第三章 固定收益投資

第三章固定收益投資本章主要介紹以債券和貨幣市場(chǎng)工具為代表的固定收益類工具的相關(guān)知識(shí)。重點(diǎn)是債券的種類和特點(diǎn)、債券價(jià)格和收益率的關(guān)系、債券久期以及貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)。難點(diǎn)是債券久期的計(jì)算方法和應(yīng)用。第一節(jié)債券與債券市場(chǎng)本節(jié)主要介紹債券的基本知識(shí)，包括債券市場(chǎng)、種類、受償順序、風(fēng)險(xiǎn)以及體系等內(nèi)容。重點(diǎn)掌握債券的種類和特點(diǎn)。一、債券市場(chǎng)概述（一）債券和債券市場(chǎng)的概念債券，通常又稱固定收益證券，因?yàn)檫@類金融工具能夠提供固定數(shù)額或根據(jù)固定公式計(jì)算出現(xiàn)金流。債券市場(chǎng)是債券發(fā)行和買賣交易的場(chǎng)所，將需要資金的政府機(jī)構(gòu)或公司與資金盈余的投資者聯(lián)系起來。（二）債券市場(chǎng)的參與方債券市場(chǎng)的參與方包括債券承銷商、債券發(fā)行人和債券投資人。（三）債券市場(chǎng)的功能債券市場(chǎng)在其籌資功能的基礎(chǔ)上，還為各種資產(chǎn)的定價(jià)提供基本的參照，這是通過市場(chǎng)環(huán)境下不同期限的國(guó)債市場(chǎng)形成的國(guó)債收益率曲線來實(shí)現(xiàn)的。國(guó)債收益率曲線是反映遠(yuǎn)期利率的有效途徑，它的水平和斜率反映了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期和對(duì)未來基本的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，蘊(yùn)含了關(guān)于經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的信息，成為對(duì)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率最合適的替代。二、債券的種類1.按發(fā)行主體分類：政府債券、金融債券、公司債券2.按償還期限分類：短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券3.按債券持有人收益方式分類：固定利率債券、浮動(dòng)利率債券、零息債券4.按計(jì)息與付息方式分類：息票債券和貼現(xiàn)債券5.按嵌入的條款分類：可贖回債券、可回售債券、可轉(zhuǎn)換債券、通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券和結(jié)構(gòu)化債券6.按交易方式分類，銀行間債券市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購(gòu)、買斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易、債券借貸；交易所債券市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購(gòu)、融資融券；商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)的交易品種是現(xiàn)券交易。三、債券違約時(shí)的受償順序在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人優(yōu)先于股權(quán)持有者獲得企業(yè)資產(chǎn)的清償。在企業(yè)有足夠資金清償時(shí)，面值和拖欠的利息是債權(quán)人能獲得的最多支付。所以不同種類的債券有不同的受償順序。債券有無保證是影響債券信用等級(jí)的重要因素，因此可分為有保證債券和無保證債券。有保證的債券融資成本較低；無保證債券發(fā)行成本低于股票，且不會(huì)稀釋股權(quán)，監(jiān)管比股票松。投資者是否愿意購(gòu)買無保證債券取決于其期望收益能否補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)。四、投資債券的風(fēng)險(xiǎn)投資債券的風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、提前贖回風(fēng)險(xiǎn)五、中國(guó)債券交易市場(chǎng)體系中國(guó)債券市場(chǎng)是從20世紀(jì)80年代開始逐步發(fā)展起來的，經(jīng)歷了以柜臺(tái)市場(chǎng)為主，以交易所市場(chǎng)為主和以銀行間市場(chǎng)為主三個(gè)發(fā)展階段。1.以柜臺(tái)市場(chǎng)為主（１９８８～１９９１年）2.以交易所市場(chǎng)為主（１９９２～２０００年）3.以銀行間市場(chǎng)為主（２００１年至今）第二節(jié)債券價(jià)值分析本節(jié)主要分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等債券定價(jià)方法、債券收益率及其利率的期限結(jié)構(gòu)以及久期與凸度的概念和應(yīng)用。重點(diǎn)掌握債券價(jià)格和到期收益率的關(guān)系、債券久期的計(jì)算方法和應(yīng)用。一、債券的估值方法根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流（ＤＣＦ）估值法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于投資者對(duì)持有該資產(chǎn)預(yù)期的未來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。（一）零息債券估值法零息債券是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。債券發(fā)行價(jià)格與面值之間的差額就是投資者的利息收入。（二）固定利率債券估值法固定利率債券是一種按照票面金額計(jì)算利息，票面上附有（也可不附有）作為定期支付利息憑證的期票的債券。投資者不僅可以在債券期滿時(shí)收回本金（面值），而且可以定期獲得固定的利息收入。（三）統(tǒng)一公債估值法統(tǒng)一公債是一種沒有到期日的特殊債券。最典型的是英格蘭銀行在１８世紀(jì)發(fā)行的英國(guó)統(tǒng)一公債，英格蘭銀行保證對(duì)該公債的投資者永久地支付利息。例題：1.某種貼現(xiàn)式國(guó)債面額為200元，貼現(xiàn)率為5.82％，到期時(shí)間為120天，則該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值為多少？2.某種附息國(guó)債面額為10元，票面利率為6.21％，市場(chǎng)利率為5.89％，期限為3年，每年付息1次，該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值為多少？3.某種統(tǒng)一公債每年發(fā)放一次利息，金額為10英鎊，假設(shè)市場(chǎng)利率為5%，則該公債內(nèi)在價(jià)值為多少？（一）當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率又稱當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與當(dāng)前的債券市場(chǎng)價(jià)格的比率。當(dāng)期收益率沒有考慮債券投資所獲得的資本利得或損失，只是債券某一期間所獲得的現(xiàn)金收入相較于債券價(jià)格的比率。（二）到期收益率１．概念到期收益率，又稱內(nèi)部收益率，是可以使投資購(gòu)買債券獲得的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。它相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買并且一直持有至到期可獲得的年平均收益率。２．假設(shè)到期收益率隱含兩個(gè)重要假設(shè)：①投資者持有至到期；②利息再投資收益率不變。A票面利率B債券市場(chǎng)價(jià)格C計(jì)息方式D再投資收益率3.到期收益率的影響因素（三）債券當(dāng)期收益率與到期收益率之間的關(guān)系債券市場(chǎng)價(jià)格越接近債券面值，期限越長(zhǎng)，則其當(dāng)期收益率就越接近到期收益率；債券市場(chǎng)價(jià)格越偏離債券面值，期限越短，則當(dāng)期收益率就越偏離到期收益率。三、利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差（一）利率期限結(jié)構(gòu)與債券收益率曲線描述債券到期收益率和到期期限之間關(guān)系的曲線稱為收益率曲線，用來描述利率期限結(jié)構(gòu)。特點(diǎn)：①短期收益率一般比長(zhǎng)期收益率更富有變化性②收益率曲線一般向上傾斜③當(dāng)利率整體水平較高時(shí)，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)向下傾斜（甚至是倒轉(zhuǎn)的）形狀（二）信用利差１．信用利差概述信用利差是指除了信用評(píng)級(jí)不同外，其他所有方面都相同（包括但不限于期限、嵌入條款等）的兩種債券收益率之間的差額。一般而言，投資者會(huì)要求更高的收益來補(bǔ)償較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，即違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益率也應(yīng)該越高。為度量違約風(fēng)險(xiǎn)與投資收益率之間的關(guān)系，將某一風(fēng)險(xiǎn)債券的預(yù)期到期收益率與某一具有相同期限和票面利率的無風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率之間的差額，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。２．信用利差的特點(diǎn)（１）對(duì)于給定的非政府部門的債券、給定的信用評(píng)級(jí)，信用利差隨著期限增加而擴(kuò)大。（２）信用利差隨著經(jīng)濟(jì)周期（商業(yè)周期）的擴(kuò)張而縮小，隨著經(jīng)濟(jì)周期（商業(yè)周期）的收縮而擴(kuò)張。（３）信用利差的變化本質(zhì)上是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響。四、債券的久期和凸度久期和凸度是衡量債券價(jià)格隨利率變化特性的兩個(gè)重要指標(biāo)。（一）久期1938年，麥考利為評(píng)估債券的平均還款期限，引入久期的概念。１．概念麥考利久期又稱為存續(xù)期，指的是債券的平均到期時(shí)間，它是從現(xiàn)值角度度量了債券現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限，即債券投資者收回其全部本金和利息的平均時(shí)間。（二）凸性凸性是債券價(jià)格與到期收益率之間的關(guān)系用彎曲程度的表達(dá)方式。（三）久期和凸性的應(yīng)用久期和凸度對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要意義，債券基金經(jīng)理可以通過合理運(yùn)用這兩種工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合現(xiàn)金流匹配和資產(chǎn)負(fù)債有效管理。如果債券基金經(jīng)理能夠較好地確定持有期，那么就能夠找到所有的久期等于持有期的債券，并選擇凸性最高的那種債券。這類策略稱為免疫策略。常用的免疫策略主要包括所得免疫、價(jià)格免疫和或有免疫，下面主要介紹前兩種。１．所得免疫所得免疫策略保證投資者有充足的資金可以滿足預(yù)期現(xiàn)金支付的需要，對(duì)于養(yǎng)老基金、社?；?、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義。２．價(jià)格免疫價(jià)格免疫由那些保證特定數(shù)量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于特定數(shù)量負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值的策略組成。價(jià)格免疫使用凸性作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凸性與負(fù)債凸性相匹配。第三節(jié)貨幣市場(chǎng)工具本節(jié)主要介紹國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上比較常用的以及未來將逐漸被投資者使用的貨幣市場(chǎng)投資品種。重點(diǎn)掌握貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)。一、貨幣市場(chǎng)工具的特點(diǎn)貨幣市場(chǎng)工具一般指短期的（１年之內(nèi)）、具有高流動(dòng)性的低風(fēng)險(xiǎn)證券，具體包括銀行回購(gòu)協(xié)議、定期存款、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、短期國(guó)債、中央銀行票據(jù)等。功能：①貨幣市場(chǎng)工具為商業(yè)銀行管理流動(dòng)性以及企業(yè)融通短期資金提供了有效的手段②因貨幣市場(chǎng)工具交易而形成的短期利率在整個(gè)市場(chǎng)的利率體系中充當(dāng)了基準(zhǔn)利率，為市場(chǎng)上其余證券利率的確定提供了重要的參考依據(jù)，是判斷市場(chǎng)上銀根松緊程度的重要指標(biāo)特點(diǎn)：①均是債務(wù)契約②期限在１年以內(nèi)（含１年）③流動(dòng)性高④大宗交易，主要由機(jī)構(gòu)投資者參與，個(gè)人投資者很少有機(jī)會(huì)參與買賣⑤本金安全性高，風(fēng)險(xiǎn)較低二、常用的貨幣市場(chǎng)工具在我國(guó)，貨幣市場(chǎng)工具主要包括：銀行間短期資金（同業(yè)拆借）１年以內(nèi)（含１年）的銀行定期存款和大額存單剩余期限在３９７天以內(nèi)（含３９７天）的債券期限在１年以內(nèi)（含１年）的債券回購(gòu)期限在１年以內(nèi)（含１年）的中央銀行票據(jù)證監(jiān)會(huì)及中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的金融工具（一）銀行定期存款定期存款指銀行與存款人雙方