公司經(jīng)理資本成本觀念研究

公司經(jīng)理資本成本觀念研究

一、股利支付的理論美國金融博倫馬金森（2002）在《公司財(cái)務(wù)理論》一書中研究了資本主義社會目前的利率政策，并指出在整個(gè)資本主義社會中，利率政策的性質(zhì)與整個(gè)資本主義社會之間存在著驚人的相似性。換句話說，在成熟的行業(yè)中，大多數(shù)公司選擇將其利益的大部分用于股息，并維持很長一段時(shí)間內(nèi)維持正常的股東快度，這是“平滑”的股東富裕政策。與之相反,我國上市公司股利政策具有較大的隨意性,上市公司分紅水平與其獲取現(xiàn)金的能力之間幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。對于資本主義社會現(xiàn)行股利政策模式,西方學(xué)者提出了眾多的理論解釋,其中最具影響力的是股利支付的代理成本模型和信號模型。股利支付的代理成本模型認(rèn)為,初始股利支付或者提高股利支付能夠向投資者傳遞由公司經(jīng)理控制和持有的自由現(xiàn)金流減少,從而代理成本降低,公司股票的市場價(jià)值上升。股利支付的信號模型認(rèn)為,只有“富有”公司能夠支付高股利,而弱小公司沒有能力模仿富有公司的股利支付政策,因此,支付高股利的公司可以向投資者傳遞其是富有公司的信息,從而股票的市場價(jià)值提高。股利支付的代理成本模型和信號模型,分別從不同的研究角度,強(qiáng)調(diào)了股利支付的信息傳遞作用及對股票市場價(jià)值的影響,然而,這兩種理論對公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)決策股利支付卻未給出明確的解釋。大家知道,資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的一個(gè)核心概念,也是公司財(cái)務(wù)實(shí)踐應(yīng)遵循的重要行為理念。在委托代理關(guān)系下,這一行為理念體現(xiàn)在以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理要貫徹資本成本觀念,即不僅要以資本成本作為公司投資決策和融資決策的依據(jù),而且還要以資本成本作為股利決策的依據(jù)。在這里,資本成本是連接投資者行為和公司經(jīng)理行為的紐帶,公司經(jīng)理資本成本觀念是在資本成本作用機(jī)制下形成的,體現(xiàn)在:理性的投資者以資本成本為依據(jù)決策股票買賣,股票市場價(jià)格的變動影響公司經(jīng)理收益,理性的公司經(jīng)理出于自身利益考慮,以資本成本作為股利決策的依據(jù)。在此基礎(chǔ)上,公司經(jīng)理增加股利支付就可以向投資者傳遞由公司經(jīng)理控制和持有的自由現(xiàn)金流減少,或者公司是“富有”的公司的信息,投資者就會購進(jìn)該公司股票,股票市場價(jià)值就會上升。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度和資本市場的建立和發(fā)展,我國從西方引進(jìn)了資本成本的概念,但是,對于資本成本理論卻缺乏系統(tǒng)的研究,未從根本上弄清資本成本的本質(zhì)、作用機(jī)制及其實(shí)現(xiàn)條件。資本成本理論研究的滯后勢必會在公司財(cái)務(wù)實(shí)踐中造成不良后果。本文擬從資本成本的角度對公司股利決策的依據(jù)進(jìn)行理論解釋,以期對我國公司股利決策提供指導(dǎo)性建議。二、資本成本的本質(zhì)1.以資本成本作為貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估算在公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐中,資本成本的首要作用是作為貼現(xiàn)率評價(jià)投資項(xiàng)目的可行性。根據(jù)凈現(xiàn)值評價(jià)規(guī)則,項(xiàng)目凈現(xiàn)值是項(xiàng)目未來取得的收入現(xiàn)金流量用項(xiàng)目資本成本貼現(xiàn)后的現(xiàn)值,即項(xiàng)目現(xiàn)值減去項(xiàng)目初始投資后的余額。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為:式中:NPV表示項(xiàng)目凈現(xiàn)值;CF,表示項(xiàng)目在第t年取得的收入現(xiàn)金流量;k表示項(xiàng)目貼現(xiàn)率,即項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本;t表示項(xiàng)目取得收入現(xiàn)金流量的年份;n表示項(xiàng)目的有效年限;表示項(xiàng)目現(xiàn)值;表示項(xiàng)目初始投資。為明確項(xiàng)目凈現(xiàn)值的含義,我們來分析一下貼現(xiàn)的含義。比如,某人將100元資金存入銀行,存期為1年,年利率為10%,1年后的本利和為110元。那么,我們現(xiàn)在來問,在年利率為10%的情況下,1年后的110元資金今天值多少錢呢?顯然,這是一個(gè)計(jì)算現(xiàn)值的問題。計(jì)算現(xiàn)值就是按照一定的貼現(xiàn)率對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)。這里,計(jì)算110元資金的現(xiàn)值就是按照10%的貼現(xiàn)率對110元資金進(jìn)行貼現(xiàn),其現(xiàn)值等于100[110/(1+10%)]元,兩者的差額10元為100元資金按照10%的利率計(jì)算的利息?？梢?貼現(xiàn)的含義就是將一定量資金按照一定利率計(jì)算的利息從未來現(xiàn)金流量中扣除,從銀行的角度講,這10元的利息是銀行向存款人支付的資金使用費(fèi)。同理,以資本成本作為貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目現(xiàn)值,就是將應(yīng)支付給投資者的資本占用費(fèi)從項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量中扣除,據(jù)此所計(jì)算的項(xiàng)目現(xiàn)值是項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量中扣除項(xiàng)目資本使用費(fèi)后的余額。在企業(yè)項(xiàng)目投資資本由債權(quán)資本和股權(quán)資本構(gòu)成的情況下,對于債權(quán)資本,企業(yè)要按照債務(wù)契約的規(guī)定向債權(quán)人支付利息,對于股權(quán)資本,企業(yè)也要按照股權(quán)契約的規(guī)定向股東支付股利。根據(jù)對貼現(xiàn)含義的認(rèn)識,以資本成本作為貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目現(xiàn)值,就是將帶來未來收入現(xiàn)金流量的資本(包括債權(quán)資本和股權(quán)資本)所要,求的利息和股利從未來收入現(xiàn)金凈流量中扣除。基于這一認(rèn)識,根據(jù)公式(1),項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量可分解為三部分:(1)用于收回項(xiàng)目初始投資;(2)按資本成本向投資者支付資本占用費(fèi);(3)形成項(xiàng)目凈現(xiàn)金流量,即項(xiàng)目凈現(xiàn)值。據(jù)此,我們可以得出以下結(jié)論:項(xiàng)目凈現(xiàn)值最大化就是要求項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量在補(bǔ)償項(xiàng)目初始投資和保證向投資者支付資本使用費(fèi)后的凈現(xiàn)金流量最大化。以上分析表明,從以資本成本作為評價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率來看,資本成本的內(nèi)涵是資本使用費(fèi),從投資者的角度看,是其獲取的資本報(bào)酬。2.企業(yè)經(jīng)營的功能明確了資本成本的內(nèi)涵是資本使用費(fèi)之后,接下來要討論的問題是資本成本該如何度量。為回答這一問題,我們構(gòu)建如下簡單的分析模型:假設(shè)企業(yè)實(shí)施項(xiàng)目投資的資本通過發(fā)行股票和債券的方式籌集。企業(yè)發(fā)行股票和債券籌集資本實(shí)施項(xiàng)目投資,相當(dāng)于在資本市場上賣空一組金融證券組合,然后用籌集到的資本在商品市場上購買投資品進(jìn)行項(xiàng)目投資。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代股份制企業(yè),投資者購買了企業(yè)發(fā)行的金融證券就成為企業(yè)的所有者,但是,在委托代理關(guān)系下,企業(yè)的投資活動并非是由投資者直接實(shí)施,而是由作為代理人的公司經(jīng)理來實(shí)施。投資者之所以購買企業(yè)發(fā)行的金融證券,其目的在于獲取投資套利收益,以實(shí)現(xiàn)金融證券增加值最大化。根據(jù)有價(jià)證券評價(jià)原理,金融證券組合的價(jià)值是金融證券組合未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量按投資者要求的必要收益率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值,其數(shù)學(xué)公式為:式中:C1表示金融證券組合未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量;R表示貼現(xiàn)率,即投資者要求的必要收益率;n表示金融證券組合的有效期限;t表示取得收入的年份。基于前面對貼現(xiàn)含義的認(rèn)識,根據(jù)公式(2),金融證券組合未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量由以下三部分構(gòu)成:(1)投資者到期收回投資本金;(2)投資者按其要求的必要收益率取得資本報(bào)酬;(3)在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)最大化資本增值。由于金融證券組合未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量只能由項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量來滿足,因此,企業(yè)的套利活動實(shí)際上是用金融證券組合未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量去追蹤項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量。這一追蹤關(guān)系實(shí)際上就是要求項(xiàng)目現(xiàn)值等于金融證券組合的價(jià)值。用數(shù)學(xué)等式表示即為:等式(3)成立的先決條件是:(1)項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量等于金融證券組合未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量;(2)貼現(xiàn)項(xiàng)目未來收入現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率,即資本成本,必須等于貼現(xiàn)金融證券組合未來收入現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率,即投資者要求的必要收益率。3.資本成本的設(shè)定從以資本成本作為評價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率來看,資本成本的內(nèi)涵是企業(yè)使用投資者的資本所付出的資本使用費(fèi);從企業(yè)追蹤套利的角度來看,資本成本應(yīng)當(dāng)用投資者要求的必要收益率來度量。也就是說,資本成本在本質(zhì)上是投資者要求的必要收益率。在委托代理關(guān)系下,公司經(jīng)理必須以投資者要求的必要收益率作為貼現(xiàn)率評價(jià)投資項(xiàng)目的可行性,以確保在項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于等于零的前提下向投資者支付按其要求的必要收益率計(jì)算的資本使用費(fèi),或者是為投資者賺取不低于按其要求的必要收益率計(jì)算的資本報(bào)酬。三、預(yù)期生產(chǎn)率與必要發(fā)生率的比較以上分析表明,只要公司經(jīng)理以投資者要求的必要收益率作為貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目現(xiàn)值,以項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于等于零作為決策條件,就一定能夠做到項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量能夠滿足金融證券組合未來所要求的收入現(xiàn)金流量,換言之,項(xiàng)目未來實(shí)現(xiàn)的收入現(xiàn)金流量不僅能夠收回項(xiàng)目投資本金,保證投資者投資本金的安全,而且還能夠按投資者要求的必要收益率向投資者支付資本使用費(fèi),保證投資者對最低資本報(bào)酬的要求,在此基礎(chǔ)上還可能創(chuàng)造剩余收益,為投資者創(chuàng)造價(jià)值。然而,在信息不對稱條件下,公司經(jīng)理是否以投資者要求的必要收益率作為貼現(xiàn)率評估項(xiàng)目現(xiàn)值,以項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于等于零作為決策條件,投資者是不清楚的;同時(shí),根據(jù)委托代理理論,由于信息不對稱、契約不完備以及公司經(jīng)理不完全擁有股權(quán),公司經(jīng)理有可能從事滿足自身效用最大化而損害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為,如經(jīng)營不努力、追求在職消費(fèi)、減少股利分配從事過度投資等,公司經(jīng)理是否從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為以及其所從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為的程度有多大,投資者也是不清楚的。在此情況下,投資者只能通過事后的財(cái)務(wù)結(jié)果來判斷,判斷標(biāo)準(zhǔn)是公司經(jīng)理是否按其要求的必要收益率來支付股利,并據(jù)此在行動上做出反應(yīng)。通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及β系數(shù),投資者可以估算出給定風(fēng)險(xiǎn)水平下特定期間的收益率,即必要收益率。在任一時(shí)點(diǎn),根據(jù)預(yù)測期內(nèi)資產(chǎn)每期的期望收益除以資產(chǎn)的當(dāng)前市場價(jià)格,投資者可以估算出期望收益率E(R),然后將期望收益率E(R)與必要收益率K進(jìn)行比較,以決定資產(chǎn)的買與賣。在投資者發(fā)現(xiàn)期望收益率不等于必要收益率,即E(R)≠Ks時(shí),市場價(jià)格的調(diào)整過程就開始了。如果期望收益率小于必要收益率,即E(R)<Ks,投資者就會出售該資產(chǎn),從而壓低資產(chǎn)的市場價(jià)格,在期望收益不變的情況下,期望收益率會提高直至等于必要收益率,即E(R)=Ks,這時(shí),市場價(jià)格在一個(gè)較低的水平上處于均衡狀態(tài);反之,如果期望收益率高于必要收益率,即E(R)>Ks,投資者就會購買該資產(chǎn),從而抬高資產(chǎn)的市場價(jià)格,在期望收益不變的情況下,期望收益率降低直至等于必要收益率,即E(R)=Ks,這時(shí),市場價(jià)格在一個(gè)較高的水平上處于均衡狀態(tài)。在這里,資產(chǎn)的期望收益率與必要收益率都是以資產(chǎn)的當(dāng)前市場價(jià)格為計(jì)算基礎(chǔ)的,因此,資產(chǎn)的預(yù)期收益率與必要收益率的比較可進(jìn)一步表述為在當(dāng)前的市場價(jià)格的基礎(chǔ)上資產(chǎn)的期望收益與必要收益的比較。也就是說,只要股票的期望收益高于必要收益,投資者就會買進(jìn)該種股票,該種股票的價(jià)格就會提高,直至股票的期望收益等于必要收益;反之,如果股票的期望收益低于必要收益,投資者就會賣出該種股票,該種股票的價(jià)格就會下降,直至股票的期望收益等于必要收益。在市場處于均衡狀態(tài)時(shí),股票的期望收益等于必要收益。根據(jù)股票估價(jià)的基本原理,投資者是根據(jù)公司最近一次支付的股利結(jié)合對公司未來股利變動的預(yù)期估算期望收益的,因此,公司經(jīng)理在決策股利支付時(shí),股利支付水平是否與投資者要求的必要收益率相適應(yīng)將直接影響到股票價(jià)格的變動。公司股票市場價(jià)格的變動影響到公司經(jīng)理的收入,進(jìn)而影響到公司經(jīng)理的行為取向。公司經(jīng)理的收入通常由貨幣性收入和非貨幣性收入(即控制權(quán)收益)兩部分構(gòu)成。像美國這樣的國家,公司經(jīng)理的貨幣性收入由以下四部分構(gòu)成:(1)基本工資,無論公司業(yè)績?nèi)绾味伎梢灶I(lǐng)取;(2)現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì),只有公司業(yè)績超過一定水平才可以領(lǐng)取;(3)股票期權(quán),這是給予公司經(jīng)理在未來幾年后以某一固定價(jià)格購買公司股票的權(quán)利,只有在期權(quán)行權(quán)期內(nèi)股票價(jià)格達(dá)到足夠高的水平,股票期權(quán)才有意義;(4)股票獎(jiǎng)勵(lì),只有當(dāng)公司經(jīng)理服務(wù)若干年后(比如說3年)才能領(lǐng)取。公司股票市場價(jià)格上升,一方面會增加公司經(jīng)理的貨幣性收入,另一方面也會穩(wěn)定公司經(jīng)理對企業(yè)的控制權(quán),獲取控制權(quán)收益。而公司股票市場價(jià)格的下跌則相反,不僅會給降低公司經(jīng)理的貨幣性收入,情況嚴(yán)重時(shí),投資者還會通過直接的內(nèi)部控制或間接的法人控制市場兩種途徑更換公司經(jīng)理,動搖公司經(jīng)理對企業(yè)的控制權(quán),剝奪公司經(jīng)理的控制權(quán)收益。就理性的公司經(jīng)理來說,他清楚股利支付對投資者行為的影響,進(jìn)而對股票市場價(jià)格的影響,以及股票價(jià)格變動對自身利益的影響,因此,在決策股利支付時(shí),首先要做到的是以投資者要求的必要收益率作為股利支付的依據(jù),以穩(wěn)定股票市場價(jià)格,鞏固對企業(yè)的控制權(quán),在此前提下,盡可能增加股利支付。那么,公司經(jīng)理能否做到按投資者要求的必要收益率向股東支付股利呢?這又回到本文前面提到的項(xiàng)目投資決策問題。只要公司經(jīng)理以投資者要求的必要收益率作為貼現(xiàn)率,以項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于等于零作為決策條件,就一定能夠做到按投資者要求的必要收益率向股東支付股利。具體說來,在項(xiàng)目凈現(xiàn)值等于零時(shí),能夠做到按投資者要求的必要收益率向其支付股利,從而維持股票價(jià)格不變;在項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零時(shí),能夠做到按不低于投資者要求的必要收益率向其支付股利,從而穩(wěn)定股票價(jià)格甚至是提升股票價(jià)格。由于股利支付具有信息傳遞效應(yīng),因此,公司經(jīng)理出于自身利益考慮總是盡可能地以投資者要求的必要收益率作為股利決策的依據(jù),以保證股票市場價(jià)值能夠反映公司經(jīng)營業(yè)績。同時(shí),由于股利支付具有剛性,投資又是企業(yè)價(jià)值增加的重要驅(qū)動因素,因此,公司經(jīng)理在決策股利支付時(shí),需要在增加股利支付與追加投資之間做出權(quán)衡,理性的公司經(jīng)理的選擇應(yīng)是盡可能地通過保留盈余的方式積累投資所需資本,也就是說,公司經(jīng)理在決定增加股利支付時(shí),也總是采取漸進(jìn)增加的方式。正因如此,在成熟的行業(yè)中,盈利性公司趨向于將他們利潤的大部分作為股利來支付,且在很長的一段時(shí)間內(nèi)保持持續(xù)的正常的每股股利,傾向于“平滑”的股利支付政策。四、結(jié)論和結(jié)論1.資本成本觀念同時(shí)我們還應(yīng)當(dāng)看到,股利決策中的資本成本觀念是完整的資本成本觀念的核心。因?yàn)楣衫麤Q策中的資本成本觀念對投資決策中的資本成本觀念具有倒逼機(jī)制,也就是說,公司經(jīng)理要想做到在股利決策中以投資者要求的必要收益率決策股利支付,必須首先做到在投資決策中以投資者要求的必要收益率決策項(xiàng)目投資,否則,以投資者要求的必要收益率決策股利支付只能是空中樓閣。2.資本成本作用機(jī)制不健全其形成機(jī)理是:投資者基于必要收益率決策股票買賣,影響股票市場價(jià)格,股票市場價(jià)格變動能夠影響公司經(jīng)理收入,激勵(lì)和約束公司經(jīng)理的決策行為,促使公司經(jīng)理以投資者要求的必要收益率決策股利支付,并以投資者要求的必要收益率決策項(xiàng)目投資,建立起資本成本觀念。可見,資本成本作用的正常發(fā)揮,或者說,公司經(jīng)理資本成本觀念的形成,需要具備一定的條件。(1)投資者要有資本成本觀念。在資本成本作用鏈條中,投資者行為是始點(diǎn),是資本成本發(fā)揮作用的原動力。因此,只有投資者具有資本成本觀念,其投資行為是理性的,股票市場價(jià)格才能真實(shí)反映公司業(yè)績,進(jìn)而公司經(jīng)理才有積極性關(guān)注公司股票市場價(jià)格,并依據(jù)投資者要求的必要收益率決策股利支付和項(xiàng)目投資,建立起資本成本觀念。否則,如果投資者缺乏資本成本觀念,其投資行為非理性,股票市場價(jià)格不能真實(shí)反映公司業(yè)績,那么,公司經(jīng)理對于股票市場價(jià)格的變動將無所適從,也就不會有積極性關(guān)注公司股票市場價(jià)格的變動,進(jìn)而也就不會依據(jù)投資者要求的必要收益率從事公司財(cái)務(wù)決策,建立起資本成本觀念。(2)健全的經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制和公司治理機(jī)制。在資本成本作用過程中,投資者基于必要收益率的投資行為是通過影響股票市場價(jià)格變動,股票市場價(jià)格變動影響公司經(jīng)理利益,進(jìn)而對公司經(jīng)理行為產(chǎn)生影響的,因此,要保證資本成本作用的正常發(fā)揮,在投資者具有資本成本觀念,從而股票r市場價(jià)格能夠反映公司經(jīng)營業(yè)績的前提下,還必須將公司經(jīng)理收入與股票市場價(jià)格掛鉤,建全經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制。否則,經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制不健全,股票市場價(jià)格變動對公司經(jīng)理利益不產(chǎn)生任何影響,投資者基于必要收益率的行為就不能有效地作用于公司經(jīng)理行為,資本成本作用過程就會出現(xiàn)梗阻,資本成本作用機(jī)制將難以正常發(fā)揮?？梢?健全的經(jīng)理報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制是保證資本成本作用正常發(fā)揮的重要條件。此外,要保證資本成本作用的正常發(fā)揮,還必須有健全的公司治理機(jī)制。在健全的公司治理機(jī)制下,如果公司經(jīng)理的行為嚴(yán)重偏離投資者的目標(biāo)要求,期望收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于必要收益率,投資者就會通過直接的內(nèi)部控制或者間接的法人控制市場兩種途徑更換公司經(jīng)理,對公司經(jīng)理行為形成一種硬性約束,迫使公司經(jīng)理按投資者要求的必要收益率從事財(cái)務(wù)決策,以保護(hù)自身利益。從我國的情況看,上市公司股利支付的隨意性表明,公司經(jīng)理缺乏資本成本觀念。究其原因,有以下兩個(gè)方面:1.投資者缺乏資本成本觀念。有研究表明,存在外資股的上市公司,現(xiàn)金股利支付高且穩(wěn)定,而平均流通股比例越大,現(xiàn)金股利支付低且不穩(wěn)定。這說明,與外國投資者相比,我國投資者的資本成本觀念淡薄。上市公司經(jīng)理正是基于國外投資者和國內(nèi)投資者資本成本觀念的不同,對本國投資者傾向于支付較低且不穩(wěn)定的現(xiàn)金股利,而對于外國投資者傾向于支付較高且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。同理,上市公司偏好股權(quán)融資并從事低效投