貨幣銀行學(xué)課件-金融市場中的個體心理與行為偏差

1金融市場中的個體心理與行為偏差處置效應(yīng)惡性增資注意力驅(qū)動交易羊群效應(yīng)本土偏差過度交易1234562引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

中國航油公司的總裁陳久霖曾經(jīng)是企業(yè)界的一顆明星，他帶領(lǐng)中航油走出困境，走向世界，創(chuàng)造了嬌人的業(yè)績。然而，2004年12月，中國航油因從事投機性石油衍生品交易，導(dǎo)致虧損5.54億美元，向當?shù)胤ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)保護，成為繼巴林銀行破產(chǎn)以來最大的投機丑聞之一。中國航油公司成立于1993年，注冊于新加坡。從單一的進口航油采購業(yè)務(wù)逐步擴展到國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2001年在新加坡交易所主板上市。經(jīng)過幾年的發(fā)展，公司凈資產(chǎn)增長了700多倍，市值增長4倍，成為資本市場的明星。為了對石油現(xiàn)貨風險進行規(guī)避，經(jīng)國家有關(guān)部門批準，中國航油自2003年開始做油品期貨套期保值業(yè)務(wù)，但其顯然遠遠超出了套期保值的范圍。2003年下半年，公司開始交易石油期權(quán)(option)，最初涉及200萬桶石油，中航油對國際石油市場判斷準確，公司購買“看漲期權(quán)”，出售“看跌期權(quán)”，獲得了一定的利潤。然而好景不長，以下是中航油期貨事件的時間表：

3引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

2004年1月：陳久霖看跌石油價格，拋售石油看漲期權(quán)，并買入看跌期權(quán)。但世界石油價格反轉(zhuǎn)上揚，使公司賬面出現(xiàn)浮動虧損580萬美元，公司決定延期交割合同，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。

2004年6月：隨著油價持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬美元。公司決定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。2004年10月：油價再創(chuàng)新高，公司此時的交易盤口達5200萬桶石油；賬面虧損再度增大。

10月10日：面對嚴重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，首次向母公司呈報交易和賬面虧損。賬面虧損高達1.8億美元，另外已支付8000萬美元的額外保證金。

10月20日：母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。

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10月26日和28日：公司因無法補加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受1.32億美元實際虧損。

1月8日到25日：公司的期權(quán)合約繼續(xù)遭逼倉，截至25日的實際虧損達3.81億美元。

12月1日：在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令。案例思考:

1.陳久霖事件的結(jié)局究竟是必然還是偶然？事件發(fā)生后，陳久霖仍然堅持自己的信念，對中航油的落敗耿耿于懷，他表示“假如再給我5000萬美元，我就翻身了”。你怎么認為？

2.從決策者心理角度看，是什么心理導(dǎo)致陳久霖在損失一步步擴大的情況下仍然堅持自己的判斷？這種心理特征所導(dǎo)致的決策行為是不是比較普遍？

3.怎樣的決策程序和控制機制才能制約人們的這種心理和行為？引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

58.1處置效應(yīng)

投資人為了避免后悔，會傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應(yīng)”（dispositioneffect）,即投資者過長時間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。68.1處置效應(yīng)投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風險回避而做出獲利了結(jié)的行為。當投資者出現(xiàn)虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風險尋求而繼續(xù)持有股票。

78.1處置效應(yīng)實驗：

設(shè)想一個月以前，你以相同的20元/股價格購買了兩只股票，目前兩只股票的價格是分別19元和21元，即其中一只股票虧損1元而另一只股票盈利1元?，F(xiàn)在你需要回收一部分的資金，只要賣出其中的一只股票就可以獲得需要的現(xiàn)金。你會選擇賣出哪只股票？88.1處置效應(yīng)從參考點的角度出發(fā)來解釋處置效應(yīng)是最具有說服力的一個方法。投資者購買股票以后，購買價格就成為其決策的參考點。股票價格的上漲或下跌會導(dǎo)致投資的收益或損失。在收益區(qū)域或損失區(qū)域都存在價格上漲和下降兩種可能，根據(jù)價值函數(shù)的特點，兩個區(qū)域上，價格上漲或下降，也就是收益或損失的增加或減少，導(dǎo)致價值的不等額變化，基于這種價值取向，于是人們在兩個區(qū)域做出不同的選擇。

價值函數(shù)對處置效應(yīng)的解釋：98.1處置效應(yīng)價值函數(shù)對處置效應(yīng)的解釋在收益區(qū)域，由于曲線的凹性，股票未來價格同等金額的漲或跌所引起的價值變化不同，收益下降引起的價值下降大于收益上升帶來的價值上升，為了避免價格下降帶來的恐懼，于是人們傾向于賣掉股票。

在損失區(qū)域，由于曲線的凸性，收益上升所帶來的價值上升大于收益下降帶來的價值下降，于是人們傾向于持有股票等待價格的上漲。108.2惡性增資

對沉沒成本的眷顧導(dǎo)致經(jīng)理人在投資決策失誤時產(chǎn)生“承諾升級”或稱“惡性增資”（EscalationofCommitment)，即當向一個項目投入大量資源（如資金和時間）后發(fā)現(xiàn)完成該項目取得收益的可能性很小,在明確而客觀的信息表明應(yīng)放棄該項目的情況下，管理者仍然繼續(xù)投入額外資源。實驗：20元拍賣

對20元現(xiàn)金進行拍賣，從1元起拍，出價最高者可拍得這筆錢，實驗規(guī)則要求不僅拍得者要支付其出價，所有競拍者也都要支付其最后的叫價。8.2惡性增資

實驗：

你是一家醫(yī)藥公司的老總，正在開發(fā)一種新的止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥公司已經(jīng)開發(fā)出了類似的止痛藥，如果繼續(xù)進行這個項目，公司有近90%的可能性損失500萬元，10%的可能盈利2500萬元。項目才剛剛啟動，還沒有什么花費，從現(xiàn)在起，項目需要耗資50萬元，你是堅持開發(fā)還是放棄？8.2惡性增資

實驗：你是一家醫(yī)藥公司的老總，正在開發(fā)一種新的止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥公司已經(jīng)開發(fā)出了類似的止痛藥，如果繼續(xù)進行這個項目，公司有近90%的可能性損失500萬元，10%的可能盈利2500萬元。項目已投入了500萬元，還需再投資50萬元，你是繼續(xù)開發(fā)還是現(xiàn)在放棄？8.2惡性增資

148.2惡性增資

惡性增資：一個項目投入大量資源后發(fā)現(xiàn)完成該項目取得收益的可能性很小，在各種客觀信息表明應(yīng)放棄該項目的情況下，經(jīng)理人仍然繼續(xù)投入額外的資源。承諾升級：決策者對自己負有責任的項目，更具有一種動機要證明其決策的正確性，并期望從對這個失敗項目本身的追加投資中得到挽回。

158.6惡性增資

惡性增資的行為金融解釋：首先，“損失厭惡”是導(dǎo)致惡性增資的主要心理因素。其次，“過度自信”也是惡性增資的心理動因之一。第三，“證實偏差”也是推動惡性增資的一個重要心理因素。此外，決策者還可能存在社會壓力的考慮，例如，需要對決策后果承擔相應(yīng)的責任，半途而廢會給決策者帶來負面影響，造成自我形象、社會名譽、經(jīng)濟利益、權(quán)力地位等個人及社會知覺方面的損失等。168.3注意力驅(qū)動交易

8.3.1有限注意力與信息處理

有限注意導(dǎo)致投資者的歸類學(xué)習行為(category-learningbehavior)，即有限注意的投資者會把更多的注意力放在處理宏觀經(jīng)濟面和行業(yè)水平面的信息而非特定公司的信息。盡管有限注意力本身并不是行為偏差，但它會與其他偏差相互作用，影響投資者對信息的反應(yīng)。178.3注意力驅(qū)動交易

8.3.2有限注意力對交易行為的影響有限注意力使投資者在證券市場表現(xiàn)出注意力驅(qū)動交易(attention-driventrading)行為，其結(jié)果會使得投資者其傾向于交易那些有“顯著性”特征的股票。在市場上能對投資者注意力產(chǎn)生影響的方式紛呈不一。這種基于注意力驅(qū)動的投資決策雖然降低了搜尋的成本，但是，投資者特別是個體投資者很容易過度交易，導(dǎo)致資產(chǎn)的預(yù)期收益率下降。188.3注意力驅(qū)動交易

8.3.3有限注意力對股票定價的影響

有限注意力使得投資者的行為出現(xiàn)偏差，并最終導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的偏離:首先，有限注意力導(dǎo)致股票收益率的聯(lián)動(comovement)。其次，有限注意力導(dǎo)致盈余公告后漂移(post-earningsannouncementdrift，PEAD)。

198.4羊群效應(yīng)

8.4.1羊群效應(yīng)的定義

金融市場中的“羊群行為”(herdbehaviors)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。208.4羊群效應(yīng)

8.4.1羊群效應(yīng)的表現(xiàn)

個體投資者：在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。

機構(gòu)投資者：共同基金等機構(gòu)投資者也存在羊群行為。(Werners(1999)、Froot，Scharfstein和Stein(1994)、Maug和Naik(1996))218.4羊群效應(yīng)

8.4.2羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因信息流模型（Informationalcascades）

Bikhchandani,Hirshleifer,和Welch(BHW)(1992)構(gòu)建了投資者忽略自己信息而過分依靠前人的決策結(jié)果的時間序列模型，認為一種投資策略會隨著時間的流動而變動，稱為“信息流模型”。聲譽模型（Reputationherding）

Scharfstein和Stein(SS)(1990)說明了“聲譽”也能導(dǎo)致羊群效應(yīng)的出現(xiàn)，指出基金管理人作為決策者考慮到個人聲譽的問題而使得信息的外在特性起到很大作用，模仿別人的信息，避免因為相關(guān)的錯誤預(yù)測而同樣“遭受譴責”。228.4羊群效應(yīng)

8.4.2羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因傳染模型(EpidemicModel）

Shiller(1990)借鑒醫(yī)學(xué)理論建立自己的“傳染模型”(EpidemicModel)，來研究資本市場上投資人對某一個特定情景的模仿與相互傳播，從而解釋羊群效應(yīng)產(chǎn)生的根源。238.5本土偏差

本土偏差的表現(xiàn)：

1.投資于國內(nèi)股票

2.投資于距離近的公司

3.投資于自己就職的公司248.5本土偏差

對本土偏差的解釋：信息幻覺

投資者認為他們擁有信息優(yōu)勢，即同國外股市相比，它們更了解國內(nèi)股市；同國內(nèi)其他地方的公司相比，它們更了解靠近自己的公司。

熟悉性偏好與控制力幻覺

人們喜歡在自己比較熟悉的環(huán)境下行動，雖然這種熟悉同公司的基本面信息沒有關(guān)系。此外，人們傾向于在他們認為自己具有足夠的知識或者能夠勝任的環(huán)境中下賭注，而不會在他們在認為自己不了解或者不擁有信息的環(huán)境中下賭注。

258.6過度交易實證研究表明頻繁的交易會降低投資回報率。Odean（1998）通過對某大型證券商提供的78000個帳戶的交易歷史記錄進行實證分析，他系統(tǒng)驗證了過度自信、處置效應(yīng)等心理特征對投資行為及行為結(jié)果的影響。研究結(jié)論是：大多數(shù)交易活躍的共同基金的回報率都要低于市場回報率。此外，無論是成熟的證券市場還是新興的證券市場，股票交易的年換手率都相當高。也就是說，投資者在證券交易過程中，出現(xiàn)了過度交易。268.6過度交易8.6.1過度交易的表現(xiàn)

年份上海Ａ深圳Ａ臺灣紐約納斯達克倫敦東京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.162000509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.972001239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.072002210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.812003237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.042004321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.812005347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.422006610