華為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)汽車行業(yè)分析

華為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)汽車行業(yè)分析1、華為賦能車企，帶動智能化前景1.1、復(fù)盤：重塑市場認(rèn)知是車企領(lǐng)先關(guān)鍵根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2023年前5月新能源乘用車零售銷量同比+41.1%至242.1萬輛，新能源乘用車滲透率同比+8.3pcts至31.7%。電動化加速背景下，主機廠后續(xù)競爭應(yīng)來自于技術(shù)自研、市場定位、用戶感知等方面的價值重塑。當(dāng)前比亞迪已逐步構(gòu)建強品牌力銷量領(lǐng)先行業(yè)，2023年前5月比亞迪國內(nèi)新能源乘用車市場份額超過40%。我們對比亞迪市場表現(xiàn)進行復(fù)盤，驅(qū)動估值體系重塑的關(guān)鍵事件包括，1）市場通過漢+刀片電池上市構(gòu)建比亞迪高端智能電動化的品牌形象；2）搭載最新平臺的比亞迪插混車型以燃油經(jīng)濟性+智能化升級搶占燃油車市場，顛覆市場對于插混只是過渡車型的傳統(tǒng)認(rèn)知。我們判斷，比亞迪以插混/純電并行發(fā)展方式拓寬新能源汽車市場下沉空間是股價上漲/估值體系重塑的核心因素。我們認(rèn)為，1）在智能電動化滲透率抬升初期，銷量為車企估值存在差異的關(guān)鍵。通過規(guī)模降本、三電技術(shù)優(yōu)化、以及高ASP產(chǎn)品自研自產(chǎn)是帶動估值溢價提升的關(guān)鍵；2）中期來看，自主車企產(chǎn)品/產(chǎn)業(yè)鏈布局思路趨同，產(chǎn)業(yè)鏈自研自產(chǎn)、以及插混/純電協(xié)同成為必然發(fā)展趨勢，而智能化（智能座艙/智能駕駛）功能與市場場景逐步拓展或為新一輪估值溢價抬升關(guān)鍵。我們判斷，具備智能化技術(shù)儲備/領(lǐng)先自研能力的車型或具備更強的市場競爭力。其中，華為已構(gòu)建多種與車企的合作模式，將智能汽車業(yè)務(wù)作為新的發(fā)力點，與華為造車產(chǎn)業(yè)合作涉及車企有望通過華為1）智能化資源稟賦；2）產(chǎn)品定義設(shè)計；3）終端渠道優(yōu)勢構(gòu)建智能化領(lǐng)先優(yōu)勢。1.2、智能化技術(shù)是華為的核心競爭壁壘自2013年華為宣布入局車聯(lián)網(wǎng)至今，華為已在智能汽車領(lǐng)域布局十余年，定位軟硬件系統(tǒng)集成商、增量部件供應(yīng)商，并與多家車企展開深度合作，全方位賦能汽車。華為已上市30余款智能化部件，包括MDC（自動駕駛計算平臺）、激光雷達、鴻蒙車機OS等產(chǎn)品。智能化汽車與智能手機的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯相似。基于華為在手機領(lǐng)域的軟硬件布局思路，華為在汽車領(lǐng)域堅持“面向智能網(wǎng)聯(lián)汽車的增量部件供應(yīng)商”的定位，針對汽車已形成包括云服務(wù)、智能互聯(lián)、智能能源、智能網(wǎng)聯(lián)以及智能駕駛的生態(tài)化布局。我們判斷，華為在汽車業(yè)務(wù)的優(yōu)勢包括，1）品牌定位：消費電子領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，消費者需求洞察能力強；2）技術(shù)端：硬件方面實現(xiàn)核心智能化硬件實現(xiàn)自研+量產(chǎn)、軟件方面的鴻蒙操作系統(tǒng)已成為車機的底層操作邏輯。1.2.1、以消費邏輯定位汽車市場需求大眾對華為品牌直觀認(rèn)知為手機業(yè)務(wù)，并已成功拓展至中高端機型。2022年華為手機在中國顧客的滿意度排行第二位。2022年華為終端云服務(wù)全球月活用戶超過5.8億，全球加入華為開發(fā)者聯(lián)盟的注冊開發(fā)者已超過600萬，可通過龐大的粉絲基數(shù)+線上線下產(chǎn)品宣傳旗下產(chǎn)品可實現(xiàn)更便捷的引流。復(fù)盤華為手機業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，2010年蘋果、小米已開拓中高端市場，華為整合內(nèi)部面向2C的業(yè)務(wù)并成立以余承東為主導(dǎo)的消費者事業(yè)部，我們認(rèn)為帶動華為手機成功的關(guān)鍵事件為，1）運營模式轉(zhuǎn)為公開市場品牌運營模式，2013年推出面向中低端市場品牌“榮耀”；2）自主研發(fā)芯片升級并推出Mate和P系列轉(zhuǎn)向2,000元以上的中高端市場；3）2016年以品牌疊加戰(zhàn)略推出與徠卡協(xié)作設(shè)計的P9，產(chǎn)品主打手機拍攝，品牌溢價進一步提升，價格定位抬升至3,500元左右。我們認(rèn)為，專注技術(shù)提升消費者體驗，聚焦產(chǎn)品感性功能突破的同時進行差異化定價是華為手機業(yè)務(wù)成功的關(guān)鍵。智能電動化浪潮下汽車因為智能化功能升級而被賦予更多消費屬性，基于定價區(qū)別，其對應(yīng)功能需求存在差異性。我們復(fù)盤市場熱度較高車型，將其定位為三類：1）滿足基礎(chǔ)需求：定位入門級新能源汽車，主要為城市內(nèi)代步用車，需滿足價格敏感用戶日常通勤續(xù)航并具備基礎(chǔ)智能化配置；2）滿足智能化需求：功能配置均升級，用戶為智能化產(chǎn)品支付意愿增強，產(chǎn)品性價比仍為關(guān)鍵因素；3）針對性需求：定位細(xì)分群體并突出產(chǎn)品差異化，提供定制化功能實際解決用戶痛點。我們判斷，前者滿足用戶基本用車需求基礎(chǔ)上可進行一定的配置升級，后兩者則考驗主機廠的產(chǎn)品定位以及市場分析能力。我們認(rèn)為，當(dāng)前新能源汽車消費市場呈現(xiàn)以下特征，1）家庭組成的變化是帶動增換購消費的關(guān)鍵，疊加置換政策、性能損耗及消費升級等因素，35-45歲增換購客戶已成為汽車消費的主流人群；2）鑒于SUV車型空間大、安全系數(shù)高、以及實用性強的優(yōu)勢，換購用戶SUV車型偏好度更高；3）隨著女性的經(jīng)濟實力逐步提升，2022年汽車消費領(lǐng)域女性的比例顯著提升至34%，并且女性用戶對自主高端化新能源品牌的認(rèn)可度較高；4）被動信息接受（線上網(wǎng)絡(luò)平臺+線下商圈廣告投放）可主導(dǎo)消費者品牌選擇。我們判斷，增換購為主+競爭加劇的行業(yè)背景下，車型需在產(chǎn)品端兼顧用戶對智能化功能實用性、空間性、以及安全性需求，在價格端具備高性價比，在渠道端可觸達消費者并構(gòu)建品牌認(rèn)知多方面發(fā)力。1）華為可精準(zhǔn)洞察消費者需求，在汽車領(lǐng)域有望延續(xù)其在手機領(lǐng)域差異化定價戰(zhàn)略并專注于提升消費者體驗的產(chǎn)品功能；2）品牌定價方面，存在華為通過與不同車企的合作定位區(qū)別劃分產(chǎn)品價格帶的可能；3）產(chǎn)品功能方面，華為有望持續(xù)挖掘消費者對智能功能的需求，形成差異化的智能駕駛及智能座艙體驗。1.2.2、硬件系統(tǒng)：性能、車規(guī)級、量產(chǎn)三方兼顧國內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展已初步取得成效。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年上半年國內(nèi)具備組合駕駛輔助功能的乘用車銷量達288萬輛，滲透率升至32.4%（vs.2021年滲透率23.5%），預(yù)計隨著高算力芯片、傳感器、以及車載操作系統(tǒng)等領(lǐng)域的技術(shù)逐步突破，國內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車的競爭力將進一步抬升。當(dāng)前華為已做了汽車領(lǐng)域涉及智能網(wǎng)聯(lián)核心硬件的全自研，我們按照種類分成三大類：傳感器（激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達）、芯片（智能座艙芯片、智能駕駛芯片）、以及電驅(qū)系統(tǒng)。激光雷達：適配國內(nèi)復(fù)雜路況華為智能駕駛采用激光雷達主導(dǎo)，毫米波雷達、超聲波雷達輔助的感知模式。華為2016年起專注于激光雷達的研發(fā)，當(dāng)前產(chǎn)品已升級至96線中長距，可實現(xiàn)150米探測距離，水平FOV120°、垂直FOV25°的視野。我們認(rèn)為，華為激光雷達的產(chǎn)品壁壘為可靠性以及量產(chǎn)能力。1）可靠性：華為針對激光雷達的核心零部件電機進行了25億次可靠性測試，并按照ISO國際標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行嚴(yán)苛環(huán)境測試；2）量產(chǎn)能力：已經(jīng)建立了車規(guī)級激光雷達的第一條Pilot產(chǎn)線，按照年產(chǎn)10萬套/線推進產(chǎn)能。毫米波雷達：產(chǎn)品感知能力增強華為毫米波雷達已迭代至4D高分辨成像雷達，在繼承毫米波雷達的測算能力以及非視距被遮擋目標(biāo)的獨特探測能力以外，華為毫米波雷達在分辨率以及目標(biāo)檢測的范圍大幅提升，可以進化出激光雷達一樣的高密度點云，帶來豐富的感知增強應(yīng)用。華為4D成像雷達進行了三個方面的升級；1）陣列提升：雷達采用12個發(fā)射通道以及24個接收通道（vs.常規(guī)毫米波雷達3發(fā)4收）；2）視場變寬：縱向探測距離從200m提升至300m；3）高密點云：相比激光雷達增加測算時的速度維度。華為毫米波雷達團隊2017年開始技術(shù)預(yù)研，2021年實現(xiàn)裝車搭載，預(yù)計2023年更多項目將有望量產(chǎn)。攝像頭：像素及探測范圍升級華為攝像頭實現(xiàn)200萬像素到800萬像素的演進。華為8MP攝像頭采用30°+120°兩個模組，實現(xiàn)遠(yuǎn)距30°內(nèi)，大于500米車輛感知，近距支持120°內(nèi)的200米覆蓋。電驅(qū)電控：靈活布置，適配簡單華為多合一智能電驅(qū)動系統(tǒng)集成了電機控制器（MCU）、永磁同步電機、減速器、車載充電機（OBC）、電壓變換器（DC/DC）及電源分配單元（PDU）、電池控制單元（BCU）七大部件（vs.比亞迪增加電池部件融合）。相較于具備三電技術(shù)積累的主機廠，華為多合一電驅(qū)系統(tǒng)的核心優(yōu)勢為適配簡單（可搭載于A0級車型）/靈活布置（適配前驅(qū)、后驅(qū)以及四驅(qū)動力架構(gòu)需求）、以及與域控制解決方案的融合。芯片汽車MCU芯片與手機AP芯片功能接近，主要是對手機/汽車信息進行應(yīng)用處理，包括華為自研的麒麟990、蘋果A系列都屬于手機AP芯片。我們以手機芯片與傳統(tǒng)汽車芯片進行對比，汽車芯片在工藝制程、算力、以及功耗等方面與手機芯片存在差距。伴隨汽車智能電動化發(fā)展，芯片的功能也不僅局限于對艙內(nèi)的基礎(chǔ)控制，主流芯片廠商已對AI自動駕駛芯片、智能座艙的CPU芯片進行布局量產(chǎn)。其中，1）AI自動駕駛芯片的關(guān)鍵需求為超高算力、低延時、安全穩(wěn)定性，對芯片廠商的基礎(chǔ)儲備要求較高；2）智能座艙CPU芯片與消費類芯片接近，屬于系統(tǒng)級的SoC，并擅長邏輯控制與通用類型數(shù)據(jù)運算，自帶圖像處理單元并承載軟件生態(tài)。智能座艙芯片由于承載開放或半開放式的應(yīng)用生態(tài)，在設(shè)計時需要考量全生命周期使用場景。由于智能座艙芯片與手機芯片相似，部分智能座艙芯片也是基于手機AP芯片進行篩選、封裝、管腳、認(rèn)證等方面的升級優(yōu)化，以匹配車身穩(wěn)定性要求。以高通8155芯片（汽車）與高通855芯片（手機）為例，高通8155芯片在CPU制程上相對核心頻率及功耗更低，在GPU制程上雖然使用相同的Adreno640GPU芯片，但運算頻率達到了700MHz，基本保證了車身要求的安全穩(wěn)定以及信息處理要求。華為在AI自動駕駛芯片和智能座艙CPU芯片均有布局，1）華為AI芯片主要劃分至?xí)N騰系列，其中昇騰610針對智能駕駛應(yīng)用場景進行設(shè)計與深度優(yōu)化，當(dāng)前已搭載于華為MDC810平臺，稠密算力高達400TOPS；2）華為智能座艙芯片劃分至麒麟系列，旗下麒麟990A系列在麒麟990的內(nèi)核架構(gòu)等方面進行修改，并已實現(xiàn)批量裝車，具備芯片設(shè)計研發(fā)、產(chǎn)品認(rèn)證方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。1.2.3、操作系統(tǒng)：使用體驗感居于車機系統(tǒng)前列鴻蒙系統(tǒng)是基于微內(nèi)核的面向全場景的分布式操作系統(tǒng)，在鴻蒙OS基礎(chǔ)上，鴻蒙車機OS升級了1）車機子系統(tǒng)；2）HMS-A（HMSforAutomotive）；3）API接口共三個主要方面。鴻蒙車機系統(tǒng)針對特定應(yīng)用場景為用戶提供語音交互、視覺識別等服務(wù)，并為汽車廠商提供開發(fā)接口，方便合作的汽車廠商可以快速地基于華為鴻蒙OS系統(tǒng)進行研發(fā)，實現(xiàn)了真正意義上面向汽車的操作系統(tǒng)。我們認(rèn)為，鴻蒙車機系統(tǒng)的核心優(yōu)勢為，1）操作系統(tǒng)針對座艙使用場景，對接自研軟硬件實現(xiàn)軟硬件解耦，使用體驗感及流暢性均居于車機系統(tǒng)前列；2）基于分布式特性可以實現(xiàn)跨終端的萬物互聯(lián)；3）開源模式吸引更多生態(tài)伙伴。1.2.4、ADS2.0系統(tǒng)發(fā)布：多功能優(yōu)化升級，領(lǐng)跑智駕時代4/16華為發(fā)布了ADS2.0智能駕駛輔助系統(tǒng)，系統(tǒng)通過業(yè)界首創(chuàng)激光融合GOD網(wǎng)絡(luò)，相比于ADS1.0升級了包括，1）高速巡航：可靈活應(yīng)對上下匝道、以及通道避障功能，平均人工接管里程從100km提升到200km。2）智能泊車：性能和場景進一步提升，支持比車身僅寬0.4米的極窄車位的智能泊車，支持樓層最優(yōu)路徑抵達、自主搜索車位、以及車庫環(huán)境自主學(xué)習(xí)功能。ADS2.0首搭問界M5智駕版，包括智駕進階包（高速智能駕駛輔助、泊車能力、城區(qū)巡航輔助能力）隨車標(biāo)配，高階包（城區(qū)高階智能駕駛輔助、代客泊車）一次性購買36,000元，包年訂閱7,200元，包月訂閱720元。我們認(rèn)為，1）華為的整體布局思路與突出感知優(yōu)勢+弱化高精地圖的行業(yè)趨勢基本一致。感知方面華為配合感知硬件增強了異形障礙物檢測/通用障礙物檢測能力；華為預(yù)計3Q23E/4Q23E分別有15個/45個地區(qū)不依賴高精地圖。2）當(dāng)前高階智能駕駛?cè)蕴幱诖蚰ルA段，競爭核心在于產(chǎn)品落地、數(shù)據(jù)積累/模型訓(xùn)練、技術(shù)迭代的節(jié)奏以形成技術(shù)護城河。華為作為帶動城市輔助駕駛落地的頭部梯隊廠商，有望通過產(chǎn)品應(yīng)用、以及模型訓(xùn)練率先強化消費者對于智能化產(chǎn)品的認(rèn)知，進一步強化品牌形象/提升華為系車型溢價能力。2、華為加持，曇花一現(xiàn)還是破繭成蝶？2.1、哪些車型被賦予華為基因？華為與車企的合作模式主要分為三種。1）零部件層面的合作覆蓋主流汽車廠商，與傳統(tǒng)tier1供應(yīng)商身份一致。2）Hi模式：偏向于產(chǎn)品配套銷售且與車企的合作深入程度高于傳統(tǒng)零部件供應(yīng)商，目前北汽、長安汽車已與華為通過Hi模式綁定，已上市并交付車型包括阿爾法SHi版、阿維塔11。3）智選模式：除涉及零部件供應(yīng)外，還參與產(chǎn)品設(shè)計+營銷管理，目前合作的車企為賽力斯，后續(xù)潛在合作車企為江淮、奇瑞，已上市交付車型包括問界M5、問界M7。我們認(rèn)為，Hi模式或智選模式以產(chǎn)品打包形式銷售，盈利性相較于零部件供應(yīng)商更強。其中，華為為更好適應(yīng)汽車生態(tài)，偏向與車企通過智選模式合作，并在生產(chǎn)管理、銷售渠道等方面與車企共同配合。2.2、組織架構(gòu)多輪調(diào)整，重申“不造車”定位華為汽車業(yè)務(wù)重要性不斷提升。2019年起華為正式成立智能汽車解決方案BU（車BU）并隸屬于ICT業(yè)務(wù)組織，部門定位零部件供應(yīng)商，初始總負(fù)責(zé)人為徐直軍，部門總裁為王軍。經(jīng)過兩輪變動車BU（包含Hi模式）已與ICT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、終端BG（包含智選模式）業(yè)務(wù)并列，且車業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人也進行相應(yīng)調(diào)整，余承東為車BU與終端BG總負(fù)責(zé)人，取消車BU總裁崗位設(shè)置。2023/3/31華為重申華為不造車而是堅持零部件供應(yīng)商的定位，并在華為系列汽車相關(guān)的宣傳口徑方面進行調(diào)整，不得以“華為問界”的模式進行宣傳。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局商標(biāo)局信息，基于對AITO與問界的商標(biāo)注冊進行分析，2021/3與華為存在業(yè)務(wù)往來的正德電子、以及永安世達分別申請了AITO、問界的商標(biāo)權(quán)限，其中AITO商標(biāo)于2021/8轉(zhuǎn)讓給賽力斯，問界商標(biāo)于2023/6轉(zhuǎn)讓至華為?；谏虡?biāo)注冊權(quán)所屬人的分析，我們判斷賽力斯已擁有AITO商標(biāo)，問界商標(biāo)最終歸屬至華為。在不違背“不造車”理念的基礎(chǔ)上，預(yù)計以“問界”命名的華為汽車生態(tài)模式有打通的可能性。我們認(rèn)為，1）華為2022年歸母凈利潤以及現(xiàn)金流都出現(xiàn)同比下滑，當(dāng)下企業(yè)核心戰(zhàn)略是保證企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營。2）2022年華為涉及汽車的研發(fā)投入超過100億元，累計研發(fā)人員7,000+人。整車制造成本高，在未達到規(guī)模效應(yīng)前的投入回報率較低。華為已在智能化軟硬件領(lǐng)域做了大量研發(fā)投入且預(yù)計趨勢或?qū)⒀永m(xù)，對應(yīng)智能化驅(qū)動車型銷量增長的訴求較強。3）華為汽車業(yè)務(wù)總負(fù)責(zé)人余承東在符合公司規(guī)定的范圍內(nèi)享有較大的話語權(quán)，秉持自己風(fēng)格積極推進與車企的合作。我們看好華為通過扁平管理架構(gòu)、延續(xù)高效的部門運營管理風(fēng)格。2.3、“從0到1”階段：華為賦能優(yōu)勢+陣痛并存2022年以問界為主的華為系車型快速交付，短期交付量快速爬坡提升市場關(guān)注度。我們認(rèn)為，1）華為系車型在“0到1”階段已充分受益于渠道、以及宣傳優(yōu)勢，華為系車型快速提升市場認(rèn)知度、疊加智能化車機系統(tǒng)賦能，問界市場銷量表現(xiàn)亮眼。2）在短期銷量快速抬升下，仍暴露出華為在汽車領(lǐng)域存在包括門店店效和整合、車企合作調(diào)整方面問題，從而導(dǎo)致后續(xù)銷量承壓。2.3.1、宣傳提升用戶認(rèn)知，合作增多后華為價值如何凸顯從營銷角度，華為與車企側(cè)重線上線下共同營銷，用戶對于新品牌的認(rèn)知加快。1）線上：車型發(fā)布會采用現(xiàn)場直播形式，并配合余承東、網(wǎng)紅大V的宣傳引流；極狐采用冠名宣傳模式，三次獨家冠名大牌演唱會增加品牌曝光。2）線下：問界以線下廣告為主，重點投放區(qū)域核心商圈、機場等區(qū)域，阿維塔11在上市后進行線下的快閃店宣傳。3）與華為合作的車企側(cè)重宣傳引流，銷售費用均高于其研發(fā)費用以增強品牌曝光度。合作模式的區(qū)別也導(dǎo)致產(chǎn)品宣傳存在問題。1）Hi模式的產(chǎn)品宣傳以車企為主導(dǎo)，宣傳口徑弱化與華為的合作；2）智選模式中華為宣傳話語權(quán)提升（在前期宣傳中多次提及華為問界）。2023/6問界商標(biāo)最終歸屬至華為，預(yù)計以“問界”命名的華為汽車生態(tài)模式有打通的可能性，如何通過問界汽車生態(tài)與車企打造差異化的品牌定位+提升產(chǎn)品競爭力仍有待討論（華為僅側(cè)重于智能化）。2.3.2、門店數(shù)量多，店效低仍然是主要矛盾針對車型處于產(chǎn)品導(dǎo)入期的問題，一方面華為強化廣告宣傳，另一方面華為快速進行了車型線下門店展銷，渠道覆蓋面廣而全，截至2023/5已有包括1,000家以上線下體驗中心可承擔(dān)智選車型的展示、試駕、銷售等功能。我們認(rèn)為，華為宣傳+門店引流或為消費者認(rèn)知度快速提升、以及前期銷量快速的關(guān)鍵。渠道快速擴張?zhí)嵘采w面是核心優(yōu)勢，但是目前華為門店店效偏低（2023/3問界單店店效5輛/月vs.新勢力品牌單店店效>10輛/月）。我們認(rèn)為，華為渠道方面存在四方面問題需要解決：1）擴張節(jié)奏與銷售人員的培訓(xùn)節(jié)奏錯配：手機與汽車銷售模式存在差異性，汽車具備耐用消費品屬性，從體驗到購買周期偏長，對銷售人員的要求包括試駕數(shù)量、線索分配、電話數(shù)量等環(huán)節(jié)考核。線下門店的快速擴張對銷售人員專業(yè)度有較高要求，部分銷售人員由于專業(yè)性不足而導(dǎo)致問界門店存在潛在客戶維護能力偏弱。2）門店戰(zhàn)略頻繁調(diào)整：華為2023/2-3月對宣傳口徑多次調(diào)整，經(jīng)營戰(zhàn)略的頻繁轉(zhuǎn)變導(dǎo)致經(jīng)銷商的宣傳、培訓(xùn)內(nèi)容、以及人員考核等要盡快跟進調(diào)整，意向客戶流失風(fēng)險較大。3）渠道競爭問題：目前承擔(dān)銷售任務(wù)的包括體驗中心與用戶中心，兩個渠道分別由華為與車企管理，存在包括管理模式、考核/激勵機制、線上曝光度、以及權(quán)益優(yōu)惠幅度等方面的不一致的情況。4）車型數(shù)量增多后渠道整合問題：考慮華為消費電子與汽車的渠道共用，汽車展示空間相對有限（展出車型數(shù)量或受限）。我們判斷，后續(xù)合作車企增加后車型會有差異化定位，更多車型上市后一方面存在汽車與消費電子、汽車與汽車之間的展出布局問題，另一方面會因為擺放車型的選擇而引起渠道資源分配不均等問題，車企也會有是否會再次出現(xiàn)下架賽力斯SF5的顧慮。1）華為通過已有門店銷售汽車，在短期內(nèi)實現(xiàn)渠道廣泛布局，提振新車型市場認(rèn)知以及銷量爬坡；2）華為門店店效是當(dāng)前主要矛盾，銷售人員的專業(yè)性、渠道宣傳統(tǒng)一性、以及門店的資源分配等方面仍需要調(diào)整；3）中長期隨著合作車型增加，門店也存在空間/車型分配等問題。2.3.3、增量供應(yīng)商模式與車企同步發(fā)力，雙方合作細(xì)節(jié)等待明朗華為與車企創(chuàng)新以增量供應(yīng)商身份合作，脫離于傳統(tǒng)供應(yīng)商僅按訂單供貨的模式。華為在提供打包銷售的智能化產(chǎn)品的同時，由于具備較強的銷量訴求與車企綁定為利益共同體，與車企在銷售/宣傳等方面共同發(fā)力。但2023/3廣汽埃安與華為之前以Hi模式合作的AH8項目更改為零部件供應(yīng)商模式。埃安合作戰(zhàn)略調(diào)整考慮為三方面原因，1）主機廠要保持智能化的核心自研能力；2）主機廠要保證產(chǎn)品風(fēng)格的一致性；3）華為的話語權(quán)、議價能力較強。我們認(rèn)為，華為與車企的合作存在基于定價、車型定位等因協(xié)調(diào)而引起合作模式變化，當(dāng)前市場對于華為與車企合作的討論包括，1）合作車企增加后車型如何規(guī)劃；2）華為不涉及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)但如何保證車型排產(chǎn)節(jié)奏。合作車企的品牌與車型如何規(guī)劃基于華為與車企已有合作模式，我們認(rèn)為，1）Hi模式更適合應(yīng)用于話語權(quán)較強、具備品牌力、以及設(shè)立子品牌/全新品牌風(fēng)格的車企。以阿維塔為例，長安與寧德時代共同出資并與華為進行智能化合作，具備品牌基礎(chǔ)的主機廠上市全新高端子品牌消費者接受意愿度高，全新子品牌可以與主機廠自主部分打造差異化品牌定位/風(fēng)格，豐富產(chǎn)品矩陣。2）智選模式更適用于處于轉(zhuǎn)型初期話語權(quán)較弱的車企，車企與華為單獨設(shè)立合作子品牌。華為不造車但如何保證排產(chǎn)節(jié)奏？當(dāng)前行業(yè)主機廠產(chǎn)能擴張節(jié)奏較快，除前期的產(chǎn)品定位以及定價，新車到店、交付涉及到的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)也是車企競爭的關(guān)鍵，新車上市即到店，到店即交付對用戶產(chǎn)品感知起到關(guān)鍵作用。依據(jù)合作模式對已上市車型排產(chǎn)節(jié)奏對比：1）Hi模式：阿維塔11、阿爾法SHi版上市后均交付周期偏長，其中極狐由于智能化產(chǎn)品產(chǎn)能問題導(dǎo)致交付延期影響到訂單量，阿維塔受原材料等因素影響2022/8上市，2022/12才開始正式交付（原定2022/9交付）。2）智選模式：非智駕版的問界車型交付周期短，而智駕版車型到店、以及交付節(jié)奏慢于非智駕版。我們判斷，智選模式的排產(chǎn)節(jié)奏相對于Hi模式更好協(xié)調(diào)，核心取決于雙方合作深度，一方面智選模式的生產(chǎn)環(huán)節(jié)車企與華為共同管理；另一方面智選模式車型配置區(qū)別度較低，產(chǎn)能集中度更高。2.4、“從1到N”階段：直面問題，智能化方興未艾智能化是汽車發(fā)展的主賽道。雖然高階智能化產(chǎn)品當(dāng)前仍處于滲透率偏低的階段，但隨著主機廠整體布局節(jié)奏加快、應(yīng)用體驗/場景提升，尤其高端電動車消費者愈加重視智能化程度。此外，政策角度6/21工信部明確表示支持L3級別自動駕駛商用化落地，自動駕駛法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)有望進一步完善，加快推動高階自動駕駛落地。我們認(rèn)為，1）基于對已搭載智能駕駛以及智能座艙的車型測評，座艙方面問界座艙的語音交互表現(xiàn)相對優(yōu)于競品，可實現(xiàn)不間斷的語音命令，語音識別率高，抗干擾能力強。智能駕駛方面：華為系的自動駕駛車型不會出現(xiàn)急停等情況，匝道、以及泊車場景成功率很高，駕駛體驗平穩(wěn)順滑且響應(yīng)速度較快。整體上華為旗下智能化體驗保持領(lǐng)先水平。此外，華為仍在持續(xù)迭代智能化產(chǎn)品，座艙方面鴻蒙智能座艙自推出已進行9次OTA升級，增加了1,000多項新特性和體驗優(yōu)化；智駕方面：ADS1.0實現(xiàn)高精地圖版本的深圳、廣州、上海城區(qū)商用，ADS2.0在3Q23后將陸續(xù)擺脫對高精地圖依賴。2）主機廠在保證車機系統(tǒng)競爭力的基礎(chǔ)上，智能化有望成為驅(qū)動消費購買的關(guān)鍵。其中，隨著高ASP的車型在用戶定義畫像、產(chǎn)品定義、以及硬件方面趨同，消費者購買選擇的核心取決于智能化產(chǎn)品的體驗感。我們認(rèn)為，1）華為在重申“不造車”的背景下，以三種模式與車企合作，合作深度依次為零部件供應(yīng)、Hi模式、智選模式。2）目前華為汽車業(yè)務(wù)處于“從0到1”至“1到N”突破的階段。前期的渠道、宣傳賦能優(yōu)勢，帶動了問界初期銷量快速爬坡，但仍存較多尚未解決的問題，導(dǎo)致當(dāng)前銷量承壓。華為的優(yōu)勢在于通過渠道以及自身IP賦能車企，提升消費者對品牌的認(rèn)知；而主要問題在于門店店效低、渠道整合難、以及如何與車企進一步合作協(xié)調(diào)等問題。我們分析當(dāng)前的關(guān)鍵在于：一方面是華為如何解決門店、合作等方面的問題；另一方面是車企在華為轉(zhuǎn)型期間如何提升自主能力。3）目前來看，問界的商標(biāo)權(quán)已轉(zhuǎn)移至華為，或意味著以問界命名的華為汽車生態(tài)聯(lián)盟有打通的可能性?？春米詣玉{駛的規(guī)范性步入正軌下，高階自動駕駛滲透率的抬升前景。在汽車智能化浪潮背景下，考慮華為技術(shù)護城河深厚，長期看好華為通過領(lǐng)先技術(shù)+數(shù)據(jù)積累/迭代、以及與車企的合作優(yōu)化實現(xiàn)銷量穩(wěn)健增長的智能化兌現(xiàn)場景。3、投資分析長安汽車公司簡介重慶長安汽車股份有限公司正式成立于1996年，1997/6長安汽車在深交所上市，集團業(yè)務(wù)涉及整車（含乘用車、商用車）的研發(fā)、制造和銷售以及發(fā)動機的研發(fā)、生產(chǎn)。自1984年正式進入汽車領(lǐng)域起，公司共經(jīng)歷了三次創(chuàng)業(yè)階段。第一次創(chuàng)業(yè)：涉及整車（微型汽車、轎車、貨車和客車）和發(fā)動機的生產(chǎn)。第二次創(chuàng)業(yè)：公司更加重視自主品牌研發(fā)，正式開始“六國九地”全球協(xié)同研發(fā)布局。2011年長安標(biāo)致雪鐵龍成立以后成功轉(zhuǎn)向探索新能源汽車和高端車型，致力于生產(chǎn)更加節(jié)能環(huán)保、更具有科技含量的產(chǎn)品。第三次創(chuàng)業(yè)：公司發(fā)布“香格里拉”計劃和“北斗天樞計劃”加深向智能出行科技公司轉(zhuǎn)型的步伐，宣布2025年前停售燃油車。2022年公司推出阿維塔和深藍(lán)兩個汽車品牌，并先后上市深藍(lán)sl03和阿維塔11引起市場廣泛關(guān)注。截至2023年一季報長安汽車實際控制人為兵器裝備集團，合計持有公司37.29%股份。子公司方面，公司100%持股自主品牌及配套產(chǎn)業(yè)鏈公司，持有合資品牌接近一半的股份，并通過A輪融資持有高端純電品牌阿維塔40.99%股份。2017/10長安汽車在“中國國際節(jié)能與新能源汽車展覽會”宣布啟動“香格里拉計劃”，計劃在新能源汽車領(lǐng)域投資1000億，計劃在2020年前建立三大新能源專用平臺后在2025年實現(xiàn)全面停售燃油車。目前長安已發(fā)布MPA、EPA（EPA0+EPA1+EPA2）、CHN架構(gòu)，覆蓋全價格帶產(chǎn)品矩陣。LUMIN系列：宏光MINI后的下一爆款微型車2022/6基于EPA0平臺打造的長安LUMIN發(fā)布，定位A00級微型車。從空間、動力、智能化方面對比同級別車型，1）空間：長安Lumin相對于競品車型具備空間優(yōu)勢，增加乘坐體驗的舒適度；2）動力：電機最大功率30kW，動力性能優(yōu)越；3）智能化：增加倒車影像功能，并在硬件端增加中控屏幕、全液晶儀表盤、攝像頭、以及超聲波雷達等。我們認(rèn)為，1）微型新能源車滲透率已處于較高水平，預(yù)計純電車型將成為微型車主力，其中LUMIN系列從空間、性能、智能化方面均優(yōu)于競品。2）LUMIN系列2022年銷量快速爬坡且月銷穩(wěn)定過萬，近期銷量已超過五菱宏光MINI。預(yù)計2023年長安LUMIN穩(wěn)態(tài)月銷突破1.2萬輛，通過微型車市場銷量提升長安汽車新能源汽車市場份額。深藍(lán)系列：Z時代群體購車性價比首選2022/4基于EPA1平臺打造的長安深藍(lán)品牌發(fā)布，定位Z時代用戶，2022年旗下品牌累計銷量2.6萬輛。深藍(lán)品牌或為轉(zhuǎn)型有成效的傳統(tǒng)車企子品牌之一，主要由于1）獨立渠道鋪設(shè)范圍廣、節(jié)奏快；2）錯位競爭戰(zhàn)略初見成效。渠道鋪設(shè)：深藍(lán)渠道全部重新設(shè)立展廳，采用與燃油車獨立運營模式，渠道搭建能力在傳統(tǒng)車企內(nèi)保持領(lǐng)先地位，2022年達成600家體驗中心的目標(biāo)規(guī)劃（vs.新勢力300-550家門店）。我們認(rèn)為，1）相對于新勢力品牌，深藍(lán)門店布局為貼合產(chǎn)品定位，區(qū)域布局更全面，依托于早期的燃油車門店進行下沉市場布局；2）相對于傳統(tǒng)車企，深藍(lán)門店布局節(jié)奏更快，通過獨立渠道可以弱化新能源車型與燃油車之間相互蠶食的影響。競爭戰(zhàn)略：2022/7長安深藍(lán)上市首款車型深藍(lán)sl03，配置純電、增程、以及氫電版本，半年內(nèi)實現(xiàn)銷量過萬。其中，增程款成為帶動銷量的主力（2022年純電/增程銷量比例約為3:7），我們認(rèn)為純電與增程款銷量分化的主要原因為兩種動力類型的車所處競爭格局不同。1）純電競爭紅海B級轎車。純電版競品車型包括海豹、C01、哪吒S，以及具備品牌力的Model3、小鵬P7等B級純電轎車，sl03搭配高通8155芯片、并配備AR-HUD抬頭顯示等20萬以上車型配置，在空間性、動力性方面也具備優(yōu)勢。全年B級自主轎車競爭激化背景下，sl03作為全新品牌下首款車型存在品牌相對弱勢，且B級轎車定位與配置趨同，銷量表現(xiàn)弱于增程版。2）增程錯位競爭B級藍(lán)海市場?？紤]新能源成本偏高、合資燃油車品牌力等因素，15-20萬元B級新能源轎車存在產(chǎn)品矩陣空白，sl03增程版精準(zhǔn)向該市場推出產(chǎn)品，產(chǎn)品力遠(yuǎn)高于同價格帶新能源+燃油車型。我們以sl03增程與同價格帶新能源車與燃油車對比，a）同價格帶純電：sl03可通過級別、尺寸、以及智能化優(yōu)勢領(lǐng)先同價格帶A級純電車型；b）同價格帶插混：傳統(tǒng)車企偏好于對標(biāo)宋PLUS布局A級SUV市場，而對插混轎車布局相對有限，流失部分偏好轎車用戶群體；c）同價格帶燃油：sl03以年輕化車身設(shè)計、燃油經(jīng)濟性、以及智能硬件升級可更好替換燃油車市場。我們判斷，渠道布局廣+產(chǎn)品錯位競爭是深藍(lán)sl03的戰(zhàn)略。深藍(lán)sl03純電款以較高的性價比搶占部分B級純電市場份額，增程款通過絕對優(yōu)勢快速滲透合資燃油+A級新能源為主導(dǎo)的15-20萬元市場對銷量帶動作用已初見成效。2023/6/25深藍(lán)S7上市并配置純電與增程兩種動力形式。S7的優(yōu)勢為a）寬軸距/空間的造型設(shè)計、b）低油耗、c）車艙配置。考慮其定位的15-20萬元新能源車SUV競爭格局相較于15-20萬元新能源轎車更激烈，且在此價格帶內(nèi)的宋PLUSDM-i具備銷量/品牌領(lǐng)先優(yōu)勢，預(yù)計決定銷量爬坡的關(guān)鍵或為燃油經(jīng)濟性+配置升級。根據(jù)已披露的車型信息，我們認(rèn)為S7已公布具備較強競爭力的定價并配備差異化的設(shè)計亮點，產(chǎn)品競爭力相對領(lǐng)先于同級別車型。阿維塔：華為加持下的強勢自動駕駛品牌阿維塔是基于長安、華為、寧德時代聯(lián)合打造CHN平臺開發(fā)的品牌，首款車型阿維塔11定位中高端純電SUV于2022/8上市，2023/1批量交付（原定計劃4Q22）。阿維塔前期受原材料短缺、西南地區(qū)高溫限電+疫情影響，交付周期延長導(dǎo)致部分訂單流失。當(dāng)前阿維塔已批量交付，截至2023/5累計交付超過9,000臺，我們認(rèn)為保證阿維塔產(chǎn)品競品力、以及持續(xù)交付能力的關(guān)鍵為，1）提升用戶對智能化的感知；2）增加用戶觸達能力。阿維塔作為全新品牌定位30萬元以上純電SUV并以華為自動駕駛為宣傳重心存在兩方面問題，a）自動駕駛并非是全新亮點，市場對于競品車型包括小鵬G9、ModelY有較深入的自動駕駛品牌認(rèn)知；b）用戶由于深度試駕機會有限，對自動駕駛差異化體驗感知能力不足。我們認(rèn)為，阿維塔通過華為MDC平臺技術(shù)加持，實際自動駕駛測評表現(xiàn)優(yōu)于競品車型，增加深度試駕機會更有利于用戶更直觀體驗出智能化水平以提高訂單成交率（用戶通過試駕決定購買比例2022年21%vs.2021年15%）。阿維塔產(chǎn)品宣傳相對于問界等全新品牌的廣宣鋪設(shè)力度有限。且當(dāng)前阿維塔仍處于渠道搭建階段，部分阿維塔實車入駐華為門店以只展不銷模式存在潛在訂單流失的可能。我們認(rèn)為，阿維塔的渠道搭建、地廣宣傳也同樣為發(fā)力重點。我們認(rèn)為，當(dāng)前判斷傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型是否有效的標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品規(guī)劃、供應(yīng)鏈管理、以及渠道搭建能力。綜合以上因素，1）長安自主新能源品牌深藍(lán)領(lǐng)先于自主品牌實現(xiàn)門店獨立運營，車型交付節(jié)奏快，產(chǎn)品錯位競爭，首款車型實現(xiàn)訂單/銷量逐步釋放，看好品牌陸續(xù)競品力車型上市、以及規(guī)模效應(yīng)+原材料價格下行驅(qū)動的銷量/業(yè)績前景；2）阿維塔作為華為Hi模式下已規(guī)模量產(chǎn)車型，有望通過品牌營銷、深度試駕、以及合作三方新技術(shù)搭載強化用戶對智能化產(chǎn)品功能的體驗，長期來看強產(chǎn)品周期有望顯現(xiàn)。財務(wù)分析2019-1Q23長安汽車營業(yè)收入分別為706.0/845.7/1,051.4/1,212.5/345.6億元，歸屬母公司凈利潤分別為-26.5/33.2/35.5/78.0/69.7億元。受合資品牌銷量下滑影響，2019年歸屬母公司凈利潤同比下滑顯著。隨自主品牌車型包括CS系列、逸動系列銷量占比抬升，2020年盈利逐步修復(fù)。1Q23公司歸母凈利潤同比大幅增長主要原因為公司收購新能源公司確認(rèn)投資收益。2019-1Q23長安汽車期間費用率分別為14.2%/12.8%/11.1%/10.7%/11.6%，2022年規(guī)?；?yīng)下費用率改善明顯，1Q23銷售/研發(fā)費用率抬升主要原因為深藍(lán)品牌渠道建設(shè)、營銷推廣、以及研發(fā)投入節(jié)奏加快。賽力斯公司簡介賽力斯集團股份有限公司始創(chuàng)于1986年，2016/6在A股上市，集團業(yè)務(wù)涉及新能源汽車、三電及燃油車核心部件總成。公司經(jīng)歷三次更名對應(yīng)三次不同方向的創(chuàng)業(yè)。渝安汽車階段：涉及摩托車減震器和汽車減震器領(lǐng)域，自主研發(fā)第一代氣囊后減震器；小康階段：通過與東風(fēng)汽車的共同出資成立東風(fēng)小康轉(zhuǎn)向汽車制造領(lǐng)域，旗下車型包括風(fēng)光系列、以及東風(fēng)小康微型車系列。2016年公司前瞻布局新能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，并具備電機電控技術(shù)儲備；賽力斯階段：2017年在確定新能源發(fā)展戰(zhàn)略后正式將旗下美國新能源公司投入試運營狀態(tài)，賽力斯收購美國AMG汽車工廠。2019年公司與華為正式達成深度合作，合作的首款智選車型賽力斯華為智選SF5于2021/4發(fā)布，后續(xù)賽力斯于2021/12發(fā)布與華為合作的全新品牌AITO，并先后發(fā)布兩款增程SUV車型M5、M7，利用華為智能網(wǎng)聯(lián)的優(yōu)勢全面接軌智能電動化汽車賽道。公司屬于家族創(chuàng)業(yè)性質(zhì)，但并非家族化管理，組織架構(gòu)明確。截至2023年一季報，公司創(chuàng)始人張興海先生同時為公司實際控制人，持有小康控股有限公司50%股權(quán)，小康控股直接持有公司26.3%的股權(quán)；同時持有重慶渝安汽車工業(yè)有限公司19.7%的股權(quán)，重慶渝安汽車工業(yè)有限公司持有公司4.4%的股權(quán)。SF5到問界，改變了什么？華為與賽力斯以智選模式合作的首款車型賽力斯SF5在2021年上市后銷量累計接近萬臺，而2022年累計銷量降至三位數(shù)。問界于2022/8（交付6個月后）實現(xiàn)單月月銷過萬。問界與SF5銷量表現(xiàn)分化顯著，我們認(rèn)為賽力斯通過與華為的合作進行了包括產(chǎn)品定位、產(chǎn)品宣傳、以及銷售渠道的轉(zhuǎn)變帶動了問界車型的銷量快速爬坡。產(chǎn)品定位SF5設(shè)計源于2018/3月發(fā)布的SF5概念車型，并在2020/2021年先后上市增程版車型，2021年上市華為智選款車型，主要搭載華為三合一電驅(qū)系統(tǒng)、華為HiCar、以及華為Sound產(chǎn)品。賽力斯在宣傳時主要側(cè)重華為加持、以及續(xù)航+動力性能。問界則依托鴻蒙系統(tǒng)，由華為進行產(chǎn)品設(shè)計定位，將座艙為最大賣點，在座艙方面主要升級的內(nèi)容包括，1）在UI設(shè)計、語音識別度以及車機流暢性方面都顯著優(yōu)于競品，并針對用戶擔(dān)憂的信息泄露、操作誤觸等問題都做了方案優(yōu)化升級。2）鴻蒙座艙與終端互聯(lián)性更高，車輛的主機可以與其他智能終端連接并共享信息，各種硬件設(shè)備可以與人、車輛和家庭連接。3）座艙內(nèi)部舒適性全面提升。M7搭載首款商用零重力座椅，車輛采用三面雙層隔音玻璃+內(nèi)飾隔音材質(zhì)對車輛進行聲學(xué)封裝，艙內(nèi)有效隔絕噪音。音響系統(tǒng)配備19單元專業(yè)級音響增加聲音的環(huán)繞體驗感。我們認(rèn)為，1）25萬價格帶用戶更偏向于具備差異功能型定位的車型，SF5在價格、定位、以及配置方面都不具備競爭力。主打的長續(xù)航以及動力性與競品的差異度偏弱，座艙方面主要圍繞基礎(chǔ)輔助駕駛及座艙硬件進行升級，華為對車型的賦能作用被弱化。2）問界將華為的終端定義、軟硬件協(xié)同能力發(fā)揮得更充分，以鴻蒙系統(tǒng)的標(biāo)簽強化座艙終端互聯(lián)、車機交互的定位，硬件配置及交互能力優(yōu)于競品車型。門店鋪設(shè)SF5作為進入華為門店的首款車型，存在車型入駐率低、以及產(chǎn)品展示周期偏短等問題。問界加快車型線下門店布局，負(fù)責(zé)銷售的渠道包括華為智能生活館、華為授權(quán)體驗店、AITO用戶中心、AITO授權(quán)用戶中心。截至2023/5問界體驗中心累計布局接近1,000家，部分門店也將M5、M7進行共同展示以滿足不同消費者的偏好。我們認(rèn)為，為了增強用戶導(dǎo)流能力，問界門店鋪設(shè)更快，有效提升問界品牌知名度和銷量。售后服務(wù)SF5、問界售后端分別由賽力斯4S店、問界用戶中心提供?；赟F5存在服務(wù)網(wǎng)點與直營門店數(shù)量過少的問題，問界通過4S店經(jīng)銷商授權(quán)模式加快售后渠道建設(shè)的搭建，截至2023/5問界用戶中心累計超過200家。相較于傳統(tǒng)的4s店面，問界用戶交付中心進行了包括外觀、區(qū)域布局、交付流程等方面的店面形象升級，通過場景定制化交付服務(wù)增加用戶提車儀式感，更貼合新勢力豪華科技的品牌定位。SF5產(chǎn)品更偏向于智選模式下的過渡產(chǎn)品，華為通過SF5打通汽車產(chǎn)業(yè)鏈，初探消費者需求以便于后續(xù)發(fā)力問界產(chǎn)品。問界產(chǎn)品在SF5的基礎(chǔ)上做了以下調(diào)整，1）產(chǎn)品性價比/定位符合25萬以上用戶畫像層；2）新品牌營銷宣傳快速觸達用戶；3）渠道覆蓋面與功能升級。疫情+競品導(dǎo)致銷量承壓根據(jù)交強險數(shù)據(jù)顯示，問界2023年前5月累計銷量為1.8萬輛（vs.2H22月銷曾爬坡過萬輛），剔除2022年年末交付透支2023年初銷量、以及季節(jié)性因素波動，我們認(rèn)為問界銷量表現(xiàn)不及市場預(yù)期的主要原因包括，1）2022年末疫情擴散直接對商超店造成影響；2）相對競品車型競品力偏弱。疫情擴散影響問界車型的展示與試駕多數(shù)在華為線下門店進行，華為門店主要在各線城市商超布局。2022年末全國疫情對終端訂單積累產(chǎn)生負(fù)面影響，問界渠道搭建時間短客戶基礎(chǔ)弱，相對成熟門店抗風(fēng)險能力有限，受疫情沖擊影響會更明顯。競品車型上市影響M7于2022/7發(fā)布后，2022/9理想上市理想L8，產(chǎn)品定位與M7接近主打家庭用車，2023/4魏牌也針對30萬元細(xì)分市場上市藍(lán)山，M7車型競爭承壓。我們從多維度對問界、理想、藍(lán)山進行對比，1）價格方面：L8價格偏高，標(biāo)配充電樁、個性化內(nèi)飾、以及智能駕駛芯片。藍(lán)山標(biāo)配零重力座椅，后續(xù)OTA升級將開發(fā)城市智駕城市NGP功能，M7部分內(nèi)飾外觀及主打零重力座椅需選裝；2）使用體驗方面：M7相對于L8、藍(lán)山空間較小，其中藍(lán)山更側(cè)重于對二三排空間優(yōu)化主打舒適體驗感；3）智能硬件方面：M7側(cè)重智能座艙的車機交互性，L8、藍(lán)山同時進行智能駕駛功能配置。我們認(rèn)為，三款車型均定位家庭用車，用戶對于產(chǎn)品側(cè)重考慮因素為車內(nèi)空間大小、車艙內(nèi)體驗感、以及品牌，藍(lán)山的空間更大，理想L8在品牌力、渠道營銷方面的成熟度更高，不排除存在M7用戶流失情況。銷量承壓下公司能否實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)？問界年初銷量下滑后公司以及華為共同針對產(chǎn)品、門店等方面進行調(diào)整。1）產(chǎn)品：3/23華為春季新品發(fā)布會已公布M5將搭載不依賴于高精地圖的智能駕駛平臺，并將升級車機系統(tǒng)至鴻蒙3版本。2）門店轉(zhuǎn)型：通過制定明確考核指標(biāo)、加強渠道人員培訓(xùn)、以及具備經(jīng)驗人才吸納來提升訂單轉(zhuǎn)化率，同時賽力斯也增加了不依托華為渠道的問界獨立的銷售體驗中心。公司除針對問界相關(guān)轉(zhuǎn)型動作，賽力斯2023/4宣布自主新能源品牌藍(lán)電進行自主新能源轉(zhuǎn)型。產(chǎn)品周期：新車型對銷量提振預(yù)計2H23E兌現(xiàn)4/17問界M5智駕版上市，較2022款車型增程版指導(dǎo)價增加2萬元至27.98-29.98萬元，純電版指導(dǎo)價增加2-3萬元至28.98-30.98萬元。智駕版相對2022款的主要升級方面包括ADS2.0的輔助駕駛功能、智能座艙鴻蒙OS3.0系統(tǒng)、以及硬件配置功能，同時可免費體驗半年不依賴于高精地圖的高階版輔助駕駛功能。我們認(rèn)為，M5智駕版的賣點轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄荞{駛，截至2023/5月末，部分門店智駕版車型已到店并陸續(xù)開啟試駕，3Q23E可落地不依賴高精地圖ADS2.0版本，預(yù)計2H23E新車型有望帶動銷量，1H24E通過高階輔助駕駛選裝實現(xiàn)軟件服務(wù)訂閱功能盈利。門店轉(zhuǎn)型：交付中心轉(zhuǎn)型仍處于適應(yīng)期賽力斯不僅依托于華為渠道銷售，同時旗下自建的交付中心承擔(dān)銷售與交付功能。目前仍存在兩方面問題，1）前期交付中心僅承擔(dān)交付而不對銷售額進行考核，門店人員考核機制出現(xiàn)明顯改變會存在人事波動的可能；2）多數(shù)交付中心為豪車經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，豪車經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型后也面臨銷售人員短期內(nèi)無法適應(yīng)新能源汽車銷售模式等問題。新品牌規(guī)劃：藍(lán)電品牌上市布局20萬元以下市場賽力斯2023/4宣布獨立于華為之外的自主新能源品牌并發(fā)布首款新車型E5。E5定位15萬元以下插電混動車型，1）動力方面：采用了比亞迪電混技術(shù)，搭載了1.5L高效插混專用發(fā)動機和DHT300電混系統(tǒng)；2）智能化方面：搭載華為的HUAWEIHiCar3.0系統(tǒng)實現(xiàn)車機無縫流轉(zhuǎn)；3）渠道方面：由東風(fēng)風(fēng)光銷售公司負(fù)責(zé)運營并獨立搭建渠道，計劃年內(nèi)實現(xiàn)160家交付中心、340家體驗店。我們認(rèn)為，公司在與華為保持密切合作以外通過低價格帶自主品牌建立以實現(xiàn)產(chǎn)品矩陣優(yōu)化。E5具備較高產(chǎn)品性價比，但隨著自主車企20w以下市場加快布局、以及車型配置逐步趨同，E5仍面臨較大競爭壓力。財務(wù)分析2019-1Q23賽力斯?fàn)I業(yè)收入分別為181.3/143.0/167.2/341.1/50.9億元，歸屬母公司凈利潤分別為0.7/-17.3/-18.2/-38.3/-6.3億元。其中，受疫情、以及新能源汽車銷量增長影響，2020年乘用車業(yè)務(wù)毛利率下降虧損加大?？紤]當(dāng)前仍處于新車型產(chǎn)能爬坡周期，1Q23虧損額度較大。2019-1Q23公司期間費用率分別為16.9%/17.2%/19.8%/22.4%/29.3%?？紤]公司將通過廣告營銷以提升市場對新品牌問界認(rèn)知度，1Q23銷售費用率顯著提升，預(yù)計后續(xù)三費方面投入仍以銷售費用為主。江淮汽車公司簡介江淮汽車成立于1964年，主要從事汽車整車及相關(guān)零部件的生產(chǎn)和銷售，現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品包括：乘用車、多功能商用車、專用底盤及變速箱、發(fā)動機等核心零部件，擁有思皓、瑞風(fēng)、JAC等知名品牌。江淮汽車進行較為寬廣的業(yè)務(wù)覆蓋面，使得公司有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，同時公司積極尋求新能源轉(zhuǎn)型，與德國大眾、康明斯等企業(yè)建有合資公司，與蔚來合作進行新能源汽車生產(chǎn)，并先后與華為、科大訊飛、以及地平線等智能化相關(guān)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至1Q23，實際控制人安徽國資委實際持有江淮汽車股權(quán)比例為17.9%。2020年大眾中國投資入股江汽控股持有50%的股權(quán)，同時持有大眾汽車（安徽）有限公司75%股權(quán)，進一步深化與江淮汽車的合作。江淮+蔚來：深度綁定，增厚企業(yè)盈利2016/4蔚來與江淮簽署5年合作框架協(xié)議開啟傳統(tǒng)車企與新勢力企業(yè)的合作代工模式，2021/3雙方深化合作合資成立江來先進有限制造公司，并在同年續(xù)簽3年生產(chǎn)協(xié)議合同。我們認(rèn)為相較于其他新勢力與傳統(tǒng)車企，江淮與蔚來綁定的協(xié)同效應(yīng)更深，1）合肥政府與江淮汽車兩次以政府出資+資產(chǎn)收購形式緩解蔚來流動性壓力，江淮通過蔚來代工大幅提升產(chǎn)能利用率（乘用車產(chǎn)能利用率：2021年69.7%