金融中介理論的演變和新進(jìn)展

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金融中介理論的演變和新進(jìn)展金融中介理論的演變和新進(jìn)展（完整版）實(shí)用資料(可以直接使用，可編輯完整版實(shí)用資料，歡迎下載）劉宗華1魏海港2（復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系200433）內(nèi)容摘要:在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程是圍繞金融中介來(lái)展開(kāi)的，金融中介是儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過(guò)程的基礎(chǔ)性的制度安排。金融中介存在的基礎(chǔ)等問(wèn)題一直是金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的問(wèn)題。金融中介發(fā)展到現(xiàn)在已突破了交易成本、信息不對(duì)稱的范式約束，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和價(jià)值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點(diǎn)（中介把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資）向積極觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變（在轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的過(guò)程中，中介為最終儲(chǔ)蓄者和投資者提供了增加值）。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、信息成本和交易費(fèi)用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而制度、法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實(shí)條件。關(guān)鍵詞：金融中介交易成本信息不對(duì)稱參與成本風(fēng)險(xiǎn)管理一、引言近年來(lái)在理論和實(shí)證方面的大量研究證明了金融、金融中介和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在密切的聯(lián)系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程是圍繞金融中介來(lái)展開(kāi)的，這使金融中介成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中心。金融中介是從消費(fèi)者（儲(chǔ)蓄人）手中獲得資金并將它借給需要資金進(jìn)行投資的企業(yè)。從根本上來(lái)說(shuō)，金融中介是儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過(guò)程的基礎(chǔ)性的制度安排。然而，更為基礎(chǔ)性的比如為什么金融中介會(huì)存在、為什么金融中介這么普遍以及它們?nèi)绾巫兓冗@類金融中介理論問(wèn)題受到的關(guān)注相對(duì)就較少。本文將回顧近年來(lái)對(duì)于金融中介所進(jìn)行的理論和實(shí)證研究。我們將集中討論金融中介（重點(diǎn)在銀行類金融中介）在儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中的作用及金融中介存在的理論基礎(chǔ)。要討論金融中介問(wèn)題，首先就得對(duì)金融中介的內(nèi)涵作出界定。Freixas＆Rochet(1997認(rèn)為：金融中介是從事金融合同和證券買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)的專業(yè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)。JohnChant(1990認(rèn)為金融中介的本質(zhì)就是在儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中，在最終借款人和最終貸款人之間插入一個(gè)第三方。也就是說(shuō)，金融中介既從最終貸款人手中借錢(qián)，又貸放給最終借款人，既擁有對(duì)借款人的債權(quán)，也向貸款人發(fā)行債權(quán)，從而成為金融活動(dòng)的一方當(dāng)事人。Gurley＆Shaw(1956，1960、BenstonGeorge（1976）、Fama(1980指出金融中介（銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等）是對(duì)金融契約和證券進(jìn)行轉(zhuǎn)化的機(jī)構(gòu)。金融中介發(fā)行的金融債權(quán)對(duì)普通儲(chǔ)戶來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比直接由企業(yè)發(fā)行的債權(quán)更有吸引力。在充當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的媒介過(guò)程中，金融中介購(gòu)買(mǎi)由企業(yè)發(fā)行的金融形式的權(quán)利——股票、債券、和其他債權(quán)等所謂的一級(jí)證券，并以存款單和保險(xiǎn)單等形式向居民投資者和其他部門(mén)出售金融形式的所有權(quán)為購(gòu)買(mǎi)這些企業(yè)證券籌集資金。金融中介的金融形式的權(quán)利可能被視為二級(jí)證券，因?yàn)檫@些資產(chǎn)以工商企業(yè)發(fā)行的一級(jí)證券為擔(dān)保，企業(yè)反過(guò)來(lái)利用籌集來(lái)的資金投資于不動(dòng)產(chǎn)。在理想的無(wú)摩擦完全金融市場(chǎng)上，投資人和借款人都能夠很好地得到多樣化選擇和最佳的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)狀態(tài)。但是一旦交易技術(shù)中出現(xiàn)更小的不可分性和非凸性，則理想的多樣化狀態(tài)不復(fù)存在，就需要金融中介的參與了。因此，金融中介也可視作單個(gè)借貸者在交易技術(shù)中尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的聯(lián)合，結(jié)果個(gè)體得到幾乎完美的多樣化選擇。從現(xiàn)實(shí)形態(tài)來(lái)看，金融中介主要包括銀行類中介（有的又把它稱為吸存類中介機(jī)構(gòu)，在以后的論述中，一般情況下對(duì)這兩種說(shuō)法不加區(qū)分。它主要包括商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等存款機(jī)構(gòu)）、保險(xiǎn)公司、其他金融中介（包括證券公司和投資銀行、財(cái)務(wù)公司、共同基金和投資基金等）。在研究金融問(wèn)題時(shí)，機(jī)構(gòu)、制度、法律是重要的。幾百年來(lái)，銀行體系一直受到法律和規(guī)則的影響，如果不理解由于法律和規(guī)則的影響而導(dǎo)致的不同國(guó)家不同時(shí)間銀行體系結(jié)構(gòu)的巨大變化，就很難在許多問(wèn)題上取得進(jìn)展。最明顯的是銀行體系的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)在世界上和歷史上的變化。這種變化現(xiàn)已開(kāi)始被研究人員所關(guān)注，且有待于進(jìn)一步的工作。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、信息成本和交易費(fèi)用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而制度、法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實(shí)條件。二、金融中介理論演變階段的劃分1作者簡(jiǎn)介:劉宗華（1972-），男，復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系2001級(jí)博士生，曾在《金融研究》、《世界經(jīng)濟(jì)》、《財(cái)經(jīng)科學(xué)》等刊物上發(fā)表論文多篇。：200433上海市武川路78弄121號(hào)402室。E-mail:gzliuzonghua@hotmail;2魏海港（1975-），男，復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系2001級(jí)博士生。JohnChant(1990將金融中介理論分為新論與舊論，“新論”主要是對(duì)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的平行發(fā)展做出的回應(yīng)。也就是說(shuō)，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，金融中介理論的研究以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)作為分析工具?！靶抡摗睂?duì)金融中介提供的各種不同的轉(zhuǎn)形服務(wù)進(jìn)行了更細(xì)致的識(shí)別與分析；更深入地探尋金融中介如何運(yùn)用資源以博取有用信息、克服交易成本從而通過(guò)改變風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)比來(lái)實(shí)現(xiàn)這些轉(zhuǎn)形。新論中，又要涉及第一代和第二代金融發(fā)展理論的不同觀點(diǎn)。前者的代表Gurley&Shaw（1960）認(rèn)為，金融中介利用了借貸中規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，他們以遠(yuǎn)低于大多數(shù)個(gè)人貸款者的單位成本進(jìn)行初級(jí)證券投資和管理。BenstonGeorge（1976）認(rèn)為存在交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市場(chǎng)，是金融中介產(chǎn)生并存在的理由。后者的代表Boyd&Smith（1992）認(rèn)為信息獲取和交易監(jiān)督上的比較優(yōu)勢(shì)使金融中介得以形成；Bencivenga&Smith（1991）認(rèn)為當(dāng)事人隨機(jī)的流動(dòng)性需要導(dǎo)致了金融中介的形成；Dutta&Kapur（1998）認(rèn)為當(dāng)事人的流動(dòng)性偏好和流動(dòng)性約束導(dǎo)致了金融中介的形成。事實(shí)上，金融中介發(fā)展到現(xiàn)在已突破了交易成本、信息不對(duì)稱的范式約束，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和價(jià)值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點(diǎn)（中介把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資）向積極觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變（在轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的過(guò)程中，中介為最終儲(chǔ)蓄者和投資者提供了增加值）。關(guān)于這一點(diǎn)，后面有詳細(xì)的論述。“舊論”將金融中介提供的服務(wù)等同于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)形，金融中介向客戶發(fā)行債權(quán)，而這些債權(quán)與其自身持有的資產(chǎn)具有不同的特點(diǎn)。把金融中介視為被動(dòng)的資產(chǎn)組合管理者，只能根據(jù)他們?cè)谑袌?chǎng)上所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況完成組合的選擇。事實(shí)上，新論與舊論的區(qū)分不是很明確，因?yàn)槿魏我环N理論的形成與發(fā)展都是在以前理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，新舊之間很難截然分開(kāi)。金融中介理論的發(fā)展也不例外。本文打算以金融中介理論發(fā)展的時(shí)間順序來(lái)展開(kāi)論述。（一）古典的金融中介理論古典的金融中介理論包括相互對(duì)立的兩種理論即信用媒介論和信用創(chuàng)造論。早期對(duì)金融中介進(jìn)行研究的可能是亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖、約翰·穆勒等人的信用媒介論。其基本觀點(diǎn)是：1、貨幣只是簡(jiǎn)單的交換媒介和一種便利交換的工具，這是信用媒介論的全部理論基礎(chǔ)；2、信用僅僅是轉(zhuǎn)移和再分配現(xiàn)有資本的一種工具，并不能創(chuàng)造出新的資本；3、銀行的作用在于媒介信用，而不是創(chuàng)造信用；4、銀行必須在首先接受存款的基礎(chǔ)上才能實(shí)施放款；5、銀行通過(guò)充當(dāng)信用媒介，發(fā)揮著轉(zhuǎn)移和再分配社會(huì)現(xiàn)實(shí)的資本，提高資本效益的作用。信用媒介論的出現(xiàn)是由當(dāng)時(shí)客觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的，有它合理的成份。但是它排除了銀行超過(guò)其吸收的存款數(shù)量而進(jìn)行貸款的可能，這在紙幣流通條件下就不十分正確了。隨著資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著巨大的作用，它由普通的中介者變成萬(wàn)能的壟斷者。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，簡(jiǎn)單樸素的信用媒介論無(wú)法解釋。于是信用創(chuàng)造論便應(yīng)運(yùn)而生。信用創(chuàng)造論的基本觀點(diǎn)是：銀行的功能在于為社會(huì)創(chuàng)造信用。銀行能夠超過(guò)它吸收的存款額進(jìn)行放款，而且能夠用放款的辦法創(chuàng)造存款。因此，銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)先于負(fù)債業(yè)務(wù)，且資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定負(fù)債業(yè)務(wù)。銀行通過(guò)信用創(chuàng)造，能為社會(huì)創(chuàng)造出新的資本，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。信用創(chuàng)造說(shuō)的先驅(qū)者是18世紀(jì)的約翰·勞，主要代表人物是19世紀(jì)末的麥克魯?shù)潞?0世紀(jì)初的熊彼特和哈恩等人。信用創(chuàng)造論從技術(shù)上描述了銀行信用對(duì)貨幣流通的經(jīng)濟(jì)過(guò)程的影響，并且提出了信用制度下貨幣供應(yīng)方式和貨幣倍數(shù)擴(kuò)張的原理，這對(duì)中央銀行制度的完善和對(duì)貨幣量的調(diào)控提供了理論依據(jù)，對(duì)后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家深入研究貨幣信用起了很好的啟發(fā)作用。但是，信用創(chuàng)造論的“信用即財(cái)富、貨幣即資本”，“銀行無(wú)限創(chuàng)造信用”的觀點(diǎn)則是錯(cuò)誤的（周延軍，1992）。上述古典的金融中介理論實(shí)際上只是說(shuō)明了銀行的部分職能，但是沒(méi)有論及銀行存在的原因，這可能是受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境及認(rèn)識(shí)能力所限。（二）20世紀(jì)初葉至60年代的金融中介理論20世紀(jì)前期，對(duì)金融中介理論的研究進(jìn)展不大，一般的研究都是把金融中介作為既定的要素。當(dāng)然，也存在例外，F(xiàn)isher(1930發(fā)現(xiàn)，每個(gè)家庭都有一個(gè)跨時(shí)消費(fèi)效用函數(shù)，在缺乏外部交易的情況下，每個(gè)家庭的消費(fèi)效用函數(shù)將在兩個(gè)時(shí)期間效用的邊際替代率等于相同兩個(gè)時(shí)期間家庭內(nèi)部“生產(chǎn)”的邊際轉(zhuǎn)換率的那一點(diǎn)達(dá)到最佳。后來(lái)，人們對(duì)此做了引申并概括為Fisher分離定理。如果進(jìn)一步引入消費(fèi)者信貸，則會(huì)使家庭消費(fèi)儲(chǔ)蓄的個(gè)量和總量軌跡發(fā)生改變，且這種改變具有帕累托最優(yōu)改進(jìn)的性質(zhì)(Tobin,1987。這個(gè)所謂的“內(nèi)部信貸市場(chǎng)”觀點(diǎn)實(shí)際上凸現(xiàn)了金融中介的功能，即消費(fèi)者信貸市場(chǎng)的存在會(huì)改變家庭的總效用和福利水平。Fisher的貢獻(xiàn)開(kāi)啟了金融中介重要性的理論閘門(mén)，對(duì)后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了影響。然而，長(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生影響的觀點(diǎn)一直存在，遠(yuǎn)有薩伊，近有Arrow(1953，1970，Debreu（1959）、Friedman＆Schwartz(1963和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型的信奉者。在Arrow(1953，1970，Debreu(1959提出的包含銀行部門(mén)的一般均衡模型中，均衡時(shí)，銀行的利潤(rùn)為0，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的組成和規(guī)模對(duì)其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)無(wú)任何影響，企業(yè)和家庭通過(guò)市場(chǎng)相互作用，金融中介不扮演任何角色。當(dāng)市場(chǎng)是完美的和完全的時(shí)候，資源配置達(dá)到帕累托效率，不存在可由中介改進(jìn)福利的余地。而且MM定理用到此處會(huì)得出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)緊要的論斷，家庭能夠構(gòu)建資產(chǎn)組合以抵消中介持有的任何頭寸，中介不能創(chuàng)造價(jià)值（Fama，1980）。Friedman＆Schwartz(1963認(rèn)為由中央銀行控制的貨幣供給是最為關(guān)鍵的金融變量，這也就意味著，銀行在貨幣創(chuàng)造功能之外不會(huì)發(fā)揮其他功能，包括中介功能。Modigliani＆Miller(1958提出的所謂“ＭＭ定理”以及隨后發(fā)展起來(lái)的“真實(shí)商業(yè)周期模型”中，都可導(dǎo)出金融中介是多余的或者無(wú)關(guān)緊要的結(jié)論。上述的金融中介無(wú)關(guān)緊要的論斷明顯的與現(xiàn)實(shí)不符。歷史上，銀行和保險(xiǎn)公司在金融市場(chǎng)上已經(jīng)扮演了中心角色，即使在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段，中介的發(fā)展也會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)本身的發(fā)展（Mckinnon，1973。以后的研究者正是在對(duì)上述模型的前提進(jìn)行修正的情況下，認(rèn)為信息成本、交易成本、參與成本和風(fēng)險(xiǎn)管理等是金融中介存在的原因。（三）20世紀(jì)60年代以后的金融中介理論—金融中介新論新金融中介理論利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新成果，以降低金融交易成本為主線，對(duì)金融中介提供的各種服務(wù)進(jìn)行了深入的分析；探討了它們?nèi)绾卫米陨韮?yōu)勢(shì)克服不對(duì)稱信息、降低交易成本，從而以比市場(chǎng)更低的成本提供服務(wù)。Gurley＆Shaw(1956，1960、BenstonGeorge（1976）、Mishkin(1978，1984以及隨后的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)了交易成本的作用。Leland&Pyle(1977、Diamond(1984、Gale＆Hellwig(1985、Campbell＆Kracaw(1980、Boyd＆Prescott(1986、Mishkin(1978，1984等經(jīng)濟(jì)學(xué)家則強(qiáng)調(diào)金融中介在解決信息不對(duì)稱方面的作用。Merton(1989，1990，1993，1995、Merton＆Bodie(1993，1995提出了金融中介的“功能觀”。Allen＆Santomero(1998強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本的重要性。Scholtens＆Wensveen(2000提出價(jià)值增加應(yīng)是金融中介理論的焦點(diǎn)。金融中介新論是本文余下部分的重點(diǎn)內(nèi)容。三、金融中介新論的主要內(nèi)容這一部分詳細(xì)論述20世紀(jì)60年代以來(lái)的金融中介理論的主要內(nèi)容及其發(fā)展過(guò)程。以影響中介形成與發(fā)展的主要因素為中線論述。（一）不確定性與金融中介跨期交易結(jié)果的不確定性可分為個(gè)人不確定性和社會(huì)不確定性，當(dāng)面向個(gè)人的不確定性在某種程度上結(jié)合起來(lái)，即從結(jié)果上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)總體的不確定性時(shí)，社會(huì)不確定性就產(chǎn)生了。假定無(wú)論社會(huì)不確定性還是個(gè)人不確定性都是經(jīng)濟(jì)社會(huì)所固有的，從某種意義講，個(gè)人并不能通過(guò)其他資源的使用就減少這些成本。Bryant(1980和Diamond&Dybvig(1983研究了在個(gè)人面臨消費(fèi)不確定性時(shí)銀行類中介的作用。在他們的研究中，銀行負(fù)債是作為平滑消費(fèi)波動(dòng)的機(jī)制而出現(xiàn)的，而不是執(zhí)行交易媒介的功能。銀行為家庭提供防范影響消費(fèi)需求（路徑）的意外流動(dòng)性沖擊的保險(xiǎn)手段。Diamond&Dybvig(1983模型（以下簡(jiǎn)稱DD模型）的前提假設(shè)為：假定從投資機(jī)會(huì)中獲得的支付與消費(fèi)者的期望消費(fèi)路徑不一致，消費(fèi)者的消費(fèi)需求是隨機(jī)的。除非他們通過(guò)中介在一定程度上分散了消費(fèi)沖擊，否則滿足這些隨機(jī)消費(fèi)需求會(huì)要求消費(fèi)者提前結(jié)束投資。Diamond&Dybvig(1983，1985模型認(rèn)為在投資者面對(duì)獨(dú)立流動(dòng)性沖擊的經(jīng)濟(jì)中，金融中介提供的存款合同可改進(jìn)市場(chǎng)配置。而市場(chǎng)不能為防范流動(dòng)性提供完全保險(xiǎn)，因而不能導(dǎo)致有效的資源配置。實(shí)際上，DD模型的金融中介為個(gè)人投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)保障。投資者可以利用金融中介來(lái)提高自己在孤立狀態(tài)下備用投資的可能性。一方面，他可以避免投資機(jī)會(huì)中固有的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，可以避免消費(fèi)需要中固有的風(fēng)險(xiǎn)。在DD模型中，在沒(méi)有交易成本的情況下，投資者之間可直接訂立合約，以獲得與利用金融中介相同的投資結(jié)果。但是，由于道德風(fēng)險(xiǎn)的原因，這樣的私人合約會(huì)最終走向解體。Diamond&Dybvig假定活期存款是不能交易的，且沒(méi)有考慮其他證券市場(chǎng)。Jacklin(1987和Haubrich&King(1990也認(rèn)為金融中介的存在依賴于上述假定。Hellwig(1994和vonThadden(1998考察了在Diamond&Dybvig模型中加入其他條件時(shí)銀行的功能問(wèn)題。為了回應(yīng)Jacklin(1987、Haubrich&King(1990、Hellwig(1994和vonThadden(1998，Diamond（1997）發(fā)展了一個(gè)包含銀行和證券市場(chǎng)的模型，考慮了在市場(chǎng)上代理人有限參與的情況。文章的重點(diǎn)是關(guān)于銀行流動(dòng)性的提供和市場(chǎng)深度的相互作用。代理人參與證券市場(chǎng)越多，銀行提供額外流動(dòng)性的能力越弱。Allen&Gale(1997考慮了金融中介的不同的平滑功能，也就是所提供的平滑跨代風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。在迭代模型中，市場(chǎng)是不完全的，但是Allen&Gale指出，長(zhǎng)期存在的金融中介是提供這種跨期平滑作用的制度機(jī)制。中介持有所有資產(chǎn)，為每一代人提供存款合約。在積累了大量?jī)?chǔ)備之后，中介為每一代人的存款提供獨(dú)立于真實(shí)紅利實(shí)現(xiàn)情況的不變收益。上述分析主要是針對(duì)個(gè)人的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)所引起的不確定性。投資不確定性會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者進(jìn)行多樣化投資，而金融中介可以減少個(gè)人持有多樣化組合的成本。這在下一部分會(huì)詳細(xì)分析。（二）交易成本與金融中介交易成本曾經(jīng)是解釋金融中介存在的一個(gè)主要因素，正如BenstonGeorge（1976）所述：“這一行業(yè)（指金融中介業(yè)）存在的原因在于交易成本”。交易成本包括貨幣交易成本、搜尋成本、監(jiān)督和審計(jì)成本等。其中搜尋成本、監(jiān)督和審計(jì)成本放在信息與金融中介部分介紹。新金融中介理論的先驅(qū)格利和肖及其后繼者BenstonGeorge（1976）和Fama(1980認(rèn)為，由于金融資產(chǎn)交易技術(shù)中的不可分性和非凸性，阿羅—德布魯范式中理想的無(wú)磨擦的完全信息金融市場(chǎng)已不再存在，因而就需要金融中介參與金融交易；金融中介可視為單個(gè)借貸者在交易中克服交易成本、尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的聯(lián)合，并指出金融中介存在的原因在于交易成本，提出了金融中介理論中的交易成本思路，從而開(kāi)創(chuàng)了新金融中介理論。金融中介降低交易成本的主要方法是利用技術(shù)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。也可以這樣說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和（或）范圍經(jīng)濟(jì)起源于交易成本。若存在與任何金融資產(chǎn)交易相關(guān)的固定交易成本，那么，和直接融資情況下借貸雙方一對(duì)一的交易相比，通過(guò)金融中介的交易就可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低交易成本。之所以有規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在，是因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上，當(dāng)交易量增加時(shí)，一項(xiàng)交易的總成本增加得很少。從整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄投資過(guò)程看，中介手段有助于提高儲(chǔ)蓄和投資水平以及在各種可能的投資機(jī)會(huì)之間更有效地分配稀缺的儲(chǔ)蓄，這被稱之為金融中介的“分配技術(shù)”。同時(shí)，金融中介還可通過(guò)協(xié)調(diào)借貸雙方不同的金融需求而進(jìn)一步降低金融交易的成本，并且依靠中介過(guò)程創(chuàng)造出各種受到借貸雙方歡迎的新型金融資產(chǎn)，這被稱之為“中介技術(shù)”（孫杰，1998；張杰2001）Klein(1973認(rèn)為多樣化成本是出現(xiàn)金融中介的必要條件，并且注意到這“提供了一種聚合資財(cái)?shù)慕?jīng)濟(jì)刺激，而中介機(jī)構(gòu)則是如此聚合資財(cái)?shù)暮虾踹壿嫷墓ぞ摺?。Kane&Buser(1979研究了美國(guó)商業(yè)銀行持有證券的多樣化程度。金融中介的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還表現(xiàn)在它能更好地開(kāi)發(fā)專門(mén)技術(shù)來(lái)降低交易成本?；ブ?、銀行和其他金融中介開(kāi)發(fā)了計(jì)算機(jī)專門(mén)技術(shù)，使之能以極低的成本提供多種便利的服務(wù)。另一類型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性保險(xiǎn)相關(guān)。按照大數(shù)法則，大的投資者聯(lián)合將能夠投資于流動(dòng)性弱但收益性高的證券，并且保持足夠流動(dòng)性以滿足單個(gè)投資者的需要。這一討論并非僅僅適用于銀行業(yè)，對(duì)保險(xiǎn)活動(dòng)或存貨管理同樣有效。Freixas＆Rochet(1997）認(rèn)為范圍經(jīng)濟(jì)主要涉及支付和存款服務(wù)之間，無(wú)論在經(jīng)驗(yàn)還是理論層次上，范圍經(jīng)濟(jì)并不易準(zhǔn)確陳述。AnthonySaunders(1997指出金融中介形成的產(chǎn)品間成本協(xié)同節(jié)約的能力為范圍經(jīng)濟(jì)。比如說(shuō)，計(jì)算機(jī)化可以使有關(guān)客戶和他們需求的重要信息得以儲(chǔ)存和共同使用。技術(shù)使得金融機(jī)構(gòu)共同使用自己的資源投入（如資本和勞動(dòng)力），以較低的成本（所謂較低的價(jià)格是與這些金融服務(wù)產(chǎn)品各自獨(dú)立生產(chǎn)時(shí)相比）生產(chǎn)出一系列金融服務(wù)產(chǎn)品。80年代以來(lái)有大量文獻(xiàn)考察了不同金融服務(wù)行業(yè)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。關(guān)于銀行，除了最小規(guī)模的銀行外，許多早期的研究都沒(méi)能發(fā)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（Benstonetal.，1983；Bergeretal.，1987；Gilligan&Smirlock，1984；Gilligan，Smirlock&Marshall，1984；Kolari&Zardkoohi，1987；Lawrence，1989；Lawrence&Shay，1986）。最近，由于數(shù)據(jù)的完善和測(cè)量技術(shù)的提高，人們發(fā)現(xiàn)規(guī)模在$1億到$50億之間的銀行存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)（Mester，1990；Noulasetal.，1990；Shaffer，1988；Hunteretal.，1990）。關(guān)于范圍經(jīng)濟(jì)，不論是在存款、貸款及以其他傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品業(yè)務(wù)中找證據(jù)，還是從表內(nèi)與表外業(yè)務(wù)中找證據(jù)，有關(guān)成本互補(bǔ)的證據(jù)最多只是很弱。對(duì)非銀行金融業(yè)的研究相對(duì)較少，幾乎都說(shuō)明規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)不存在(Mester，1987；Lecompte&Smith，1990；Fields&Murphy，1989；Grace&Timme，1992；Goldbergetal.，1991）（上述關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的實(shí)證來(lái)自于AnthonySaunders,1997）。（三）信息不對(duì)稱與金融中介運(yùn)用信息不對(duì)稱來(lái)解釋金融中介的存在，是20世紀(jì)70年代金融中介理論的熱點(diǎn)。我們通常認(rèn)為關(guān)于信息不對(duì)稱問(wèn)題的文獻(xiàn)可追溯到Leland&Pyle(1977或更早到Akerlof(1970。但Stiger(1967把這一問(wèn)題追溯到Keynes(1936的關(guān)于借款者的風(fēng)險(xiǎn)和貸款者的風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別。在回顧了Keynes關(guān)于諸如獲得借款人的知識(shí)和監(jiān)督他們?cè)谫J款期間的行為的“信息成本”的分析之后，Stiger得出一個(gè)經(jīng)典的定義：“信息成本是指從無(wú)知到無(wú)所不知轉(zhuǎn)變的成本，而很少有交易者能夠負(fù)擔(dān)全過(guò)程的成本”。新的文獻(xiàn)通過(guò)確認(rèn)融資過(guò)程中獲得信息資源的困難，把以信息成本為基礎(chǔ)的金融中介理論導(dǎo)向一個(gè)更加基礎(chǔ)的水平。所謂的信息不對(duì)稱是指交易的一方對(duì)交易的另一方不充分了解的現(xiàn)象。例如，對(duì)于貸款項(xiàng)目的潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)，借款者通常比貸款者了解得更多一些。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,兩者都會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)失靈。解決逆向選擇問(wèn)題的一個(gè)辦法是讓私人來(lái)生產(chǎn)和銷售信息。也就是一小部分人生產(chǎn)信息而成為知情者，然后把信息出售給不知情者。然而，這引入了“可信度問(wèn)題”(reliabilityproblem，Hirshleifer(1971首先指出了這一問(wèn)題：即不可能使信息生產(chǎn)者可信地保證他事實(shí)上生產(chǎn)了有價(jià)值的信息。一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題涉及信息的再出售。如果信息生產(chǎn)者可信地生產(chǎn)了有價(jià)值的信息，然后賣(mài)給另一代理人，但沒(méi)有辦法阻止第二個(gè)代理人把該信息賣(mài)給第三方，以致第四方等。換句話說(shuō)，信息的購(gòu)買(mǎi)者在不必減少自己對(duì)信息的使用的情況下把它賣(mài)給別人或與人共享。這是所謂的“剽竊問(wèn)題”(appropriabilityproblem。信息生產(chǎn)者不能完全得到信息生產(chǎn)的回報(bào)，這使得信息生產(chǎn)不經(jīng)濟(jì)（見(jiàn)Grossman&Stiglitz(1980）。信息生產(chǎn)中的再出售和剽竊問(wèn)題激發(fā)了金融中介的產(chǎn)生。Leland&Pyle(1977首次提出中介可以克服可信度問(wèn)題。中介通過(guò)將它自己的財(cái)富投資在資產(chǎn)中以可信地生產(chǎn)信息，這表明它所生產(chǎn)的信息是有價(jià)值的。Leland&Pyle建議金融中介通過(guò)發(fā)行證券和將收益投資到證券組合中使得中介成為私人知情者，這樣能有效地解決信息生產(chǎn)中的可信度和剽竊問(wèn)題。從其委托監(jiān)督模型出發(fā)，Diamond(1984從Leland&Pyle(1977模型得出相對(duì)于企業(yè)主的成本來(lái)說(shuō)，分散化可降低中介的顯示成本。在Leland&Pyle(1977之后，許多文獻(xiàn)尤其著名的是Campbll&Kracaw(1980也探討金融中介存在以生產(chǎn)潛在投資的信息，這些信息在資本市場(chǎng)上不能有效的生產(chǎn)出來(lái)。然而，最完整的論述代理人聯(lián)盟能夠生產(chǎn)潛在投資的事前信息的是Boyd&Prescott(1986。在Boyd&Prescott(1986模型中，代理人可以評(píng)價(jià)他自己的項(xiàng)目，然后向投資者發(fā)行承諾支付特定回報(bào)的證券?；蛘?，代理人聯(lián)盟可以提供給投資者一個(gè)組合回報(bào)。金融中介就是這樣的代理人聯(lián)盟，它可以評(píng)價(jià)項(xiàng)目，投資到必定會(huì)產(chǎn)生高回報(bào)的項(xiàng)目，從項(xiàng)目組合中分享回報(bào)。金融中介(尤其是銀行之所以能從信息生產(chǎn)中獲利，一個(gè)重要的因素是它們主要發(fā)放私人貸款，而不是購(gòu)買(mǎi)在公開(kāi)市場(chǎng)上交易的證券，這避免了“搭便車(chē)問(wèn)題”。從交易成本的角度看，逆向選擇導(dǎo)致的成本為：在貸款之前，貸款人在逆向選擇環(huán)境下對(duì)合適的投資項(xiàng)目和借款人進(jìn)行搜尋和核實(shí)投資項(xiàng)目預(yù)期收益的成本，即搜尋成本和核實(shí)成本。Chan(1983建立了一個(gè)模型，認(rèn)為金融中介的優(yōu)勢(shì)是能將搜尋投資機(jī)會(huì)的成本分散于眾多投資者之間，因?yàn)樵诓淮嬖诮鹑谥薪榈膱?chǎng)合，每個(gè)投資者都要獨(dú)立支付一筆搜尋成本，而金融中介則可以在不同投資項(xiàng)目之間進(jìn)行廣泛的搜尋，一旦找到了某個(gè)有效益的項(xiàng)目，還可與其他投資者一同分享。即金融中介在項(xiàng)目搜尋方面存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。核實(shí)成本是對(duì)投資效益進(jìn)行評(píng)估的成本，要進(jìn)行評(píng)估就要采取措施，就要花一筆費(fèi)用。核實(shí)成本的效果是落實(shí)所取得投資效益，投資效益是“不能輕易地在投資者中間分享的”。意思是投資效益不容易直接分配給各個(gè)投資者，要分配給各個(gè)投資者，只能通過(guò)金融媒介體。金融媒介體之所以有存在的必要，就在于投資效益的一部分能夠讓自己的客戶分享。Broecker(1990研究了逆向選擇環(huán)境下進(jìn)行的項(xiàng)目篩選問(wèn)題。解決道德風(fēng)險(xiǎn)的辦法是增加監(jiān)督，而監(jiān)督是有成本的，如果由大量的小的貸款人直接監(jiān)督借款人，成本會(huì)很高，而且同樣會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)問(wèn)題”。而銀行監(jiān)督則具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，所以把它委托給一個(gè)特定的機(jī)構(gòu)—銀行是有效率的。銀行相對(duì)于其他金融中介的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是：由于企業(yè)通常在銀行開(kāi)戶，銀行就可以直接得到重要的信息，銀行就可以通過(guò)觀察企業(yè)的存款和取款來(lái)評(píng)定企業(yè)的金融狀況（IrenaGrosfeld，1997）。Diamond(1984首次對(duì)金融中介的存在作了一致性的解釋。Diamond模型中的金融中介“監(jiān)督”借款人。Hellwig(1991對(duì)此進(jìn)行了研究。Holmstrom&Triole(1993研究了在項(xiàng)目實(shí)施期間防止借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Townsend(1979，Gale&Hellwig(1985，Krasa&Villamil(1992）提出了處罰或?qū)徲?jì)違約借款者的問(wèn)題。Winton(1995a提出了另外一個(gè)問(wèn)題，即銀行資本的作用問(wèn)題，他指出銀行資本是完成委托監(jiān)督功能的另一機(jī)制。同時(shí)，中介貸款時(shí)所解決的任何能夠增加價(jià)值的問(wèn)題同樣也是借款給金融中介的一方面臨的問(wèn)題。在Diamond模型中，中介代表借款給中介的投資者監(jiān)督借款人。但是貸款給中介的貸款人自己不得不直接監(jiān)督中介。這個(gè)所謂的監(jiān)督監(jiān)督者的問(wèn)題如何解決？Diamond(1984是第一個(gè)認(rèn)識(shí)到并解決這一問(wèn)題的人（Gorton&Winton，2002）。更準(zhǔn)確地說(shuō)，“監(jiān)督監(jiān)督人”的問(wèn)題是指：如果監(jiān)督中介的成本低于貸款人直接貸款給借款人的成本和所導(dǎo)致的監(jiān)督成本，則借款給中介會(huì)減少監(jiān)督成本。Diamond的基本結(jié)論顯示，隨著中介規(guī)模的增大，如果中介按所承諾的監(jiān)督借款人，它就會(huì)按承諾的支付存款人。如果不是這樣，中介會(huì)遭受非金錢(qián)的懲罰即破產(chǎn)或聲譽(yù)損失。如果貸款的回報(bào)是相互隨機(jī)獨(dú)立的，Krasa＆Villanil(1992應(yīng)用大偏差定理表明：只要存款人的監(jiān)督成本不隨銀行規(guī)模成指數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)大銀行充分監(jiān)督的期望成本趨于0。其他的關(guān)于銀行類中介的理論觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了長(zhǎng)期承諾關(guān)系的優(yōu)點(diǎn)。認(rèn)為銀行會(huì)通過(guò)建立長(zhǎng)期承諾機(jī)制來(lái)減少投資者、經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的道德風(fēng)險(xiǎn)（Shleifer＆Summers，1988;Mayer，1988，F(xiàn)ranks＆Mayer，1990;IrenaGrosfeld，1997）。（四）金融中介的功能觀對(duì)于金融中介有兩種不同的分析方法，一種方法視現(xiàn)存的金融中介為給定，認(rèn)為公共政策的目標(biāo)就是幫助現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)生存和興旺，把這種分析方法簡(jiǎn)稱為機(jī)構(gòu)觀；另一種分析方法則不同，視金融中介運(yùn)作的功能為給定，并探索運(yùn)作這些功能的最佳機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)，這種方法稱為功能觀。Jensen＆Meckling(1976，Leland&＆Pyle(1977，Greembaum＆Higgins(1983，Diamond＆Dybvig(1986，Black(1985，Williamson(1985，1988，Brennan(1993，Cossin(1993，Pierce(1991和Scholes＆Wolfson(1992都不同程度的論述了金融中介的功能，但系統(tǒng)的論述金融中介的功能并把它提升到金融中介的功能觀層次的是Bodie＆Merton（1993，2000）、Merton＆Bodie（1993，1995）和Merton(1995）的分析。金融中介功能觀大大地拓展了金融中介理論的視野，從而把金融中介理論的研究推向了一個(gè)新的水平。金融中介功能觀的核心內(nèi)容可表述為：金融功能比金融機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定，亦即在地域和時(shí)間跨度上變化較??；機(jī)構(gòu)的形式隨功能而變化，即機(jī)構(gòu)之間的創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)執(zhí)行各項(xiàng)職能的效率的提高。而且功能觀首先要問(wèn)金融體系需要行使哪些經(jīng)濟(jì)功能，然后去尋求一種最好的組織機(jī)構(gòu)，而一種組織機(jī)構(gòu)是否最好，則又進(jìn)一步取決于時(shí)機(jī)和現(xiàn)有的技術(shù)（Merton，1995；博迪，2000）。當(dāng)然，這里關(guān)注的焦點(diǎn)并不在于金融中介功能的具體內(nèi)容，而是金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化。Merton（1995）承認(rèn)，近年來(lái)，金融體系結(jié)構(gòu)（Ross(1989把金融機(jī)構(gòu)分為透明的各類證券市場(chǎng)、半透明的各類非銀行金融機(jī)構(gòu)以及不透明的傳統(tǒng)金融中介如商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司）發(fā)生變化的部分原因是由于新設(shè)計(jì)證券的大量涌現(xiàn)，計(jì)算機(jī)和電訊技術(shù)的進(jìn)步也使得不同證券的大宗交易得以順利完成，部分原因是由于金融理論的重要進(jìn)步，所有這些都大大地降低了金融交易的成本。結(jié)果，導(dǎo)致金融市場(chǎng)交易量大幅提高，從而替代了金融中介的某些職能。中介與市場(chǎng)在金融產(chǎn)品的提供上是競(jìng)爭(zhēng)的，而技術(shù)進(jìn)步與交易成本的持續(xù)下降加劇了這種競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度。Finnerty(1988,1992對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的大量事件的考察表明，最初由中介提供的金融產(chǎn)品最終都走向了市場(chǎng)，這種范式隱含著：金融中介（特別是非透明中介如銀行）正在被金融市場(chǎng)的制度性安排所替代。上述觀點(diǎn)對(duì)于金融中介總體來(lái)說(shuō)是不成立的，中介除了提供定制的產(chǎn)品和服務(wù)的明顯功能以外，還具有重要的創(chuàng)造與檢驗(yàn)新產(chǎn)品的潛在功能。Merton根據(jù)金融產(chǎn)品的性質(zhì)對(duì)金融市場(chǎng)與金融中介作了具體“分工”。相比之下，金融市場(chǎng)傾向于交易標(biāo)準(zhǔn)化的或者說(shuō)成熟的金融產(chǎn)品，這種金融產(chǎn)品能服務(wù)于大量的消費(fèi)者，并在定價(jià)時(shí)能被交易所充分理解；而金融中介則更適合于量小的新金融產(chǎn)品，這些新產(chǎn)品一般而言是高度定做的，只針對(duì)那些具有特殊金融需求的消費(fèi)者，因此信息也是完全不對(duì)稱的。中介和和市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，中介通過(guò)創(chuàng)造出構(gòu)成新市場(chǎng)基礎(chǔ)的產(chǎn)品和加大市場(chǎng)上已有產(chǎn)品的交易量來(lái)幫助市場(chǎng)成長(zhǎng)。反過(guò)來(lái)，市場(chǎng)通過(guò)降低生產(chǎn)產(chǎn)品的成本幫助中介創(chuàng)造新的更加個(gè)性化的產(chǎn)品。當(dāng)我們靜態(tài)地審視某一特殊產(chǎn)品的活動(dòng)時(shí)，中介和市場(chǎng)的確是兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的制度。然而當(dāng)我們動(dòng)態(tài)地看待金融系統(tǒng)的演進(jìn)時(shí)，兩者又恰恰是互補(bǔ)性的制度，在功能的發(fā)揮上彼此加強(qiáng)、相互促進(jìn)。從這種意義上講，Merton對(duì)金融中介理論的貢獻(xiàn)是真正具有建設(shè)性的，甚至是革命性的。功能需求的穩(wěn)定性使Oldfield＆Santomero(1997認(rèn)為金融服務(wù)，如發(fā)行、配置、支付、及融資，比提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)和滿足客戶要求所提供的特定產(chǎn)品都要穩(wěn)定。Eichberger&Harper（1997）也為我們理解中介與市場(chǎng)的關(guān)系提供了新的視角。在他們看來(lái)，金融制度發(fā)展的特征實(shí)際上就是金融中介與金融市場(chǎng)之間持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)，金融制度演進(jìn)的歷史也就成為人們?cè)噲D調(diào)和金融制度和金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)系的歷史。（五）風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和金融中介Allen＆Santomero(1998認(rèn)為現(xiàn)有的文獻(xiàn)過(guò)分強(qiáng)調(diào)了中介在減少交易成本和信息不對(duì)稱方面的作用。他們指出，中介是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的推進(jìn)器和處理日益復(fù)雜的金融工具及市場(chǎng)難題的推進(jìn)器（Facilitators）。同時(shí)指出，為參與金融活動(dòng)提供便利是金融中介的一項(xiàng)重要服務(wù)。減少參與成本（即學(xué)習(xí)有效利用市場(chǎng)并日復(fù)一日地參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)的成本。）對(duì)理解已在金融市場(chǎng)發(fā)生了的變化是事關(guān)重要的。Merton(1989增加了金融部門(mén)的另外一個(gè)功能。他認(rèn)為金融中介具有在不同參與者之間分配風(fēng)險(xiǎn)的能力。在這里，金融中介的主要增值能力在于它們具有以最低成本有效地分配風(fēng)險(xiǎn)的功能。金融中介可以通過(guò)動(dòng)態(tài)交易戰(zhàn)略創(chuàng)造大量的合成資產(chǎn)。其業(yè)務(wù)日漸集中于風(fēng)險(xiǎn)的交易和各種金融合約風(fēng)險(xiǎn)的捆綁和拆分。20世紀(jì)70年代以來(lái)，許多傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)擴(kuò)大了，新的金融市場(chǎng)產(chǎn)生了，交易成本也降低了，信息變得便宜和容易得到，但卻沒(méi)有伴隨著中介的減少。反而，金融市場(chǎng)廣度與深度的擴(kuò)展卻是中介和企業(yè)增加運(yùn)用這些金融工具的結(jié)果，也就是說(shuō)，金融市場(chǎng)的擴(kuò)大并沒(méi)有使人們對(duì)金融中介的依賴程度降低，反而，個(gè)人參與金融市場(chǎng)的方式急劇轉(zhuǎn)向通過(guò)各種中介。因此，傳統(tǒng)的以交易成本和信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)的金融中介理論對(duì)此現(xiàn)象的解釋就存在問(wèn)題。針對(duì)銀行等金融中介業(yè)務(wù)的變化，Allen＆Santomero(1998在歸納銀行新業(yè)務(wù)后認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為銀行和其他金融中介的主要業(yè)務(wù)。Scholtens＆Wensveen(2000則認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理從誕生起就是銀行的核心業(yè)務(wù)，銀行總是持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并管理它。而隨著銀行新業(yè)務(wù)的拓展和衍生金融工具的出現(xiàn)，這一職能大大加強(qiáng)了。管理風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在是，而且一直是金融中介的生計(jì)所在。依靠在信息生成和處理上的專業(yè)化以及分散個(gè)體信貸和期間風(fēng)險(xiǎn)，中介一直能夠吸收風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)金融中介職能的變化，Allen＆Santomero(1998認(rèn)為，原有的金融中介理論視野過(guò)于狹窄，需要用風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本來(lái)解釋現(xiàn)代金融中介的存在。他們認(rèn)為，在傳統(tǒng)的以銀行業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中，金融市場(chǎng)的作用并不顯著，銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的辦法是將風(fēng)險(xiǎn)跨期平滑化：在資金充裕的時(shí)候吸收大量短期流動(dòng)性資產(chǎn)，而在資金短缺時(shí)用它們作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩沖劑。但是，近20年來(lái)，金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)銀行業(yè)形成的沖擊，使這種風(fēng)險(xiǎn)管理辦法難以為繼了。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)給投資者提供比銀行利息高得多的回報(bào)，因而使資金從銀行流入金融市場(chǎng)。為了生存，銀行不得不對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理辦法動(dòng)手術(shù)：銀行等金融中介繞開(kāi)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，進(jìn)入新市場(chǎng)，進(jìn)行金融創(chuàng)新，推出新的金融產(chǎn)品，向“全能銀行”轉(zhuǎn)變。這樣，與傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)比例下降相伴隨，銀行開(kāi)始在金融市場(chǎng)中扮演著進(jìn)行資產(chǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理代理人的角色。參與成本可以解釋銀行的職能轉(zhuǎn)變。所謂參與成本有兩方面的含義：一是指花在參與風(fēng)險(xiǎn)管理和決策上的時(shí)間。Allen＆Santomero(1998指出，最近20年來(lái)，隨著人們特別是專業(yè)人士的單位時(shí)間收入的提高，他們花在風(fēng)險(xiǎn)管理和決策上的時(shí)間的機(jī)會(huì)成本大大增加了；二是指由于金融創(chuàng)新，金融工具越來(lái)越復(fù)雜，使得非金融從業(yè)人員了解金融風(fēng)險(xiǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也大大增加了。投資者學(xué)習(xí)某種金融工具需要花費(fèi)固定成本，既然如此，雖然交易成本與信息成本可能已經(jīng)大為下降，但由于伴隨著上述固定成本，投資者的最佳選擇仍然是只持有有限的資產(chǎn)（Brennan，1975），King＆Leape（1984）提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。這兩方面的原因，使得個(gè)人參與金融資產(chǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的成本大大增加。而金融中介作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，可以利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，代理人們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易和管理，從而大大減少參與成本。在這里，金融中介的職能主要是代理金融資產(chǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理，已不同于傳統(tǒng)的吸收存款和發(fā)放貸款的職能了。（六）價(jià)值增加、客戶導(dǎo)向與金融中介Scholtens&Wensveen（2000）基本同意Allen＆Santomero（1998）的觀點(diǎn)，但是認(rèn)為他們的分析并不全面。盡管市場(chǎng)不斷向完美市場(chǎng)逼近，信息價(jià)格不斷下降，但不對(duì)稱信息和交易成本仍然是中介起作用的重要因素。Scholtens&Wensveen（2000）認(rèn)為參與成本并不能很好地解釋金融業(yè)近年來(lái)發(fā)生的一些巨大變化，諸如共同基金的發(fā)展和金融衍生工具的廣泛使用。在他們看來(lái)，這些金融產(chǎn)品迅速發(fā)展的關(guān)鍵仍然是風(fēng)險(xiǎn)而不是參與成本，金融中介理論必須拓展其目前的研究邊界。應(yīng)當(dāng)放棄靜態(tài)的完美市場(chǎng)范式，采用更為動(dòng)態(tài)的概念，金融中介理論應(yīng)當(dāng)包括金融創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)過(guò)程和在此基礎(chǔ)上的市場(chǎng)差異化。金融中介不是居于最終儲(chǔ)蓄者和投資者之間充當(dāng)“代理人”，以減少像不對(duì)稱信息和參與成本之類的市場(chǎng)非完美性，而是一個(gè)獨(dú)立行事的市場(chǎng)主體。它能夠創(chuàng)造金融產(chǎn)品，并通過(guò)轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、期限、規(guī)模、地點(diǎn)和流動(dòng)性而為客戶提供增加值。因此價(jià)值增值是現(xiàn)代金融中介發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，從而理應(yīng)成為金融中介理論的核心。當(dāng)然，價(jià)值增值是通過(guò)降低人們的參與成本和擴(kuò)展金融服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。基于此，Scholtens&Wensveen的這種所謂的補(bǔ)充理論（amendedtheory）自然強(qiáng)調(diào)金融中介的顧客導(dǎo)向而不是信息不對(duì)稱。也就是說(shuō)，金融中介本身就是向顧客出售金融服務(wù)并從中獲利的，而傳統(tǒng)理論所謂的節(jié)約交易成本、消除信息不對(duì)稱以及參與成本等則屬于上述過(guò)程的伴隨效應(yīng)（by-effect）?？傊?，這種補(bǔ)充理論與傳統(tǒng)理論相比，后者強(qiáng)調(diào)成本，而前者則強(qiáng)調(diào)價(jià)值；后者強(qiáng)調(diào)信息不對(duì)稱，而前者強(qiáng)調(diào)顧客導(dǎo)向（張杰2001）。四、結(jié)論和啟示在金融理論中，對(duì)金融中介的存在性的解釋是最基礎(chǔ)的部分，然而相對(duì)來(lái)說(shuō)，這也是受到較少關(guān)注的領(lǐng)域，在發(fā)展中國(guó)家尤其如此。大部分經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)家都是把金融中介作為既定的組織?，F(xiàn)有的金融中介理論是伴隨著金融業(yè)的實(shí)踐而發(fā)展的。金融中介理論的發(fā)展，體現(xiàn)出這樣一個(gè)過(guò)程：即不斷地向新古典的完全競(jìng)爭(zhēng)模型中加入現(xiàn)實(shí)因素。首先是以金融中介技術(shù)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來(lái)解釋金融中介的存在；但隨著金融交易技術(shù)進(jìn)步，這種解釋的說(shuō)服力明顯下降。于是，新金融中介理論開(kāi)始尋求更基本的原因。借助于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，交易成本一度成為新金融中介理論的核心概念。但是，隨著近十多年來(lái)金融中介職能的轉(zhuǎn)變，人們開(kāi)始尋求交易成本之外的其他原因，典型的如風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、信息成本和交易費(fèi)用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而制度、法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實(shí)條件。所有這些也構(gòu)成了金融中介理論的主要內(nèi)容。從金融中介理論本身來(lái)說(shuō)，一方面，金融中介理論尤其是金融中介新論發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，無(wú)論是古典理論，還是新論中的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)、交易成本、信息不對(duì)稱、參與成本都只是部分的解釋了金融中介的存在性；另一方面，現(xiàn)有的金融中介理論都是以成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制為前提的，雖然這些理論到后來(lái)尤其是Scholtens&Wensveen（2000）和Merton（1995）那里已經(jīng)開(kāi)始注重演進(jìn)與結(jié)構(gòu)變化的所謂動(dòng)態(tài)視角，但也只是一種十分有限的擴(kuò)展，或者說(shuō)只是把原來(lái)分割和靜態(tài)的市場(chǎng)與中介的關(guān)系加以整合，從總體上講，仍然是以市場(chǎng)體制作為背景和條件的。而沒(méi)有考慮到不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)/轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景。McKinnon（1993）和張杰（1998）作了初步的嘗試。張杰（2001）認(rèn)為合理解釋轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下金融中介的理論和假說(shuō)一定是一種更為一般的理論，而不是更為特殊的理論范式。這同時(shí)意味著，金融中介理論將在解釋轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)金融中介問(wèn)題的過(guò)程中獲得創(chuàng)新與發(fā)展的新機(jī)遇。對(duì)于金融中介的正確認(rèn)識(shí)也有助于政府的管制。如果像新金融中介理論所分析的那樣，金融中介的職能不僅僅是資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的話，那么對(duì)金融中介的管制以及管制方法就應(yīng)當(dāng)有所改變。比如說(shuō)，在金融中介系統(tǒng)中，產(chǎn)品創(chuàng)新和金融基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)之間的沖突難以避免，政府行為能夠減輕金融產(chǎn)品和金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的沖突，中介也可能加重它們之間的沖突，關(guān)鍵在于政府的管制政策。Merton、Bodie等人認(rèn)為在快速變化的時(shí)代，與機(jī)構(gòu)觀相比，金融系統(tǒng)的功能應(yīng)更有用，更便于政府的金融管制。這是因?yàn)椋旱谝?，功能觀把注意力集中在預(yù)測(cè)未來(lái)將最有效發(fā)揮中介功能的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)上。依據(jù)這樣的預(yù)測(cè)，政府能夠制定必要的政策以促進(jìn)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)的必要變化，而不是試圖維護(hù)和保留現(xiàn)存的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)。第二，隨著交易技術(shù)的發(fā)展和交易成本的降低，金融中介的產(chǎn)品和服務(wù)的界限日益模糊。但是從功能角度看，產(chǎn)品和服務(wù)則是相對(duì)穩(wěn)定的。第三，功能管制還會(huì)減少機(jī)構(gòu)致力于“管制套利”的機(jī)會(huì)。第四，由于功能管制不要求管制或管制主體的同時(shí)修正，因而功能管制便于推進(jìn)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)的必要變革。對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，只有從功能觀點(diǎn)出發(fā)進(jìn)行不斷的創(chuàng)新，尋找能夠充分發(fā)揮自己比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，才能生存下去。金融中介的功能觀對(duì)我國(guó)金融理論研究、金融改革、金融市場(chǎng)發(fā)展等都具有很強(qiáng)的借鑒意義。博迪（Bodie，2000）認(rèn)為，中國(guó)可以跨越一步，即拋開(kāi)傳統(tǒng)的中介體系，利用最廉價(jià)的技術(shù)建立一個(gè)配置資本的整體框架。他進(jìn)一步表明，我們必須拋棄銀行，不要試圖設(shè)置一個(gè)已經(jīng)證明是十分脆弱的體系，改革的重點(diǎn)是建立提供金融功能的機(jī)制，而不必模仿西方國(guó)家，一一建立西方國(guó)家已有的各種金融機(jī)構(gòu)（廖理，2000）。而默頓（Merton，2000）也曾表態(tài)，博迪的上述觀點(diǎn)基本上可以代表他的看法，同時(shí)認(rèn)為，如果中國(guó)直接采用最先進(jìn)的金融技術(shù)去設(shè)計(jì)自己的金融體系，而非單純效仿現(xiàn)有的金融體系，它就能實(shí)現(xiàn)一個(gè)飛躍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)有體系的效率。然而，一國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融體系都是隨著時(shí)間而逐漸演變形成的，都有其存在的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，而不理解這一點(diǎn)就會(huì)犯類似“大躍進(jìn)”的錯(cuò)誤。所以對(duì)上述觀點(diǎn)，我們不敢茍同。因此，必須以中介理論為指導(dǎo)，結(jié)合我國(guó)實(shí)情并適當(dāng)借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)設(shè)計(jì)金融政策。參考文獻(xiàn):●●●Allen,Franklin&Santomero,AnthonyM.,“TheTheoryofFinancialIntermediation”,JournalofBanking&Finance,21(1998,1461-1485.Allen,Franklin&Gale,D.,1994.FinancialInnovationandRiskSharing,,MITPress,Cambridge,MAAoki,M.,1994,“MonitoringCharacteristicsoftheMainBankSystem:AnAnalyticalandDevelopmentalView”,chapter4inM.AokiandH.Patrick,eds.,TheJapaneseMainBankSystem:ItsRelevanceforDevelopingandTransformingEconomics,OxfordUniversityPress,Oxford,109-141.●●●●●●●Allen,Franklin&DouglasGale(1997,"FinancialMarket,IntermediariesandIntertemporalSmoothing."JournalofPoliticalEconomy,105(3,523-546.Arrow,K.,1970,EssayintheTheoryofRiskBearing,London:NorthHolland.Bencivenga,V.R.&Smith,B.D.,1991,“FinancialIntermediationandEndogenousGrowth”,ReviewofEconomicStudies,58(2,April:195-209.Baltensperger,E.(1980,"AltermativeApproachestotheTheorytheBankingFirm,"JournalofMonetaryEconomics6,1-37Bernanke,B.,1983,“NonmonetaryEffectsoftheFinancialCrisisinthePropagationoftheGreatDepression”,AmericanEconomicReview,73(3:257-276.BenstenGeorge(1976,"ATransactionCostApproachtotheTheoryofFinancialIntermediation,"JournalofFinance31,215-231.Bodie,Z.&Merton,R.C.,1993,“PensionBenefitGuaranteesintheUnitedStates:AFunctionalAnalysis”,inR.Schmitt,Ed.,theFutureofPensionsintheUnitedStates,Philadelphia,PA,UniversityofPennsylvaniaPress.●●●●●●Bodie,Z.&Merton,R.C.,1998,Finance.PreliminaryEdition,PrenticeHall,Inc.Bodie,Z.&Merton,R.C.,2000,Finance.FirstEdition,PrenticeHall,Inc.Boyd,J.&Prescott,E.,1986,“FinancialIntermediaryCoalitions”,JournalofEconomicTheory,38,211-32.Campbell,T.S.,Kracaw,W.A.,1980,“informationProduction,MarketSignalingandtheTheoryofFinancialIntermediation”,JournalofFinance,35,863-882.Chan,Y.,1983,“OnthePositiveRoleofFinancialIntermediationinAllocationofVentureCapitalinaMarketwithImperfectInformation”,JournalofFinance,38,1543-1568.Chant,J.,1989,“TheNewTheoryofFinancialIntermediation”,KevinDowdandMervynK.Lewis:CurrentIssuesinFinancialandMonetaryEconomics,TheMacmillanPressLtd.●●●●●●●●●●●●●●Debreu,G.,1959,TheoryofValue,AnAxiomaticAnalysisofEconomicEquilibrium,NewYork:Wiley.Diamond,D.W.,1984,“FinancialIntermediationandDelegatedMonitoring”,ReviewofEconomicStudies,51,393-414.Diamond,D.W.&Dybvig,P.H.,1983,“BankRuns,DepositInsurance,andLiquidity”,JournalofPoliticalEconomy,91(3,June,401-19.Eichberger,Jurgen&Harper,IanR.,1997,FinancialEconomics,OxfordUniversityPress.Fama,E.F.,1980,“BankingintheTheoryofFinance”,JournalofMonetaryEconomics,6,39-58.Fisher,I.,1930,TheTheoryofInterest,NewYork:Macmillan.Freixas,X.&Rochet,J.C.,1997,MicroeconomicsofBanking,MassachusettsInstituteofTechnology.Friedman,M.&Schwartz,A.,1963,AMonetaryHistoryoftheUnitedStates:1867-1960,Princeton,NJ:PrincetonUniversityPress.Goldsmith,R.W.,1969,FinancialStructureandDevelopment,NewHaven:YaleUniversityPress.Greenwood,J.&Jovanovic,B.,1990,“FinancialDevelopment,Growth,andtheDistributionofInco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ué)性能的細(xì)觀研究［］哈爾４］Ｄ．濱工業(yè)大學(xué)，１９．９６ｄｎｉａｒｄｄｐｒｒ［．ＣｍｏｉｓＳｉｎｅａｄｉｓｎｂａｅｅｆｍｓＪ］ｍｅｏｌｉｏｏｐｓｅｃｅｃｎｔＴｃｎｌｇ，１９ｅｈｏｏｙ９９，５９：３１—４４．９Ｏ［４梁４］一軍，善義，杰才．Ｊ．合材料學(xué)報(bào)，１９．（４：０杜韓［］復(fù)９７１１）１１ｌＯ７．［０龐寶君，２］杜善義，杰才．三維四向編織復(fù)合材料細(xì)觀組織及韓分析模型［］復(fù)合材料學(xué)報(bào)，９９１（）３１９Ｊ．１９，６３：１５３．［１徐孝誠(chéng)，２］孫德海，小平．三維編織復(fù)合材料細(xì)觀結(jié)構(gòu)的幾何黃學(xué)分析［］強(qiáng)度與環(huán)境，１９．２：３４．Ｊ．９９（）７３［２黃小平，良新，孝誠(chéng)．合材料三維四向矩形編織物角柱２］孫徐復(fù)結(jié)構(gòu)研究［］復(fù)合材料學(xué)報(bào)，０１４１）１１．Ｊ．２０．（８：１５［３黃小平，良新，孝誠(chéng)．２］孫徐四向矩形編織復(fù)合材料單胞的新劃分方法［］纖維復(fù)合材料，０１３１）５１．Ｊ．２０，（５：１７［４２］ＭａｉｏＴｄ，ｔｄｓｉｋｋａａａａｈＵｏｕ，ＡａＮａａ，ｔ１．ｓｒｃｕｅａｄｚｍｉｓｍｉｋｉｅａｔｔｒｎｕ【５Ｌｉ，ＣｉＹ．Ｊ，Ｋ．Ｋ．Ｊ．ｄａｃｓｉｎｉｅｒｇ４ｅＣ．ａＪ．ｏＦ［］ＡｖｅｎＥｇｉｎｎｎＳｆａｅｌ９１ｌ７一ｌ４．ｏｔｒ，９２，４：８ｗ９【６ＳｒａＲ．Ｋｉｎ，ＥｃＦａｃ．Ｊ．ｏｐｓｅＳｉｃｎ４ｕｙ，ａｄｄＪｌｉｉｉｒｒｏ［］ＣｍｏｉｓｃｎｅａｄｎｔｅＴｈｏｏｙ。ｌ９．７ｌｌ一３５．ｃｅｎｌｇ９７５：９０【７ＪＣｈｎＬ．ＴｏＸ．Ｍ．ＣｏＣ．Ｌ．Ｍｅｈｉａａａｙｉｆ３４ｅ，ａ，ｈｙｃａｃｎｌｓｓＤｎｌｏｂａｅｏｐｓｅｙｔｅｆｉｕｉｈｓｌｎｍｔｏ［］ｒ