宏觀深度報告：2023年8月財政數(shù)據(jù)的背后-關注財政貨幣配合聚焦化債布局城投

報告日期：2023年報告日期：2023年09月關注財政貨幣配合，聚焦化債布局城投關注財政貨幣配合，聚焦化債布局城投核心觀點8月財政數(shù)據(jù)出爐，低基數(shù)促進一般公共預算收入高速增長，賣地收入擾動基建，專項債加速發(fā)行難以完全滿足資金缺口，后續(xù)關注準財政工具發(fā)力。經(jīng)濟需求側仍處弱修復，減稅降費已經(jīng)落地，后續(xù)財政重點關注兩大方向：1）關注財政貨幣配合新機制。2）防范化解地方債務風險、嚴控新增隱性債務的大背景下，建議可適當配置部分公開城投債，特別是強財政的弱城投。一般公共預算收入：低基數(shù)助力收入改善2023年1-8月全國一般公共預算收入151796億元，同比增長10%。其中，稅收zhanghao1@stocke.co收入127885億元，同比增長12.9%；非稅收入23911億元，同比下降3.6%。分稅種看，1-8月國內增值稅、國內消費稅、企業(yè)所得稅和個人所得稅分別同比增長70.7%、-9%、-7.6%和-0.1%。經(jīng)濟對沖政策呵護收入，低基數(shù)助力收入改善。7月政治局會議定調“要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節(jié)和政策儲備”后，出臺了一系列宏觀對沖政策，經(jīng)濟漸進修復，8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也有體現(xiàn)，供給側工業(yè)和服務業(yè)邊際改善好于市場預期。從需求端看，市場銷售邊際加快，投資動能平穩(wěn)增長，對沖政策呵護經(jīng)濟以帶動收入回升，但整體看經(jīng)濟仍處于弱修復濟恢復、總體回升向好帶動外，財政收入回升主要是去年4月份開始實施大規(guī)模增值稅留抵退稅政策，集中退稅較多、拉低基數(shù)，低基數(shù)助力收入改善。稅收結構凸顯經(jīng)濟壓力，增值稅較好源于低基數(shù)支撐。從結構來看，增值稅表現(xiàn)較強，消費稅、企業(yè)所得稅和個人所得稅相對較弱。我們認為稅收結構數(shù)據(jù)凸顯經(jīng)濟承壓，經(jīng)濟處于弱修復狀態(tài)，與房地產(chǎn)財富效應催生的超前及超額消費在當下面臨邏輯反轉帶來的擾動有關，就業(yè)質量和收入預期不穩(wěn)對消費能力及意愿形成擾動，超額儲蓄的形成也側面印證消費的相對疲軟，消費稅增速較弱；同時經(jīng)濟處于弱修復階段，生產(chǎn)端面臨工業(yè)企業(yè)凈利率較低、產(chǎn)能利用率低位增長和工業(yè)去庫仍未完成的擾動，企業(yè)盈利面臨挑戰(zhàn)，自然拖累企業(yè)所得稅和個人所得稅。增值稅增速較高，主因在于2022年增值稅大規(guī)模集中退稅帶來的低基數(shù)利好。綜合來看，我們認為稅收結構與宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)相互印證，經(jīng)濟在生產(chǎn)端及需求端均面臨一定潛在因素的擾動，仍需進一步實施宏觀政策加以呵護。一般公共預算支出：支出平穩(wěn)增長，三保支出較強1-8月累計，全國一般公共預算支出171382億元，同比增長3.8%。分中央和地方看，中央一般公共預算本級支出22546億元，同比增長6.5%；地方一般公共預算支出148836億元，同比增長3.3%。結構來看，社保就業(yè)支出進度較快達到69.5%，顯著高于整體預算進度，衛(wèi)生健康及城鄉(xiāng)社區(qū)支出相對較快。財政支出平穩(wěn)增長。7月政治局會議定調“要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節(jié)和政策儲備。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”后，市場對逆周期發(fā)力較為期待。從財政支持角度來看，1-8月財政支出同比增長3.8%，邊際回升、總體平穩(wěn)，我們認為，積極的財政政策更重要在于提質增效，而非大舉增支，要發(fā)揮其對社會投資和居民、企業(yè)消費的杠桿和引領作用，未來關注財政政策與貨幣政策配合推動內需回升。支出結構延續(xù)近三年特征。從一般公共預算支出結構來看，支出進度較快的是社保就業(yè)，達到了69.5%，其他領域相對落后于整體支出進度，衛(wèi)生健康、城鄉(xiāng)社區(qū)、教育、農(nóng)林水、交通運輸支出增速分別達到61.8%、61.4%、60.6%、59.9%和59.9%。我們認為，2023年財政支出結構與過去三年較為接近，首先，三重壓力下政府“兜牢三保”的任務較重，保持較大規(guī)模的社保就業(yè)支出有較強必要性，2023年財政預算安排超10萬億中央對地方轉移支付及大規(guī)模財政直達機制，目的也是在于保障基層財力。衛(wèi)生健康支出較多與鞏固公共衛(wèi)生防范效果并提升潛在應對能力相匹配；教育支出增速邊際增長較快，我們認為主因與呵護就業(yè)有關，擴大招生并加大就業(yè)輔導政策落實。此外，交通運輸和城鄉(xiāng)社區(qū)是預算內基建的重要投資領域，這兩項支出增速較快，但增速邊際回落，與基建邊際回落、總體較強的走勢相互印證。政府性基金：賣地收入相對不足，準財政工具或可期2023年1-8月全國政府性基金預算收入33974億元，同比下降15%。其中，國有土地使用權出讓收入27096億元，同比下降19.6%。同時，2023年1-8月全國政府性基金預算支出57218億元，同比下降21.7%，其中，國有土地使用權出讓收入相關支出30995億元，同比下降20.4%。賣地收入不足增加資金壓力。今年以來賣地收入相對不足，1-8月國有土地使用權出讓收入27096億元，同比下降19.6%，較去年同期減少近6600億元，賣地收入相對不足。我們認為，一方面房地產(chǎn)市場仍處于修復進程，一系列呵護需求、補充流動性、穩(wěn)定預期和權益補充的政策措施有序進行，效果有待進一步提升。重點關注新開工鏈條的修復，若新開工顯著改善則后續(xù)土地市場有望進一步回暖。目前來看，地產(chǎn)銷售修復較慢和現(xiàn)房庫存較高決定了新開工大概率修復較慢，2023年1-8月新開工面積同比增速為-24.4%，也有體現(xiàn)。另一方面源于賣地收入是分期支付，不論是去年房企買地尾款還是當前土地成交“首付”，整體上均表現(xiàn)的相對較弱，預計賣地收入仍將相對承壓。專項債難填補到位資金，關注準財政工具發(fā)力?；ǖ轿毁Y金主要來源于預算內基建、政府性基金、專項債、銀行信貸、城投債等，在賣地收入不足的情況下，財政政策加速專項債集中發(fā)行遞補資金缺口。截至9月8日，年內已發(fā)行專項債規(guī)模達到3.3萬億元，達到預算進度87.0%，應7月政治局會要求近期發(fā)行有所提速。不過從賣地收入和專項債的項目要求和實際應用來看，我們認為加速發(fā)行專項債難以完全對沖賣地收入不足對基建的拖累。一方面源于專項債要求項目收益匹配，部分項目質量較低、收益率相對較低且依賴賣地收入的項目，較難滿足專項債項目質量要求；另一方面，專項債資金要求?？顚Ｓ?，與賣地收入資金相對靈活的資金安排也存在差異。借鑒2022年下半年政策經(jīng)驗，我們繼續(xù)提示關注后續(xù)準財政工具發(fā)力，特別是繼續(xù)出臺政策性金融工具的可能性較高，核心用于填補賣地收入不足的資金缺口。政府性基金預算對穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期等重要作用，主要通過政府投資發(fā)力帶動增長、改善就業(yè)、穩(wěn)定信心；2022年，由于賣地收入的顯著下滑，決策層通過集中上繳央行結存利潤、集中前置發(fā)行專項債、增發(fā)政策性金融工具和補充發(fā)行限額內專項債等方式遞補賣地收入下滑的影響，從而保障了政府性基金支出的相對平穩(wěn)和基建投資的穩(wěn)步增長。聚焦財政貨幣配合，關注化債布局城投關注財政貨幣配合新機制。我們先后在2023年1月及3月外發(fā)報告提示關注“中國特色的財政貨幣配合新機制”，下半年我們認為這一機制仍需重點關注。一方面政府工作報告明確要求財政政策要“注重與貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、科技政策、社會政策等協(xié)同發(fā)力，更直接更有效地發(fā)揮積極財政政策作用”；另一方面財政政策受全年預算安排、中期財政規(guī)劃及債務潛在約束，2023年前置發(fā)力意味著下半年相對有限，更需貨幣政策等宏觀政策遞補發(fā)力。我們認為，產(chǎn)業(yè)政策驅動經(jīng)濟結構轉型升級將是未來我國經(jīng)濟發(fā)展的主線，但轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經(jīng)濟增速承壓等問題，核心解決之道在于財政貨幣的有效配合，未來將逐步形成產(chǎn)業(yè)政策驅動財政、貨幣協(xié)同發(fā)力的政策格局，我們提示重點關注兩大領域：1）再貸款資金強化支持制造業(yè)；2）PSL為新市民公共基礎設施及新基建等領域提供資金支持，政治局會議明確在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設的表述值得關注。增隱性債務、多措并舉逐步化解存量債務風險的政策思路不會改變，地方政府債務問題仍需重點關注。首先，2020至2022年，公共衛(wèi)生事件對財政政策空間及收支平衡帶來較大挑戰(zhàn)，在此背景下財政依舊秉持嚴控新增隱性債務的基調并積極促進隱性債務的化解，壓實地方責任，通過債務重組、資產(chǎn)變現(xiàn)、特殊再融資、鼓勵開展全域無隱性債務試點等方式化解潛在風險，取得了較好的成果，并未采取大規(guī)模置換的政策手段或者出現(xiàn)城投平臺公開債違約等風險事件，側面驗證財政政策的化債決心。隨著2023年經(jīng)濟動能較2022年有所回升，財政政策空間及收支平衡壓力適當下降，對債務化解的掣肘也將下降。其次，2023年以來，政府工作報告明確要求“防范化解地方政府債務風險，優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量”，財政預算報告提出更細致的四項安排：1）強化跨部門協(xié)作監(jiān)管，壓實各方責任，從資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管，阻斷新增隱性債務路徑，堅決遏制隱性債務增量。2）督促省級政府加強風險分析研判，定期監(jiān)審評估，加大對市縣工作力度，立足自身努力，逐步降低債務風險水平，穩(wěn)妥化解隱性債務存量。3）加強地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發(fā)展。4）加強專項債券投后管理，嚴禁“以撥代支”、“一撥了之”等行為，健全項目管理機制，按時足額還本付息，確保法定債券不出任何風險。我們認為，財政政策的一系列表態(tài)，清晰表達出了防范和化解隱性債務的思路，確保法定債券不出任何風險，部分區(qū)域階段性公開債出現(xiàn)償債壓力較大時，以地方政府為核心，地方金融機構、地方國企等會配合化解風險，例如使用貸款替代公開債。綜合來看，我們預計下半年在隱性債務化解和城投平臺轉型和剝離過程中，債券市場風險與機遇并存，對待非標債券相對審慎，城投平臺公開債不會出現(xiàn)違約沖擊，建議可適當配置部分公開城投債，特別是強財政的弱城投。風險提示經(jīng)濟超預期下行，政策落地不及預期，大國博弈超預期。正文目錄1財政數(shù)據(jù)跟蹤.............................................................................................................................................圖1：2023年社保就業(yè)、教育、外交國防支出等預算支出增加較多，1-8月社保就業(yè)支出較快.........................................6一般公共預算支出投向農(nóng)林水支出2021221699.0%2022預算240419.0%2022決算224908.6%2023預算236618.6%2023預算較2022年2023預算較20222023年1-8月支出進度59.9%52.7%52.7%69.5%決算絕對值新增億元年決算占比新增%公共安全支出5.6%5.5%5.5%5.4%524-0.1%4320.0%27410.3%26400.2%394-0.2%3820.0%351-0.3%科學技術支出96073.9%3.9%3.8%3.8%社會保障和就業(yè)支出33746373983660339344教育支出3768741404394554209560.6%城鄉(xiāng)社區(qū)支出7.9%211037.9%7.4%7.2% 61.4%外交、國防支出5.8%5.7%5.9%6.0%節(jié)能環(huán)保支出54192.2%58772.2%53962.1%57782.1%553%一般公共服務支出8.1%211037.9%211098.1%214607.8%資源勘探工業(yè)信息等支出66512.7%69452.6%72972.8%77042.8%4074070.0%356-0.1%146-0.1%13.1%13.1%62.9%文化旅游體育與傳媒、災害防治及應急管理等其他支出6.3%6.4%6.0%6.1%債務付息支出4.2%4.2%4.4%4.5%交通運輸支出4.6%4.5%4.6%4.5%59.9%住房保障支出71432.9%77472.9%75582.9%77042.8%衛(wèi)生健康支出7.8%208367.8%225428.6%242118.8%61.8%62.3%24632226712526060997.56%275130股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％～＋20%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％～＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格，經(jīng)營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行