企業(yè)價值收益法評估操作

主講人：趙強(qiáng)北京中同華資產(chǎn)評估有限公司企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)企業(yè)價值評估方法與操作實務(wù)內(nèi)容目錄

1、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件；2、收益法評估基本操作實務(wù)；3、收益法評估中需要注意的幾個問題；2023/9/122企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件2023/9/123企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件1、企業(yè)價值的收益法評估概念如果說企業(yè)價值成本法評估可以理解通過評估企業(yè)擁有各種資產(chǎn)的價值來評估企業(yè)整體的價值的話，那么企業(yè)價值收益法評估則是通過估算建設(shè)、購置企業(yè)所投入的資金所能產(chǎn)生回報的來估算企業(yè)的價值；如果說成本法評估我們主要關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的“左邊”的話，則收益法評估我們主要關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的“右邊”；2023/9/124企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以簡化如下：營運資金短期負(fù)息負(fù)債固定資產(chǎn)長期負(fù)債無形及其他長期資產(chǎn)股權(quán)/所有者權(quán)益2023/9/125企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）企業(yè)價值成本法是通過估算企業(yè)各資產(chǎn)的重置成本（現(xiàn)行價值）來估算企業(yè)整體價值；企業(yè)價值的收益法則是通過估算形成企業(yè)投資的未來投資回報來估算企業(yè)整體價值；衡量投資回報的標(biāo)準(zhǔn)包括：利潤：這里的利潤與會計中的利潤是一致的，即在企業(yè)每年創(chuàng)造的收益中將企業(yè)固定、無形等資產(chǎn)的折舊/攤銷扣除；現(xiàn)金流：與利潤相比最主要的就是不扣折舊/攤銷；現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)更符合衡量投資回報的含義，因此收益法評估多采用現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)；2023/9/126企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）2、企業(yè)價值收益法評估的基本理論公式2023/9/127企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）2023/9/128企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）2023/9/129企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）3、評估“標(biāo)的”或V0組成營運資金短期負(fù)息負(fù)債固定資產(chǎn)長期負(fù)債無形及其他長期資產(chǎn)股權(quán)/所有者權(quán)益2023/9/1210企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）4、V0的三種形式1）短期負(fù)息負(fù)債+長期負(fù)債+股權(quán)/所有者權(quán)益（全投資）形成所謂的無負(fù)債現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+全部負(fù)息負(fù)債利息（1-所得稅率）-資本性支出-營運資金增加營運資金短期負(fù)息負(fù)債固定資產(chǎn)長期負(fù)債無形及其他長期資產(chǎn)股權(quán)/所有者權(quán)益2023/9/1211企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）2）股權(quán)/所有者權(quán)益（股權(quán)投資）形成所謂股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少營運資金

股權(quán)/所有者權(quán)益（財務(wù)杠桿）固定資產(chǎn)無形及其他長期資產(chǎn)2023/9/1212企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）3）長期負(fù)債+股權(quán)/所有者權(quán)益（長期資產(chǎn)投資）形成所謂長期資產(chǎn)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+長期負(fù)債利息（1-所得稅率）-短期負(fù)息負(fù)債本金減少-資本性支出-營運資金增加固定資產(chǎn)長期負(fù)債無形及其他長期資產(chǎn)股權(quán)/所有者權(quán)益2023/9/1213企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）5、三種形式現(xiàn)金流的適用條件1）全投資現(xiàn)金流投資回報的衡量標(biāo)準(zhǔn)為：經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+全部負(fù)債利息（1-T）-資本性支出-營運資金增加實際為全部投資的回報，多用于控股股權(quán)的評估；2）股權(quán)/所有者權(quán)益（股權(quán)投資）現(xiàn)金流形成所謂股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少；可以用于控股權(quán)評估（例如銀行、保險等金融企業(yè)）；2023/9/1214企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）3）長期負(fù)債+股權(quán)/所有者權(quán)益（長期資產(chǎn)投資）現(xiàn)金流衡量投資回報的標(biāo)準(zhǔn)為：形成所謂長期資金的現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+長期負(fù)債利息（1-T）-短期負(fù)息負(fù)債本金減少-資本性支出-營運資金增加；多用于資產(chǎn)組收益法的評估；采用長期資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)該注意被評估的長期資產(chǎn)全部是由長期負(fù)債和股權(quán)形成的，不包括短期負(fù)債。2023/9/1215企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用一、收益法評估現(xiàn)金流的種類及適用條件（續(xù)）企業(yè)股權(quán)分紅現(xiàn)金流衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)為分紅現(xiàn)金流（少數(shù)股權(quán)）=以前年度未分配利潤+本年經(jīng)營凈利潤-法定公積金-任意公積金主要用于少數(shù)股權(quán)評估；2023/9/1216企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用

二、

收益法評估基本操作實務(wù)2023/9/1217企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)1、對被評估企業(yè)管理層的預(yù)測進(jìn)行審核1）銷售收入預(yù)測：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來；未來收益應(yīng)該符合行業(yè)發(fā)展的總體趨勢；如果被評估企業(yè)的未來經(jīng)營預(yù)測如果與行業(yè)整體趨勢不一致，則需要明確理由量、價關(guān)系匹配；隨著生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展，量應(yīng)該是增大的，但單價應(yīng)該降低的預(yù)測“量”要考慮市場需求和生產(chǎn)能力；預(yù)測“價”要考慮定價模式市場定價：一般應(yīng)該有逐步降價的趨勢，但資源性資產(chǎn)例外2023/9/1218企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）政府定價：非市場定價，例如：電、氣等，這種情況一般都按基準(zhǔn)日實際價格預(yù)測，除非有證據(jù)表明未來價格有變動聯(lián)動定價：政府定價中目前較多的是所謂聯(lián)動定價。未來經(jīng)營應(yīng)該趨于穩(wěn)定由于生產(chǎn)能力是確定的，因此產(chǎn)量是有限的由于價格也不會無限下降或上漲，因此也是趨于穩(wěn)定具有周期性的經(jīng)營應(yīng)該以一個周期的平均值為基礎(chǔ)考慮；2023/9/1219企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）預(yù)測一般都是以基準(zhǔn)日價格為不變價，不考慮通貨膨脹因素（如果要考慮通脹因素，則折現(xiàn)率也要相應(yīng)考慮通脹因素，國際上有一些觀點認(rèn)為要考慮通漲因素）；2）成本、費用預(yù)測：根據(jù)成本、費用與銷售收入比率趨勢審核未來預(yù)測；成本、費用變化一般符合學(xué)習(xí)曲線的規(guī)律；銷售收入、成本預(yù)測案例2023/9/1220企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）2、營運資金增加預(yù)測營運資金預(yù)測需要考慮的因素：生產(chǎn)經(jīng)營方式：批量生產(chǎn)情況訂單生產(chǎn)情況標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營歷史情況被評估企業(yè)歷史年超過3-5年采用被評估企業(yè)自身數(shù)據(jù)估算營運資金被評估企業(yè)經(jīng)營歷史不足3年（期）可以采用參考對比公司資金周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)估算被評估企業(yè)的營運資金2023/9/1221企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）批量生產(chǎn)性企業(yè)營運資金估算被評估企業(yè)營運資金估算方法：營運資金年需求量＝年度預(yù)測付現(xiàn)成本、費用合計/營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)＝360/(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù))該估算營運資金方法的參考依據(jù)《流動資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法》-銀監(jiān)會2010年1號令附件《流動資金貸款需求量的測算參考》2023/9/1222企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）2023/9/1223企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）營運資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售收入/平均應(yīng)收賬款余額預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售收入/平均預(yù)收賬款余額存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售成本/平均存貨余額2023/9/1224企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售成本/平均預(yù)付賬款余額應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售成本/平均應(yīng)付賬款余額2023/9/1225企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）批量生產(chǎn)型企業(yè)營運資產(chǎn)估算案例2023/9/1226企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）估算營運資金需要注意的問題：估算營運資金需要采用付現(xiàn)成本當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)、銷售營運資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)大于4，也就是周轉(zhuǎn)天數(shù)少于90天時，長期貸款利息一般可以不作為付現(xiàn)成本、費用2023/9/1227企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）訂單生產(chǎn)型企業(yè)營運資金需求估算根據(jù)訂單合同約定的付款進(jìn)度與生產(chǎn)進(jìn)度在時間進(jìn)度上的差異估算營運資金

訂單生產(chǎn)企業(yè)營運資金估算案例分析2023/9/1228企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）營運資金預(yù)測中需要關(guān)注的問題基準(zhǔn)日不是“年底”而是“年中”時營運資金的預(yù)測營運資金的需求量在一個會計年度中可以認(rèn)為是一致的，保持不變的；未來預(yù)測的年營運資金需求量是企業(yè)生產(chǎn)、銷售需要的營運資金，不是需要增加的營運資金；但未來現(xiàn)金流需要估算的是營運資金的“增加”或“減少”，因此必須根據(jù)本期生產(chǎn)、銷售所需要的營運資金減去上期剩余的營運資金數(shù)量估算營運資金的“增加值”。特別需要關(guān)注的是基準(zhǔn)日被評估企業(yè)已經(jīng)擁有的營運資金2023/9/1229企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）企業(yè)是否可以有負(fù)營運資金？企業(yè)不需要用未來經(jīng)營現(xiàn)金補(bǔ)充營運資金，并不代表可以不用預(yù)測未來的營運資金?。。∝?fù)營運資金案例2023/9/1230企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）3、折舊/攤銷與資本性支出預(yù)測折舊、攤銷預(yù)測的一般原則：需要按賬面價值估計折舊、攤銷；一般按基準(zhǔn)日凈值為基礎(chǔ)估算折舊、攤銷則需要按尚可使用年限估算年折舊額，并且每年的資本性支出也要考慮折舊；2023/9/1231企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）資本性支出預(yù)測如果采用全投資自由現(xiàn)金流，企業(yè)資本性支出的來源應(yīng)該是經(jīng)營收益，因此從理論上說資本性支出不應(yīng)高于企業(yè)經(jīng)營收益；企業(yè)資本性支出應(yīng)該與年折舊相匹配；確保未來經(jīng)營可以持續(xù)/折舊數(shù)額可以保持如果企業(yè)采用加速折舊，則資本性支出應(yīng)該與正常折舊計算情況下的年折舊情況匹配；對于增值稅一般納稅人，對于設(shè)備支出應(yīng)該考慮增值稅抵扣；2023/9/1232企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）4、標(biāo)的企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的辨識與剝離；非經(jīng)營性資產(chǎn)的概念：所謂非經(jīng)營性資產(chǎn)就是這類資產(chǎn)不產(chǎn)生收益或者產(chǎn)生的收益沒有包含在收益法的未來經(jīng)營預(yù)測中的資產(chǎn)；非經(jīng)營性資產(chǎn)包括：閑置資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等；閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）；非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等；2023/9/1233企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）長期投資：對外進(jìn)行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資；多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金；在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中；其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)；非經(jīng)營性負(fù)債：所謂非經(jīng)營性負(fù)債就是形成非經(jīng)營資產(chǎn)的負(fù)債，非經(jīng)營性負(fù)債一定對應(yīng)有非經(jīng)營性資產(chǎn)。金融性負(fù)債應(yīng)付股利（如果當(dāng)貨幣資金少于應(yīng)付股利，則可能為負(fù)息負(fù)債）用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債2023/9/1234企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）5、負(fù)息負(fù)債的辨識負(fù)息負(fù)債的概念：形成企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的債權(quán)；銀行貸款；應(yīng)付利息；企業(yè)發(fā)行的債券；企業(yè)間的融資；企業(yè)資產(chǎn)建設(shè)中的剩余的未付款；專項應(yīng)付款（目前存在爭議）；超過企業(yè)存量貨幣資金的應(yīng)付利潤。2023/9/1235企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和負(fù)息負(fù)債辨識案例2023/9/1236企業(yè)價值評估方法與操作實務(wù)二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）6、折現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率實際是期望投資回報率，我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式其中：“年收益流”是每年產(chǎn)生的收益形成的收益流；“產(chǎn)生收益流投資的價值”是指產(chǎn)生收益流的全部資產(chǎn)的價值；2023/9/1237企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）在折現(xiàn)率r的定義公式中：分子—收益流和分母—產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值兩個參數(shù)（1）分子—收益流衡量收益流的收益口徑一般包括：現(xiàn)金流利潤（2）分母—產(chǎn)生收益流的投資價值形成產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的投資一般包括：股權(quán)投資全投資=股權(quán)投資+債權(quán)投資產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值類型一般包括：市場價值投資價值2023/9/1238企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）由于折現(xiàn)率計算中分子、分母采用的參數(shù)“口徑”不同，因此會產(chǎn)生不同口徑的折現(xiàn)率《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》中第29條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致?！?023/9/1239企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）“保持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致”的含義如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為利潤口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤口徑折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為現(xiàn)金流口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前（或者稅后）的折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為全投資（股權(quán)）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資（股權(quán)）收益口徑；2023/9/1240企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM1）股權(quán)資本折現(xiàn)率2023/9/1241企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）資本定價模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM)Re=Rf+Beta×ERP+Rs(擴(kuò)展的CAPM)

其中：

Rf：

無風(fēng)險回報率ERP：市場風(fēng)險超額回報率(Rm-Rf)Beta：風(fēng)險系數(shù)Rs：公司特有風(fēng)險超額回報率2023/9/1242企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）該模型是由美國學(xué)者威廉夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在股票投資組合的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱CAPM是一種市場一般均衡模型，它對證券價格行為、風(fēng)險報酬關(guān)系和證券風(fēng)險的合適衡量提供了明晰的描述一般認(rèn)為CAPM是股權(quán)投資、稅后、現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率2023/9/1243企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）全投資資本折現(xiàn)率與WACC其中：Re：股權(quán)投資回報率，Rd：債權(quán)投資回報率E：股權(quán)市場價值D：債權(quán)市場價值T：適用所得稅率2023/9/1244企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）WACC的“口徑”問題全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率2023/9/1245企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）折現(xiàn)率使用不恰當(dāng)舉例：1）采用利潤口徑作為收益流預(yù)測口徑，但在估算折現(xiàn)率時，采用CAPM模型或WACC模型計算出來的CAPM或WACC作為折現(xiàn)率2）采用現(xiàn)金流作為預(yù)期收益口徑，但選擇所謂行業(yè)“凈資產(chǎn)報酬率”作為折現(xiàn)率采用凈資產(chǎn)報酬率作為折現(xiàn)率與現(xiàn)金流預(yù)期收益口徑不但存在口徑不一致問題，還存在“分母口徑”不是市場價值/投資價值而是賬面價值的問題2023/9/1246企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）7、折現(xiàn)率參數(shù)估算1）估算無風(fēng)險回報率Rf：應(yīng)該取長期國債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)截止評估基準(zhǔn)日剩余期限超過5-10年回避再投資風(fēng)險復(fù)利收益率應(yīng)該選擇多個國債到期收益率的平均值Rf估算一般采用Wind數(shù)據(jù)終端計算2023/9/1247企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）2）估算Beta:股票風(fēng)險系數(shù)反映單個股票與市場整體變化的差異市場變化的反映指標(biāo)滬深300上證180/深證100市場整體變化與單個股票波動的相關(guān)性t檢驗采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算Beta2023/9/1248企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）Beta計算采用的歷史數(shù)據(jù)年限估算對比公司Beta系數(shù)時，采用歷史數(shù)據(jù)的年限采用多長時間為好呢？是不是時間越長越好呢？Alexander和Chervany，在1980年檢驗了1962—1975年間在紐約證券交易所交易的500只股票及組合的β穩(wěn)定性。結(jié)果表明估計時限并非越長越好，最佳的估計時間段是4—6年，數(shù)據(jù)按月計算。2023/9/1249企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）估算Beta采用的股市指數(shù)Beta系數(shù)是衡量特定單個股票波動率與整個股票市場波動率之間的關(guān)系，因此采用衡量股市整體變化的指數(shù)不同，Beta系數(shù)也不一樣：2023/9/1250企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）因此在估算Beta系數(shù)時一定要說明是針對哪個指數(shù)的Beta，否則就會有很多Beta系數(shù)一般應(yīng)該采用哪個指數(shù)為好呢？與ERP相匹配與對比公司上市的市場協(xié)調(diào)一般認(rèn)為選擇橫跨滬深兩市的指數(shù)為好，如滬深300指數(shù)。2023/9/1251企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）3）估算ERP（Rm-Rf）ERP估算多采用歷史數(shù)據(jù)法收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股2001年~2010年的每年平均收益計算2001~2010年每年年末無風(fēng)險收益率計算2001~2010年的每年ERP計算2001~2010年每年ERP的平均值2023/9/1252企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）2010年市場超額收益率ERP估算表序號年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無風(fēng)險收益率Rf(距到期剩余年限超過10年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf無風(fēng)險收益率Rf(距到期剩余年限超過5年但小于10年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf1200115.06%8.35%3.83%11.23%4.52%2.79%12.27%5.56%220027.45%1.40%3.00%4.45%-1.60%2.74%4.71%-1.34%3200311.40%5.69%3.77%7.63%1.92%3.14%8.26%2.55%420047.49%1.95%4.98%2.51%-3.03%4.64%2.85%-2.69%520057.74%3.25%3.56%4.18%-0.31%2.94%4.80%0.31%6200636.68%22.54%3.55%33.13%18.99%2.93%33.75%19.61%7200755.92%37.39%4.30%51.62%33.09%3.85%52.07%33.54%8200827.76%0.57%3.80%23.96%-3.23%3.13%24.63%-2.56%9200945.41%16.89%4.09%41.32%12.80%3.54%41.87%13.35%10201041.43%15.10%4.25%37.18%10.85%3.83%37.60%11.27%11平均值25.63%11.31%3.91%21.72%7.40%3.35%22.28%7.96%2023/9/1253企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）4）估算公司特有風(fēng)險Rs企業(yè)特有風(fēng)險的組成公司規(guī)模風(fēng)險--小公司風(fēng)險高于大公司公司盈利狀況—盈利的公司要必虧損的公司風(fēng)險低其他特有風(fēng)險特定產(chǎn)品市場風(fēng)險特定原材料供應(yīng)風(fēng)險2023/9/1254企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資風(fēng)險和期望投資回報率美國企業(yè)規(guī)模大小對其期望投資回報率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy2023/9/1255企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）IbbotsonAssociate研究數(shù)據(jù)2023/9/1256企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）IbbotsonAssociate研究數(shù)據(jù)2023/9/1257企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）Grabowski-King研究2023/9/1258企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）Grabowski-King研究數(shù)據(jù)2023/9/1259企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）國內(nèi)對Rs的估算：對滬、深兩市的1,000多家上市公司作為樣本點，選擇其2005～2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究按按總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組，分別為以下9組：2023/9/1260企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）再在上述按總資產(chǎn)劃分的分組中，再按收益能力指標(biāo)ROA的大小進(jìn)行第二次排序，并進(jìn)行分組，分組情況如下序號總資產(chǎn)規(guī)模分組標(biāo)準(zhǔn)（億元）總資產(chǎn)回報率分組標(biāo)準(zhǔn)（%）樣本點數(shù)量10≤S<5R<02820≤S<50≤R<105330≤S<5R≥103045≤S<10R<02255≤S<100≤R<1014865≤S<10R≥1042710≤S<15R<010810≤S<150≤R<1074910≤S<15R≥10171015≤S<20R<071115≤S<200≤R<10281215≤S<20R≥10411320≤S<30R<5271420≤S<30R≥5341530≤S<40R<5261630≤S<40R≥5501740≤S<50R<5301840≤S<50R≥5411950≤S<100R<5322050≤S<100R≥56921S≥100R<51922S≥1005≤R<105123S≥100R≥10322023/9/1261企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）公司特有超額收益中國研究2023/9/1262企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）Rs=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA

其中：Rs:公司特有風(fēng)險超額回報率；

S:公司總資產(chǎn)賬面值（按億元單位計算）；ROA：總資產(chǎn)報酬率；Ln：自然對數(shù)。2023/9/1263企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）5）Rd:企業(yè)債權(quán)投資的期望收益率國際算法找與被評估企業(yè)處于同級或近似的債券作為對比對象計算對比對象的到期收益率國內(nèi)算法目前有采用的是加權(quán)平均貸款利率Rd也可以取一年期的貸款利率2023/9/1264企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用二、收益法評估基本操作實務(wù)（續(xù)）Rd的取值一定要與企業(yè)負(fù)息負(fù)債的成本相協(xié)調(diào)，必要時需要進(jìn)行債權(quán)價值重估如果Rd取市場貸款利率，則企業(yè)的負(fù)息負(fù)債的成本應(yīng)該也是市場成本，所有非市場債權(quán)的成本應(yīng)該進(jìn)行債權(quán)市場價值調(diào)整2023/9/1265企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題2023/9/1266企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題1、Beta系數(shù)中有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的問題我們采用Beta的估算方法估算出來的Beta被認(rèn)為是含有對比公司自身資本結(jié)構(gòu)（財務(wù)杠桿）的Beta，由于各公司自身財務(wù)杠桿不一樣，對Beta會產(chǎn)生一定影響，我們需要調(diào)整這個影響采用如下公式剔除對比公司Beta系數(shù)中的財務(wù)杠桿影響Wd：為對比公司債權(quán)市場價值We：為對比公司股權(quán)市場價值T：對比公司適用所得稅率2023/9/1267企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）以對比公司UnleveredBeta的平均值作為被評估企業(yè)UnleveredBeta利用被評估企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)確定其Re-LeveredBetaβL被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定方法對比公司資本結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)疊代方式確定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)2023/9/1268企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）對比公司資本結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)什么是對比公司資本結(jié)構(gòu)？所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是對股權(quán)所有者來說可以獲利最大的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的估算如果認(rèn)為市場調(diào)節(jié)是有效的，則可以將對比公司實際的資本結(jié)構(gòu)作為對比公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；估算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目前一般參考對比公司資本結(jié)構(gòu)估算，2023/9/1269企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的適用性在采用現(xiàn)金流評估控股股權(quán)價值時適合采用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在采用股權(quán)現(xiàn)金流估算企業(yè)價值時，理論上應(yīng)該考慮被評估企業(yè)由目前資本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少2023/9/1270企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）采用疊代方式估算被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)采用疊代方式確定被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)第一步：以股權(quán)賬面價值為初始值計算資本結(jié)構(gòu)第二步：以已經(jīng)計算出來的資本結(jié)構(gòu)計算被評估企業(yè)的LeveredBeta第三步：以上述LeveredBeta計算折現(xiàn)率并進(jìn)而估算出新的被評估企業(yè)股權(quán)價值第四步：檢查新計算得到的股權(quán)價值與上一次計算得到的股權(quán)價值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進(jìn)入下一步第五步：以新計算出來的股權(quán)價值計算新資本結(jié)構(gòu)，并返回第二步2023/9/1271企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)務(wù)三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）疊代法評估案例2023/9/1272企業(yè)價值評估方法與操作實務(wù)三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）2、含稅盾WACC和不含稅盾的WACC1）含稅盾的現(xiàn)金流：

(收入-成本-期間費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息=(收入-成本-銷售費用-管理費用-債權(quán)利息-其他財務(wù)費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息=(收入-成本-銷售費用-管理費用-其他財務(wù)費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)本金D×利率I×T2023/9/1273企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）含稅盾WACC：從上述公式中我們可以得出結(jié)論含稅盾的折現(xiàn)率隨債權(quán)本金D變化而變化，也即隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化2023/9/1274企業(yè)價值收益法評估操作實務(wù)無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》講解及在實務(wù)中的應(yīng)用三、收益法評估中需要注意的幾個問題（續(xù)）2）不含稅盾現(xiàn)金流：

(收入-成本-期間費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+債權(quán)利息(1-T)=(收入-成本-銷售費用-管理費用-債權(quán)利息-其他財務(wù)費用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-