南開(kāi)大學(xué)李學(xué)峰教授證券市場(chǎng)分析課件3

證券市場(chǎng)分析南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)系李學(xué)峰2016版第二篇股票分析與估值

第三章基本面分析第四章技術(shù)分析方法與應(yīng)用第五章股票估值分析第三章基本面分析

第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析第二節(jié)行業(yè)分析第三節(jié)公司分析第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)分析一、概述二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析三、經(jīng)濟(jì)周期敏感性分析一、概述基本面分析研究的是公司的特定因素，如獲利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)性?；久娣治鲋赜趯?duì)一般經(jīng)濟(jì)情況以及各個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況、行業(yè)動(dòng)態(tài)等因素進(jìn)行分析，以此來(lái)研究股票的價(jià)值及其長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展空間，通過(guò)基本分析我們可以了解應(yīng)購(gòu)買何種股票。基本面分析一般采取自下而上法或者自上而下法。前者努力去尋找最好的股票，確定最佳的購(gòu)買價(jià)格，而不管公司處于什么行業(yè)。后者又稱三步分析法：第一步：如果固定在某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行投資，就是預(yù)測(cè)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)，如果是國(guó)際范圍內(nèi)投資，則是比較不同市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)；第二步：基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，分析市場(chǎng)內(nèi)表現(xiàn)突出的行業(yè)；第三步：在表現(xiàn)突出的行業(yè)中，篩選出表現(xiàn)最好的公司?；久娣治龅淖谥荚谟谯`行價(jià)值投資，即從影響公司價(jià)值的各個(gè)層面進(jìn)行分析并據(jù)此進(jìn)行股票選擇，如下圖所示。圖：價(jià)值投資的股票選擇二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析：經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)在機(jī)制與影響總體而言，有效需求和收入分配的變化是經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制。這里，我們即從影響有效需求的主要因素入手，研究經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)在機(jī)制。（一）影響有效需求的主要因素從有效需求角度來(lái)看，根據(jù)封閉經(jīng)濟(jì)且不考慮政府作用的簡(jiǎn)單的NI-AE模型：C+S=C+I（3.1）方程（3.1）左側(cè)的C+S為總收入NI，即實(shí)際經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中的GDP；右側(cè)C+I構(gòu)成總支出（AE）。如果我們以增長(zhǎng)率指標(biāo)對(duì)方程（3.1）中的各項(xiàng)進(jìn)行替代，則有：

△GDP=△C+△I（3.2）由方程（3.2）可見(jiàn)，GDP的增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）取決于消費(fèi)支出和投資支出的增加；而式中的△C+△I實(shí)際上即是凱恩斯的有效需求的重要組成部分。方程（3.1）中的收入一方（即C+S）可由國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中的企業(yè)成本―收益計(jì)算指標(biāo)來(lái)表示，則式（3.1）變?yōu)椋篏DP＝W+D+Π（3.3）式（3.3）中，W為工資成本，D為折舊成本，Π為企業(yè)利潤(rùn)，這三項(xiàng)之和即構(gòu)成總收入（即C+S）。由于總支出由消費(fèi)支出和投資支出構(gòu)成，因此，綜合（3.1）和（3.3）兩式，我們得到：C+I=W+D+Π（3.4）上式中，折舊成本D取決于折舊率δ和存量資本價(jià)值κ，從而式（3.4）可以改寫(xiě)為：C+I=W+δκ+Π（3.5）如果我們假設(shè)研究期內(nèi)的折舊率δ不變，則可得到：C+I=W+κ+Π（3.6）由公式（3.6）可見(jiàn)，影響有效需求C+I的因素主要有：工資收入W、資本存量?jī)r(jià)值κ和利潤(rùn)Π。這里工資收入與資本存量的比，以及工資收入與利潤(rùn)的比，即是所謂收入分配結(jié)構(gòu)。

（二）經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)在機(jī)制假設(shè)經(jīng)濟(jì)最初處于上升階段，從而企業(yè)的利潤(rùn)處于上升趨勢(shì)，則企業(yè)家會(huì)加大投資。投資的增加一方面會(huì)使利潤(rùn)（Π）進(jìn)一步增加，另一方面則會(huì)使資本存量逐步上升。利潤(rùn)與資本存量的上升，則導(dǎo)致收入分配結(jié)構(gòu)的變化，即使得W/κ和W/Π逐漸降低。根據(jù)邊際消費(fèi)傾向遞減的規(guī)律,W/κ和W/Π的下降，就會(huì)使得消費(fèi)支出（C）逐步降低。由于消費(fèi)的下降所導(dǎo)致的產(chǎn)品的“過(guò)?！?，將使得企業(yè)的投資支出無(wú)法再實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，而僅僅是使資本存量上升，并進(jìn)一步導(dǎo)致W/κ的下降，從而經(jīng)濟(jì)將步入下降階段。

而在經(jīng)濟(jì)下降階段，企業(yè)的投資無(wú)利可圖（利潤(rùn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)），從而引發(fā)企業(yè)的投資支出也將下降。由于消費(fèi)和投資的先后下降，最終導(dǎo)致△GDP下降，即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。（三）經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票價(jià)值的影響機(jī)制根據(jù)下一章的股利貼現(xiàn)模型，股票價(jià)值的決定公式可表述為：V=（3.7）決定股票價(jià)值的因素即公式（3.7）所揭示的預(yù)期的上市公司分紅和預(yù)期的資本利得，以及貼現(xiàn)率三大因素。如果我們暫且不考慮預(yù)期（即貼現(xiàn)）因素，則股票價(jià)值的決定公式可表示為：Vt=dtKt-1+（PtKt-Pt-1Kt-1）（3.8）（1）經(jīng)濟(jì)周期變化對(duì)股票紅利的影響從理論上看，投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤(rùn)及其分紅政策，即：dtKt-1＝atЛ(QtPt’,LtWt,Itrt)（3.9）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤(rùn)的比例；Л為公司利潤(rùn)，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價(jià)格Pt’，投入的勞動(dòng)量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會(huì)平均利率rt。由方程（3.9）可見(jiàn)，在公司分紅政策at既定時(shí)，投資者分紅所得直接與上市公司利潤(rùn)相關(guān)。根據(jù)本節(jié)第一部分的研究，經(jīng)濟(jì)周期性變化，如在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，由于投資和消費(fèi)的共同擴(kuò)張，公司利潤(rùn)將隨之增加。這兩方面的情況都會(huì)使上市公司的可分配利潤(rùn)增加，從而投資者的分紅所得增加，在資本利得不變時(shí)，這將導(dǎo)致現(xiàn)期股票價(jià)值上升，即：Vt>Vt-1

這即是經(jīng)濟(jì)周期變化通過(guò)股利因素對(duì)股票價(jià)值的影響。（2）經(jīng)濟(jì)周期變化對(duì)資本利得的影響假如經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，此時(shí)，一方面，既便上市公司不進(jìn)行分紅，但由于未分配利潤(rùn)的增加，也會(huì)提高投資者的分紅預(yù)期，從而將吸引更多的投資者購(gòu)買公司股票；另一方面，如果實(shí)施分紅政策，則隨著公司利潤(rùn)的上升將使得股票分紅所得超過(guò)社會(huì)平均利率，即dt≥rt。這兩方面的情況，都會(huì)吸引投資者增持股票，即：Kt>Kt-1；在股票供給不變時(shí)，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，即：Pt>Pt-1。由此我們得到股票價(jià)值的增值方程：Vt=（Pt－Pt-1）（Kt-1＋ΔKt）+dtKt-1=ΔPtKt-1＋ΔPtΔKt+dtKt-1這也就同樣導(dǎo)致了Vt>Vt-1。反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)下降時(shí)，也將同樣導(dǎo)致股票價(jià)值的下降。這即是經(jīng)濟(jì)周期變化通過(guò)資本利得因素對(duì)股票價(jià)值的影響。（3）經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)對(duì)貼現(xiàn)率的影響現(xiàn)在我們來(lái)考慮貼現(xiàn)率的影響。一般而言，貼現(xiàn)率這一影響股票價(jià)值的因素，在實(shí)際計(jì)算時(shí)常常以同期國(guó)債利率為指標(biāo)，而國(guó)債利率的變化又取決于整個(gè)宏觀利率的走勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期都伴隨著相對(duì)較低的實(shí)際利率，即貼現(xiàn)率較低，由此根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（公式3.7），作為分母的較低的貼現(xiàn)率將導(dǎo)致較高的股票價(jià)值；反之在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)將導(dǎo)致相反的結(jié)果。由以上研究可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)周期的變化將通過(guò)影響上市公司的利潤(rùn)而影響分紅所得和資本利得，并通過(guò)影響貼現(xiàn)率而最終影響股票價(jià)值。即經(jīng)濟(jì)周期的變化對(duì)股票價(jià)值的影響機(jī)制或渠道為：存量資產(chǎn)價(jià)值或收入分配結(jié)構(gòu)變動(dòng)→經(jīng)濟(jì)↑（或↓）→公司利潤(rùn)л↑（或↓）→分紅所得dt↑（或↓）；同時(shí)資本利得RT↑（或↓）；以及貼現(xiàn)率ρ↓（或↑）；最終導(dǎo)致股票價(jià)值V↑（或↓）。案例分析2：目前我國(guó)股市的宏觀基本面分析。三、經(jīng)濟(jì)周期敏感性分析（一）行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系周期性行業(yè)防御性（非周期性）行業(yè)（Defensive）（二）影響行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度的因素

銷售額對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性。對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感性最低的是生活必需品行業(yè)，其中包括食品，藥物和醫(yī)療服務(wù)。另一些行業(yè)如煙草生產(chǎn)商和影視業(yè)也屬低敏感度的行業(yè)；相反，像生產(chǎn)機(jī)器設(shè)備、鋼鐵、汽車和交通工具這一類產(chǎn)品，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r具有很大的敏感性。

經(jīng)營(yíng)杠桿比率。它反映了企業(yè)固定成本與可變成本之間的分配比例關(guān)系。如果企業(yè)中的可變成本相對(duì)較高，那么它對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性就比較低。而高固定成本公司的利潤(rùn)額對(duì)銷售的敏感度要大得多，因?yàn)槠涑杀竟潭ú荒艿窒涫杖氲淖儎?dòng)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的任何細(xì)微波動(dòng)都會(huì)對(duì)其贏利能力產(chǎn)生影響。融資杠桿度。負(fù)債的利息支付與銷售額無(wú)關(guān)，它可以看作是能提高凈利潤(rùn)敏感度的固定成本。案例分析3：任選我國(guó)不同行業(yè)的兩家上市公司，對(duì)其經(jīng)濟(jì)周期敏感性進(jìn)行比較分析分析。第二節(jié)行業(yè)分析一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用二、行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性三、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)四、行業(yè)生命周期一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用（一）行業(yè)分析的主要內(nèi)容行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運(yùn)營(yíng)的環(huán)境，通常包括下列六個(gè)方面：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要原材料和供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn)；行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會(huì)進(jìn)步、人口變化和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng);行業(yè)分類：分析行業(yè)周期以及行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系;

行業(yè)規(guī)模：需求方面包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等。行業(yè)增長(zhǎng)：分析需求數(shù)量和價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)測(cè)銷售數(shù)量和銷售額的增長(zhǎng)率。行業(yè)利潤(rùn)：回顧行業(yè)過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分析變動(dòng)原因；判斷行業(yè)的長(zhǎng)期利潤(rùn)前景，并預(yù)期行業(yè)利潤(rùn)率的變動(dòng)模式。案例分析4：任選一行業(yè)，對(duì)其六大方面進(jìn)行分析。（二）行業(yè)分析的作用為投資者提供詳盡的行