金山辦公研究報告G端為基C端騰飛B端遠(yuǎn)望

金山辦公研究報告-G端為基C端騰飛B端遠(yuǎn)望1.國產(chǎn)辦公軟件龍頭始于政策采購，乘云直上，引領(lǐng)辦公數(shù)字化。公司創(chuàng)始人于1989年推出首款WPS辦公軟件，起步階段致力于政府端服務(wù)；2015年推出云辦公產(chǎn)品WPS+，自此C端訂閱收入開始騰飛；2020-2021年公司分別發(fā)布“5大協(xié)作產(chǎn)品”和

“數(shù)字辦公平臺”，大力向企業(yè)辦公數(shù)字化領(lǐng)域拓展。以文檔技術(shù)為核心，提供辦公數(shù)字化服務(wù)。公司向各行業(yè)客戶提供包括WPSOffice辦公軟件、金山文檔和金山詞霸等產(chǎn)品，并基于辦公應(yīng)用場景開發(fā)各類辦公增值服務(wù)，提供一站式、多平臺辦公應(yīng)用解決方案，同時提供以產(chǎn)品和相關(guān)文檔為媒介的互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)。聚焦核心產(chǎn)品經(jīng)營，顯著受益于信創(chuàng)。公司于2021年變更其收入劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前為個人訂閱、機構(gòu)訂閱及服務(wù)、機構(gòu)授權(quán)和廣告及其他。2017-2021年，廣告及其他收入占比快速下降，主要是公司著力于提升用戶體驗，持續(xù)主動減少廣告位數(shù)量及推送頻次，相應(yīng)的，更好的用戶體驗推動個人訂閱收入實現(xiàn)快速增長。2019年起，受益于信創(chuàng)加速推進(jìn)，機構(gòu)授權(quán)收入快速增長。實控人為雷軍，深度綁定員工利益。截止2020年Q1，金山軟件通過下屬子公司持有公司52.71%股份，最終實控人為雷軍。據(jù)公司2021年年報，公司共計391人（員工占比10.07%）持有公司股份，合計持股比例15.28%。收入保持高增速，2022年Q1受信創(chuàng)節(jié)奏影響增速短期回落。公司憑C端訂閱與G端信創(chuàng)高景氣，2017-2021年收入CAGR近45%。公司歸母利潤保持快速增長態(tài)勢，2017-2021年CAGR為48.5%。2020-2021年利潤增速波動主要源于高研發(fā)投入。2021年Q1黨政信創(chuàng)(主要以授權(quán)模式為主)推動超預(yù)期帶來高基數(shù)，導(dǎo)致2022年Q1收入與利潤增速回落明顯，未來隨著央/國企、民營企業(yè)訂閱模式持續(xù)滲透，公司業(yè)績增長曲線有望更為平滑。綜合毛利率維持高位。公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，歷年來綜合毛利率維持在85%以上。個人訂閱：隨著云辦公移動端套件、金山文檔數(shù)據(jù)協(xié)同等產(chǎn)品迭代，加之廣告投放收縮，用戶體驗持續(xù)提升，個人訂閱毛利率總體呈上升趨勢。但C端用戶需求豐富度高且變化較快，公司需采購一定比例的第三方產(chǎn)品以滿足客戶需求，2021年階段性毛利率下滑主要源于外部資源采購成本大幅提升。機構(gòu)授權(quán)、訂閱及服務(wù)：B端客戶需求相對統(tǒng)一，公司依托標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品使得B端毛利率保持在95%以上?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告：為提升用戶體驗，公司有意識地縮減廣告投放數(shù)量，IDC租賃、服務(wù)器折舊等成本相對固定導(dǎo)致該板塊毛利率下降。費用率管控得當(dāng)，高度重視研發(fā)。銷售費用方面，2019年公司大力推廣WPSOffice2019，宣傳推廣費用當(dāng)年顯著增加，之后隨著收入的快速增長，銷售費率總體呈下降趨勢；管理費用方面，2018年股份支付費用大幅減少，2019年上市后的股權(quán)激勵股份支付費用增加使得管理費用率逐步提升。公司重視產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)費率維持高位，2019年增加金山文檔協(xié)同功能、WPS+功能，2020年研發(fā)費率下降，但同時加大信創(chuàng)產(chǎn)品適配的研發(fā)投入，2021-2022Q1研發(fā)費率持續(xù)提升。訂閱模式帶來經(jīng)營質(zhì)量顯著提升。受益于訂閱模式，2017-2021年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從3.5億元提升至18.6億元，持續(xù)高于同期歸母凈利潤。同時，預(yù)收賬款（合同負(fù)債）快速增長，進(jìn)一步提升未來業(yè)績確定性。2.個人訂閱：由功能購買向長期會員轉(zhuǎn)化，量價空間廣闊2.1.超級會員不止功能“打包”，客戶留存率是核心關(guān)注點公司個人訂閱業(yè)務(wù)主要有三類會員，WPS會員、稻殼會員、超級會員。WPS會員：專業(yè)化辦公場景文檔增值服務(wù)。WPS會員服務(wù)注重基于WPSOffice辦公軟件的功能型服務(wù)，如WPS會員可以使用文檔轉(zhuǎn)換、文檔修復(fù)、超大云空間容量、全文翻譯等增值服務(wù)。稻殼會員：激發(fā)生態(tài)力量，豐富文檔模板供應(yīng)。公司稻殼會員注重內(nèi)容服務(wù)，會員可以使用精品模板、版權(quán)字體、高級圖表、藝術(shù)字、版權(quán)圖片、精美圖標(biāo)、PPT智能美化等內(nèi)容的辦公服務(wù)。在財務(wù)圖表、日程安排、薪酬統(tǒng)計、論文文獻(xiàn)、個人簡歷等場景均有豐富模板文檔提供。超級會員：遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是WPS+稻殼功能合并。超級會員除了WPS+稻殼功能“打包”，且價格更實惠，在專屬存儲空間容量、專業(yè)文件編輯等方面有著遠(yuǎn)比前兩類會員更多的權(quán)益。鼓勵長期訂閱，促進(jìn)客戶留存。目前公司訂閱會員的定價方式上，月度會員對應(yīng)的實際年費顯著高于年度會員，適用于新客戶培育。同時，會員開通期限越長，對應(yīng)的年費價格越低，以此促進(jìn)客戶留存。2.2.活躍用戶數(shù)持續(xù)增長，未來提升空間仍廣闊月活設(shè)備數(shù)持續(xù)增長，增速企穩(wěn)回升。公司主要產(chǎn)品的月活設(shè)備數(shù)持續(xù)快速增長，2019年下半年至2020年上半年，受自身產(chǎn)品完善和外部疫情帶來的居家辦公需求增加，月活設(shè)備數(shù)增長迅猛。其后2020Q3-2021Q2由于同比高基數(shù)，表觀增速下滑?？偟膩砜?，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品功能與推廣策略，月活設(shè)備數(shù)增速已企穩(wěn)回升?；钴S用戶數(shù)增長空間廣闊。截至2022年3月，公司PC和移動端活躍設(shè)備數(shù)分別為2.3億和3.4億臺，剔除重復(fù)用戶，我們估計實際活躍用戶數(shù)不超過4億人。而我國15-64歲人口數(shù)量有望保持在9億人以上，公司活躍用戶的增長空間依然廣闊。2.3.互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用付費大勢所趨，C端訂閱有望量價齊升我國消費者互聯(lián)網(wǎng)增值付費意愿不斷提升。根據(jù)199it數(shù)據(jù)，我國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)持續(xù)增長。我們分析了近年來四款主流不同類型的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的付費率情況，其中：騰訊音樂，依靠獨家曲庫獲得付費；bilibili，提供動畫劇集、直播等增值服務(wù)獲得付費；喜馬拉雅，提供特色內(nèi)容服務(wù)獲得付費；知乎，鹽選等知識內(nèi)容獲得付費。我們認(rèn)為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶對虛擬增值服務(wù)價值的認(rèn)可度在提升。C端付費率提升空間大，潛在付費用戶群達(dá)到億級，且當(dāng)前短期付費用戶占比高。截止2021年底，公司付費用戶數(shù)（過去12個月內(nèi)有過付費行為）約為0.25億人，僅考慮公司3.4億移動端活躍設(shè)備，付費率僅為7.46%，未來提升空間大。截至2022Q1，愛奇藝、騰訊音樂的付費用戶均接近1億，公司的超級會員與此類App均推出了共享會員，考慮到前述影音App與公司的產(chǎn)品用戶重合度相對較低，我們預(yù)計未來公司超級會員的潛在用戶數(shù)達(dá)到億級。此外，我們以當(dāng)期收入/付費用戶數(shù)做粗略計算，發(fā)現(xiàn)公司C端ARPU值低于年度會員的最低報價，我們估計主要源于公司的大多數(shù)會員僅為短期會員（低于1年）或稻殼模板的零碎購買者。超級會員尊享權(quán)益不斷增多，