認證的高新技術(shù)企業(yè)享受特定的稅收優(yōu)惠,與一般企業(yè)相比通常具有更好的發(fā)展前景,因此抑價程度較輕。中簽率、IPO前的市場波動和IPO當天的市場收益則與IPO抑價無關(guān),三者都可以看作是對市場氣氛的反映,這從另一個側(cè)面說明了創(chuàng)業(yè)板IPO行情火爆,投資者對新股的追捧已經(jīng)無視其它市場指標的影響。另一個市場氣氛指標即前三個月的市場收益(preRET_MKT)與IPO抑價負相關(guān),本文認為這可能是由于存在主板向創(chuàng)業(yè)板的資本出逃造成的。此外作為長期指標,可能捕捉到短期指標無法刻畫的時間趨勢。最后,反映周歷效應(yīng)的周五上市虛擬變量(FRIDAY_D)與IPO抑價顯著正相關(guān),說明周五上市的IPO公司確實獲得了更高的抑價率,這既可能是監(jiān)管機構(gòu)出于方便投資者在周末獲得更多有關(guān)IPO公司信息的考慮,也可能揭示出上市公司的擇機行為。(續(xù)表5)(二)中介作用的檢驗對于投資者情緒的橋梁作用,本文參考對中介變量的檢驗方法,對H2進行了檢驗。參考溫忠麟(2004)的檢驗程序,檢驗中的各效應(yīng)示意圖如圖2所示。在媒體覆蓋對IPO抑價的總效應(yīng)c顯著的基礎(chǔ)上,檢驗中介效應(yīng)a、b的顯著性以及媒體覆蓋對IPO抑價的直接效應(yīng)c′,最后進行了Sobel檢驗。包含中介變量的模型如下:其中,總效應(yīng)路徑c和間接效應(yīng)c′、中介變量到被解釋變量的路徑b與之前多元回歸分析模型1和模型3中的媒體覆蓋和對數(shù)換手率的系數(shù)一致。Sobel檢驗的程序如圖3所示。其中,Sobel檢驗、GoodmanI和GoodmanII檢驗的統(tǒng)計量Z1、Z2、Z3分別為:表6匯報了對中介作用的檢驗結(jié)果。媒體覆蓋對投資者情緒的影響系數(shù)為0.003(t值為2.04),投資者情緒到IPO抑價的影響系數(shù)在前一部分的回歸中已經(jīng)給出,為1.391(t值為7.01)。加入中介變量后的媒體覆蓋到IPO抑價的直接效應(yīng)前一部分也已給出,為0.01(t值為3