全球能源行業(yè)戰(zhàn)略：油價反彈過度；煉油利潤率急劇下降表明需求反應；中期能源價格上漲

研究報告ResearchReport21Sep2023全球能源戰(zhàn)略油價反彈過度；煉油利潤率急劇下降表明需求反應；中期能源價格上漲InvestmentFocusHAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina125115105958575HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina125115105958575Sep-22 Dec-22 Mar-23 Jun-23 Sep-23資料來源：Factset,HTIRelatedReportsStrong3QEarningsMomentumq/qforAsiaOldEnergy,GlobalWindandEVBatteryMakers(19Sep2023)Lowerlithiumpricestocontinue;Earningsupgradeforbatteryproducers;GlobalM&Ainprogress(14Sep2023)HighermarginsforRareEarthmagnetmakers;RisingNdProxideprices,positiveforproducers(14Sep2023)USHydrogenM&A–justthestart?USHydrogenNamesabuyingopportunity(13Sep2023)WideningGlobalLNGsupplydeficit;BenefitforLNGvaluechainplays,butrisksforbuyers(11Sep2023)OilPriceRallyunlikelytoBeSustainedUnlessChinaOilDemandSurprises,butChinaEnergytoOutperformGlobalEnergyEquities;BuyChinaOilServices(8Sep2023)Presentation：USHydrogennamesunderperformance–abuyingopportunity（美國氫能公司表現(xiàn)不佳—買入機會）(8Sep2023)UShydrogennamesunderperformance–abuyingopportunity(8Sep2023)Chineseureaexportpolicytighteningposessomeupsideforglobalprices;Positivefertilizernames;PotentiallynegativeforIndianbuyers(7Sep2023)IncreasingG20PushforRenewableEnergy(7Sep2023)GlobalWindTurbineBenchmarkingII:WindSectorOffersGoodValue;BuyOnshoreWindBiasedNames;OffshoreCostsandQualityConcernRisks(7Sep2023)市盈率P/E股票名稱評級目標價2023E2024EAlbemarleOutperform240.007.08.3ArrayTech.Outperform28.0021.215.5BallardPowerOutperform8.00n.a.n.a.布魯姆能源Outperform33.00n.a.50.4ClearwayEnergyOutperform43.0021.415.8EnphaseEnergyOutperform248.0026.020.0利文特Outperform37.0010.48.7LynasRareEarthOutperform12.0022.821.7MPMaterialsOutperform56.0086.124.0NextrackerOutperform50.0023.418.1普拉格能源Outperform15.00n.a.n.a.SolarEgdeTech.Outperform300.0016.914.3VestasWindSys.Outperform300.00721.527.8JGCHoldingsOutperform2,38613.913.1RENOVAOutperform2,3759.019.0能源股價值仍佳；收益率上行空間我們對布倫特原油的反彈幅度感到驚訝（10%81.5美元/桶基本一致）觀點，即這種情況不會持續(xù)下去，請參閱，否則油價漲勢不太可能持續(xù)，但中國能源股將跑贏全球能源股；買入中國石油服務。我們的分析顯示，這些全球能源股票與油價56。我們繼續(xù)建議投資者加大能源股的權重，而油價的漲勢可能不會持續(xù)，我們認為中期內(nèi)能源價格將繼續(xù)上漲。油價相關性分析：我們對全球/亞洲能源股票與油價7年期間相關性的分析顯示，哈里伯頓、斯倫貝謝、桑托斯、泰國國家石油管理局勘探生產(chǎn)公司（PTTEP）、?？松梨凇⒌凼臀榈沦惖拢ò错樞颍┫嚓P性最高，而海油工程、中國石油股份、中國海洋石油、信實、中石化和中油工程相關性最低。全球能源股票價值良好；可持續(xù)收益率：4.8倍（2023預計）10年歷史平均32%，股息收益率約4.1%（2023預計）。亞洲能源公司平均一致估值水平約為4.4倍企業(yè)價值倍數(shù)（2023預計），較10年歷史平均水平折價37%，平均股息率約為5.1%（2023預計），詳見圖1-4。油價上漲支持資本支出進一步增長：鑒于當前油價上漲以及能源公司長期油價假設約為60-70美元/桶，為行業(yè)提供了強勁的現(xiàn)金流前景，這支持了石油/2023球石油和天然氣資本支出同比增長3%，2024年同比增長3%，見圖。值得注意的是，我們預計2023年全球（不包括中國）石油17%，2024。油服估值水平未充分反映利潤率改善前景：8%17%（2023預計），遠低于2006-2008年期間的峰值周期凈利潤和息稅折攤前利潤率（分別為16%和26%）。中海油服的一致預測凈利潤率約為8%（2023預計），2006-200823%。然而，1.11.2瑞的企業(yè)價值倍數(shù)約為10.2倍（2023預計），比5年歷史平均水平低65%，我們認為這并不反映利潤率前景改善，見圖8。風險提示：石油需求下降、2.美國石油供應增加、3.歐佩克+供應變化、4.地緣政治ScottDarlingAxelLevenLenaShenscott.darling@axel.leven@lena.jw.shen@本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)圖4：部分全球能源公司價值與股息率關系（2023預計）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示基于一致預期的企業(yè)價值倍數(shù)和股息率（2023預計）。部分公司的股息率值未如描述的情況，巴西國家石油公司>10%，沙特阿美公司、信實的企業(yè)價值倍數(shù)>8倍。定價截至2023年9月6日。圖5：部分全球能源和全球油服公司的股價與油價的相關性資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了2016年以來的絕對股價表現(xiàn)以及同期油價的相關性。由于圖形原因，一些公司的絕對股價與所描繪的情況不同，中油工程、巴西石油、伍德賽德、泰國國家石油（PTTEP）、桑托斯、信實>150%，中油工程與油價的相關性<20%。CPE=中油工程，COOEC=海油工程，SOSC=中石化油田服務，SEG=中石化工程，COSL=中海油田服務。圖6：2016年以來部分全球能源股股價與油價的相關性資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了2016年以來股價與油價的相關性。CPE=中油工程，COOEC=海油工程，SOSC=中石化油田服務，SEG=中石化工程，COSL=中海油田服務。圖7：全球油服利潤率仍遠低于歷史水平資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示了全球石油上游資本支出以及部分全球油服公司息稅折攤前利潤和凈利潤率。“全球石油”包含15家最大的綜合國際石油公司，中國資本支出包括中國海洋石油、中國石化和中國石油股份圖8：部分全球油服估值水平及利潤率資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了部分全球油服公司一致預期凈利潤率與企業(yè)價值倍數(shù)（2023年預計）。煙臺杰瑞凈利潤率>15%。新能源覆蓋范圍和整個清潔能源價值鏈的多樣性HTI38%9%9%，鋰/21%6%3%北美和中國的高杠桿率，反映了清潔能源穩(wěn)健的需求增長前景和政府的支持政策今年迄今為止，部分太陽能相關公司以及一些偏向電動汽車相關材料的公司表現(xiàn)良好。表現(xiàn)較差的是一些與日本相關的新能源公司和與太陽能相關的公司

全球新能源估值水平與表現(xiàn)（HTI）圖9：整個全球清潔能源價值鏈的新能源敞口（HTI）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示HTI全球新能源覆蓋面中的清潔能源類型偏好圖10：全球新能源地域營收拆分（HTI）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球新能源營收按地區(qū)的劃分（HTI）圖11：全球新能源和傳統(tǒng)能源絕對股價表現(xiàn)（HTI）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球新能源年度至今、2023年上半年和2023年下半年至今的絕對股價表現(xiàn)（HTI）。LGE=LG能源解決方案、SDI=三星SDI、CSIQ=阿特斯陽光電力、MPMats=MPMaterials、CRP=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=廣州鵬輝能源科技與人工智能相關的太陽能公司相對于各自的市場表現(xiàn)出色HTI全球新能源覆蓋的平均上漲空間為77%，前5大具有最佳潛在上漲空間的公司為品澳科技、Maxeon、MPMaterials、禾邁和廣州鵬輝今年迄今為止，HTI全球新能源和傳統(tǒng)能源覆蓋的平均一致預期盈利已出現(xiàn)大幅下調(diào)。2023財年最高一致預期盈利上調(diào)（14-40%）的公司為第一太陽能、Maxeon、阿特斯、LG能源和寧德時代，而最高盈利下調(diào)（>60%）的公司為列諾瓦、MPMaterials、維斯塔斯風能系統(tǒng)、普拉格能源和布魯姆能源

圖12：全球新能源相對股價表現(xiàn)（HTI）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球新能源股價年度至今、2023年上半年和2023年下半年至今相對于其本地市場的表現(xiàn)（HTI）。香港和中國上市的股票均與MSCI中國股票的表現(xiàn)進行了比較。LGE=LG能源解決方案、SDI=三星SDI、CSIQ=阿特斯陽光電力、MPMats=MPMaterials、CRP=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=廣州鵬輝能源科技圖13：HTI全球新能源覆蓋價格目標的潛在上行空間資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示HTI全球新能源價格目標的潛在上升空間LGE=LG能源解決方案、SDI=三SDI，CSIQ=阿特斯陽光電力、MPMats=MPMaterials，ChinaRes.Power=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=廣州鵬輝能源科技股份有限公司、Trina=天合光能。協(xié)鑫科技上升空間到PT<0%。圖14：HTI全球新能源覆蓋的2023財年盈利的市場一致預期變化資料來源：彭博社、HTIHTI2023財年年度至今的一致預期盈利的變化。LGE=LG能源解決方案、SDI=SDI、CSIQ=阿特斯陽光電力、MPMats=MPMaterials、CRP=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=20232023年度至今的一致預期每股收益變化<-80%。Maxeon在所有三個時期的一致預期每股收益變化40%。圖15：HTI全球新能源覆蓋估值水平美國和中國太陽能公司的市凈率估值似乎都具有吸引力，并且盈利勢頭強勁HTI全球新能源覆蓋的平均凈負債股權比率為32%，其中杠桿率最高的是電力相關公司，最低的是太陽能和氫能相關公司HTI全球新能源覆蓋的平均回報率為15%（2023財年預計）。中國新能源的回報率為17%，而美國為14%?；貓舐首罡撸?gt;25%）的5家公司為恩相能源、陣列科技、上海愛旭太陽能、品澳科技和Nextracker（2023財年預計）

資料來源：彭博社、HTIHTI全球新能源估值水平。LGELG能源解決方案、SDI=SDI、CSIQ=阿特斯陽光電力、MPMats=MPMaterials、CRP=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=廣州鵬輝能源科技圖16：HTI國際全球新能源覆蓋率資料來源：彭博社、HTIHTI2023年全球新能源凈負債股權比率。LGE=LG能源解決方案、SDI=SDI、CSIQ=Mats=MPMaterials、CRP=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=廣州鵬輝能源科技圖17：HTI全球新能源覆蓋回報率資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了2023年新能源股本回報率（HTI）。LGE=LG能源解決方案、SDI=三星SDI、CSIQ=阿特斯陽光電力、MPMats=MPMaterials、CRP=華潤電力、XJGW=金風科技、CATL=寧德時代、JGC=日揮控股、GCL=協(xié)鑫科技、ENN=新奧能源控股、GGP=廣州鵬輝能源科技股份有限公司。Enphase、陣列科技凈資產(chǎn)收益率(ROE)>35%，普拉格能源凈資產(chǎn)收益率（ROE）<-15%（2023年預計）。2023年亞洲公司表現(xiàn)普遍優(yōu)于西方同類公司商品價格已從2022年初至中期的峰值水平企穩(wěn)亞洲能源公司相對于全球能源公司的表現(xiàn)已經(jīng)企穩(wěn)

全球能源估值水平與表現(xiàn)圖18：全球能源公司絕對表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI202311202396日。2023年至今帝石、中國石油股價表現(xiàn)>60%。圖19：部分商品表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了部分商品表現(xiàn)，以2021年1月1日為基準=100圖20：全球相對于創(chuàng)業(yè)板相對于亞洲能源股價表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示部分地區(qū)能源股票股價表現(xiàn)，以2021年1月1日為基準=100HTI給予中國石油、中國海洋石油、中石化、印度石油天然氣公司、印度信實工業(yè)“優(yōu)于大市”的評級全球能源估值水平較亞洲能源溢價約為10%盡管全球能源板塊近期表現(xiàn)出色，但該板塊仍具有良好的價值，價格低于歷史平均水平

圖21：部分亞洲能源和全球能源股價表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示部分地區(qū)能源股票股價表現(xiàn)，以2021年1月1日為基準=100圖22：全球相對于創(chuàng)業(yè)板相對于亞洲能源估值水平資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了區(qū)域能源股票隨時間變化的市凈率估值水平以及亞洲能源相對于全球能源隨時間變化的市凈率折價。2020年9月和10月的折價<-90%。圖23：全球能源板塊估值水平隨時間的變化資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球能源板塊隨時間變化的市凈率和布倫特原油價格圖24：全球能源板塊相對于油價的表現(xiàn)盡管油價下跌，但全球能源在第二季度和第三季度繼續(xù)表現(xiàn)良好資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球能源板塊股價與布倫特原油價格表現(xiàn)的對比圖25：部分全球能源公司的油價相關性隨著時間的推移，能源公司的油價相關性有所下降，這部分反映了對低碳投資和公司結(jié)構(gòu)的關注度增加資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了2016年以來的絕對股價表現(xiàn)以及同期油價的相關性。由于圖形原因，一些公司的絕對股價與所描繪的情況不同，信實、巴西石油股份有限公司、伍德賽德、泰國國家石油（PTTEP）和桑托斯的絕對股價表現(xiàn)>250%。全球能源公司平均一致預期估值水平約為4.7倍企業(yè)價值倍數(shù)（2023預計），平均股息率約為5.1%2023預計）中石化企業(yè)價值倍數(shù)約為5.4倍（2023預計）（高于亞洲能源板塊平均水平），估值水平回歸到2023年第一季度后的水平

圖26：部分全球能源公司價值與股息率的關系（2023預計）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示基于一致預期的企業(yè)價值倍數(shù)和股息率（2023預計）。部分公司股息率值未如描述的情況，巴西石油>12%，信實<2%，信實企業(yè)價值倍數(shù)>8倍。定價截至2023年9月6日。全球能源公司平均一致預期收益率約為9.2%（2023預計）2023年第一季度以來中國能源板塊出現(xiàn)復蘇，而中國煤炭板塊表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于大市中國燃氣、能源、油服均遠低于5年歷史平均水平2021末高點以來已有所縮水

圖27：部分全球能源公司價值與自由現(xiàn)金流收益率的關系（2023預計）資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了一致預期企業(yè)價值倍數(shù)和自由現(xiàn)金流收益率（2023預計）的情況，信實的企業(yè)價值倍數(shù)>8202396日。能源子板塊表現(xiàn)及估值水平圖28：中國能源子板塊表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示中國能源子板塊絕對股價表現(xiàn)，以2021年1月1日為基準=100。圖29：中國能源子板塊估值水平資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了中國能源子板塊隨時間變化的市凈率2023年下半年全球新能源公司表現(xiàn)平淡全球新能源公司估值水平開始收斂，業(yè)績導致股價下跌今年以來，相對于地區(qū)新能源，傳統(tǒng)亞洲能源繼續(xù)表現(xiàn)出色

能源轉(zhuǎn)型生態(tài)系統(tǒng)圖30：地區(qū)新能源板塊股價表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。新能源被定義為大部分業(yè)務的盈利能力與新能源價值鏈相關的公司，即可再生能源、太陽能、風能、生物燃料、氫能和新能源設備/服務。圖表顯示了新能源公司股價絕對表現(xiàn)，以2020年1月1日為基準=100圖31：地區(qū)新能源估值水平資料來源：彭博社、HTI研究。新能源被定義為大部分業(yè)務的盈利能力與新能源價值鏈相關的公司，即可再生能源、太陽能、風能、生物燃料、氫能和新能源設備/服務。圖表顯示新能源板塊隨時間變化的市凈率圖32：今年以來亞洲能源相對于地區(qū)新能源的表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了新能源和亞洲能源公司絕對股價表現(xiàn)，以2020年1月1日為基準=100我們預計，相對于繼續(xù)專注于傳統(tǒng)能源、不太重視改變企業(yè)結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)低碳增長的公司，亞洲能源公司將呈現(xiàn)出低碳增長和可持續(xù)的現(xiàn)金回報方面的差異化。我們認為，亞洲能源企業(yè)正在尋求向能源轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，在結(jié)構(gòu)上接近新能源公司的估值水平溢價平均而言，全球能源的回報率在所有地區(qū)都持續(xù)優(yōu)于新能源，回報率較中國新能源高1.5倍從歷史上看，傳統(tǒng)能源的回報率平均高于新能源的回報率

圖33：地區(qū)新能源相對于亞洲能源的估值水平資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了地區(qū)新能源板塊和亞洲能源隨時間變化的市凈率圖34：亞洲能源與新能源隨時間變化的回報率資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示了地區(qū)新能源板塊和亞洲能源隨時間變化的凈資產(chǎn)收益率(ROE)。圖35：中國新能源今年的表現(xiàn)優(yōu)于亞洲大多數(shù)傳統(tǒng)能源公司資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了亞洲能源公司、中國新能源（CHNE）、歐洲新能源（EUNE）和美國新能源（USNE）的絕對股價表現(xiàn)以及2023-2024年平均一致預期盈利增長。報告中提到的所有亞洲能源公司的縮寫，SKInno=SK創(chuàng)新，STO=桑托斯，F(xiàn)CFC=臺化化學纖維，CBC=中海石油化學，PCHEM=馬來西亞國家石油公司，IOCL=印度石油，LGC=LG化學，XLX=中國心連心化肥，F(xiàn)PC=臺塑，OINL=印度石油，WDS=伍德塞德石油，TOP=泰國石油，BPCL=巴拉特石油公司我們總體上認為新能源相對于亞洲/全球能源公司的價值溢價持續(xù)存在平均來看，原材料成本上漲往往對太陽能項目的影響大于其他清潔能源項目

圖36：全球新能源板塊相對于亞洲能源公司的估值水平往往處于溢價水平資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了亞洲能源公司、中國新能源（CHNE）、歐洲新能源（EUNE）和美國新能源（USNE）的2023財年市凈率，相對于2023財年平均一致預期盈利變化。報告中提到的所有亞洲能源公司的縮寫，SKInno=SK創(chuàng)新，STO=桑托斯，F(xiàn)CFC=臺化化學纖維，CBC=中海石油化學，PCHEM=馬來西亞國家石油公司，IOCL=印度石油，LGC=LG化學，XLX=中國心連心化肥，F(xiàn)PC=臺塑，OINL=印度石油，WDS=伍德塞德石油，TOP=泰國石油，BPCL=巴拉特石油公司圖37：部分新能源估算成本拆分資料來源：國際可再生能源機構(gòu)、《能源科學與工程雜志》、彭博社、HTI發(fā)、折舊、利潤、殘值、法律和財務等成本。圖38：全球鐠氧化物供需緊張前景資料來源：中國稀土行業(yè)協(xié)會、工信部、彭博社、美國地質(zhì)勘探局、HTI測算圖表顯示HTI對全球釹鐠氧化物供需平衡的看法（單位：kt）圖39：海通國際預測中期釹鐠氧化物價格走高資料來源：彭博社、HTI圖表顯示釹鐠氧化物價格及全球釹鐠供需盈缺情況的HTI預測隨著鋰供應預計在2023年達到1Mt，我們預測今年將出現(xiàn)4%的供應過剩

圖40：HTI全球鋰供需展望資料來源：HTI測算。圖表顯示基于HTI估計的鋰供應/需求前景（以ktpa為單位）天然氣生態(tài)系統(tǒng)圖41：與天然氣價值鏈相關的公司股價絕對表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了從2023年1月1日到隨后日期的定價期間與天然氣價值鏈相關的公司的絕對股價表現(xiàn)。定價于2023年9月6日。韓華海洋、帝石和三星重工2023年度至今的價格表現(xiàn)>50%。韓華海洋2023年上半年價格表現(xiàn)>50%。中國天然氣需求持續(xù)處于歷史高位，HTI預測今年天然氣需求至少增長10%

圖42：中國天然氣表觀需求資料來源：彭博社、HTI圖43：中國天然氣管道進口資料來源：彭博社、HTI圖44：中國液化天然氣進口俄羅斯向中國出口的液化天然氣在2023年第三季度有所下降，從2022年下半年和2023年第二季度的持續(xù)高水平下降2023年第三季度，歐洲液化天然氣進口量開始下降，因為儲存量已接近95%的容量亞洲液化天然氣需求繼續(xù)下滑，既有環(huán)境因素，也有季節(jié)性因素

資料來源：彭博社、HTI圖45：歐洲液化天然氣進口資料來源：彭博社、HTI圖46：韓國液化天然氣進口資料來源：彭博社、HTI由于政府繼續(xù)推動減少進口液化天然氣并使用可再生能源，日本液化天然氣進口量繼續(xù)處于5年低點今年美國液化天然氣出口仍處于歷史高位

圖47：日本液化天然氣進口資料來源：彭博社、HTI圖48：美國液化天然氣進口資料來源：彭博社、HTI圖49：液化天然氣遠期和現(xiàn)貨價格資料來源：彭博社、日本國家石油天然氣和金屬公司、HTI。圖表顯示了液化天然氣現(xiàn)貨價格和理論上與石油掛鉤的液化天然氣合同價格，斜率在10-15%之間盡管NBP和TTF價格尚未達到俄烏沖突前價格水平，但是天然氣價格已經(jīng)企穩(wěn)歐洲天然氣儲存水平年初達到歷史最高水平，并一直保持在這些水平附近由于大型石油公司支出增加，油田服務公司在2023年下半年表現(xiàn)良好

圖50：地區(qū)天然氣價格資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示當前天然氣現(xiàn)貨價格，虛線顯示截至2023年9月6日的遠期價格。圖51：歐洲天然氣儲量資料來源：歐盟統(tǒng)計局、HTI。圖表顯示歐洲天然氣存儲量（已太瓦時為單位）石油、煉油和油服生態(tài)系統(tǒng)圖52：部分全球油服公司絕對股價表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示了從2023年1月1日至以下日期的部分全球油服公司的絕對股價表現(xiàn)。定價截至2023年9月6日。我們預測2023年全球石油需求增長率為120萬桶/日，IEA預測為220萬桶/日我們預測布倫特原油價格在202385美元/桶，202474元/桶，202570美元桶

圖53：全球石油需求前景資料來源：國際能源署，彭博社，HTI測算圖54：油價走高與庫存關系資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究圖55：由于美國未回購二手戰(zhàn)略庫存，美國原油庫存出現(xiàn)波動資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究圖56：美國汽油庫存仍處于歷史低位資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究圖57：美國餾分油庫存脫離歷史低位20236月，歐佩克下調(diào)了產(chǎn)量目標，沙特和俄羅斯在9月將減產(chǎn)延長至2024年

資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究圖58：沙特、俄羅斯和美國的液體供應前景資料來源：美國能源信息署，HTI測算。數(shù)據(jù)顯示原油、液化天然氣和其他液體圖59：歐佩克原油和液體供應資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究圖60：美國石油和天然氣鉆井平臺數(shù)量資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究圖61：經(jīng)合組織原油和液體庫存資料來源：彭博社，美國能源信息署，HTI研究我們認為，市場并未完全計入2023年峰值周期的利潤率因素，2023年全球油服凈利潤率的平均一致預期約為8%左右，遠低于峰值周期的約13%的水平。20233%，20243%由于市場對積壓訂單的信心、更好的定價能力以及新技術/數(shù)字化開始對利潤率產(chǎn)生積極影響，全球油服業(yè)已開始扭轉(zhuǎn)自年左右以來相對于油價的不佳表現(xiàn)全球油服公司目前的平均市凈率為2.1倍，而歷史（25年）2.51.1倍，而歷史平均市凈率為1.2倍

圖62：全球油服利潤率仍遠低于歷史水平資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示了全球石油上游資本支出以及部分全球油服公司息稅折攤前利潤和凈利潤率?！叭蚴汀卑?5家最大的綜合國際石油公司，中國資本支出包括中國海洋石油、中國石化和中國石油股份圖63：全球油服公司股價相對于油價的表現(xiàn)資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球油服股價相對于布倫特（現(xiàn)貨）和1年滯后期的表現(xiàn)圖64：全球油服和中海油服估值水平相對于油價資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示隨時間變化的全球油服板塊和中海油服市凈率以及布倫特原油價格圖65：全球油服公司凈利潤率相對于估值水平資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示全球油服凈利潤與企業(yè)價值倍數(shù)（2023年預計）圖66：中國上游成本管理良好資料來源：彭博社、中石化、HTI研究與2022年和2021年相比，2023年上半年上游總成本保持在較低的水平

圖67：中國海洋石油對上游總成本的管理相當出色資料來源：公司數(shù)據(jù)、彭博社、HTI研究。我們預測2023年亞洲煉油利潤率為11.0美元/桶（2022年度至今為15.2美元/桶），2024年為7.0美元/桶，2025年為5.5美元/桶

圖68：亞洲煉油利潤率資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示了基于區(qū)域需求劃分和原料成本的理論煉油毛利率。我們理解每個煉油商均有一個特定于公司的利潤率圖69：歐洲煉油利潤率資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示了基于區(qū)域需求劃分和原料成本的理論煉油毛利率。我們理解每個煉油商均有一個特定于公司的利潤率圖70：美國煉油利潤率資料來源：彭博社、HTI。圖表顯示了基于區(qū)域需求劃分和原料成本的理論煉油毛利率。我們理解每個煉油商均有一個特定于公司的利潤率煉油商稼動率下降表明煉油利潤的上升空間有限，最近地區(qū)利潤率的暴跌就表明了這一點布倫特-烏拉爾油價差正在恢復，但對某些能夠購買俄羅斯石油的煉油商來說仍是一個機會

圖71：煉油稼動率及利潤率前景資料來源：2021年BP統(tǒng)計回顧2021，雷斯塔能源公司、HTI測算圖72：俄羅斯石油相對于原油的大幅折價資料來源：彭博社、HTI圖73：中國穩(wěn)步增加俄羅斯石油進口資料來源：彭博社、HTI化學品生態(tài)系統(tǒng)圖74：尿素價格開始企穩(wěn)尿素價格自2022年1月高點以來持續(xù)回落，但4月下旬開始回落趨緩，5月下旬開始企穩(wěn)資料來源：彭博社、HTI我們更新了對全球尿素供需前景的分析，顯示全球尿素工廠產(chǎn)能利用率變化有限2022年歐洲尿素產(chǎn)量同比下降約64%，由于天然氣成本的較高水平導致稼動率降低和/或工廠關閉，這一趨勢持續(xù)存在，但由于俄羅斯和烏克蘭之間的沖突持續(xù)，2023年略有放緩隨著天然氣價格的走低，歐洲尿素產(chǎn)量或小幅提升

圖75：全球尿素產(chǎn)能利用率資料來源：彭博社、GreenMarkets、HTI測算圖76：今年歐洲尿素產(chǎn)量大幅下降資料來源：國際化肥協(xié)會，公司數(shù)據(jù)，HTI測算2023年迄今為止，化學品價差小幅回升

圖77：部分化學品價差資料來源：彭博社、HTI研究。圖表顯示PE=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=對二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化學品價差商品跟蹤器布倫特

西得克薩斯中間基

年度價格原油202581.0年度價格原油202581.079.088.05.54.015.214.0379190012590662200002778910526084814930000110000202483.081.091.07.03.516.917.2463194514698748209442753881824504274828000110000

HTI亞洲GRM

釹鐠氧化HH NBP JKM 尿素 金 煤炭 鐵礦石 鋼 鎳 鋅 銅 鋁 鈷 氫氧化鋰 物85.181.083.885.181.083.811.03.514.815.24801901229112753303032948859824404135934000900002022 99.094.397.015.26.532.434.1623180235811310112561734958805270263519704231231132021 70.968.169.08.73.716.517.948517991371561585184723004932024775139118416951302020 43.239.33.34.225317716010558113813226461861706314377278460372019 64.257.04.85.827113937890603139532551600517943319711579439722018 71.764.97.97.8298126910766830131292926652721087279420510498792017 54.750.95.86.024312598871620104222891617319685579022100-2016 45.143.541.4-2.64.7-2111249665852196132114486716052547225022-同比變動（%）2025 -2%-2%-3%-21%13%-10%-18%-18%-2%-14%-8%-11%-5%1%3%6%13%7%0%2024 -3%0%9%-36%2%14%13%-4%2%-36%-12%-1%-31%-7%3%0%3%-18%22%2023年年度至今 -14%-14%-14%-28%-47%-54%-55%-23%5%-36%-1%-25%18%-16%-2%-10%-35%-52%-27%2022 40%39%41%75%76%97%90%28%0%162%-28%-36%39%16%-6%9%24%282%29%2021 64%73%63%309%75%399%325%92%2%127%49%173%34%33%51%45%63%153%107%2020 -33%-31%-33%-58%-16%-32%-28%-7%27%-23%16%-4%-1%-11%3%-5%-5%-37%5%2019 -11%-12%-9%-12%-18%-39%-26%-9%10%-27%36%-27%6%-13%-8%-15%-54%-44%-12%2018 31%28%31%-30%2%35%30%23%1%22%-6%34%26%1%6%7%30%-7%-2017 21%17%28%-18%24%-15%1%34%22%19%8%37%27%23%119%-12%-資料來源：彭博社、HTI測算。定價截至2023年8月25日。石油的單位為美元/桶。HH、NBP和JKM以美元/百萬英熱為單位。所有其他商品均以美元/公噸計價，金（美元/金衡盎司）除外。氫氧化鋰和釹鐠氧化物價格基于HTI預測。全球能源宏觀趨勢布倫特 布倫特 中間基原油均斯中間基原油 拜解2023年9月15日93.9 90.896.094.4(3.2) 2.111.311.931.427.8(13.5)(13.6)2.611.413.325085.672164.02023年9月8日90.7 87.591.690.0(3.1) 0.925.7(12.7)(13.0)2.610.613.327300.871826.42023年9月1日88.6 85.688.785.6(3.0) 26.824.0(12.9)(12.3)2.810.913.427729.668808.02023年8月25日84.5 79.886.382.5(4.7) 1.832.4(9.0)(17.0)2.510.911.029843.667576.8周環(huán)比變動（%）2023825日3.6% 3.7%4.8%4.9%-0.6% 122.1%5.6%5.9%5.2%4.6%3.2%3.4%1.5%8.0%0.0%-8.1%0.5%2023年8月18日2.4% 2.3%3.3%5.1%-4.7% 691.7%0.9%2.2%3.3%3.3%3.1%1.7%-5.8%-3.1%-0.5%-1.5%4.4%2023年8月11日月度價格4.8% 7.2%2.7%3.8%35.5% -35.0%-4.4%-3.6%-3.7%0.2%10.7%8.9%0.2%21.8%-7.1%1.8%2023年9月91.0 88.092.390.1(3.0) 1.310.49.428.625.7(12.7)(20.9)2.610.713.326723.871806.22023年8月85.1 81.386.683.3(3.8) 1.513.613.530.828.7(11.0)(16.3)2.611.112.432545.066757.22023年7月80.2 76.080.577.4(4.1) (0.3)12.411.819.018.7(14.6)(17.3)2.69.411.441410.162923.52023年6月75.0 70.374.771.6(4.7) 0.65.410.714.915.3(13.7)(17.6)2.510.110.642915.268437.32023年5月75.7 71.675.171.8(4.1) 12.313.1(8.6)(18.4)2.39.010.534906.767014.42023年4月83.4 79.583.881.0(3.9) 0.13.911.313.314.2(7.1)(21.6)2.212.512.327601.170541.32023年3月79.2 73.477.575.8(5.8) 0.812.014.321.020.3(1.9)(22.8)2.413.313.644443.084563.22023年2月83.5 76.981.279.1(6.7) 1.811.911.320.320.9(1.8)(28.3)2.415.916.963363.9103697.42023年1月84.0 78.280.080.0(5.8) 3.416.611.229.730.2(6.9)(30.4)3.419.324.372114.4106537.12022年12月81.3 76.576.879.3(4.8) 4.317.13.529.530.5(8.1)(29.5)5.835.632.379524.999095.12022年11月90.9 84.486.391.0(6.5) 4.814.7(0.9)30.328.5(12.5)(35.7)6.433.628.481834.290668.02022年10月93.6 87.090.692.2(6.6) 1.714.5(3.2)35.729.5(15.8)(41.0)6.128.433.075453.893612.72022年9月90.6 83.890.687.5(6.8) (0.3)5.80.934.629.0(16.8)(34.8)7.839.647.071235.388613.22022年8月97.7 91.597.794.5(6.3) 38.834.1(19.3)(31.2)8.852.653.270921.4104561.42022年7月105.1 99.4106.5104.1(5.7) 34.028.6(17.3)(36.5)70633.6127264.6月度環(huán)比變動（%）2023年9月6.9% 8.2%6.5%8.2%20.1% -23.7%-30.6%-7.3%-10.5%-15.8%28.3%-0.1%-3.7%7.3%-17.9%7.6%2023年8月6.2% 7.0%7.6%7.6%8.3% 567.4%9.4%14.1%62.3%54.0%24.8%-6.0%0.3%18.8%8.7%-21.4%6.1%2023年7月6.9% 8.2%7.8%8.2%12.3% -155.4%129.3%10.2%27.6%22.3%-6.2%-1.6%6.5%-7.5%7.8%-3.5%-8.1%2023年6月-0.9% -1.9%-0.5%-0.4%-15.5% -11.9%8.5%20.9%17.0%-59.3%-4.5%7.6%12.2%1.5%22.9%2.1%2023年5月-9.2% -9.9%-10.4%-11.3%-5.3% 355.1%56.1%-12.6%-7.5%-7.9%-22.1%-14.7%5.1%-27.7%-15.3%26.5%-5.0%2023年4月5.3% 8.4%8.2%6.8%33.7% -67.2%-20.9%-36.6%-30.1%-268.0%-5.3%-9.1%-6.1%-9.2%-37.9%-16.6%2023年3月-5.2% -4.5%-4.6%-4.2%12.6% 0.7%26.7%3.4%-3.2%-5.7%-19.4%-1.2%-16.7%-19.4%-29.9%-18.5%2023年2月-0.5% -1.7%1.5%-1.2%-14.5% -28.0%0.5%-31.6%-30.6%73.6%-6.8%-28.8%-17.4%-30.7%-12.1%-2.7%2023年1月3.3% 2.2%4.2%0.9%-20.9% -3.2%222.6%0.6%-1.2%14.9%2.8%-40.7%-45.9%-24.7%-9.3%7.5%2022年12月-10.5% -9.3%-11.0%-12.8%25.4% 16.7%-506.5%-2.8%6.9%35.8%-17.2%-10.3%6.0%14.0%-2.8%9.3%2022年11月-2.9% -3.0%-4.8%-1.3%1.5% 188.3%1.1%-73.0%-15.1%-3.3%20.7%-12.9%5.7%18.2%-14.0%8.5%-3.1%2022年10月3.3% 3.9%0.0%5.3%3.0% 649.4%152.0%-444.4%3.3%1.9%5.6%17.9%-21.6%-28.3%-29.8%5.9%5.6%2022年9月-7.3% -8.4%-7.3%-7.4%-8.2% -127.3%-57.8%-85.4%-10.9%-15.1%13.2%11.5%-11.6%-24.6%-11.7%0.4%-15.3%2022年8月-7.0% -8.0%-8.2%-9.2%-9.0% 21.5%-34.3%14.1%19.3%-11.8%-14.5%22.2%58.2%35.2%0.4%-17.8%2022年7月-10.5% -13.1%-8.0%-10.9%-81.4% -39.2%-70.4%-26.2%-27.0%30.8%-14.8%-5.4%49.4%32.4%-0.5%-10.1%每周價格

西得克薩斯迪拜/阿曼平大慶

布倫特-西得克薩

布倫特-迪

HTI亞洲GRM 汽油裂解 柴油裂

噴氣燃料裂

石腦油裂解燃料油裂解 HH NBP JKM 中國碳酸鋰 釹鐠氧化物季度價格 布倫

西得克薩斯中間基

原油間基原油84.680.885.482.4(3.8)原油間基原油84.680.885.482.4(3.8)1.012.111.825.724.1(12.9)(17.8)2.610.412.234765.666294.877.773.777.674.5(4.1)13.614.2(9.7)(19.0)2.310.511.135442.268632.582.276.179.578.3(6.2)2.013.512.323.823.9(3.6)(27.1)2.816.218.257878.496949.588.682.684.587.4(6.0)3.515.4(0.2)31.729.3(12.2)(35.4)6.132.631.379286.094536.898.091.798.395.5(6.3)1.010.25.836.030.7(17.9)(34.0)7.941.846.770925.9107235.5111.9108.4109.1109.0(3.5)3.616.6(12.8)(24.8)7.522.627.371605.5137659.497.694.796.896.8(2.9)1.710.412.113.710.71.4(23.6)4.632.130.866140.1157454.379.677.177.876.4(2.6)8.58.04.4(19.1)4.932.834.932628.2120597.773.370.671.469.8(2.7)5.52.02.8(17.0)4.316.817.717241.490943.769.066.066.565.6(3.0)3.40.8(0.7)(18.1)3.08.79.613713.679578.161.258.059.559.1(3.2)1.01.31.7(14.1)11488.877775.0

布倫特-西得克薩斯中

布倫特-迪拜

HTI亞洲汽油裂解柴油裂解GRM

噴氣燃料裂解

石腦油裂解

燃料油裂解 HH NBP JKM 中國碳酸鋰 釹鐠氧化物2023年第三季度至今2023年第二季度2023年第一季度2022年第四季度2022年第三季度2022年第二季度2022年第一季度2021年第四季度2021年第三季度2021年第二季度2021年第一季度季度環(huán)比變動（%）2023年第三季度至今 8.8% 9.6% 10.0% 10.6% 6.4% 111.0% 133.0% 10.8% 89.1% 69.4% -33.2% -6.7% 13.7% -0.8% 10.3% -1.9% -3.4%2023年第二季度-5.5% -3.1% -2.3% -4.8% 34.2% -76.1% -61.5% -12.7% -42.9% -40.4% -166.3% -29.8% -16.2% -35.3% -39.3% -38.8% -29.2%2023年第一季度-7.2% -7.9% -5.9% -10.5% -2.3% -43.7% 11.5% -5250.7% -24.9% -18.5% 70.3% -23.5% -54.6% -50.4% -41.8% -27.0% 2.6%2022年第四季度-9.5% -9.9% -14.1% -8.5% 4.4% 248.1% -4.2% -104.1% -12.0% -4.4% 31.6% 4.0% -22.8% -21.9% -32.9% 11.8% -11.8%2022年第三季度-12.5% -15.4% -9.9% -12.3% -78.9% -72.2% -28.9% -76.8% -0.3% 2.1% -39.4% 37.2% 5.8% 85.1% 71.0% -0.9% -22.1%2022年第二季度14.7% 14.5% 12.7% 12.5% -21.6% 115.6% 59.6% 107.3% 163.2% 182.0% -994.3% 5.1% 63.4% -29.8% -11.4% 8.3% -12.6%2022年第一季度22.5% 22.9% 24.5% 26.7% -12.5% 6.4% 57.6% 32.8% 61.3% 32.5% -67.1% 23.9% -5.7% -2.0% -11.7% 102.7% 30.6%2021年第四季度 8.7% 9.2% 8.9% 9.5% 4.3% 6.3% 24.5% 28.9% 54.7% 306.3% 57.7% 12.0% 12.7% 95.1% 96.8% 89.2% 32.6%2021年第三季度 6.2% 6.9% 7.4% 6.4% 10.5% -22.6% 55.9% 50.7% 59.5% 146.8% 471.5% -6.2% 45.1% 93.3% 84.4% 25.7% 14.3%2021年第二季度12.8% 13.8% 11.6% 11.0% 5.7% 91.1% 30.8% 144.6% -5.1% -39.3% -142.7% 28.8% 9.1% 28.2% 7.6% 19.4% 2.3%2021年第一季度35.4% 35.9% 35.9% 40.4% -25.8% 68.3% 22.1% -1704.5% 12.0% -31.8% 423.3% 63.4% -1.4% 21.5% 20.9% 71.6% 38.2%年度價格 布倫

西得克薩斯中間基迪拜/阿曼大慶

布倫特-西得布倫特-迪克薩斯中間

HTI亞洲

汽油裂解柴油裂解

噴氣燃料

石腦油裂

燃料油裂

HH NBP JKM 中國碳酸鋰 釹鐠氧化物原油 平均

基原油

拜

裂解 解 解81.476.680.681.476.680.678.2(4.7)0.810.311.620.720.5(8.4)(21.5)2.612.413.942514.177463.12022 99.094.397.097.0(4.7)2.513.510.729.325.2(10.5)(29.9)6.532.434.172081.2123457.42021 70.968.169.067.9(2.9)1.515.26.05.23.02.1(17.2)3.716.517.918937.692539.82020 43.239.342.241.1(3.9)6.72.7(0.2)(9.8)6378.345238.42019 64.257.063.261.3(7.1)13.211.2(5.2)(15.6)9920.944105.12018 71.764.969.368.1(6.8)13.311.3(2.4)(15.9)17851.249988.82017 54.750.953.151.4(3.9)(12.1)3.05.86.021886.851258.62016 45.143.541.440.6(1.7)7.07.8(0.3)(14.4)2.64.7-22213.338661.1同比變動（%）2023年年度至今 -17.9%-18.8%-16.9%-19.4%-0.6%-130.9%-24.0%8.3%-29.4%-18.5%19.2%-27.9%-60.8%-61.7%-59.3%-41.0%-37.3%2022 39.6%38.6%40.6%42.9%-64.2%63.6%-11.2%77.4%463.3%747.7%-592.0%73.8%75.7%96.8%90.3%280.6%33.4%2021 64.2%73.0%63.5%65.4%25.9%42.3%74.7%618.4%-21.7%10.0%979.4%75.4%74.8%398.7%324.9%196.9%104.6%2020 -32.7%-31.0%-33.2%-33.0%45.7%53.9%314.3%-74.3%-49.7%-76.0%95.3%-37.4%-15.7%-31.8%-27.5%-35.7%2.6%2019 -10.5%-12.1%-8.8%-10.0%-4.9%-68.4%-58.8%-40.0%-0.9%-0.4%-111.5%-1.8%-17.7%-38.5%-25.7%-44.4%-11.8%2018 31.0%27.6%30.5%32.6%-74.9%36.5%-12.1%-39.5%26.6%16.1%-334.0%31.3%1.7%34.8%30.4%-18.4%-2.5%2017 21.3%17.0%28.3%26.6%-133.3%-57.3%-30.1%54.7%49.6%24.2%510.7%-15.8%18.1%23.6%--1.5%32.6%資料來源：彭博社、HTI測算。定價截至2023年9月15日。所有石油、石油產(chǎn)品裂解價格以美元/桶計，所有天然氣價格以美元/百萬英熱計。HH=亨利港，NBP=名義平衡點，JKM=日韓基準是進入日本、韓國、中國和臺灣的液化天然氣現(xiàn)貨基準價格。中國碳酸鋰和釹鐠氧化物以美元/公噸計。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,ScottDarling,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhouseholdwhomIhavealreadynotifiedofthiswillnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AxelLeven，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,AxelLevencertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhouseholdwhomIhavealreadynotifiedofthiswillnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，LenaShen，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,LenaShen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhouseholdwhomIhavealreadynotifiedofthiswillnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）120883.HK1798.HK1866.HK,002074.CH600938.CH002221.CHand688680.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構(gòu)、保薦人或主承銷商的首次公開發(fā)行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經(jīng)紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CH,600938.CH,002221.CHand688680.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CH,600938.CH,002221.CHand688680.CHforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.作為回報，海通擁有688680.CH一類普通股證券的1%或以上。TheHaitongbeneficiallyowns1%ormoreofaclassofcommonequitysecuritiesof688680.CH.1798.HK,1866.HK,002074.CH,002221.CH及688680.CH目前或過去12個月內(nèi)是海通的投資銀行業(yè)務客戶。1798.HK,1866.HK,002074.CH,002221.CHand688680.CHare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.0857.HK,中國石化集團齊魯石油化工公司,601857.CH,青島能源華潤燃氣有限公司,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,萬里揚集團有限公司,600438.CH300919.CH,西山煤電（集團）有限責任公司,西山煤電建筑工程集團有限公司601225.CH1866.HK廣東小鵬汽車科技有限公司2208.HK3800.HK002074.CH新疆太陽能科技開發(fā)公司002408.CH,化學工業(yè)第三設計院有限公司002221.CH,688680.CH12個月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務的證券相關業(yè)務服務。0857.HK,中國石化集團齊魯石油化工公司,601857.CH,青島能源華潤燃氣有限公司,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,萬里揚集團有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤電（集團）有限責任公司,西山煤電建筑工程集團有限公司,601225.CH,1866.HK,廣東小鵬汽車科技有限公司,2208.HK,3800.HK,00207