固收專題研究：探究城中村改造的四大問(wèn)題

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。探究城中村改造的四大問(wèn)題探究城中村改造的四大問(wèn)題華泰研究2023年9月20日│中國(guó)內(nèi)地專題研究報(bào)告核心觀點(diǎn)城中村改造是地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵變量之一。當(dāng)前新一輪城中村改造有望加速落地，我們對(duì)城中村改造的流程、資金來(lái)源、改造模式、可能經(jīng)濟(jì)增量四大問(wèn)題進(jìn)行探討。從以往案例來(lái)看，城中村改造流程長(zhǎng)，項(xiàng)目周期可達(dá)10年左右，籌資渠道和改造模式較棚改更加市場(chǎng)化、多元化。我們預(yù)計(jì)本輪城中村改造可能實(shí)施拆改結(jié)合、房票安置、商業(yè)開(kāi)發(fā)和籌集保障房并舉的模式，政府統(tǒng)籌力度和國(guó)企參與度可能較高。經(jīng)濟(jì)增量上，我們測(cè)算基準(zhǔn)情景下城中村改造拉動(dòng)的總投資規(guī)模或超5萬(wàn)億元，增量主要看城市擴(kuò)容、拆建占比提升、節(jié)奏前置，關(guān)注投資規(guī)模、資金來(lái)源和安置方式等政策進(jìn)展。城中村改造的流程如何？城中村改造可劃分為“前期準(zhǔn)備→引入合作方→方案審批→拆遷騰地→土地整理→土地收儲(chǔ)→土地出讓→二級(jí)開(kāi)發(fā)→交付運(yùn)營(yíng)”幾個(gè)主要階段。前期準(zhǔn)備涉及城中村項(xiàng)目的申報(bào)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)調(diào)查、方案編制，改造主體可由政府授權(quán)指定，也可引入社會(huì)資本合作方。項(xiàng)目方案擬定后，需經(jīng)村民大會(huì)表決同意并逐級(jí)上報(bào)審批，獲得批復(fù)后，一級(jí)開(kāi)發(fā)主體負(fù)責(zé)征地、拆遷、安置、補(bǔ)償工作，土地整理完成后由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行土地收儲(chǔ)。若為一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)，一級(jí)開(kāi)發(fā)商可以低價(jià)鎖定二級(jí)拿地。二級(jí)開(kāi)發(fā)階段包括商品房、安置房、商業(yè)配套、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，項(xiàng)目竣工驗(yàn)收后交付運(yùn)營(yíng)并進(jìn)入回收期。研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523080005SFCNo.BTF199研究員SACNo.S0570523070006聯(lián)系人SACNo.S0570123070092zhangjiqiang@+(86)1063211166zhuqinyi@+(86)2128972228wujing018437@+(86)2128972228chenminghua@+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄城中村改造的資金來(lái)源？城中村改造的資金來(lái)源為“財(cái)政+專項(xiàng)債+金融機(jī)構(gòu)融資+改造主體自籌+社會(huì)資本”。財(cái)政可通過(guò)直接投資、資本金注入、投資補(bǔ)助、貸款貼息、規(guī)費(fèi)減免等起到撬動(dòng)作用。專項(xiàng)債資金成本低、專款專用，要求項(xiàng)目資金自平衡，支持規(guī)模取決于專項(xiàng)債總額度、發(fā)行節(jié)奏、城中村項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況。金融機(jī)構(gòu)方面，政策行、商業(yè)銀行均可為城中村改造提供貸款支持。國(guó)企平臺(tái)或房企作為改造主體，也可通過(guò)自有資金、銀行貸款、信托、債券、資產(chǎn)證券化等籌集資金。此外，社會(huì)資本可通過(guò)城市更新基金、PPP、ABO、投資人+EPC等模式參與城中村改造。改造規(guī)模較小的項(xiàng)目，部分資金可由村民自籌。城中村改造模式有哪些？從實(shí)施主體角度，可分為國(guó)企主導(dǎo)、政企合作、房企主導(dǎo)三類。國(guó)企主導(dǎo)有利于加強(qiáng)政府統(tǒng)籌，對(duì)公益性較強(qiáng)項(xiàng)目發(fā)揮托底作用；政企合作可結(jié)合國(guó)企和房企優(yōu)勢(shì)；房企主導(dǎo)有利于開(kāi)發(fā)商低價(jià)鎖定地塊，減輕財(cái)政壓力，但地產(chǎn)下行時(shí)期房企參與意愿下降；從改造內(nèi)容角度，可分為拆改結(jié)合、統(tǒng)租、微改造三類。拆建比例較高項(xiàng)目的乘數(shù)效應(yīng)強(qiáng)，但周期較長(zhǎng)，在資金平衡上需合理分配拆除/改造、商住租和公共設(shè)施的比例，關(guān)注樓市景氣度和啟動(dòng)資金；從安置方式看，可分為純貨幣化補(bǔ)償，房票安置和實(shí)物安置。房票有利于定向去庫(kù)存，緩解地方短期財(cái)政壓力，或?yàn)楸据喐脑熘饕仓梅绞?。本輪城中村改造能帶?lái)多大的經(jīng)濟(jì)增量？回顧棚改，我們總結(jié)出可能影響城中村改造效果的三個(gè)因子：投資規(guī)模、增量資金支持、安置模式。投資規(guī)模方面，我們測(cè)算基準(zhǔn)情景下城中村改造拉動(dòng)的總投資規(guī)?；虺?萬(wàn)億元，年度投資小于棚改，增量主要期待城市擴(kuò)容、拆建占比提升、節(jié)奏前置。資金來(lái)源上，我們測(cè)算現(xiàn)有模式下財(cái)政資金每年約提供近5000億元，勉強(qiáng)應(yīng)對(duì)基準(zhǔn)情景資金需求，增量需要依賴更多廣義財(cái)政資金和配套資金。安置方式上，本次城中村改造或以房票安置為主，拉動(dòng)略弱于貨幣化安置，但資金需求相對(duì)友好。往后看，城中村改造是關(guān)乎經(jīng)濟(jì)增量空間的關(guān)鍵抓手，關(guān)注投資規(guī)模、資金來(lái)源和安置方式具體政策進(jìn)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策細(xì)則不確定性，地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。新一輪城中村改造提上日程 3城中村改造的流程如何？ 5城中村改造的資金來(lái)源？ 7城中村改造模式有哪些？ 9實(shí)施主體：國(guó)企主導(dǎo)/政企合作/房企主導(dǎo) 9國(guó)企主導(dǎo)模式 9政企合作模式 9房企主導(dǎo)模式 10改造內(nèi)容：拆改結(jié)合/統(tǒng)租/微改造 拆改結(jié)合模式 統(tǒng)租模式 微改造模式 13安置方式：純貨幣補(bǔ)償/實(shí)物安置/房票安置 13本輪城中村改造能帶來(lái)多大的經(jīng)濟(jì)增量？ 16回顧棚改，為何對(duì)經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)拉動(dòng)？ 16一是，投資規(guī)模足夠大 16二是，資金來(lái)源足夠多 16三是，安置方式的乘數(shù)效應(yīng)足夠強(qiáng) 17本次城中村改造能帶來(lái)多大的經(jīng)濟(jì)增量？ 17潛在投資規(guī)模：面積+拆建比例+節(jié)奏 17資金來(lái)源：各類資金是否足夠？ 20安置方式：房票安置效果如何？ 21總結(jié)：后續(xù)關(guān)注哪些政策進(jìn)展？ 21風(fēng)險(xiǎn)提示 227月以來(lái)，中央與地方多次提及城中村改造，相關(guān)政策有望加速落地：中央層面，7月21日，國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的7月28日，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會(huì)議上，國(guó)務(wù)院副總理何立峰指出要以新思路新方式解決城中村改造的“賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產(chǎn)業(yè)怎么安置”等問(wèn)題。8月1日，央行下半年工作會(huì)議指出要加大對(duì)城中村改造的金融支持力度。從中央表態(tài)來(lái)看，超大特大城市城中村改造以地方政府為責(zé)任主體，實(shí)施市場(chǎng)化主導(dǎo)、多渠道籌資、留拆改并舉、多業(yè)態(tài)結(jié)合的開(kāi)發(fā)方式，給予地方較大的靈活性。地方層面，廣州、合肥、鄭州等多地文件提出了城中村改造模式和安置方式的原則，具體措施尚待落地。7月17日，廣州住建局發(fā)布關(guān)于征集《廣州市城中村改造條例（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的公告，就城中村改造的房屋征收、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、補(bǔ)償安置等8大問(wèn)題征求意見(jiàn)；房票安置等多元化安置方式；8月3日，鄭州提出城中村改造以貨幣化安置為主；8月17日，南昌提出對(duì)未開(kāi)工建設(shè)的安置房征收項(xiàng)目推行貨幣化和房票安置模式；9月1日，廣州召開(kāi)全市城中村改造工作推進(jìn)會(huì)暨廣州安居集團(tuán)成立大會(huì)。根據(jù)廣州日?qǐng)?bào)，今年1-7月，廣州新批復(fù)10個(gè)城中村改造項(xiàng)目，12個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)新開(kāi)工。廣州城中村改造將采取“依法征收，凈地出讓”新模式，在4個(gè)重點(diǎn)片區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)工作，并將加快制定《廣州市城中村改造條例》，力爭(zhēng)年底前出臺(tái)。時(shí)間部門文件主要內(nèi)容2023/4/28政治局會(huì)議在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023/7/21國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》1）穩(wěn)中求進(jìn)、積極穩(wěn)妥，成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)，實(shí)施一項(xiàng)做成一項(xiàng)。2）由城市人民政府負(fù)主體責(zé)任。3）多渠道籌措改造資金，鼓勵(lì)和支持民間資本參與。4）要把城中村改造與保障性住房建設(shè)相結(jié)合。2023/7/24政治局會(huì)議要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房2023/7/27住建部企業(yè)座談會(huì)希望建筑企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)積極參與保障性住房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。2023/7/28國(guó)務(wù)院城中村改造工作電視電話會(huì)議1）要以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產(chǎn)業(yè)怎么安置等難題，探索出一條新形勢(shì)下城中村改造的新路子。2）城中村改造要采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造。3）實(shí)行改造資金和規(guī)劃指標(biāo)全市統(tǒng)籌、土地資源區(qū)域統(tǒng)籌，促進(jìn)資金綜合平衡、動(dòng)態(tài)平衡。4）必須實(shí)行凈地出讓。5）堅(jiān)持以市場(chǎng)化為主導(dǎo)、多種業(yè)態(tài)并舉的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)方式。2023/8/1央行2023年下半年工作會(huì)議加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。中國(guó)銀行陜西省分行與西安市雁塔區(qū)人民政府簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造，陜西中行在城中村改造及城市更新等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)將繼續(xù)加大信貸支持力度，雙方攜手為改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)城市高質(zhì)量發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。-南昌市2023/8/17中國(guó)銀行陜西省分行與西安市雁塔區(qū)人民政府簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造，陜西中行在城中村改造及城市更新等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)將繼續(xù)加大信貸支持力度，雙方攜手為改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)城市高質(zhì)量發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。-南昌市2023/8/17城市部門文件/會(huì)議主要內(nèi)容成都市成都市2023/6/28成都住建局關(guān)于公開(kāi)征求《成都市城市更按照“少拆多改、注重傳承”的原則，采取留改建相結(jié)合，以保護(hù)傳承、優(yōu)化改造為主，拆舊建新新建設(shè)規(guī)劃（2022—2025）》為輔。以優(yōu)化改造為主的對(duì)象涉及建筑質(zhì)量良好、人居環(huán)境待提升的城中村，以拆舊建新為主的對(duì)（公開(kāi)征求意見(jiàn)稿）意見(jiàn)的公象涉及存在結(jié)構(gòu)與安全隱患，人居環(huán)境很差的城中村。告廣州市2023/7/17廣州住建局《廣州市城中村改造條例（征從8個(gè)方面征集意見(jiàn)：1、關(guān)于通過(guò)城中村改造加強(qiáng)住房保障和人才安居的意見(jiàn)或建議；2、關(guān)于城求意見(jiàn)稿）》中村傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見(jiàn)或建議；3、關(guān)于在城中村改造中加強(qiáng)歷史文化保護(hù)的意見(jiàn)或建議；4、關(guān)于在城中村改造中加強(qiáng)樹(shù)木保護(hù)的意見(jiàn)或建議；5、關(guān)于城中村改造有關(guān)補(bǔ)償安置和權(quán)益保障的意見(jiàn)或建議；6、關(guān)于通過(guò)收回集體土地使用權(quán)、開(kāi)展國(guó)有土地上房屋征收、行政裁決等方式解決城中村改造拆遷補(bǔ)償爭(zhēng)議的意見(jiàn)或建議；7、關(guān)于通過(guò)城中村改造將集體土地轉(zhuǎn)為國(guó)有土地的意見(jiàn)或建議；8、關(guān)于城中村改造的其他意見(jiàn)或建議市土地儲(chǔ)備整理中心赴李滄區(qū)專題調(diào)研城中村改造和集體土地配置工作市土地儲(chǔ)備整理中心赴李滄區(qū)專題調(diào)研城中村改造和集體土地配置工作。會(huì)議要求，城中村改造安置成本核定應(yīng)以基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為支撐、履行審計(jì)等規(guī)定程序認(rèn)定；集體土地配置要根據(jù)城中村改造實(shí)際情況，統(tǒng)籌兼顧國(guó)土空間規(guī)劃、改造開(kāi)發(fā)時(shí)序，促進(jìn)土地資源的高效配置和合理利用，推動(dòng)城市品質(zhì)改善提升。青島市2023/7/25青島市自然資源和規(guī)劃局-廣州市2023/7/28廣州市規(guī)劃和自然資源局關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步優(yōu)化審批服務(wù)1、探索城中村改造復(fù)建物業(yè)性質(zhì)留白，設(shè)置綜合產(chǎn)業(yè)用地（M/A/B），為城中村改造創(chuàng)造多元載體。機(jī)制惠企利民促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)2、靈活分片辦理規(guī)劃條件和設(shè)計(jì)方案審查，支持城中村改造分期分片實(shí)施。展若干措施（第三批）的通知3、優(yōu)化城中村改造用地報(bào)批，縮短報(bào)批時(shí)間。4、簡(jiǎn)化建設(shè)工程規(guī)劃許可申辦材料，提升城中村改造業(yè)務(wù)辦理便利度。研究部署下階段全面推進(jìn)“兩舊一村”改造等民心實(shí)事工程。研究部署下階段全面推進(jìn)“兩舊一村”改造等民心實(shí)事工程。屋管理局天津市2023/7/31天津市人民政府關(guān)于天津市城市更新行動(dòng)計(jì)劃各區(qū)人民政府要認(rèn)真落實(shí)主體責(zé)任，切實(shí)加強(qiáng)組織統(tǒng)籌，推進(jìn)城市更新各項(xiàng)任務(wù)落實(shí)。（2023—2027年）的批復(fù)要健全工作機(jī)制、強(qiáng)化綜合保障，完善配套政策、分類組織實(shí)施，全力推動(dòng)城中村改造工作取得實(shí)武漢市鄭州市要健全工作機(jī)制、強(qiáng)化綜合保障，完善配套政策、分類組織實(shí)施，全力推動(dòng)城中村改造工作取得實(shí)武漢市鄭州市南京市常務(wù)會(huì)議關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)市2023/7/31城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通過(guò)購(gòu)買商品住房、發(fā)放安置房票等貨幣化為主的方式2023/8/3場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知實(shí)施安置。未開(kāi)工建設(shè)的安置房，原則上以貨幣化安置為主。將對(duì)集體土地房屋征收推行房票安置。研究出臺(tái)《南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通過(guò)購(gòu)買商品住房、發(fā)放安置房票等貨幣化為主的方式2023/8/3場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知實(shí)施安置。未開(kāi)工建設(shè)的安置房，原則上以貨幣化安置為主。將對(duì)集體土地房屋征收推行房票安置。研究出臺(tái)《南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行辦法》，拓寬補(bǔ)償安置渠道，滿足被征收群眾多樣化安置需求。進(jìn)一步優(yōu)化政策舉措促進(jìn)南京房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的8條措施《深圳市保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定辦法（試行）》2023/8/4和房地產(chǎn)管理局南京市住房保障和房產(chǎn)局深圳市西安市經(jīng)規(guī)模化品質(zhì)化改造提升的城中村房屋，符合條件的可籌集作為保障性租賃住房。2023/8/4深圳市西安市經(jīng)規(guī)?；焚|(zhì)化改造提升的城中村房屋，符合條件的可籌集作為保障性租賃住房。2023/8/42023/8/4西安市雁塔區(qū)人2023/8/4民政府山東省《關(guān)于推動(dòng)城市片區(qū)綜合更新嚴(yán)格實(shí)施方案管理，嚴(yán)防大拆大建，山東省《關(guān)于推動(dòng)城市片區(qū)綜合更新嚴(yán)格實(shí)施方案管理，嚴(yán)防大拆大建，涉及房屋征收補(bǔ)償?shù)模岢泿呕仓煤途偷?、就近安置相結(jié)改造的若干措施》合。做好項(xiàng)目收益成本平衡，統(tǒng)籌資源進(jìn)行“肥瘦搭配”，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作、財(cái)政資金引導(dǎo)、金融2023/8/4機(jī)構(gòu)貸款等方式籌集建設(shè)資金。山東省山東省人民政府年內(nèi)統(tǒng)籌20億元中央預(yù)算內(nèi)投資和山東省山東省人民政府年內(nèi)統(tǒng)籌20億元中央預(yù)算內(nèi)投資和310億元地方政府專項(xiàng)債券資金，支持棚戶區(qū)改造、老舊小區(qū)改造配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等方式，在符合條件的市分類推進(jìn)城中村改造。2023/8/9干政策措施的通知大連市2023/8/8大連金普新區(qū)管理委員會(huì)沈陽(yáng)市大連市2023/8/8大連金普新區(qū)管理委員會(huì)沈陽(yáng)市2023/8/13沈陽(yáng)市發(fā)改委長(zhǎng)沙市2023/8/16-目前，已經(jīng)啟動(dòng)劃定城中村改造范圍、初步劃定改造單元、改造單元?jiǎng)舆w摸底等9項(xiàng)工作，并初步確定向應(yīng)公園周邊改造項(xiàng)目、港鐵西區(qū)改造項(xiàng)目、南部城區(qū)改造項(xiàng)目等首批8個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目。進(jìn)展專題會(huì)議出臺(tái)城中村改造實(shí)施方案，積極爭(zhēng)取政策和資金支持，探索建立多種安置方式，支持購(gòu)房需求。《沈陽(yáng)市恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政出臺(tái)城中村改造實(shí)施方案，積極爭(zhēng)取政策和資金支持，探索建立多種安置方式，支持購(gòu)房需求。策措施（征求意見(jiàn)稿）》要全面摸清全市城中村改造項(xiàng)目底數(shù)，要全面摸清全市城中村改造項(xiàng)目底數(shù)，因地制宜、積極穩(wěn)妥，逐一深入研究，精準(zhǔn)分類施策，抓緊完善實(shí)施方案南昌市人民政府推行貨幣化和“房票”安置方式。對(duì)未開(kāi)工建設(shè)的安置房征收項(xiàng)目，被征收人可選擇貨幣化、“房票”和實(shí)物安置方式，南昌市人民政府推行貨幣化和“房票”安置方式。對(duì)未開(kāi)工建設(shè)的安置房征收項(xiàng)目，被征收人可選擇貨幣化、“房票”和實(shí)物安置方式，對(duì)選擇“房票”購(gòu)買新建商品房安置的予以獎(jiǎng)勵(lì)。平穩(wěn)健康發(fā)展的若干政策措施的通知重慶市2023/8/21重慶市2023/8/21-積極推進(jìn)城市更新、老舊小區(qū)和城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。作專題會(huì)議廣州市2023/9/1廣州市2023/9/1-今年1-7月，廣州新批復(fù)10個(gè)城中村改造項(xiàng)目，12個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)新開(kāi)工。目前，廣州正在四個(gè)市重點(diǎn)片區(qū)大力推動(dòng)“統(tǒng)籌做地”的改造新模式試點(diǎn)，涉及城中村11條，占地746公頃，建筑面積1385萬(wàn)平方米。7家市級(jí)統(tǒng)籌做地主體分別為廣州城投、廣州建筑、越秀集團(tuán)、珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)、機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資集團(tuán)、廣州地鐵、廣州交投。同時(shí)，廣州將加快制定《廣州市城中村改造條例》，力爭(zhēng)年底前出臺(tái)。資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，華泰研究一般來(lái)說(shuō)，城中村改造流程可劃分為“前期準(zhǔn)備→引入合作方→方案審批→拆遷騰地→土地整理→土地收儲(chǔ)→土地出讓→二級(jí)開(kāi)發(fā)→交付運(yùn)營(yíng)”幾個(gè)主要階段。1）前期準(zhǔn)備這一階段涉及城中村改造項(xiàng)目的申報(bào)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)調(diào)查、方案編制。首先，村莊屬地鎮(zhèn)街和村集體經(jīng)濟(jì)組織根據(jù)區(qū)域發(fā)展需求和村民意愿提出改造計(jì)劃，并報(bào)送給區(qū)規(guī)劃和自然資源局。區(qū)規(guī)劃和自然資源局牽頭其他部門進(jìn)行項(xiàng)目初審，考慮因素包括區(qū)域土地規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、環(huán)保生態(tài)、歷史文化保護(hù)等，初審后向上報(bào)送區(qū)、市政府，審核通過(guò)后，該項(xiàng)目納入城市更新年度計(jì)劃和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫(kù)。其次，對(duì)于已納入年度計(jì)劃的項(xiàng)目，政府部門統(tǒng)籌組織基礎(chǔ)數(shù)據(jù)調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容包括城中村改造范圍內(nèi)的人口、戶數(shù)、企業(yè)情況、宅基地和非住宅用地的占地面積和建筑面積等。數(shù)據(jù)調(diào)查結(jié)果需經(jīng)區(qū)政府審核后報(bào)送給市住建部門審定。第三，在數(shù)據(jù)調(diào)查的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目進(jìn)入方案編制階段，內(nèi)容包括改造模式、改造成本、拆遷補(bǔ)償安置、土地價(jià)格評(píng)估、融資規(guī)模、改造周期等。如果城中村改造方案涉及調(diào)整原有控制性詳細(xì)規(guī)劃的，還需要編制控規(guī)調(diào)整方案，并上報(bào)區(qū)、市政府批準(zhǔn)。2）引入合作方城中村改造可以由政府主導(dǎo)、授權(quán)地方國(guó)企作為實(shí)施主體，也可以引入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、住房租賃企業(yè)、商管公司等社會(huì)資本，與村集體經(jīng)濟(jì)組織共同設(shè)立項(xiàng)目公司作為改造主體。在合作方的引入時(shí)間點(diǎn)上，不同城市、不同項(xiàng)目存在差異，例如廣州白云區(qū)規(guī)定項(xiàng)目實(shí)施方案最終批復(fù)后再選擇合作企業(yè)；深圳龍崗區(qū)規(guī)定合作方的確定應(yīng)在項(xiàng)目納入城市更新計(jì)劃之后，但前期立項(xiàng)階段可以尋找意向合作方。在合作方的選擇模式上，主要有公開(kāi)招標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、單一談判三類。公開(kāi)招標(biāo)是面向不特定的潛在投標(biāo)人發(fā)布招標(biāo)公告，按照招標(biāo)文件的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)確定合作方。競(jìng)爭(zhēng)性談判是指邀請(qǐng)不少于3家意向合作方分別進(jìn)行談判，根據(jù)談判結(jié)果擇優(yōu)確定。單一談判是指與1家符合條件的意向合作方一對(duì)一談判。3）方案審批擬定的項(xiàng)目方案需經(jīng)村民大會(huì)表決同意。然后逐級(jí)上報(bào)政府部門審批。對(duì)于直接涉及村民利益的內(nèi)容，例如拆遷量、安置方式、具體補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)等，需要由村民代表大會(huì)進(jìn)行民主表決，表決通過(guò)后，區(qū)規(guī)劃和自然資源分局上報(bào)區(qū)政府審核并逐級(jí)呈報(bào)至市級(jí)城市更新機(jī)構(gòu)，最后取得批復(fù)文件。4）拆遷騰地與土地整理這一階段項(xiàng)目建設(shè)正式開(kāi)啟，土地一級(jí)開(kāi)發(fā)主體負(fù)責(zé)實(shí)施征地、拆遷、安置、補(bǔ)償工作。改造主體需與村民簽訂拆遷補(bǔ)償協(xié)議，簽約率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后（例如廣州為權(quán)屬人總?cè)藬?shù)的80%以上）可以開(kāi)展拆遷工作，集體用地在征收后可轉(zhuǎn)為國(guó)有土地。土地整理是指通過(guò)配套公共服務(wù)設(shè)施和市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使得土地達(dá)到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的標(biāo)準(zhǔn)，成為可供出讓的建設(shè)用地。5）土地收儲(chǔ)與土地出讓土地整理完成后，若土地一級(jí)開(kāi)發(fā)主體不參與二級(jí)開(kāi)發(fā)，則由地方土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)先進(jìn)行土地收儲(chǔ)，并以新規(guī)劃用途市場(chǎng)評(píng)估價(jià)的一定比例向開(kāi)發(fā)主體支付收儲(chǔ)補(bǔ)償款，再通過(guò)公開(kāi)招拍掛等形式出讓給其他二級(jí)開(kāi)發(fā)主體，例如杭州推行的做地模式，是由指定的市、區(qū)級(jí)政府機(jī)構(gòu)或者國(guó)企擔(dān)任做地主體。若為一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)模式，則土地將以較低的價(jià)格定向出讓給一級(jí)開(kāi)發(fā)主體，過(guò)去在廣州、深圳的城中村改造中較為常見(jiàn)。2023年3月23日，廣州市印發(fā)《廣州市支持統(tǒng)籌做地推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作措施》，借鑒杭州模式，提出做地與土地收儲(chǔ)分離的原則，由政府指定的市、區(qū)級(jí)全資國(guó)企擔(dān)任做地主體，將“生地”做成“熟地”后由政府收儲(chǔ)，再進(jìn)行土地出讓。該文件出臺(tái)后，廣州市原有的以房企主導(dǎo)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)的模式將轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)企做地、一二級(jí)開(kāi)發(fā)分離的新模式。6）二級(jí)開(kāi)發(fā)在這一階段，二級(jí)開(kāi)發(fā)主體通過(guò)招拍掛等方式獲得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)，包括商品房、安置房、商業(yè)配套、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。商品房施工進(jìn)度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，開(kāi)發(fā)商可進(jìn)行預(yù)售，分階段提取預(yù)售資金，部分覆蓋前期成本或進(jìn)行滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。7）交付運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格后交付運(yùn)營(yíng)并進(jìn)入回收期，投資回收途徑包括商品房銷售回款、租賃住房的租金、商業(yè)配套的經(jīng)營(yíng)收入等，部分安置房和物業(yè)按拆遷補(bǔ)償協(xié)議的約定分配給村民和村集體。資料來(lái)源：華泰研究城中村改造的資金來(lái)源為“財(cái)政+專項(xiàng)債+金融機(jī)構(gòu)融資+改造主體自籌+社會(huì)資本”，與棚改相比，城中村改造的籌資渠道更加多元化，社會(huì)資金的占比更高，本輪城中村改造尚不確定是否會(huì)有政策性金融等增量資金支持。1）財(cái)政資金：城中村改造的資金支持包括中央財(cái)政補(bǔ)助和省、市、區(qū)級(jí)財(cái)政安排的城市更新專項(xiàng)資金。對(duì)于公益性較強(qiáng)、資金需求較小的綜合整治類項(xiàng)目，政府可利用財(cái)政直投進(jìn)行改造。對(duì)于市場(chǎng)化程度高、投資規(guī)模大、收益回報(bào)較明確的項(xiàng)目，財(cái)政資金可通過(guò)資本金注入、投資補(bǔ)助、貸款貼息、規(guī)費(fèi)減免等方式起到引導(dǎo)和撬動(dòng)作用。2）專項(xiàng)債：專項(xiàng)債投向領(lǐng)域之一為保障性安居工程，主要包括城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、保障性租賃住房、公共租賃住房、棚戶區(qū)改造四類。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，少量專項(xiàng)債在募集資金用途中明確提及城中村改造。地方政府專項(xiàng)債資金成本低、但資金用途限制較嚴(yán)格，投入項(xiàng)目應(yīng)為有一定收益的公益性項(xiàng)目，要求項(xiàng)目資金自平衡，現(xiàn)金流收入能夠覆蓋專項(xiàng)債本息，資金支持規(guī)模取決于專項(xiàng)債總額度、發(fā)行節(jié)奏、城中村項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的數(shù)量和質(zhì)量。3）金融機(jī)構(gòu)融資：政策性銀行和商業(yè)銀行均可為城中村改造提供貸款支持。一方面，城中村改造項(xiàng)目可以向國(guó)開(kāi)行申請(qǐng)中長(zhǎng)期城市更新貸款，例如2021年8月國(guó)開(kāi)行為保定市城中村改造提供一次性175億元授信，支持主城區(qū)一期、二期46個(gè)城中村改造。另一方面，商業(yè)銀行可為城中村項(xiàng)目提供銀團(tuán)貸款支持。例如，在北虹橋城中村改造項(xiàng)目中，上海地產(chǎn)集團(tuán)與中國(guó)銀行上海分行、交通銀行上海分行、中國(guó)工商銀行上海分行等8家銀行簽署貸款協(xié)議，獲得銀團(tuán)貸款335億元。4）改造主體自籌：國(guó)企平臺(tái)或房地產(chǎn)企業(yè)作為改造主體自主籌措資金，例如自有資金投入、銀行貸款、信托、信用債和資產(chǎn)證券化融資等。在滾動(dòng)開(kāi)發(fā)模式下，改造項(xiàng)目自身的銷售回款或運(yùn)營(yíng)收入也可為后期改造提供資金。5）社會(huì)資本：其一，政府引導(dǎo)、國(guó)企牽頭聯(lián)合社會(huì)資本設(shè)立城市更新基金，以股權(quán)、債權(quán)、夾層等形式為城中村改造提供融資。城市更新基金采取私募股權(quán)基金形式，由地方國(guó)企負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，認(rèn)購(gòu)方包括房企、建筑企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，資金使用較靈活，能夠在項(xiàng)目前期提供資本金支持。以上海為例，上海地產(chǎn)集團(tuán)聯(lián)合萬(wàn)科、保利、招商蛇口等多家房企和國(guó)壽投資、中國(guó)太保等險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立城市更新基金，總規(guī)模800億元。該基金采用“引導(dǎo)基金+項(xiàng)目載體”模式，其中引導(dǎo)基金規(guī)模為100.02億元。除上海以外，廣州、北京、天津、西安等城市也已設(shè)立城市更新基金；其二，社會(huì)資本通過(guò)PPP、ABO、投資人+EPC等模式參與城中村改造。PPP是政府通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)等采購(gòu)程序確定社會(huì)資本方，簽訂合作協(xié)議。ABO是地方政府將項(xiàng)目授權(quán)給社會(huì)資本方建設(shè)運(yùn)營(yíng)，政府給予補(bǔ)貼，合作期滿后項(xiàng)目無(wú)償移交給政府?！巴顿Y人+EPC”是由項(xiàng)目總承包方（如建筑企業(yè)）與改造主體（如國(guó)企平臺(tái)）合作成立項(xiàng)目公司，社會(huì)資本同時(shí)負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)和籌措資金。其三，改造規(guī)模較小的城中村，部分資金可由村民自籌。資料來(lái)源：華泰研究與棚改以政府主導(dǎo)、國(guó)企實(shí)施、政策性較強(qiáng)相比，城中村改造模式更加多元化，在不同城市、不同項(xiàng)目之間差異較大。從實(shí)施主體角度，可主要分為國(guó)企主導(dǎo)、國(guó)企+市場(chǎng)化主體合作開(kāi)發(fā)、房企主導(dǎo)三種模式。根據(jù)主體不同，改造資金來(lái)源中社會(huì)資金占比高低存在差異。從改造內(nèi)容角度，城中村改造原則上嚴(yán)防大拆大建，可主要分為拆改結(jié)合、統(tǒng)租、微改造三種模式。從安置方式看，可分為純貨幣化補(bǔ)償，房票安置和實(shí)物安置三類。國(guó)企主導(dǎo)模式在國(guó)企主導(dǎo)模式下，政府授權(quán)的地方國(guó)企平臺(tái)主導(dǎo)城中村項(xiàng)目的做地、開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。改造資金主要來(lái)自財(cái)政+專項(xiàng)債+國(guó)企融資，民營(yíng)房企可通過(guò)委托代建參與。例如，安徽省合肥市衛(wèi)崗?fù)跣l(wèi)片區(qū)的城中村改造，是由區(qū)屬國(guó)企包河區(qū)城市更新建設(shè)有限公司作為土地一級(jí)整理和二級(jí)開(kāi)發(fā)的主體。衛(wèi)崗?fù)跣l(wèi)片區(qū)范圍總面積約2.4平方公里，建筑總面積400萬(wàn)平方米，分布著集中連片的城中村和老舊小區(qū)。該項(xiàng)目實(shí)施留改拆結(jié)合，拆除部分的用地面積占比約為21%，其中38%為經(jīng)營(yíng)性用地。為實(shí)現(xiàn)資金平衡，該項(xiàng)目將城中村改造和TOD開(kāi)發(fā)相結(jié)合，把經(jīng)營(yíng)性地塊和安置房、租賃住房、公共服務(wù)建設(shè)項(xiàng)目打包組合進(jìn)行土地出讓，通過(guò)地塊“肥瘦搭配”、商品房銷售考慮不設(shè)限價(jià)等措施，增加土地效益。在資金來(lái)源上，包河區(qū)政府與國(guó)開(kāi)行、農(nóng)行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)接，獲得60億元城市更新貸款額度。此外，該項(xiàng)目引入民營(yíng)房企作為代建方，2023年3-4月，包河區(qū)城市更新公司通過(guò)招標(biāo)引入本土房企安徽置地，負(fù)責(zé)該項(xiàng)目中商品房及商辦的開(kāi)發(fā)管理和營(yíng)銷。資料來(lái)源：合肥土儲(chǔ)，華泰研究國(guó)企主導(dǎo)模式有利于加強(qiáng)政府對(duì)城中村改造的統(tǒng)籌和調(diào)控力度，保障項(xiàng)目的公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)。對(duì)于改造難度大、公益性較強(qiáng)、企業(yè)參與積極性不足的項(xiàng)目，地方國(guó)企借助政策支持和融資優(yōu)勢(shì)，可以發(fā)揮一定的托底作用，有利于提升改造效率，縮短改造周期。不過(guò)，由于社會(huì)資本參與較少，地方政府和國(guó)企的籌集資金壓力相對(duì)較大。政企合作模式政企合作改造模式是指國(guó)企平臺(tái)與市場(chǎng)化主體設(shè)立合資項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司作為城中村改造的實(shí)施主體。對(duì)于體量大、資金投入多、改造價(jià)值較高的城中村項(xiàng)目，引入房企與村集體、國(guó)企共同設(shè)立項(xiàng)目公司是常見(jiàn)的模式。國(guó)企平臺(tái)和市場(chǎng)化主體各有分工，例如國(guó)企負(fù)責(zé)前期做地和收儲(chǔ)，房企負(fù)責(zé)二級(jí)開(kāi)發(fā)和后期的商業(yè)運(yùn)營(yíng)等工作。以上海紅旗村項(xiàng)目為例，政企聯(lián)動(dòng)將城中村改造為超大體量城市綜合體，房企投入資金較多。紅旗村占地586畝，在改造前擁有9個(gè)大型初級(jí)集貿(mào)市場(chǎng)和印刷廠、冷庫(kù)和眾多“四小”場(chǎng)所（小旅館、小超市、小飯店、小休閑娛樂(lè)低端市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)導(dǎo)致紅旗村人口密集、違建眾多，改造難度很大。對(duì)此，上海普陀區(qū)政府引入中海地產(chǎn)和區(qū)屬國(guó)企中環(huán)投資合作開(kāi)展紅旗村項(xiàng)目改造。中海地產(chǎn)、中環(huán)投資、現(xiàn)代天地（實(shí)控人為普陀區(qū)長(zhǎng)征鎮(zhèn)農(nóng)村集體資產(chǎn)管理委員會(huì)）組成聯(lián)合體，成立了上海海升環(huán)盛房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，三方持股分別為70%、20%、10%。中環(huán)投資負(fù)責(zé)土地一級(jí)整理，中海地產(chǎn)主導(dǎo)商住項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。2013年9月，中環(huán)投資開(kāi)始對(duì)紅旗村進(jìn)行摸底調(diào)查，2015年啟動(dòng)改造，2016年完成土地一級(jí)整理。2018年和2020年，中海聯(lián)合體先后以底價(jià)競(jìng)得紅旗村公開(kāi)出讓的7宗土地，拿地金額約157億元，由中海地產(chǎn)操盤建設(shè)包含住宅、寫字樓、購(gòu)物中心、劇院等多業(yè)態(tài)的綜合體。2019年8月中海臻如府住宅項(xiàng)目首期開(kāi)盤，2021年12月項(xiàng)目?jī)?nèi)首棟超高寫字樓封頂并啟動(dòng)招商，2023年3月紅旗村改造項(xiàng)目全面封頂，前期準(zhǔn)備+建設(shè)的總周期將近10年，總開(kāi)發(fā)體量超過(guò)100萬(wàn)平方米。資料來(lái)源：普陀國(guó)資，普陀區(qū)政府官網(wǎng)，澎湃新聞，華泰研究政企合作模式既能發(fā)揮地方國(guó)企一級(jí)開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)，又能引入社會(huì)資金，發(fā)揮房企住宅開(kāi)發(fā)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，有利于提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值，加快資金回收。不過(guò)，除了能較快銷售回款的住宅以外，開(kāi)發(fā)商還需要承擔(dān)城中村改造范圍內(nèi)的租賃房、保障房、公共配套設(shè)施等建設(shè)，這部分成本不低，且商辦項(xiàng)目可能需要自持，對(duì)開(kāi)發(fā)商的資金實(shí)力和商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力要求較房企主導(dǎo)模式房企主導(dǎo)模式下，政府指導(dǎo)村集體通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)引入房企作為改造實(shí)施主體。村集體經(jīng)濟(jì)組織在征求村民意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，草擬合作意向協(xié)議，提出候選合作意向企業(yè)，并報(bào)鎮(zhèn)政府、區(qū)城市更新部門審核，通過(guò)后可與合作意向企業(yè)簽訂協(xié)議，企業(yè)繳納履約金，后續(xù)報(bào)名參加公開(kāi)招商時(shí)，所繳納的履約金可轉(zhuǎn)為保證金。在公開(kāi)選擇合作企業(yè)時(shí)，村集體在政府指導(dǎo)下制定招商文件，內(nèi)容包括合作企業(yè)資格、改造對(duì)象情況、產(chǎn)業(yè)引入要求、評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)等。之后，村集體委托政府公共交易平臺(tái)公開(kāi)招商。房企被選中與村集體簽訂合作協(xié)議后，將主導(dǎo)城中村的拆遷補(bǔ)償、土地整理、二級(jí)開(kāi)發(fā)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)等工作，后續(xù)通過(guò)住宅銷售、物業(yè)運(yùn)營(yíng)、租金收入等回收投資。以深圳白石洲舊改項(xiàng)目為例，房企綠景中國(guó)主導(dǎo)住宅+商業(yè)綜合開(kāi)發(fā)。白石洲是深圳最大的城中村之一，項(xiàng)目總計(jì)容建筑面積358萬(wàn)平方米。2005年，深圳市和南山區(qū)政府啟動(dòng)白石村舊村改造研究。2014年白石洲項(xiàng)目列入深圳市城市更新計(jì)劃，申報(bào)主體為深圳市白石洲投資發(fā)展股份有限公司（村集體組織）。2016年，綠景中國(guó)獲得深圳白石洲項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)權(quán)，并通過(guò)4年時(shí)間將項(xiàng)目股權(quán)的80%注入上市公司。2018年，白石洲項(xiàng)目獲得規(guī)劃批復(fù)，啟動(dòng)拆遷補(bǔ)償簽約和清租等工作。2020年10月，白石洲沙河工業(yè)區(qū)啟動(dòng)拆遷。2021年5月，綠景中國(guó)子公司綠景天盛確認(rèn)為白石洲項(xiàng)目一期實(shí)施主體，同年8月項(xiàng)目正式動(dòng)工，一期1257套住宅預(yù)計(jì)于2023年內(nèi)入市。白石洲項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，從項(xiàng)目列入城市更新計(jì)劃到一級(jí)開(kāi)發(fā)完成約為7年，一期項(xiàng)目從動(dòng)工到首批住宅預(yù)售、項(xiàng)目進(jìn)入回收期的時(shí)間約為2年。白石洲項(xiàng)目資金來(lái)源為銀行貸款+自有資金+分期銷售回款，綠景中國(guó)以滾動(dòng)開(kāi)發(fā)促進(jìn)資金平衡，并引入萬(wàn)科緩解資金壓力。綠景中國(guó)對(duì)白石洲項(xiàng)目的總投資約900億元，分4期開(kāi)發(fā)，建設(shè)周期為8-10年。2018年7月，綠景中國(guó)與光大銀行簽訂貸款協(xié)議，公司通過(guò)抵押自持物業(yè)獲得207億元授信額度，貸款時(shí)間5年，可覆蓋一期項(xiàng)目建設(shè)周期，而首期住宅的銷售回款可用于項(xiàng)目二三四期的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，有利于提高資金的利用效率。綠景中國(guó)曾計(jì)劃獨(dú)立開(kāi)發(fā)該項(xiàng)目，但受地產(chǎn)下行、民營(yíng)房企再融資受阻的影響，為緩解資金壓力，2022年6月綠景引入萬(wàn)科參與白石洲項(xiàng)目，萬(wàn)科注資23億元間接持有改造主體項(xiàng)目公司8%股權(quán)，對(duì)項(xiàng)目第三、四期的利潤(rùn)分派比例為20%。資料來(lái)源：綠景集團(tuán)，澎湃新聞，華泰研究房企主導(dǎo)城中村改造有利于降低地方政府的資金壓力，對(duì)房企來(lái)說(shuō)，通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)參與城中村改造可以較低的價(jià)格鎖定大量地塊，有利于增厚土儲(chǔ)和擴(kuò)張未來(lái)收益空間。但是，由于城中村項(xiàng)目體量大、利益關(guān)系復(fù)雜，項(xiàng)目規(guī)劃-審批-拆遷-開(kāi)發(fā)的周期很長(zhǎng)，房企面臨的時(shí)間成本和資金成本很高，尤其是行業(yè)下行時(shí)期，若開(kāi)發(fā)商因銷售下行、再融資不暢導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，城中村改造進(jìn)度將會(huì)受阻，需要政府加強(qiáng)協(xié)調(diào)和監(jiān)督。此外，對(duì)于公益性基礎(chǔ)設(shè)施和保障房建設(shè)占比較高、收益率較低的項(xiàng)目，房企參與積極性有限，這類模式的適用性相對(duì)較低。拆改結(jié)合模式目前城中村改造多為拆除新建+綜合整治，防止大拆大建。據(jù)住建部《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》，原則上城中村改造拆除比例不超過(guò)20%，拆建比不超過(guò)2，避免過(guò)度房地產(chǎn)化的開(kāi)發(fā)建設(shè)方式。條件簡(jiǎn)陋、違建眾多、安全隱患嚴(yán)重的城中村，拆除重建比例一般較高，而具有保護(hù)價(jià)值的歷史文化建筑和特色街區(qū)則鼓勵(lì)應(yīng)留盡留，在不改變建筑形態(tài)的基礎(chǔ)上優(yōu)化改造。以上海蟠龍村項(xiàng)目為例，住宅拆除新建，商業(yè)保留古鎮(zhèn)風(fēng)貌進(jìn)行改造。該項(xiàng)目的商品住宅銷售回款可基本覆蓋項(xiàng)目總投資，商業(yè)運(yùn)營(yíng)可貢獻(xiàn)持續(xù)現(xiàn)金流入。蟠龍村項(xiàng)目由民營(yíng)房企瑞安房地產(chǎn)、區(qū)屬國(guó)企西虹橋公司、鎮(zhèn)級(jí)農(nóng)村集體企業(yè)徐涇資產(chǎn)共同設(shè)立項(xiàng)目公司蟠龍?zhí)斓剡M(jìn)行建設(shè)。項(xiàng)目改造主要分為23萬(wàn)方公共公園綠地、4.8萬(wàn)方古鎮(zhèn)商業(yè)和25萬(wàn)方住宅。由于蟠龍村屬于上海32片郊區(qū)歷史文化風(fēng)貌區(qū)之一，在商業(yè)區(qū)部分，瑞安房地產(chǎn)通過(guò)歷史建筑修繕改造、公園和水體景觀改造，保留了古鎮(zhèn)的風(fēng)貌特色。2014年蟠龍村項(xiàng)目納入上海首批城中村改造項(xiàng)目并啟動(dòng)規(guī)劃，2018年6月項(xiàng)目獲得青浦區(qū)政府批準(zhǔn)，2019年開(kāi)工，2020年10月住宅部分首批入市，2023年4月29日，商業(yè)區(qū)“蟠龍?zhí)斓亍闭介_(kāi)業(yè)，項(xiàng)目建設(shè)周期約5年，整體改造周期約10年。項(xiàng)目主要依靠商品房銷售回款和古鎮(zhèn)商業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)收入兩個(gè)渠道來(lái)回收投資，根據(jù)瑞安房地產(chǎn)年報(bào)，2020至2023H1蟠龍村項(xiàng)目銷售額分別為29.31、73.70、48.23和2.05億元，合計(jì)為153.29億元，已經(jīng)超過(guò)項(xiàng)目約140億元的總投資。商品住宅占比較高、快速去化為該項(xiàng)目資金平衡提供了保障。拆除新建比例較高的城中村項(xiàng)目，乘數(shù)效應(yīng)較強(qiáng)，對(duì)地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)和投資拉動(dòng)作用較大，但在資金平衡上需關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，拆建涉及的流程和鏈條較長(zhǎng)，從項(xiàng)目規(guī)劃、方案申報(bào)、批準(zhǔn)到引入合作方、簽訂補(bǔ)償安置協(xié)議、拆遷、新建，各環(huán)節(jié)所需時(shí)長(zhǎng)的不確定性較高，尤其是正式動(dòng)工前的準(zhǔn)備時(shí)間，項(xiàng)目的建設(shè)周期可能在5-10年。第二，實(shí)踐中需平衡“防止大拆大建”原則和項(xiàng)目資金回籠壓力，合理分配拆除/改造、住宅/商業(yè)/公共配套設(shè)施的比例。拆除新建后的商品住宅銷售有利于加速投資回收、釋放新增購(gòu)房需求。租賃住房和自持商業(yè)運(yùn)營(yíng)雖然能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流，但回款周期較長(zhǎng)、盈利空間相對(duì)住宅較小，且對(duì)開(kāi)發(fā)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力要求較高。第三，樓市景氣度影響項(xiàng)目收益。地產(chǎn)銷售走勢(shì)影響土地價(jià)格和房?jī)r(jià)預(yù)期，從政府角度，土地出讓收入是覆蓋財(cái)政支出和專項(xiàng)債還本付息的主要來(lái)源，從企業(yè)角度，住宅銷售和物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入是覆蓋拿地和建安成本的關(guān)鍵。第四，在房企現(xiàn)金流壓力仍較大的背景下，政策性金融等增量資金對(duì)城中村改造的重要性更加凸顯。統(tǒng)租模式統(tǒng)租模式是指不對(duì)城中村原建筑進(jìn)行拆除，而是統(tǒng)一收儲(chǔ)城中村房源進(jìn)行改造，并升級(jí)周邊配套設(shè)施，再統(tǒng)一對(duì)外出租。統(tǒng)租模式強(qiáng)調(diào)人居環(huán)境和公共設(shè)施的改善，改造后的房屋可作為商業(yè)長(zhǎng)租公寓或者保障性租賃住房，租金漲幅的限制較為嚴(yán)格。在操作模式上，政府出資補(bǔ)貼鼓勵(lì)村民將房屋納入統(tǒng)租范圍，租金加上補(bǔ)貼一般高于市場(chǎng)價(jià)，銀行提供授信支持，統(tǒng)租企業(yè)負(fù)責(zé)實(shí)施改造。以深圳元芬新村為例，市場(chǎng)化住房租賃企業(yè)主導(dǎo)整村統(tǒng)租改造為長(zhǎng)租社區(qū)，地方國(guó)企入股提供資金支持。2018年，元芬新村村集體組織引入愿景集團(tuán)旗下的深圳愿景微棠商業(yè)管理有限公司負(fù)責(zé)實(shí)施統(tǒng)租改造，根據(jù)住建部官網(wǎng)披露，愿景集團(tuán)按照統(tǒng)一租金標(biāo)準(zhǔn)向村民收儲(chǔ)房源，簽訂租賃期限13年的長(zhǎng)期收儲(chǔ)合同。深圳微棠公司投入資金對(duì)房屋的戶內(nèi)設(shè)施、樓棟結(jié)構(gòu)、消防等進(jìn)行系統(tǒng)改造，建設(shè)了社區(qū)食堂、社區(qū)綜合服務(wù)中心、圖書館等便民服務(wù)設(shè)施，并提供物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，將元芬村打造成為微棠新青年社區(qū)。2023年2月，深圳市屬國(guó)企人才安居集團(tuán)和愿景集團(tuán)共同成立深圳市安居微棠住房租賃投資控股有限公司，深圳市人才安居集團(tuán)持股51%，愿景集團(tuán)持股49%，注冊(cè)資本20億元。國(guó)資保障性住房專營(yíng)機(jī)構(gòu)的加入，有利于為城中村改造帶來(lái)更多資金支持，加快城中村規(guī)?；赓U改造。根據(jù)深圳市國(guó)資委官網(wǎng)披露，人才安居集團(tuán)分別與國(guó)開(kāi)行等5家銀行簽訂5000億元合作協(xié)議，包含對(duì)城中村改造支持，預(yù)計(jì)2023年通過(guò)城中村改造籌集保障房超過(guò)3萬(wàn)套。統(tǒng)租改造需要平衡政府、企業(yè)、業(yè)主、租客多方利益：從政府角度看，為了控制租金水平，政府需要對(duì)統(tǒng)租項(xiàng)目進(jìn)行長(zhǎng)期補(bǔ)貼，但與大規(guī)模拆遷相比，統(tǒng)租改造對(duì)財(cái)政資金壓力小、改造周期短，且與保障性租賃住房建設(shè)相結(jié)合，有助于緩解大城市籌集保障性住房時(shí)面臨的“人多地少”的資源約束。其次，政府統(tǒng)籌收儲(chǔ)房源進(jìn)行改造，也有利于加強(qiáng)對(duì)城中村租賃住房的管理，整治租賃市場(chǎng)亂象。從住房租賃企業(yè)角度看，城中村聚集了大量外來(lái)人口，租房需求大，企業(yè)參與統(tǒng)租改造可擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，形成品牌效應(yīng)。不過(guò)，統(tǒng)租模式的原則是“增供低價(jià)、保本微利”，對(duì)租金漲幅控制較嚴(yán)格，企業(yè)利潤(rùn)空間低于市場(chǎng)化租賃業(yè)務(wù)，投資回收周期拉長(zhǎng)。從業(yè)主角度看，房屋納入統(tǒng)租后的租金+補(bǔ)貼一般高于市場(chǎng)價(jià)，既能獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的租金收入，也節(jié)省了自行改造和維修的成本。此外，政府統(tǒng)一收儲(chǔ)房源也減少了業(yè)主出租房屋的交易成本。從租客角度看，城中村統(tǒng)租改造引入了專業(yè)的住房租賃運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，完善了房屋室內(nèi)外設(shè)施和配套公共設(shè)施，有助于改善租住環(huán)境。但是，城中村內(nèi)的租房人群對(duì)租金較為敏感，統(tǒng)租改造可能導(dǎo)致城中村及周邊區(qū)域的租金集體上漲，增加租客的生活成本。此外，改造期間租客需要搬出原租住地，存在搬遷安置成本。微改造模式微改造模式是指在維持現(xiàn)狀建設(shè)格局基本不變的前提下，以建筑局部拆建、功能置換、保留修繕、完善基礎(chǔ)設(shè)施等方式對(duì)城中村進(jìn)行綜合整治。參考《廣州市城市更新辦法》的定義，微改造主要適用于建成區(qū)中對(duì)城市整體格局影響不大，但現(xiàn)狀用地功能與周邊發(fā)展存在矛盾、用地效率低、人居環(huán)境差的地塊，微改造以整治提升為主，拆除比例低，時(shí)間周期短，資金投入少，相應(yīng)地對(duì)住房消費(fèi)和投資的拉動(dòng)作用也較小。以廣州永泰村為例，城中村改造實(shí)施“舊廠改造+舊村安全隱患整治+綜合整治”的微改造模式，改造資金主要由合作企業(yè)承擔(dān)，少量整治資金由村集體籌集。根據(jù)廣州市規(guī)劃和自然資源局披露，改造前，永泰村舊廠房以石材、汽修、餐飲等業(yè)態(tài)為主，用地效率低，永泰舊村居住環(huán)境差，存在諸多安全隱患。2014年白云區(qū)政府批準(zhǔn)永泰村改造方案，分為茶山莊舊廠房地塊升級(jí)改造、舊村安全隱患整治和綜合整治三部分。對(duì)于舊廠房地塊，村集體與廣東安華美博集團(tuán)合作，建設(shè)30萬(wàn)平方米的商業(yè)綜合體“安華匯”。資金來(lái)源方面，安華美博集團(tuán)承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)的全部資金約12億元，并負(fù)擔(dān)舊村整治的資金約3000萬(wàn)元，并配建1.5萬(wàn)平米公建配套設(shè)施。在改造中，集體經(jīng)營(yíng)性土地性質(zhì)和所有權(quán)不變，40年經(jīng)營(yíng)期滿后，項(xiàng)目設(shè)施的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)償移交永泰村。以“安華匯”為抓手，永泰村籌集資金1.04億元進(jìn)行舊村安全隱患整治和綜合整治，改善了村莊整體的環(huán)境面貌。安置方式：純貨幣補(bǔ)償/實(shí)物安置/房票安置純貨幣補(bǔ)償賦予拆遷居民購(gòu)買商品房自主權(quán)，但財(cái)政資金壓力相對(duì)較大。政府直接以貨幣形式一次性補(bǔ)償被征收人，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)存在區(qū)域和項(xiàng)目差異。以杭州市為例，根據(jù)《杭州市征收集體所有土地住宅房屋補(bǔ)償貨幣化安置指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》，貨幣化安置款=貨幣化安置單價(jià)×貨幣化安置面積-相應(yīng)的調(diào)產(chǎn)安置用房結(jié)算價(jià)款，且補(bǔ)償人應(yīng)向貨幣化安置人口一次性發(fā)放12個(gè)月的臨時(shí)過(guò)渡費(fèi)。對(duì)于選擇貨幣化安置的人口，補(bǔ)償人可根據(jù)房屋面積超出安置面積的部分或者貨幣化安置款的一定比例給予獎(jiǎng)勵(lì)。對(duì)于在領(lǐng)取貨幣化安置款12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買商品住宅的，還可給予一定補(bǔ)貼。純貨幣化安置下，被拆遷居民可自主安排補(bǔ)償款用途，購(gòu)買商品房受到的時(shí)間和區(qū)域約束較小，有利于促進(jìn)新增購(gòu)房和相關(guān)消費(fèi)需求。對(duì)于地方政府，貨幣補(bǔ)償造成財(cái)政短期集中支出壓力，尤其是拆建規(guī)模較大的城中村改造項(xiàng)目。實(shí)物安置是政府建設(shè)新房或收購(gòu)存量房作為被征收人的安置房，包含原址回遷、異地安置兩種模式。與貨幣化安置相比，實(shí)物安置成本相對(duì)較低，但是從征收、拆遷、安置房和配套設(shè)施建設(shè)到竣工驗(yàn)收、最后入住，一般需要2-3年時(shí)間，周期較貨幣化安置更長(zhǎng)，可釋放的新增購(gòu)房需求較小，對(duì)商品房銷售和房?jī)r(jià)的拉動(dòng)作用弱于貨幣化安置。此外，安置房在區(qū)位、戶型上存在限制，可能難以滿足拆遷居民多樣化的住房需求，在房屋征收上或面臨一定阻力。房票安置是將貨幣補(bǔ)償以房票形式發(fā)放給被征收人，房票期限、適用區(qū)域、房源等有一定限制。在該模式下，征收實(shí)施單位向被征收人發(fā)放房票，被征收人在購(gòu)買住宅房屋時(shí)，可持房票與開(kāi)發(fā)商結(jié)算，后續(xù)開(kāi)發(fā)商憑房票向征收實(shí)施單位申請(qǐng)兌付購(gòu)房款。對(duì)于期房，地方政府按工程建設(shè)進(jìn)度分期兌付，現(xiàn)房的首期兌付比例則更高，結(jié)算速度更快。與直接貨幣補(bǔ)償類似，房票安置往往與購(gòu)房補(bǔ)貼、契稅減免等優(yōu)惠政策相結(jié)合，但房票使用條件存在約束，例如，在購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)上，南昌設(shè)置階梯式購(gòu)房補(bǔ)貼，自出具房票之日起3個(gè)月內(nèi)、4-6個(gè)月內(nèi)、7-12個(gè)月內(nèi)使用的，分別給予10%、8%、5%的購(gòu)房補(bǔ)助。在期限上，南昌、南京均規(guī)定房票有效期自出票之日起最長(zhǎng)不超過(guò)12個(gè)月；在房源上，南京、福建龍巖、臺(tái)州市椒江區(qū)、仙居縣建立了房票安置樓盤目錄庫(kù)，入庫(kù)房屋標(biāo)準(zhǔn)包括一手房、現(xiàn)房、已取得預(yù)售證且在規(guī)定年限內(nèi)交付的期房等，被征收人應(yīng)持房票從樓盤庫(kù)中購(gòu)買商品房。房票安置有利于定向去庫(kù)存，緩解地方短期財(cái)政壓力，或成為本輪城中村改造的主要安置方式。其一，由于補(bǔ)償款用途限定在購(gòu)買本地商品房，房票安置有利于消化當(dāng)?shù)貥鞘袔?kù)存，減少購(gòu)房需求跨區(qū)域單向流動(dòng)導(dǎo)致區(qū)域間房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；其二，與純貨幣補(bǔ)償相比，房票安置補(bǔ)償款實(shí)際發(fā)放的時(shí)間點(diǎn)推遲到購(gòu)房之后，地方財(cái)政短期集中支出的壓力降低；其三，與實(shí)物安置相比，房票安置更加靈活，有利于滿足被征收人多樣化的住房需求，并減輕地方政府的安置房建設(shè)壓力。不過(guò)，房票安置的實(shí)際效果還取決于當(dāng)?shù)貥鞘泄┬枇績(jī)r(jià)、被征收人購(gòu)房意愿和房企參與積極性。城中村改造的征收成本與財(cái)政補(bǔ)助、預(yù)期土地出讓收入有關(guān)，若地方政府缺少增量資金支持、樓市低迷導(dǎo)致土地出讓收入下滑，房票安置的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模可能下降，不利于釋放新增購(gòu)房需求。此外，房企需向政府分期兌付購(gòu)房款，結(jié)算周期可能較長(zhǎng)，在本身資金壓力較大的情況下，房企參與房票安置的積極性將下降。資料來(lái)源：華泰研究①在搬遷截止日起6個(gè)月內(nèi)，按照被征收房屋貨幣補(bǔ)償總額（不含裝修、附屬物及各項(xiàng)補(bǔ)貼）10%予以②超過(guò)①在搬遷截止日起6個(gè)月內(nèi)，按照被征收房屋貨幣補(bǔ)償總額（不含裝修、附屬物及各項(xiàng)補(bǔ)貼）10%予以②超過(guò)6個(gè)月，在12個(gè)月內(nèi)，按5%予以補(bǔ)助；③若新建商品房房屋價(jià)值低于被征收房屋貨幣補(bǔ)償總額的，按所購(gòu)新建商品房?jī)r(jià)值10%或5%補(bǔ)助-紹興越城區(qū)合肥包河區(qū)城市時(shí)間房票期限適用房源房票金額購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)2022/7/26原則為征收公告明確的搬越城區(qū)范圍內(nèi)所有已核發(fā)商品安置補(bǔ)償款總額遷截止日起6個(gè)月內(nèi)，超房預(yù)售許可證或商品房現(xiàn)售備過(guò)期限經(jīng)申請(qǐng)最多延長(zhǎng)6案證的樓盤中購(gòu)置新建商品房臺(tái)州椒江區(qū)2022/12/7自出具之日起一年樓盤庫(kù)中的一手住宅商品房臺(tái)州椒江區(qū)房屋基礎(chǔ)補(bǔ)償金、貨幣補(bǔ)償額外獎(jiǎng)勵(lì)、“房票”補(bǔ)貼；②集體土地房票價(jià)值包括安置單價(jià)×130平方米+車位補(bǔ)助+“房票”補(bǔ)貼。車位補(bǔ)助9萬(wàn)/個(gè)，“房票”補(bǔ)貼=（安置單價(jià)×130平方米+車位補(bǔ)助）×2%自開(kāi)出之日起，自開(kāi)出之日起，兌付期限包河區(qū)行政區(qū)域范圍內(nèi)新建商應(yīng)安置面積×對(duì)應(yīng)安置點(diǎn)評(píng)估單至同批次空號(hào)分房公告之品房（含商品住宅、車位、車庫(kù)價(jià)日止，最長(zhǎng)不超過(guò)12個(gè)月及配套的儲(chǔ)藏室）不高于自房票出具之日至被征收人與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)簽訂房屋認(rèn)購(gòu)協(xié)議之日期間對(duì)應(yīng)空號(hào)應(yīng)得的臨時(shí)安置費(fèi)金額2022/12/7臺(tái)州仙2022/12/22房票有效期為1年樓盤庫(kù)內(nèi)的一手住宅商品房、商①房票安置補(bǔ)償款=安置面積×-居縣業(yè)用房和辦公用房（安置房市場(chǎng)評(píng)估價(jià)－安置房建安成本價(jià)）＋其他補(bǔ)償費(fèi)；②房票安置獎(jiǎng)勵(lì)=房票安置補(bǔ)償款南昌市城區(qū)（不含南昌縣、進(jìn)賢被征收房屋南昌市城區(qū)（不含南昌縣、進(jìn)賢被征收房屋的貨幣補(bǔ)償款（含貨幣房票票面金額購(gòu)房使用部分的一定比例：縣、安義縣、新建區(qū)）的新建商補(bǔ)償獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)助原則上不小于①自出具之日起3個(gè)月內(nèi)，給予10%的購(gòu)房補(bǔ)助；30萬(wàn)元，超過(guò)30萬(wàn)元可開(kāi)一張或②第4個(gè)月至第6個(gè)月內(nèi)，給予8%的購(gòu)房補(bǔ)助；多張，小于30萬(wàn)元按實(shí)際金額出③第7個(gè)月至12個(gè)月內(nèi)，給予5%的購(gòu)房補(bǔ)助具一張南昌2023/4/12自出票之日起至商品房買賣合同簽訂之日止，最長(zhǎng)不超過(guò)12個(gè)月品房龍巖2023/6/28自核發(fā)之日起最長(zhǎng)不超過(guò)24個(gè)月選房超市內(nèi)新建商品房被征收人房屋安置補(bǔ)償權(quán)益貨幣量化后的總金額：①經(jīng)產(chǎn)權(quán)認(rèn)定部門確認(rèn)的住宅合法產(chǎn)權(quán)面積貨幣補(bǔ)償；②區(qū)位價(jià)獎(jiǎng)勵(lì)面積、重置價(jià)面積、基準(zhǔn)地價(jià)補(bǔ)償面積等補(bǔ)償由被征收人自行選擇是否計(jì)入①自房票核發(fā)之日起12個(gè)月內(nèi)，按該時(shí)段實(shí)際使用的房票政策性獎(jiǎng)勵(lì)金額的5%。即房票購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)＝房票政策性獎(jiǎng)勵(lì)×（房票已使用金額÷房票面值）×5%；②第13個(gè)月至24個(gè)月，按該時(shí)段實(shí)際使用的房票政策性獎(jiǎng)勵(lì)金額的2%。即房票購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)＝房票政策性獎(jiǎng)勵(lì)×（房票已使用金額÷房票面值）×2%南京南京2023/9/7自開(kāi)具之日起12個(gè)月“安置房源超市”公示的房源被征收人房票安置面積×參照征收范圍周邊地塊安置房市場(chǎng)交易 價(jià)格評(píng)估的單價(jià)在房票有效期內(nèi)，可按不低于10%給予獎(jiǎng)勵(lì)資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，華泰研究2014-2015年，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力再度凸顯，逆周期政策成為重中之重。2014年9月，全國(guó)近50個(gè)大中城市限購(gòu)政策松動(dòng)，同時(shí)央行取消限貸令，2014年至2016年間共實(shí)施六次降息、五次降準(zhǔn)。2015年6月，國(guó)務(wù)院首次提出“積極推進(jìn)棚改貨幣化安置”。2015年12月，中央定調(diào)化解房地產(chǎn)庫(kù)存，促使房地產(chǎn)銷售、到位資金、投資大幅增長(zhǎng)。在棚改貨幣化的強(qiáng)力推動(dòng)下，實(shí)際GDP增速在16年二季度實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，四季度回升。我們認(rèn)為棚改貨幣化拉動(dòng)效果較強(qiáng)的原因主要在三個(gè)方面：1）投資規(guī)模足夠大，超過(guò)2012-2014年的第一輪棚改；2）資金來(lái)源足夠多，PSL+棚改專項(xiàng)債提供充足增量資金；3） 安置方式的乘數(shù)效應(yīng)足夠強(qiáng)，貨幣化安置釋放居民購(gòu)房潛力和消費(fèi)潛力。一是，投資規(guī)模足夠大棚改貨幣化投資規(guī)模較高，加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存去化，直接和間接拉動(dòng)房地產(chǎn)投資。投資方面：棚改實(shí)物安置直接拉動(dòng)地產(chǎn)投資，而貨幣化安置通過(guò)地產(chǎn)銷售-房企回款間接拉動(dòng)投資。根據(jù)住建部，2016-2019年，棚改執(zhí)行2157萬(wàn)套，按套均面積85平米計(jì)算，總共帶動(dòng)9.4億平方米的住房銷量，帶動(dòng)6.3萬(wàn)億元投資。庫(kù)存方面，棚改貨幣化直接拉動(dòng)商品住宅需求，消化住宅庫(kù)存、降低去化周期。以商品房待售面積/12MA商品房當(dāng)月銷售面積計(jì)算，庫(kù)銷比從2016年初6.2個(gè)月下降至2019年底的3.2個(gè)月。棚改貨幣化帶來(lái)的更新需求，以及出生人數(shù)高峰帶來(lái)的改善型需求，共同推動(dòng)房?jī)r(jià)迎來(lái)一輪快速上漲。而房?jī)r(jià)快速上行進(jìn)一步推動(dòng)投資性需求，使得房?jī)r(jià)-住房銷量產(chǎn)生一定程度的正向循環(huán)。1,6002500.8結(jié)婚登記:全國(guó)全年出生人口數(shù)1,6002500.81,4002000.81,2001500.81,0001500.88001000.86001000.8400500.82000.800.895-1299-0502-1006-0309-0813-0116-0619-11資料來(lái)源：Wind，華泰研究庫(kù)銷比庫(kù)銷比7654321013-0214-0315-0416-0517-0618-0719-0820-0921-1022-11資料來(lái)源：Wind，華泰研究二是，資金來(lái)源足夠多PSL+棚改專項(xiàng)債提供大量增量資金。2016年僅PSL一項(xiàng)就達(dá)到近萬(wàn)億元，撬動(dòng)當(dāng)年政策性銀行貸款1.2萬(wàn)億元。2018年棚改專項(xiàng)債退出代替PSL，使得棚改融資高峰進(jìn)一步持續(xù)到2019年。(億元)棚改專項(xiàng)債發(fā)行量抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金(億元)棚改專項(xiàng)債發(fā)行量12,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind，華泰研究(億元)PSL:當(dāng)月新增PSL:期末余額(右)(萬(wàn)億)4.03.53,0004.03.52,5003.02,0002.51,5002.01,00050000.50(500)(500)15-0516-0216-1117-0818-0519-02資料來(lái)源：Wind，華泰研究三是，安置方式的乘數(shù)效應(yīng)足夠強(qiáng)安置方式以貨幣化安置為主，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)更強(qiáng)。從2014年到2017年，棚改貨幣化安置比例從7%上升到60%。貨幣化安置拉動(dòng)力更強(qiáng)的機(jī)制在于，PSL-政策性貸款-貨幣化安置模式通過(guò)舊房換現(xiàn)金的方式直接向居民部門資產(chǎn)負(fù)債表注入貨幣，緩解了縮表風(fēng)險(xiǎn)。2012年之后，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表速度持續(xù)下降，2015年下滑速度進(jìn)一步增加，如果計(jì)算居民凈資產(chǎn)凈增加值的同比，2015年兩年同比已經(jīng)跌至負(fù)值，居民資產(chǎn)負(fù)債表存在縮表風(fēng)險(xiǎn)。背后兩大因素，一是收入增速持續(xù)下滑，二是居民資產(chǎn)最重要的房地產(chǎn)部分出現(xiàn)跌價(jià)。貨幣化棚改將居民手中低質(zhì)量、流動(dòng)性差的住房資產(chǎn)，溢價(jià)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性更強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金最終流向了2個(gè)去處1）清償債務(wù)，增加超額儲(chǔ)蓄，進(jìn)而穩(wěn)消費(fèi)2）成為加杠桿的初始資金，推動(dòng)居民部門擴(kuò)表。凈資產(chǎn)同比凈資產(chǎn)兩年同比30%25%20%15%10%5%0%00-1202-1104-1006-0908-0810-0712-0614-0516-0418-03資料來(lái)源：社科院，華泰研究社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比97510-0611-0712-0813-0914-1015-1116-1218-0119-02資料來(lái)源：Wind，華泰研究鑒于棚改的拉動(dòng)效果，我們從上述最為關(guān)鍵的投資規(guī)模、資金來(lái)源、安置方式三個(gè)維度進(jìn)行分析。基準(zhǔn)情景下，本次城中村改造的投資規(guī)模、資金來(lái)源和安置拉動(dòng)效果均弱于棚改，但具體細(xì)則仍在逐漸公布，很多部分存在較大的靈活性，后續(xù)仍有超預(yù)期的可能性。潛在投資規(guī)模：面積+拆建比例+節(jié)奏考慮到改造方式的不同，對(duì)于潛在投資規(guī)模的測(cè)算基于一個(gè)基礎(chǔ)公式：潛在投資規(guī)模=（拆建面積*單位面積拆建成本）+（改建面積*單位面積改建成本）。因此，需要解決的幾個(gè)問(wèn)題：（1）潛在的待改造城中村面積2）城中村改造過(guò)程中拆建和改建的比例3）拆建和改建工程的成本。（1）潛在的城中村面積市場(chǎng)對(duì)于潛在的城中村面積已有一些估算，基本的估算公式為：城中村建筑面積=居住在城中村的人口*該城市人均住宅建筑面積。其中，一般將自建房作為城中村的代表，并將居住在城中村的人口進(jìn)一步分為兩類——居住在自有自建房的人口、和租住在自建房的人口，以此加總進(jìn)行計(jì)算。我們對(duì)這種估算方法進(jìn)行小幅改進(jìn)，且部分城市已經(jīng)公布了城中村改造的大致規(guī)劃面積，我們將其數(shù)據(jù)與我們的估算結(jié)果進(jìn)行交叉驗(yàn)證，印證了我們的估算方法具備一定可靠性。具體而言，住房來(lái)源中的自建房占比直接來(lái)源于各城市的七普數(shù)據(jù)，而租住在自建房中的比例可依據(jù)租金進(jìn)行劃分?？紤]到不同城市的房?jī)r(jià)和租金差異，我們對(duì)不同城市進(jìn)行差異化處理：對(duì)于一線城市，將租金低于1000元/月的租房人口作為居住在城中村的人口；對(duì)于其他特大超大城市，選擇租金低于500元/月進(jìn)行估算；而對(duì)于房?jī)r(jià)10000元/平米以下的少數(shù)超大城市，選取租金低于250元/月進(jìn)行估算。我們的估算結(jié)果顯示，21個(gè)特大超大城市潛在待改造的城中村面積約為12.3萬(wàn)億平。其中，廣州、深圳、佛山、東莞等珠三角地區(qū)待改造的城中村面積最大，其次是上海、昆明、北京、西安等城市。為了驗(yàn)證估算的準(zhǔn)確性，我們將估算結(jié)果與部分公布了城中村改造計(jì)劃面積（不考慮容積至2035年計(jì)劃推行城中村改造300平方公里，剔除掉其中投資規(guī)模不大的微改造120平，大致在180平方公里左右，我們的估算結(jié)果為220平方公里。深圳市：2021年國(guó)家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心文章指出，深圳市以行政村為單位的城中村總建筑面積為120平方公里，我們的估算結(jié)果為136平方公里。佛山市：根據(jù)《佛山市“三舊”改造專項(xiàng)規(guī)劃（2021-2035年）》，全市劃定重點(diǎn)統(tǒng)籌改造單元面積118.48平方公里，我們的估算結(jié)果為129平方公里。濟(jì)南市：根據(jù)《濟(jì)南市城市更新專項(xiàng)規(guī)劃(2021-2035年)》，城中村宅基地總占地面積約23.7平方公里，我們的測(cè)算結(jié)果28.5平方公里。上述估算誤差大致控制在±20%以內(nèi)，考慮到占地面積和建筑面積之間存在容積率的差異，我們估算結(jié)果具有較強(qiáng)的參考意義。25,00020,00015,00010,0005,0000哈爾濱市沈陽(yáng)市鄭州市大連市南京市天津市濟(jì)南市長(zhǎng)沙市青島市武漢市杭州市成都市重慶市西安市北京市昆明市上海市東莞市佛山市深圳市廣州市資料來(lái)源：Wind，華泰研究（2）拆建比例從改造方式來(lái)看，拆建對(duì)于地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資的拉動(dòng)明顯強(qiáng)于改建。拆建比例是決定城中村改造潛在空間的關(guān)鍵：拆建比例越大，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)提供的增量空間越大，當(dāng)然所需要的資金體量也越大。根據(jù)住建部2021年發(fā)布的《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》，對(duì)于城中村改造的拆建比例有兩點(diǎn)要求：①原則上城市更新單元（片區(qū)）或項(xiàng)目?jī)?nèi)拆除建筑面積不應(yīng)大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%；②原則上城市更新單元（片區(qū)）或項(xiàng)目?jī)?nèi)拆建比不應(yīng)大于2。即每100平米城中村建筑面積的拆除面積最大可以達(dá)到20平米，通過(guò)提高容積率的形式新建的住宅建筑面積最大可以達(dá)到40平米，而其余的80平米則主要按照改建的方式進(jìn)行。（3）建造成本拆建和改建的建造成本也有所區(qū)別。拆建：需要經(jīng)過(guò)“拆除→新建→裝修→基礎(chǔ)設(shè)施配套/商業(yè)等公共配套”的流程，我們假設(shè)拆除工程成本100元/平米；新建過(guò)程中，建筑工程成本約為3000元/平米，裝修成本在2000元/平米，再加上基礎(chǔ)設(shè)施配套等投資，成本或不低于5000元/平米。裝修、外立面、消防系統(tǒng)等改造，成本大約為3000元/平米左右。在以上決定城中村改造潛在投資規(guī)模的三個(gè)因素中，待改造的城中村面積是現(xiàn)實(shí)存在的，前文已論證我們估算結(jié)果的準(zhǔn)確性，而建造成本基本上是剛性的，因此主要的不確定性來(lái)自于拆建比例，我們根據(jù)拆建比例建立情景假設(shè)：①以住建部要求的20%拆建比例和1：2的拆建比作為基準(zhǔn)情景；②保守情景下，假設(shè)拆建比例為10%；③突破情景下，住建部的要求并非強(qiáng)制性，實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中存在突破的可能性，我們分別假設(shè)實(shí)際拆建比例達(dá)到50%和75%。結(jié)果顯示，基準(zhǔn)情景（拆建比例為20%）下，后續(xù)城中村改造的潛在投資規(guī)模約為5.4萬(wàn)億元，以8-10年的周期計(jì)算，每年潛在的新增投資額為6000億元左右，約占全年地產(chǎn)投資的4.5%；當(dāng)拆建比例達(dá)到50%時(shí)，城中村改造的潛在投資規(guī)模約為8萬(wàn)億元；而當(dāng)拆建比例達(dá)到75%時(shí)，潛在的投資規(guī)?？梢猿^(guò)10萬(wàn)億元，若按8-10年的周期計(jì)算，每年潛在的新增投資規(guī)?？梢赃_(dá)到1萬(wàn)億元以上，約占全年地產(chǎn)投資的7.7%。突破情景突破情景212.3億平潛在的城中村改造面積突破情景1保守情景基準(zhǔn)情景拆除比例拆除比例10%20%50%75%拆建比拆除面積（億平）1.232.456.149.20新建面積（億平）2.454.9112.2718.41改造面積（億平）11.049.826.143.07建筑成本建筑成本拆除100元/平米，新建5000元/平米，改建3000元/平米總投資（萬(wàn)億元）24524550294605.4261461350184208.0492092050921010.2112250331204.55資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)結(jié)論：基準(zhǔn)情景下本輪城中村改造拉動(dòng)的總投資規(guī)模約在5萬(wàn)億元以上，但執(zhí)行周期相對(duì)偏長(zhǎng)，落到每年的投資規(guī)模仍與上輪棚改有較大差距。不過(guò)，我們認(rèn)為，若有以下幾方面安排，或可提供更多超預(yù)期增量1）若對(duì)城中村改造的城市進(jìn)行擴(kuò)容，可直接增加待改造的城中村面積，放大基數(shù)2）某種意義上，不排除城中村改造與保障性住房建設(shè)形成聯(lián)動(dòng)，則相對(duì)更容易突破拆建比例的限制，資金來(lái)源也更有保障，能夠起到一石二鳥(niǎo)的作用（華泰宏觀9月18日?qǐng)?bào)告《若可用專項(xiàng)債,城中村改造能否加快？》3）節(jié)奏上若前置，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力較大的時(shí)期多做一些，則年度投資額也可突破萬(wàn)億元，能夠增加短期的拉動(dòng)效果。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資金來(lái)源：各類資金是否足夠？城中村改造過(guò)程中，有意愿參與的主體、財(cái)政提供的資金（主要用作資本金）、以及金融機(jī)構(gòu)提供的配套資金等缺一不可。本輪城中村改造盡管與此前存在諸多不同，但大致的資金運(yùn)轉(zhuǎn)方式有相似之處，首先需要由地方政府成立一二級(jí)開(kāi)發(fā)主體，通過(guò)財(cái)政資金注入資本金，并撬動(dòng)配套貸款，完成前期環(huán)節(jié)后，通過(guò)自主開(kāi)發(fā)或引入房企開(kāi)發(fā)形成固定資產(chǎn)投資。如果涉及安置環(huán)節(jié)，雖然最終能夠通過(guò)土地出讓等形式收回資金，但在開(kāi)發(fā)初期仍然需要與凈地等投資環(huán)節(jié)一同支出，初期資金壓力可能較大。資料來(lái)源：華泰研究那么，本輪各類資金來(lái)源是否足夠？（1）首先需要（預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外的）財(cái)政資金作為資本金，進(jìn)而撬動(dòng)更多資金完成后續(xù)的投資過(guò)程?；谇拔耐顿Y規(guī)模的測(cè)算，大致需要多少財(cái)政資金？我們認(rèn)為，財(cái)政資金一般作為城中村改造項(xiàng)目的資本金，而財(cái)政資金和最終投資規(guī)模的比例關(guān)系一般相對(duì)穩(wěn)定。觀察2016-2019棚改進(jìn)程發(fā)現(xiàn)，財(cái)政資金與棚改固定資產(chǎn)投資的比例關(guān)系大致是0.9:1，我們假設(shè)這一關(guān)系在城中村改造中繼續(xù)成立且投資分10年完成，則四類情景下每年所需的財(cái)政資金分別為4100億元、4900億元、7200億元和9200億元。（2）按照2020-2022年的慣例操作，PSL等廣義財(cái)政方式暫停，僅通過(guò)少量第一本賬支出+發(fā)行專項(xiàng)債等預(yù)算內(nèi)方式提供資金。若沿用此種方式，大概能提供多少財(cái)政資金？①假設(shè)未來(lái)每年新增專項(xiàng)債額度等于2023年水平，即每年新增3.8萬(wàn)億元。②觀察近幾年棚改專項(xiàng)債占比，比例大致在10%左右，假設(shè)這一水平保持。③假設(shè)第一本賬棚改支出與近三年相當(dāng)，大約900億元/年。在按照慣例模式的情況下，大致每年能提供的預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金大致為4700億元。（3）除了資本金之外，還需要更多的市場(chǎng)主體和配套資金參與。本次房企現(xiàn)金流情況普遍偏緊，參與意愿和參與能力都有降低，需要更多政策支持，比如央行可以通過(guò)創(chuàng)設(shè)再貸款工具，支持商業(yè)銀行對(duì)參與城中村改造的市場(chǎng)主體進(jìn)行放貸等。結(jié)論：如果僅沿用近幾年的預(yù)算安排，大致每年能提供4700億元的資金，能夠基本應(yīng)對(duì)基準(zhǔn)情景下的投資規(guī)模。但考慮到仍有安置費(fèi)用等各類前期支出，若要提供更大的增量空間，需要更多的資金來(lái)源，當(dāng)前部分資金來(lái)源已呈現(xiàn)出積極信號(hào)：（1）預(yù)算內(nèi)的角度，專項(xiàng)債支持必不可少。根據(jù)9月12加大對(duì)城中村改造的支持力度，符合條件的城中村改造項(xiàng)目納入專項(xiàng)債支持范圍，新增專項(xiàng)債可能明年開(kāi)始發(fā)行。但若專項(xiàng)債規(guī)模本身不提高，本質(zhì)還是對(duì)其他支出的擠壓，更多的增量空間需要依賴專項(xiàng)債規(guī)模的提升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（2）廣義財(cái)政的角度，類似于上輪棚改的PSL、專項(xiàng)借款等對(duì)于城中村改造的啟動(dòng)推進(jìn)至關(guān)重要。根據(jù)9月18日財(cái)聯(lián)社報(bào)道，監(jiān)管將設(shè)立城中村改造專項(xiàng)借款，但具體能夠落地多少規(guī)模還有待觀察。（3）配套資金的角度，若能通過(guò)再貸款等方式激勵(lì)更多市場(chǎng)主體參與，則資金來(lái)源的問(wèn)題可進(jìn)一步得到解決。AABDFGI資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)安置方式：房票安置效果如何？房住不炒和地方債務(wù)限制下，本次城中村改造預(yù)計(jì)以房票安置為主。（1）房票安置與實(shí)物安置有什么不同？雖然房票不能用于購(gòu)買其他商品，且多數(shù)不允許兌現(xiàn)，但可以有限范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓使用（例如滿足親屬關(guān)系、登記轉(zhuǎn)讓要求、次數(shù)限制等）。如果直接拿房票購(gòu)房就是實(shí)物屬性，而對(duì)于獲得房票但又不愿意購(gòu)房的拆遷戶，可以將房票轉(zhuǎn)給其他需要房票購(gòu)房的人，從而同時(shí)釋放想要購(gòu)房但錢不夠、需要房票補(bǔ)充的人以及不愿購(gòu)房的拆遷戶的購(gòu)買力，從而房票也展示出了貨幣屬性。（2）房票安置與貨幣安置有什么不同？房票不要求立刻的資金支出，可以延后到房企持房票來(lái)兌換時(shí)再支出，從而也意味著政府不必要在拆遷的當(dāng)下就推動(dòng)融資，從而項(xiàng)目的推進(jìn)速度可以更快。同時(shí)房票對(duì)資金也是一種替代，房票的最終兌現(xiàn)可能不一定是現(xiàn)金，資金緊張的情況下，房票兌換土地、國(guó)企資產(chǎn)等其他形式也并非不可能，對(duì)政府債務(wù)問(wèn)題相對(duì)總結(jié)來(lái)看，拉動(dòng)效果方面，房票同時(shí)具有貨幣和實(shí)物的特征，拉動(dòng)效果方面雖然不如貨幣化直接，但顯著強(qiáng)于實(shí)物安置，且如果能夠?qū)崿F(xiàn)房票區(qū)域內(nèi)自由流通和兌現(xiàn)，則拉動(dòng)效果可能不會(huì)弱于貨幣化安置太多。資金方面，房票是一種跨期騰挪方式，對(duì)資金緊缺地區(qū)政府財(cái)政更友好，可以加速項(xiàng)目落地。總結(jié)：后續(xù)關(guān)注哪些政策進(jìn)展？綜上所述，市場(chǎng)對(duì)于城中村改造的謹(jǐn)慎預(yù)期不無(wú)道理，基準(zhǔn)情景下，本次城中村改造能提供的年投資規(guī)模有限、資金略顯不足、安置效果依舊存疑。不過(guò)，近期積極信號(hào)在累積，各類支持在增多，城中村改造仍是關(guān)乎經(jīng)濟(jì)增量空間的關(guān)鍵抓手，需要密切關(guān)注投資規(guī)模、資金來(lái)源和安置方式三個(gè)維度的具體政策進(jìn)展：免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（1）投資規(guī)模方面，一是，關(guān)注是否在城市方面有所擴(kuò)容，比如部分城市可能因常住人口增長(zhǎng)達(dá)到特大超大城市的標(biāo)準(zhǔn)、抑或?qū)Ρ旧淼膱?zhí)行口徑進(jìn)行擴(kuò)容；二是，關(guān)注當(dāng)前正在推進(jìn)的項(xiàng)目在拆建比例上給出的信號(hào)，比如是否能夠結(jié)合居住安全、保障房建設(shè)等目的加大拆建比例；三是，推進(jìn)節(jié)奏上，若進(jìn)度前置，也可以在前期提供更多的增量空間。關(guān)注以上部分是否有細(xì)則文件落地。（2）資金來(lái)源方面：一是，關(guān)注預(yù)算內(nèi)的專項(xiàng)債額度能有多少用于城中村改造，且是否擠壓其他支出；二是，關(guān)注專項(xiàng)借款等廣義財(cái)政工具的具體落地規(guī)模；三是，關(guān)注是否有央行再貸款支持等更多工具。（3）安置方式方面，房票安置或是本輪城中村改造的重點(diǎn)，關(guān)注各地試點(diǎn)中對(duì)地產(chǎn)銷售、商品房去庫(kù)存等方面的作用。此外，在特大城市統(tǒng)籌推進(jìn)城中村改造與保障性住房體系建設(shè)，是有利于短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期穩(wěn)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)遠(yuǎn)之策。不過(guò)，城中村改造主要針對(duì)一二線等高能級(jí)城市，低能級(jí)城市的地產(chǎn)需求、庫(kù)存等問(wèn)題仍有待解決。政策細(xì)則不確定性。城中村改造的規(guī)模、節(jié)奏、增量資金來(lái)源尚待更多政策細(xì)節(jié)披露。地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期。若地產(chǎn)銷售恢復(fù)不及預(yù)期，房企、國(guó)企平臺(tái)、地方政府在城中村改造中面臨的資金平衡壓力將上升，城中村改造開(kāi)發(fā)周期可能拉長(zhǎng)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、朱沁宜、吳靖，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格