2023年A股春季策略料峭春風(fēng)

2023年A股春季策略-料峭春風(fēng)通脹粘性與美元最終走弱若供需問題無法解決，通脹仍然難下行美國通脹與核心通脹的貢獻項出現(xiàn)分化。本輪通脹上行的主因是供給因素導(dǎo)致的價格上漲。CPI同比拆分來看，供應(yīng)推動因素接近50%，而需求則不到40%，能源及食品價格的上漲主要受供給的鉗制。而核心CPI中，需求逐步成為影響CPI的因素，住房價格的不斷上漲成為主要推手。當(dāng)前美國就業(yè)市場仍繁榮盡管美聯(lián)儲大幅度加息，就業(yè)市場仍然保持繁榮。一方面，失業(yè)率處于歷史低位，U6口徑下的失業(yè)率甚至出現(xiàn)下行。另一方面，疫情之后，美國移民流入總?cè)藬?shù)相較于歷史趨勢的缺口超5300萬人。2022年的移民數(shù)量大幅增長至趨勢水平，后續(xù)勞動參與率或有所提高，但仍然存在缺口需要填補。美國就業(yè)市場中，低收入走強以采礦業(yè)、休閑酒店業(yè)為代表的低收入行業(yè)失業(yè)率低于疫情前水平，高收入行業(yè)，例如信息業(yè)、金融業(yè)全年的失業(yè)率均高于疫情前水平。低收入行業(yè)總就業(yè)人數(shù)仍然不及疫情前水平，后續(xù)來看，低收入行業(yè)的就業(yè)恢復(fù)仍然是主旋律。從行業(yè)看，低收入行業(yè)的工資增幅較疫情前最大，尤其是2022年爆發(fā)性反彈的服務(wù)行業(yè)，其中休閑和酒店的工資漲幅位列第一，而高收入行業(yè)例如信息業(yè)工資增幅位于末尾。從不同收入群體看，收入位于后10%的群體，工資增幅相較于19年高達30%，遠高于中高收入的群體。低收入群體反而是本輪就業(yè)緊缺下的受益者，也是邊際消費增長的主力軍，往后看，消費大幅下跌的概率較低。美國政府債務(wù)觸及上限或使得金融條件寬松2022年年底，美國債務(wù)上限已然超過上限，債務(wù)違約風(fēng)險上升，由此1月19日財政部宣布暫停發(fā)行債券。由于債務(wù)問題，美聯(lián)儲將配合財政部進行TGA賬戶的釋放，而TGA賬戶的釋放將抵消美聯(lián)儲縮表帶來的QT作用，反而給市場提供流動性。本輪美國通脹的底部區(qū)間或高于聯(lián)儲目標早在1996年聯(lián)儲官員對比衰退期間通脹下行與失業(yè)率上行的幅度發(fā)現(xiàn)，通脹每下行1%，就需要失業(yè)率上升1%。若需通脹下行至2%，需失業(yè)率上行至6%-7%；若按歷史衰退期的通脹下行幅度測算，本輪通脹底部區(qū)間或位于3.5%-4.5%，遠高于美聯(lián)儲的目標。菲利普斯曲線凸度與經(jīng)濟增速相關(guān)性較小疫情后的菲利普斯曲線與上世紀70-90年代更為相似，但當(dāng)前的經(jīng)濟增速相對更高，依靠失業(yè)率上行帶動通脹下行更為艱難。對比01-07年經(jīng)濟高增速期，同等失業(yè)率下，當(dāng)下的通脹更高，或也暗示通脹向下的粘性高于01-07年經(jīng)濟高增速期。供應(yīng)端的緊張是長期矛盾能源供應(yīng)來看，一方面，美國投入運行的鉆井平臺數(shù)遠低于80年代，但設(shè)備使用年限較高，可見上游資本開支大幅減少。此外，從庫存來看，戰(zhàn)略儲備大幅下滑，而商業(yè)庫存也處于較低的水平。上游投入的大幅減少將導(dǎo)致供需的矛盾將是長期的。宏觀波動率與資產(chǎn)負債表的接力過去十年的動能切換→資產(chǎn)負債表擴張部門的切換從美國居民走向中國居民，土地收入支持了地方政府和城投（被統(tǒng)計為非金融企業(yè)）的收入，形成了進一步擴張。2008年后，出口對經(jīng)濟的拉動作用下降，微觀層面體現(xiàn)為上市公司的海外收入占總收入的比例相對此前下降。制造業(yè)企業(yè)的ROE起伏也開始與房地產(chǎn)開發(fā)投資密切相關(guān)。2020年之后，美國推出大規(guī)模財政和貨幣刺激，美國政府加杠桿導(dǎo)致需求增加，也使中國出口恢復(fù)。資產(chǎn)負債表的接力“掉棒”產(chǎn)生的問題如果資產(chǎn)負債表停止擴張，將帶來多重問題：居民消費需求減弱、地方政府財政赤字、地產(chǎn)鏈企業(yè)信用風(fēng)險擴散及地產(chǎn)鏈行業(yè)上的就業(yè)減少。國內(nèi)貨幣寬松在過去的很長一段時間，依賴的是貨幣乘數(shù)，背后是房地產(chǎn)的貨幣化；

美國、日本完整經(jīng)歷過貨幣乘數(shù)隨房地產(chǎn)信用擴張的變化；兩國貨幣乘數(shù)下行的機理是：首先，危機導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)湮滅，新增貸款減少甚至余額負增長，損害信用擴張。如何解決：“危機”之后，央行才能突破范式但在“新范式”下，是否存在新的資產(chǎn)負債表接力部門成為兩國的核心差異：自1995年以來，日本成長、價值股估值均趨勢性地大幅下滑；但美股卻自2011年后又開始估值擴張，尤其是以科技為代表的成長股。如何解決：需要原有疲弱部門修復(fù)+新的信用擴張主體美聯(lián)儲擴表之后，救助了金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，兩者固定資產(chǎn)投資增速都在此后10年中修復(fù)而不至于陷入萎縮；同時，科技公司承接了低利率的資金，加速進行資本開支，成為了新的信用擴張出口。誰來接力？貨幣寬松將流向高回報率的領(lǐng)域次貸危機后，信息技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用、房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)，都使美股企業(yè)ROE提升（主要是工業(yè)、消費、信息技術(shù)、房地產(chǎn)）。而本輪，技術(shù)進步停滯、老齡化、逆全球化和“注重公平和安全”，都將提升企業(yè)的成本，降低利潤空間。行業(yè)長期趨勢的思考：中國A股行業(yè)當(dāng)下到了偏離差異最大的時刻如果我們?nèi)ビ^察行業(yè)當(dāng)季凈利潤TTM與其長期趨勢項的偏離度，會發(fā)現(xiàn)兩點有意思的結(jié)論：（1）經(jīng)濟復(fù)蘇時期偏離值縮小，而衰退期往往會擴大，這個周期一般為期3-4年左右，與庫存周期大致相似；（2）方差在2010年之后基本上與偏離均值的走勢相反，即復(fù)蘇期各個行業(yè)偏離度差異沒有那么大，但反而到了經(jīng)濟下行時期偏離差異很大。而且這個方差的中樞一直在上移，意味著行業(yè)之間的偏離差異長期來看是不斷擴大的。投資者面對長期趨勢的變化還未做好準備對比過去一年和未來一年（2023年）的利潤與長期利潤趨勢項之間的差異，我們發(fā)現(xiàn)：（1）市場對于以電新、汽車、TMT為代表的

“老”成長板塊依舊給予了較高的成長預(yù)期，但出現(xiàn)了新的變化在于以石油石化、煤炭和有色金屬、基礎(chǔ)化工為代表的資源品行業(yè)也進入到投資者的視野中。“新舊”成長股面臨的是長期趨勢的持續(xù)驗證。（2）以房地產(chǎn)、建筑、火電、農(nóng)林牧漁為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊，過去一年這些行業(yè)的利潤遠遠低于長期趨勢，但市場對于這些行業(yè)的2023年利潤十分樂觀：能夠遠遠恢復(fù)到長期趨勢之上?！靶屡f成長”VS“逆襲”的傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊。中國需求的恢復(fù)1930年代啟示：經(jīng)濟發(fā)展是安全的基礎(chǔ)德國和美國在參戰(zhàn)前均處于經(jīng)濟快速增長的階段中。英國和法國在參戰(zhàn)前的經(jīng)濟狀況則并不樂觀。在二戰(zhàn)爆發(fā)初期，經(jīng)濟增長羸弱的英法表現(xiàn)大幅低于預(yù)期，而兩大陣營主戰(zhàn)力量的德國、美國均是經(jīng)濟發(fā)展較好的時期開始加入戰(zhàn)爭。1930年代：政府對經(jīng)濟的影響力擴大，資源品的重要性上升美國：政府主導(dǎo)擴大重要戰(zhàn)略資源儲備。隨著安全需求的上升，美國政府著手擴大重要戰(zhàn)略物資的儲備。在資源品儲備方面，美國政府一方面限制重點物資的出口，另一方面指派政府機構(gòu)“復(fù)興建設(shè)銀行公司”設(shè)立多個子公司，負責(zé)重要戰(zhàn)略資源的儲備。戰(zhàn)前美國橡膠的來源中有90%來自于東南亞進口，對橡膠進行儲備是美國構(gòu)建戰(zhàn)略物資儲備任務(wù)的重中之重。通過與東南亞橡膠生產(chǎn)的卡特爾簽訂協(xié)議等方式，1941年末，美國的橡膠儲備量已達到53.3萬噸，超過1941年全年消耗量的70%。在1939年9月至1941年間，美國橡膠價格上漲接近35%。對于美國國內(nèi)儲量較少、但對工業(yè)、軍工生產(chǎn)極為重要的金屬材料，美國不僅嚴格控制其對外出口，而且加大對相關(guān)金屬材料的購買以形成戰(zhàn)略庫存。美國進口依賴度較高的金屬價格均出現(xiàn)了大幅上漲。資產(chǎn)負債表擴張部門：時代的國企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行的主因在于資產(chǎn)的增長速度大幅高于收入本身，從資產(chǎn)增長拆分來看：流動資產(chǎn)中的貨幣資金和應(yīng)收賬款增長最快，非流動資產(chǎn)中長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)占主導(dǎo)。要想提升ROE從而改變估值體系，需要彌合利潤與資產(chǎn)之間的增速差異：（1）當(dāng)沒有好項目可以投資時，國企可以選擇分紅，回饋二級市場股東；（2）提升閑置資金的利用效率，積極參與到與新型能源系統(tǒng)和安全相關(guān)的建設(shè)中去。成長股的范式轉(zhuǎn)變?nèi)魏涡袠I(yè)，并非天然是成長2010年以前，成長性暴露最強的主要為受益于總量經(jīng)濟迅速擴張板塊，如煤炭、有色金屬、銀行等；而在2010年后總量經(jīng)濟增長放緩后，成長性暴露最強的板塊則為最受益于居民資產(chǎn)負債表擴張與技術(shù)進步帶來的滲透率大幅提升的板塊，如房地產(chǎn)、TMT等。成長性來源的變遷：量VS價如果我們對凈利潤增長來源進行拆分，其實可以分為量的增長和價格的增長兩個部分：對于大部分行業(yè)而言在2011年之前均享受到了量價齊升的環(huán)境：需求大幅增長帶來價格同步上行；但是到了2011年之后很多行業(yè)出現(xiàn)了量價齊跌，因為經(jīng)濟增長下臺階帶來供給相對過剩，此時毛利率更為穩(wěn)定且需求與經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)度沒那么強的板塊逐步脫穎而出，典型的如消費。2010年之后的成長股：居民資產(chǎn)負債表的大幅擴張2010年以來，尤其是2013年以來，總量經(jīng)濟的擴張速度放緩，過去為滿足城鎮(zhèn)化、全球化需求而大量建設(shè)的中上游板塊產(chǎn)能逐漸過剩，進而拖累其成長性，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸向下游進行分配。而此時，過去十年收入大幅提高的居民部門資產(chǎn)負債表迅速擴張，尤其是中高收入人群的崛起，逐漸增加對消費廣泛且高端的需求，帶動房地產(chǎn)、高端消費品等成長性暴露大幅增強。成長性爆發(fā)前夕的股票估值溢價高于成長性暴露最為顯著的時刻我們統(tǒng)計了各個行業(yè)在其歷史上成長性最強（成長風(fēng)格暴露最為顯著）時期前后的所有成長股業(yè)績與估值的匹配程度，分別表征在行業(yè)成長性爆發(fā)前夕與行業(yè)成長性達到歷史最高的市場對個股的未來成長性預(yù)期與愿意給予的估值。整體而言，在股票成長性爆發(fā)前夕，市場對其的未來三年復(fù)合增速預(yù)期高達35.51%，并且也愿意給予更高的估值溢價（基于線性回歸得到的PEG為1.42）；而在成長性達到歷史高點時，其估值溢價反而開始向公認的合理中樞（PEG為1）回歸。市場投資者穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)正在變化中當(dāng)下凈值新高的基金所關(guān)注的持倉層面，更加超配有色(黃金、鋁、鉛鋅)、醫(yī)藥、軟件、航空、銀行、地產(chǎn)等，低配白酒、新能源、集成電路等。季報文本分析視角：新增關(guān)注資源、制造、銀行、勞動力等領(lǐng)域，延續(xù)了對房地產(chǎn)、估值、國企改革、疫情、安全、醫(yī)藥、風(fēng)格以及通脹等因素的重點關(guān)注。關(guān)注當(dāng)下交易結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定因素：公募高倉位運行+負債端面臨壓力當(dāng)前公募投資者可能面臨著類似于2021Q1的情形：高倉位運行+負債端面臨壓力?；鹭搨顺钟惺找媛逝c凈申購比例呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，在收益率處于微增（0~2%）狀態(tài)時，凈贖回的比例最高。1月以來，基金負債端可能面臨贖回的情況，未來需要關(guān)注主動偏股基金反彈8.77%以上時（對應(yīng)滬深300、上證指數(shù)分別反彈8.6