ipo定價(jià)市場化改革與投資者情緒影響

ipo定價(jià)市場化改革與投資者情緒影響

一、問題的提出與研究回顧2009年6月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)宣布將取消對(duì)貨幣資金發(fā)行價(jià)格的行政控制，并有權(quán)實(shí)施實(shí)際的定價(jià)。這是中國貨幣資金發(fā)行體系最大的一次變革。然而,當(dāng)監(jiān)管者將定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)交給投資銀行后,IPO市場迅速出現(xiàn)了兩個(gè)新現(xiàn)象:(1)新股發(fā)行價(jià)格急劇攀升,發(fā)行人超募嚴(yán)重。(2)新股上市首日漲幅顯著降低,上市初期頻繁“破發(fā)”。從經(jīng)濟(jì)職能上看,承銷商作為聯(lián)系發(fā)行人和投資者的中介,應(yīng)該通過制定公允的發(fā)行價(jià)格,保持二者利益的相對(duì)平衡。但上述現(xiàn)象似乎意味著掌握定價(jià)權(quán)的承銷商更為偏向發(fā)行人的利益:通過拉高發(fā)行價(jià)格,將原本屬于投資者的抑價(jià)(under-pricing)利益向發(fā)行人轉(zhuǎn)移,發(fā)行人獲得了遠(yuǎn)超其預(yù)期的融資,而投資者卻開始承擔(dān)新股“破發(fā)”的巨大風(fēng)險(xiǎn)?；诖?本文提出的問題是:中國IPO承銷商的實(shí)際定價(jià)決策機(jī)制是怎樣的?由這種機(jī)制產(chǎn)生的發(fā)行價(jià)格如何影響發(fā)行人和投資者的利益?顯然,這些問題又和現(xiàn)行的新股發(fā)行體制有關(guān)。監(jiān)管層從2005年1月開始引入了詢價(jià)制(book-building),但經(jīng)過改造后的詢價(jià)制和歐美市場的標(biāo)準(zhǔn)詢價(jià)制具有極大的差異(詳見第二部分),它消除了承銷商對(duì)新股的分配權(quán)力,即新股分配給誰、分配多少主要按照投資者抽簽的公平原則確定,而非承銷商相機(jī)決定。然而主流理論研究認(rèn)為:承銷商的新股分配權(quán)是詢價(jià)制區(qū)別于其它發(fā)行方式(固定價(jià)格制、拍賣制)的最為核心的機(jī)制設(shè)計(jì),承銷商借助分配權(quán)可以實(shí)現(xiàn)IPO有效率的定價(jià),保證發(fā)行人、投資者和承銷商三者利益的相對(duì)均衡。如果剝奪承銷商的新股分配權(quán),同時(shí)又賦予其新股的定價(jià)權(quán),將會(huì)出現(xiàn)怎樣的定價(jià)結(jié)果呢?在我們可以檢索到的文獻(xiàn)范圍內(nèi),尚未發(fā)現(xiàn)對(duì)該問題的系統(tǒng)研究,而對(duì)這個(gè)問題的回答非常有助于人們從理論上深刻理解中國詢價(jià)制的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)理與矛盾,從而可以為深化新股發(fā)行體制改革提供一些參考。本文余下的結(jié)構(gòu)安排為:第二部分基于文獻(xiàn)評(píng)價(jià)了中國式詢價(jià)制的核心特征對(duì)定價(jià)的影響;第三部分建立數(shù)學(xué)模型刻畫承銷商的定價(jià)決策機(jī)制,并提出假說;第四部分實(shí)證檢驗(yàn)了上述理論假說;第五部分為結(jié)論與政策建議。二、中國的價(jià)格制度及其對(duì)價(jià)格等影響(一)同比例原則下的分配分配制在歐美詢價(jià)制下,承銷商在新股發(fā)行過程中介居于核心地位,控制著整個(gè)發(fā)行過程。在路演階段,它邀請(qǐng)?zhí)囟ǖ臋C(jī)構(gòu)投資者參與報(bào)價(jià),然后根據(jù)報(bào)價(jià)建立有關(guān)新股估值和需求量的簿記,形成新股需求曲線,在此基礎(chǔ)上最終確定發(fā)行價(jià)格。與其它的IPO發(fā)行機(jī)制(如拍賣制和固定價(jià)格發(fā)行制等)相比,歐美詢價(jià)制的核心特征是承銷商擁有對(duì)新股的分配權(quán)力(Sherman,2000),即新股分配給誰、分配多少都由承銷商決定。與歐美詢價(jià)制相比,中國式詢價(jià)制的特殊性至少包括:(1)全部新股的發(fā)行分成兩部分,面向特定機(jī)構(gòu)(詢價(jià)對(duì)象)的網(wǎng)下發(fā)行和面向個(gè)體投資者和一般機(jī)構(gòu)的網(wǎng)上發(fā)行,網(wǎng)下、網(wǎng)上新股占發(fā)行總量的比例一般分別為20%和80%,并在網(wǎng)下確定發(fā)行價(jià)格。這意味著中國IPO體制總體上應(yīng)該屬于混合發(fā)行機(jī)制,即網(wǎng)下的特殊詢價(jià)制加網(wǎng)上的固定價(jià)格公開發(fā)行體制。(2)承銷商需要通過網(wǎng)下面向特定機(jī)構(gòu)的詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格,但承銷商沒有新股分配權(quán)力,表現(xiàn)在兩方面:一是承銷商沒有確定詢價(jià)對(duì)象的權(quán)力,因?yàn)樵儍r(jià)對(duì)象主要是經(jīng)過證監(jiān)會(huì)認(rèn)證的各類機(jī)構(gòu)投資者,而“詢價(jià)對(duì)象可以自主決定是否參與初步詢價(jià),詢價(jià)對(duì)象申請(qǐng)參與初步詢價(jià)的,主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕”;二是當(dāng)發(fā)行價(jià)格以上的有效申購總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí),應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購進(jìn)行同比例配售或抽簽,這種公平分配原則顯然剝奪了承銷商在歐美詢價(jià)制下的分配權(quán)力。從上述特殊的制度設(shè)計(jì)可以看出,監(jiān)管層希望承銷商通過向機(jī)構(gòu)詢價(jià)實(shí)現(xiàn)IPO發(fā)行價(jià)格的市場化,但由于A股IPO上市后交易價(jià)格相對(duì)發(fā)行價(jià)格通常大幅上漲,形成“超高抑價(jià)”現(xiàn)象(Tian,2011),出于公平考慮,監(jiān)管層并沒有將股票分配權(quán)力賦予承銷商,畢竟擁有了新股配售權(quán)就擁有了對(duì)IPO抑價(jià)利益的分配權(quán)。(二)公司治理對(duì)股價(jià)的影響關(guān)于承銷商的股票分配權(quán)力,文獻(xiàn)中的主要觀點(diǎn)可以概括為兩類:(1)承銷商以分配權(quán)力激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者揭示定價(jià)信息。BenvenisteandSpindt(1989)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者具有對(duì)新股的需求信息,這些信息有助于承銷商準(zhǔn)確為IPO定價(jià),但如果沒有足夠的經(jīng)濟(jì)激勵(lì),機(jī)構(gòu)就沒有提供真實(shí)信息的動(dòng)力,而承銷商可以利用分配權(quán)力去激勵(lì)投資者真實(shí)報(bào)價(jià),即對(duì)于提供有用定價(jià)信息的機(jī)構(gòu)給予更多的股票分配,并且主動(dòng)抑制發(fā)行價(jià)格,使得新股上市后股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)有顯著的漲幅,機(jī)構(gòu)由此可以獲得補(bǔ)償。在此主題下,Sherman2000,2002)的一系列研究論證了在機(jī)構(gòu)獲取定價(jià)信息存在成本的條件下,賦予承銷商分配權(quán)力可以幫助它與詢價(jià)機(jī)構(gòu)建立長期關(guān)系,有助于減少發(fā)行人和投資者面臨的不確定性,實(shí)現(xiàn)更精確的IPO定價(jià),降低抑價(jià)水平,從而維護(hù)發(fā)行人的利益。在實(shí)證研究方面,Aggarwal等(2002)發(fā)現(xiàn)了支持分配權(quán)力激勵(lì)信息生產(chǎn)的證據(jù)。(2)承銷商利用分配權(quán)力向其利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移IPO抑價(jià)收益。這類觀點(diǎn)的看法是:發(fā)行人和承銷商之間存在著委托代理問題,承銷商具有分配權(quán)力實(shí)際就具備了對(duì)IPO抑價(jià)利益的分配能力,此時(shí)它會(huì)傾向于將新股及其隱含的收益分配給利益相關(guān)者,例如JenkinsonandJones(2009)針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的問卷調(diào)查顯示:機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為與主承銷商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)關(guān)系是影響其新股獲配的最主要因素;Reuter(2006)針對(duì)互助基金實(shí)際賬戶數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn):基金向投行支付的經(jīng)紀(jì)傭金越多,其在該投行承銷的IPO中獲得配售的新股數(shù)量越大,這種正相關(guān)關(guān)系在抑價(jià)水平為正的IPO中更為顯著。在中國式的詢價(jià)發(fā)行體制下,承銷商不具備新股配售權(quán)力的制度設(shè)計(jì)在上述兩個(gè)理論框架下又將如何影響其新股定價(jià)行為呢?可做如下的分析:(1)承銷商不具備分配權(quán)力,使其無法利用這種權(quán)力去激勵(lì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供真實(shí)的報(bào)價(jià)信息,但在當(dāng)前的A股市場上,這也不至于會(huì)對(duì)發(fā)行人的利益產(chǎn)生嚴(yán)重的損害。因?yàn)橹袊鳤股市場個(gè)體投資者在IPO上市初期對(duì)新股具有顯著的過度樂觀情緒,由其“炒新”行為產(chǎn)生的初期交易價(jià)格含有大量的情緒泡沫(韓立巖等,2007;邵新建等,2010)。詢價(jià)機(jī)構(gòu)的一般“盈利模式”可以概括為:通過一級(jí)市場申購獲得新股分配,然后在上市后轉(zhuǎn)讓給二級(jí)市場過度樂觀的個(gè)體投資者,而這會(huì)通過影響詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)對(duì)最終定價(jià)產(chǎn)生作用。因?yàn)樵诂F(xiàn)行的網(wǎng)下發(fā)行過程中,只有報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的機(jī)構(gòu)才有可能獲得新股配售,這使得網(wǎng)下發(fā)行在本質(zhì)上更接近于“荷蘭式拍賣”(dirtyDutchauction):所有價(jià)高者以同價(jià)得之(Degeorge,2010)。同時(shí),由于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售新股需要在上市后鎖定三個(gè)月,因此,機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的主要依據(jù)是其對(duì)上市三月后股價(jià)的預(yù)期,但眾多機(jī)構(gòu)的預(yù)期本身是異質(zhì)的,部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期相對(duì)樂觀,部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期相對(duì)悲觀,雖然總體上機(jī)構(gòu)的平均預(yù)期可能是相對(duì)準(zhǔn)確的(后文詳述),但如果樂觀報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的需求量超過了網(wǎng)下新股發(fā)行量,則在某種內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制下(下文詳述),承銷商可能會(huì)拔高發(fā)行價(jià)格,即將發(fā)行價(jià)格定在相對(duì)公允的機(jī)構(gòu)平均報(bào)價(jià)之上。換言之,過度樂觀情緒很可能通過詢價(jià)機(jī)構(gòu)的預(yù)期及其報(bào)價(jià)進(jìn)入最終的發(fā)行價(jià)格。(2)承銷商不具備分配權(quán)力,將會(huì)削弱其代表投資者利益“抑制”發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。根據(jù)文獻(xiàn)中的第二類觀點(diǎn),擁有股票分配權(quán)意味著承銷商控制了新股抑價(jià)利益的分配,這使其有動(dòng)機(jī)代表投資者的利益主動(dòng)抑制發(fā)行價(jià)格,而這種抑價(jià)動(dòng)機(jī)在過度樂觀情緒普遍存在的A股市場尤為重要。在中國式詢價(jià)制下,一方面,承銷商從發(fā)行人那里收取的承銷保薦費(fèi)直接與發(fā)行價(jià)格及由此決定的融資金額正相關(guān)。我們用承銷保薦收入對(duì)IPO實(shí)際募集資金做截面回歸,樣本期限為2010年11月至2011年6月,結(jié)果發(fā)現(xiàn):IPO募集資金每增加1億元,投資銀行獲得的承銷保薦收入平均增加246萬元。因此,從增加承銷收入的角度看,投行有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)“做高”發(fā)行價(jià)格。另一方面,承銷商沒有分配權(quán),這意味著如果它主動(dòng)抑制發(fā)行價(jià)格,減少發(fā)行價(jià)格中的泡沫,在減少其承銷收入的同時(shí),卻無法通過分配抑價(jià)利益獲得補(bǔ)償;面對(duì)這種“游戲規(guī)則”,承銷商的理性選擇是利用情緒抬高發(fā)行價(jià)格,從增加的承銷收入中獲得利益。但正如Derrien(2005)和Ljungqvist等(2006)的理論研究所揭示的,如果承銷商在定價(jià)時(shí)過度利用投資者的樂觀情緒,由于情緒本身的不穩(wěn)定性,情緒反轉(zhuǎn)很可能導(dǎo)致新股在上市初期跌破發(fā)行價(jià)格。在歐美詢價(jià)制下,承銷商在IPO上市初期(如一個(gè)月內(nèi))需要承擔(dān)新股的價(jià)格穩(wěn)定義務(wù)(Aggrawal,2000),以防止破發(fā)給承銷商聲譽(yù)帶來的負(fù)面作用,因此,穩(wěn)定價(jià)格的期望成本會(huì)制約承銷商對(duì)情緒的過度利用(Derrien,2005)。在中國式詢價(jià)機(jī)制下,雖然承銷商也有一些諸如利用研究報(bào)告托市的行為(潘越等,2011),但在整個(gè)新股承銷行業(yè)尚未形成價(jià)格穩(wěn)定的慣例。盡管如此,新股破發(fā)還是會(huì)直接沖擊承銷商的聲譽(yù),對(duì)于聲譽(yù)的考慮在一定程度上可能制約承銷商對(duì)情緒的利用強(qiáng)度。三、降低公司上市初期破發(fā)的概率,降低市場聲譽(yù)成本在中國企業(yè)的IPO流程中,發(fā)行企業(yè)的上市保薦人(投資銀行)通常就是其主承銷商,投行通過對(duì)企業(yè)股份制改造、上市輔導(dǎo)等一系列保薦過程的實(shí)地參與,能夠獲得相對(duì)市場投資者更加準(zhǔn)確的企業(yè)實(shí)際經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)等方面的一手信息。假設(shè)擬上市企業(yè)要公開發(fā)行1單位的股票,投行需要為這1單位新股定價(jià),根據(jù)所獲信息,投行判斷這個(gè)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值為v。為了分析方便,將模型設(shè)為三期:(1)在第1期,市場投資者情緒強(qiáng)度為0>0,承銷商對(duì)IPO股票進(jìn)行定價(jià),價(jià)格為pissue。(2)第2期代表新股上市交易的初期(首日),該期的情緒強(qiáng)度為Θ>0,IPO上市初期的交易價(jià)格pshort由其實(shí)際價(jià)值和情緒強(qiáng)度決定,即pshart=v+Θ;在定價(jià)時(shí),承銷商并不能確定Θ的實(shí)現(xiàn)值,但知道Θ服從均勻分布,且其數(shù)學(xué)期望仍然為θ,即Θ～U(0,20)。(3)第3期代表長期,長期內(nèi)投資者對(duì)新股的過度樂觀情緒逐漸消退,IPO股價(jià)將回到其實(shí)際價(jià)值水平,即Plong=v。根據(jù)第二部分的闡述,在理論上可將中國IPO承銷商的損益函數(shù)分為兩部分。第一部分是承銷保薦收入。由于承銷收入與IPO最終融資金額呈現(xiàn)線性正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)二者之間的比例關(guān)系為α∈(0,1),以Pissue出售一單位新股,投資銀行獲得的收入為α·Pissue。第二部分是由新股上市初期破發(fā)給承銷商帶來的“聲譽(yù)成本”。如果定價(jià)過高導(dǎo)致新股在上市初期“破發(fā)”,則會(huì)直接損害投資者和發(fā)行人的利益,進(jìn)而二者對(duì)承銷商形成壓力,雖然這種壓力并不一定能夠?qū)е鲁袖N商即時(shí)的金錢虧損,但通過對(duì)承銷商“無形資產(chǎn)”——聲譽(yù)的破壞,長期內(nèi)將會(huì)導(dǎo)致其收入的下降。具體而言,包括:(1)“破發(fā)”意味著新股獲配者的虧損,這一方面會(huì)對(duì)承銷商形成直接的社會(huì)壓力,尤其是在習(xí)慣了“新股不敗神話”的A股市場上;另一方面,新股破發(fā)導(dǎo)致網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)的虧損,尤其是機(jī)構(gòu)獲配新股在“解禁”后依然處于破發(fā)狀態(tài),則機(jī)構(gòu)很可能拒絕參與該投行承銷的后續(xù)IPO的發(fā)行,這將大大提高IPO發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。(2)承銷商提高發(fā)行價(jià)格,雖然發(fā)行企業(yè)能夠獲得相對(duì)更高的融資,但是如果定價(jià)過高導(dǎo)致IPO上市初期就破發(fā),會(huì)直接對(duì)上市公司形象造成負(fù)面影響,而企業(yè)上市的目的除了融資外,還包括“廣告效應(yīng)”,對(duì)于越來越重視投資者關(guān)系管理和市值管理的上市公司來說,初期破發(fā)很難被接受。初期破發(fā)很可能導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)質(zhì)疑承銷商的定價(jià)能力,在后續(xù)的再融資等業(yè)務(wù)方面考慮更換承銷商。更為重要的是,如果由于所承銷的IPO頻繁破發(fā),一旦在市場上形成不良的聲譽(yù),則其被新的發(fā)行人選為主承銷商的概率將大大降低。綜上所述,IPO上市初期的破發(fā)將通過投資者和發(fā)行人兩個(gè)渠道給承銷商帶來負(fù)面作用,由此可能對(duì)承銷商的高定價(jià)沖動(dòng)形成約束,但是這種約束的強(qiáng)度對(duì)不同聲譽(yù)的承銷商具有顯著的差異:聲譽(yù)越高,其約束力越強(qiáng)。這是因?yàn)楦呗曌u(yù)的建立需要長時(shí)間的市場積累與(沉沒)成本付出,它意味著發(fā)行人和投資者的認(rèn)同以及由此帶來的更大的市場份額和發(fā)行收入,一旦其承銷的IPO在上市初期頻繁破發(fā),通過上面所闡述的機(jī)制,導(dǎo)致其市場聲譽(yù)被破壞,則意味著建立在其原來高聲譽(yù)基礎(chǔ)上的相對(duì)更大的市場份額和承銷收入的流失;而對(duì)于低聲譽(yù)的投行來說,其低聲譽(yù)本身帶來的市場份額和承銷收入相對(duì)較小,聲譽(yù)的破壞所能帶來的業(yè)務(wù)損失相對(duì)有限。因此,相對(duì)低聲譽(yù)的投行,高聲譽(yù)的投行更加“珍惜”自己在長期內(nèi)逐步建立的市場聲譽(yù),即在模型中可假設(shè)投行聲譽(yù)越高,破發(fā)給其帶來的損失越大?？蓪PO上市初期破發(fā)給承銷商帶來的損失稱為聲譽(yù)成本。聲譽(yù)成本的絕對(duì)值應(yīng)該和新股破發(fā)導(dǎo)致的投資者虧損大小直接正相關(guān)。由于承銷商已知Θ～U(0,2θ),因此當(dāng)pshart<Pissue,即Θ<Pissue-v時(shí),投資者整體的虧損的期望值假設(shè)聲譽(yù)成本和投資者虧損值之間為線性正比例關(guān)系,該比例為β>0,根據(jù)前面的分析,β主要取決于承銷商聲譽(yù),因此可將β稱為“聲譽(yù)系數(shù)”。由此可以將聲譽(yù)總成本表示為:β·E[Loss|θ]=β·([Pissue-v)2。綜合來看,承銷商可以獲得的期望凈收益為承銷保薦收入減去破發(fā)帶來的期望聲譽(yù)成本,由此可將其定價(jià)問題轉(zhuǎn)化為一個(gè)以發(fā)行價(jià)格Pissue為控制變量的優(yōu)化問題,即:其一階條件為;其二階條件為因此,承銷商的最優(yōu)定價(jià),即最優(yōu)定價(jià)為IPO實(shí)際價(jià)值v加上一個(gè)“情緒泡沫”,其中θ>0是投資者情緒強(qiáng)度。設(shè)△=2α/β,則它體現(xiàn)的是承銷商對(duì)投資者過度樂觀情緒利用的強(qiáng)度,可將其稱為定價(jià)高估系數(shù)?？傮w上看,獲得定價(jià)權(quán)的承銷商會(huì)利用過度樂觀情緒提高發(fā)行價(jià)格,從而使得發(fā)行價(jià)格中包含一定的情緒泡沫。(1)承銷商定價(jià)高估系數(shù)與聲譽(yù)的關(guān)系定價(jià)高估系數(shù)取決于承銷費(fèi)率(承銷保薦收入/融資金額)與聲譽(yù)系數(shù)之比,即在IPO定價(jià)過程中,提高一單位發(fā)行價(jià)格為投行帶來的邊際承銷收入與由此增加的聲譽(yù)成本之間的比例關(guān)系,因此可知。(2)IPO初始收益率與定價(jià)高估系數(shù)的關(guān)系初始收益率,由于Θ的期望值E(Θ|θ)=θ,IP0初始收益率的期望值,進(jìn)而有0,即承銷商對(duì)情緒的利用強(qiáng)度越大,期望的初始收益率越低。進(jìn)一步,當(dāng)△=>1時(shí),E(Rshort|θ)<0,即只有當(dāng)承銷商對(duì)情緒的利用達(dá)到一定程度時(shí),才會(huì)出現(xiàn)首日破發(fā)。(3)IPO長期收益率與定價(jià)高估系數(shù)的關(guān)系以Rlong表示新股認(rèn)購?fù)顿Y者的長期收益率,由于長期內(nèi)過度樂觀情緒的消退,股價(jià)回歸到其實(shí)際價(jià)值,即Plong=v,因此,而長期收益率的期望值,易知,即承銷商對(duì)情緒的利用強(qiáng)度越大,長期收益率越低。根據(jù)上面的公式推導(dǎo)可提出:假說1.獲得IPO定價(jià)權(quán)的承銷商將主動(dòng)利用投資者的過度樂觀情緒,提高發(fā)行價(jià)格,使得發(fā)行價(jià)格相對(duì)企業(yè)公允價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向偏離。推論1.承銷商在IPO定價(jià)過程中對(duì)情緒的利用強(qiáng)度將對(duì)IPO首日抑價(jià)水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用:利用強(qiáng)度越大,首日抑價(jià)水平越低。推論2.承銷商定價(jià)對(duì)情緒的利用強(qiáng)度將對(duì)IPO長期收益率產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用:利用強(qiáng)度越高,以發(fā)行價(jià)格作為計(jì)算基礎(chǔ)得到的長期收益率越低;在長期內(nèi),以發(fā)行價(jià)格為計(jì)算基礎(chǔ)得出的后市收益率總體上將呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢。假說2.承銷商聲譽(yù)能夠制約其在IPO定價(jià)過程中對(duì)情緒的利用強(qiáng)度,即聲譽(yù)越高,定價(jià)對(duì)公允價(jià)值的正向偏離越低;承銷保薦費(fèi)率越高,定價(jià)對(duì)公允價(jià)值的偏離越大。四、通過驗(yàn)證理論假設(shè)：通過網(wǎng)絡(luò)下價(jià)格表機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)(一)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的均值要檢驗(yàn)上述假說,首先直接面對(duì)的問題是如何測度IPO新股的公允價(jià)值。新股在上市首日將立即產(chǎn)生交易價(jià)格,但諸多研究已經(jīng)證實(shí)中國IPO上市首日的交易價(jià)格顯著受到個(gè)體投資者過度樂觀情緒的影響,含有大量的投機(jī)泡沫成份(韓立巖、伍燕然,2007;邵新建、巫和懋等,2011),因此不宜用其代表新股公允價(jià)值。相對(duì)于個(gè)體投資者,機(jī)構(gòu)投資者擁有更為系統(tǒng)、科學(xué)的估值系統(tǒng),總體上其對(duì)新股的平均報(bào)價(jià)應(yīng)該更接近公允價(jià)值,這正是監(jiān)管層要求承銷商根據(jù)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)確定價(jià)格的理論基礎(chǔ)。由于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)獲配新股要在上市三個(gè)月后才被允許拋售,可以推測機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的主要依據(jù)是其對(duì)上市三月后的交易價(jià)格預(yù)期。詢價(jià)機(jī)構(gòu)的預(yù)期顯然不可能是完全相同的,它們之間也應(yīng)該存在異質(zhì)信念,部分機(jī)構(gòu)會(huì)高估上市三個(gè)月后的價(jià)格,部分機(jī)構(gòu)會(huì)低估該價(jià)格,但其“平均”的報(bào)價(jià)應(yīng)該接近于“理性預(yù)期”。從2010年11月開始,主承銷商開始在《網(wǎng)下配售結(jié)果公告》等文件中披露機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)詳情。我們首先通過wind數(shù)據(jù)庫下載《網(wǎng)下配售結(jié)果公告》文件,然后手動(dòng)整理報(bào)價(jià)信息,最后共得到199個(gè)IPO樣本,招股日期介于2010年11月2日至2011年5月27日。這為本文的實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。從網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象的角度出發(fā),將上市三月限售條款到期后的股價(jià)作為新股價(jià)值的(定價(jià)之“事后”)標(biāo)準(zhǔn)之一具有合理性。如果機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值指標(biāo)也可以作為(定價(jià)之“事前”)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),則能夠推測機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上接近于解禁后股價(jià),即事前價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和事后價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)在統(tǒng)計(jì)上無差異。下面首先給出機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)“均值”的五個(gè)測度指標(biāo),根據(jù)統(tǒng)計(jì)方法的不同,它可以分為三個(gè)小類:第一,對(duì)于任意一個(gè)IPO,將全部配售對(duì)象的每一個(gè)報(bào)價(jià)都納入統(tǒng)計(jì)樣本,由于很多不同的機(jī)構(gòu)報(bào)出來的價(jià)格是一樣的,由此獲得的報(bào)價(jià)樣本內(nèi)具有很多重復(fù)的報(bào)價(jià)值。將樣本內(nèi)所有報(bào)價(jià)按照從低到高的順序排序,然后統(tǒng)計(jì)每一個(gè)報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的申購量,以申購量作為權(quán)重,獲得加權(quán)平均價(jià)格6idave＿wt。第二,對(duì)于上述從低到高排列的全部報(bào)價(jià)樣本,計(jì)算樣本的算術(shù)平均值(bidave)和中位數(shù)(bidmed)。第三,對(duì)于任意一個(gè)IPO,由于很多不同機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)是相同的,由此可將相同報(bào)價(jià)剔除,在報(bào)價(jià)樣本中僅包括所有出現(xiàn)過的不同報(bào)價(jià),然后計(jì)算這個(gè)“非重復(fù)報(bào)價(jià)樣本”的均值(bidavel)和中位數(shù)bidmed1。為了驗(yàn)證報(bào)價(jià)均值指標(biāo)和解禁后股價(jià)的關(guān)系,我們用上述五個(gè)指標(biāo)分別除以解禁后的股價(jià)ptrade,然后分別考察這五個(gè)比率指標(biāo)的均值、中位數(shù)與數(shù)值1是否具有統(tǒng)計(jì)差異,均值差異的檢驗(yàn)方法為T檢驗(yàn),中位數(shù)差異的檢驗(yàn)方法為Wilcoxon秩檢驗(yàn)。在具體計(jì)算比率指標(biāo)時(shí),ptrade可以選擇第65、70、75等交易日的收盤價(jià)。由于結(jié)果沒有根本的差異,表1僅列出五個(gè)報(bào)價(jià)均值與第65個(gè)交易日收盤價(jià)的比率統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。從比率指標(biāo)的均值來看,五個(gè)指標(biāo)的樣本均值都是0.99,非常接近于1,更重要是,T檢驗(yàn)結(jié)果都無法拒絕均值與1無差異的原假設(shè);從比率指標(biāo)的中位數(shù)來看,四個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)是1,并且Wilcoxon秩檢驗(yàn)都無法拒絕比率中位數(shù)與1相等的原假設(shè),因此,五個(gè)報(bào)價(jià)“均值”在統(tǒng)計(jì)上接近于上市三個(gè)月后股價(jià),以報(bào)價(jià)均值指標(biāo)作為新股的“事前”價(jià)值具有一定的合理性,至少它相對(duì)含有顯著泡沫成分的首日交易價(jià)格更接近新股實(shí)際價(jià)值。(二)如果商業(yè)價(jià)格偏離了機(jī)構(gòu)宣布的公平價(jià)值，則驗(yàn)證基于假設(shè)1的情況1.比對(duì)此處使用發(fā)行價(jià)格除以上述五個(gè)報(bào)價(jià)均值指標(biāo),獲得五類比值序列樣本。在網(wǎng)下新股供不應(yīng)求的背景下,假設(shè)承銷商總體上是依據(jù)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的均值或中位數(shù)進(jìn)行定價(jià),而沒有利用其定價(jià)權(quán)力刻意拔高發(fā)行價(jià)格,則上述五個(gè)比值序列的均值(中位數(shù))在統(tǒng)計(jì)上應(yīng)該與1沒有差異;反之,如果比值的均值(中位數(shù))顯著大于1,則可以判斷承銷商在利用定價(jià)權(quán)力拔高發(fā)行價(jià)格。從表2可以看出,指標(biāo)均值反映出來的平均定價(jià)高估程度介于4.4%至5.0%之間,而指標(biāo)中位數(shù)反映出來的平均定價(jià)高估程度介于2.5%至4.0%之間,并且指標(biāo)均值、中位數(shù)與1差異的T檢驗(yàn)和Wilcoxon秩檢驗(yàn)都證實(shí)上述指標(biāo)在1%的水平上顯著大于1。這意味著如果以機(jī)構(gòu)網(wǎng)下報(bào)價(jià)形成的各類均值、中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn),則承銷商確實(shí)在報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上拔高了發(fā)行價(jià)格,使得發(fā)行價(jià)格相對(duì)報(bào)價(jià)均值產(chǎn)生了顯著的正向偏離。2.報(bào)價(jià)結(jié)論interpersonal面對(duì)網(wǎng)下超額認(rèn)購需求,如果承銷商根據(jù)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值進(jìn)行公允定價(jià),則其在需求曲線上選擇的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該是一個(gè)“中間價(jià)格”。按照這個(gè)思路,可將所有機(jī)構(gòu)的全部N個(gè)報(bào)價(jià)按照由低到高的順序排列,然后將小于等于發(fā)行價(jià)格的報(bào)價(jià)個(gè)數(shù)除以報(bào)價(jià)總個(gè)數(shù)N獲得指標(biāo)Ndown/N。由于報(bào)價(jià)樣本總體上服從對(duì)稱的正態(tài)分布,以均值為中心,高報(bào)價(jià)和低報(bào)價(jià)的比例較為接近,如果承銷商根據(jù)報(bào)價(jià)進(jìn)行公允定價(jià),則理論上該數(shù)值應(yīng)該接近于0.5;反之如果該指標(biāo)顯著大于0.5,則可以推斷承銷商在高估發(fā)行價(jià)格。從表3可以看到指標(biāo)的均值為0.6204,高于0,5,并且T檢驗(yàn)證實(shí)其與0.5之間的差值在1%的水平上具有顯著性;該指標(biāo)的中位數(shù)也達(dá)到了0.59,且Wilcoxon秩檢驗(yàn)顯示其與0.5之間的差值在1%的水平上具有顯著性。因此,從該價(jià)格定位指標(biāo)來看,承銷商在面對(duì)新股需求曲線進(jìn)行定價(jià)時(shí),總體上確實(shí)選擇了在曲線的相對(duì)高位進(jìn)行定價(jià)?？傮w來看,實(shí)證結(jié)果支持假說1。(三)回歸方法和檢驗(yàn)此處使用截面回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn),被解釋變量為首日收益率(IR),其定義為IPO上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的漲幅;核心的解釋變量為上述六個(gè)定價(jià)高估指標(biāo)(Over＿price),如果這些指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),則可以認(rèn)為推論2獲得實(shí)證支持。此外,在回歸中還需要控制其它可能影響首日收益率的變量,包括:(1)前次IPO平均首日漲幅IR＿before。以本IPO上市日前最近的一個(gè)有IPO上市的交易日內(nèi)所有IPO首日漲幅的平均值表示,該指標(biāo)可以用來表示投資者在事前對(duì)本IPO首日漲幅的適應(yīng)性預(yù)期值。(2)上市時(shí)的市場氛圍Mkt＿ret。以上市前兩周內(nèi)的市場指數(shù)收益率來表示,如果是在上交所上市,則用上證綜指計(jì)算,如果是在深交所上市,則以深圳成份指數(shù)計(jì)算。(3)網(wǎng)下新股需求彈性Elast。此處使用對(duì)數(shù)回歸的方式獲得每個(gè)IPO新股需求彈性的絕對(duì)值,回歸方程為:log(Qi)=α+β·log(Pi)。其中,Pi代表在該IPO的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中,由低到高出現(xiàn)的第i個(gè)非重復(fù)報(bào)價(jià),Qi表示大于等于Pi的所有報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的累計(jì)新股申購量之和。(4)網(wǎng)下新股需求量Demand。此處使用的是網(wǎng)下申報(bào)需求量之和除以網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量所獲得的標(biāo)準(zhǔn)化需求量。(5)發(fā)行企業(yè)的規(guī)模Size和上市所屬板塊。其中以發(fā)行募集資金總量代表Size;由于A股市場更有三個(gè)板塊,分別為主板、創(chuàng)業(yè)板和以高新技術(shù)企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板,因此以中小企業(yè)板作為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn),設(shè)立兩個(gè)虛擬變量:創(chuàng)業(yè)板虛擬變量List＿secl和主板虛擬變量List＿sec2,如果IPO在相應(yīng)的板塊上市則取值為1,否則為0?；貧w結(jié)果列示在表4。在控制了其它變量的條件下,六個(gè)定價(jià)高估指標(biāo)在回歸中的符號(hào)都為負(fù)數(shù),并且都在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性,這與推論1的預(yù)測一致。實(shí)際上,在199個(gè)IPO樣本中,占30.41%比例的IPO上市首日收益率小于零,我們使用Logit回歸和Probit回歸研究了是否破發(fā)與承銷商定價(jià)高估指標(biāo)的關(guān)系后發(fā)現(xiàn):定價(jià)拔高程度越大,首日破發(fā)的概率越高?？傮w來看實(shí)證結(jié)果支持推論1。(四)定價(jià)被宣示者實(shí)際經(jīng)驗(yàn)我們先計(jì)算IPO的后市收益率,所采用的樣本為2010年11月后上市的IPO,此處定義的后市收益率期限延伸至上市后第80個(gè)交易日(約上市后4個(gè)月),而詢價(jià)機(jī)構(gòu)獲配新股在上市后3個(gè)月可以入市交易,由此可以對(duì)網(wǎng)下配售對(duì)象的實(shí)際收益率進(jìn)行計(jì)算。為了直觀檢驗(yàn)定價(jià)高估程度與后市收益率的關(guān)系,我們將199個(gè)IPO樣本根據(jù)前述定價(jià)高估指標(biāo)三等分為Low、Mid和High三組,分別考察期其后市收益率變動(dòng)趨勢及其之間的差別。最后可以使用截面回歸在控制其它變量的條件下嚴(yán)格檢驗(yàn)后市收益率與定價(jià)高估指標(biāo)的關(guān)系。1.正?；鸢l(fā)行價(jià)格我們選擇累計(jì)異常收益率法(CumulativeAbnormalReturn,簡稱CAR)估計(jì)IPO后市收益率,并且使用市場指數(shù)收益率代表正常收益率,以新股發(fā)行價(jià)格作為累計(jì)運(yùn)算的起點(diǎn),可以根據(jù)T統(tǒng)計(jì)量判斷CAR的顯著性。在計(jì)算全部樣本的CAR的同時(shí),我們根據(jù)承銷商定價(jià)高估指標(biāo)三等分樣本,限于篇幅,此處僅以qdown/q三等分為例進(jìn)行闡述。從表5可以看到無論是整體樣本還是三個(gè)等分樣本,其后市CAR都呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢,并且三組IPO的后市收益率差異也非常顯著:低