專題研究：漫長的消費復(fù)蘇下半年亮點在哪-20210810-國泰君安-15正式版

宏觀研究2021.08.10報告作者漫長的消費復(fù)蘇，下半年亮點在哪董琦(分析師題研究本報告導(dǎo)讀：疫情延緩消費復(fù)蘇，從目前防控情況來看，全國大概率在10月前得到控制，此后消CPI證書編號張陳(研究助理書編號相對受益。從長邏輯共同富裕出發(fā)，大眾消費品以及國貨崛起機遇更大。摘要：疫情干擾復(fù)蘇，下一個窗口期將延后至月。本輪國內(nèi)疫情強于以往，高頻交通出行數(shù)據(jù)顯示8月消費將受影響。往年3季度是旅游旺季，各地防控收緊將導(dǎo)致旅游旺季不旺。但月之前疫情能夠得到控制仍然是大概率事件，得益于防控收緊，南京新增病例在7月末就已經(jīng)度過高峰，其他省份滯后一些。而從社會消費品零售角度來看，月往后是全年消相關(guān)報告征2021.08.07緊抓窗口期，來自分層流動性時鐘的信號2021.08.02費旺季，將是消費修復(fù)的下一個窗口期。國內(nèi)外疫情均出現(xiàn)不同程度反彈消費修復(fù)短板在哪里？限額以下消費社會團體消費。2021.08.02從大類來看，服務(wù)消費明顯弱于商品消費，但并不是所有服務(wù)消費都弱，限額以上餐飲消費（或者說是大中型餐飲企業(yè)）其實已經(jīng)接近疫情前的水平，商品消費也類似。不均衡加?。盒∑髽I(yè)下行的三大特征2021.08.01主”證券研究報告不同消費衡量指標之間走勢也出現(xiàn)了分化，社會消費品零售增速二季度相比一季度僅小幅增加，但居民支出增速卻有明顯回升。從結(jié)構(gòu)上看，社會消費品零售角度汽車消費顯著較弱，居民支出角度房租、教育文娛、醫(yī)療保健、其他用品，必需消費增速基本恢復(fù)常態(tài)。制約消費恢復(fù)的原因是什么？K型修復(fù)財政節(jié)奏后移。限額以下消費偏弱，源于疫后K型復(fù)蘇。疫后復(fù)蘇階段，大中型企業(yè)和小型企業(yè)景氣度走勢分化，高收入群體和中低收入群體收入增速分化。我們考察歷史數(shù)據(jù)也會發(fā)現(xiàn)，中低收入群體收入快速增長的階段，往往對應(yīng)著限額以下消費快速提升的階段。2021.07.31居民支出恢復(fù)快于社會消費品零售，主因財政支出節(jié)奏后移。上半年財政發(fā)力、發(fā)債節(jié)奏均較慢，導(dǎo)致社會團體消費偏弱?；仡櫄v史數(shù)據(jù)我們確實也發(fā)現(xiàn)，社會消費品零售增速顯著慢于居民支出增速的時期，財政支出增速也相對較弱，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。汽車消費偏弱，與供給擾動有關(guān)，供給擾動年內(nèi)難有明顯緩解，下半年銷量增速預(yù)計與上半年持平。限額以上消費中僅汽車消費明顯較弱，其實也表明汽車消費弱與供給受限有一定關(guān)系。6月汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)已經(jīng)降至歷史低位。展望后續(xù)，芯片短缺問題在年內(nèi)大幅改善可能性較小，因此下半年汽車銷量難有大幅回升。哪些領(lǐng)域的消費還存在修復(fù)可能？兩條主線三個行業(yè)主線一：中低收入群體改善的促進，但幅度短期相對有限。長期來看，大眾消費品以及國貨崛起更符合共同富裕的大邏輯。主線二：財政支出發(fā)力，帶動的社會團體消費。同時通過乘數(shù)效應(yīng)提振消費，經(jīng)濟下行期財政乘數(shù)效應(yīng)大于上行期。三個行業(yè)：復(fù)盤年以來4輪持續(xù)上行階段，上行疊加經(jīng)

濟上行，可選消費相對更好（金銀珠寶、家具、汽車），上行疊加經(jīng)濟下行，必需消費相對更好（食品飲料、日用品、化妝品）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者

所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。專題研究目錄1.疫情干擾復(fù)蘇，下一個窗口期將延后至10月32.消費修復(fù)短板在哪里？限額以下消費社會團體消費53.制約消費恢復(fù)的原因是什么？K型修復(fù)財政節(jié)奏后移84.哪些消費值得期待？兩條主線三個行業(yè)5.風險提示請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2of15專題研究7月中下旬國內(nèi)疫情有所升溫，并且本次疫情明顯超過云南、廣深，雖然對7月消費數(shù)據(jù)影響不明顯，不過各省市快速收緊防控措施，既有效遏制疫情蔓延，也勢必會對8月消費數(shù)據(jù)帶來負面影響，尤其是8-9月正值暑期消費旺季。那么疫情再度控制之后，下一個修復(fù)窗口是什么時候？消費復(fù)蘇空間在哪里？除了疫情之外，還有什么因素阻礙消費修復(fù)？未來消費緩步抬升過程中，哪些行業(yè)表現(xiàn)會更好？我們對這些問題進行討論。1.10月本輪國內(nèi)疫情強于以往，高頻數(shù)據(jù)顯示8月消費將受影響。由于南京疫情爆發(fā)節(jié)點是77僅小幅弱于季節(jié)性，并且住宿、餐飲等旅游旅游相關(guān)行業(yè)景氣度明顯抬升，顯示出暑期旅游旺季對消費存在帶動作用。但隨著疫情加劇，以及各地收緊疫情防控，8月無論旅游蘇州等地鐵出行數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)大幅滑落。圖1：3月以來的疫情走勢，本輪明顯較為嚴重南京疫情云南疫情廣深疫情數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖2：主要城市8月日均地鐵出行量大幅下降請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分3of15專題研究數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究收緊措施既防控疫情，也挫傷旅游，下個窗口期將在10月。從往年數(shù)據(jù)來看，3季度是全國旅游旺季，比如北京8月是通常是年內(nèi)旅游收入占比最高月份，攜程3季度是全年營收占比最高季度。各地目前普遍要求學(xué)生提前返校，這意味著暑期旅游高峰可能提前結(jié)束，導(dǎo)致三季度存在旅游旺季不旺的特征。防控措施收緊越嚴格，同時也意味著疫情蔓延將防控越快，比如南京新增病例實際上在7月末就度過了高峰，其他省份雖然滯后一些，但10月之前疫情能夠得到控制仍然是10費修復(fù)的下一個窗口期。圖3：南京收緊防控措施后，南京新增病例其實已經(jīng)度過高峰數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖4：從攜程營收年內(nèi)分布來看，三季度是旅游旺季，大概率旺季不旺請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分4of15專題研究數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖5：從社會消費品零售年內(nèi)分布來看，10月旺季仍然值得期待數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究2.消費修復(fù)的短板在哪里。首先，服務(wù)消費和限額以下消費明顯較弱。6月的兩年平均增速僅為0.6%左右的增速相去甚遠。相比之下商品消費6月增速為5.5%于餐飲消費。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分5of15專題研究6月還處于負增長階段，而這部分餐飲是占到75%6月達到6.2%4%左右的增速，但限額以下商品消費增速6月僅4.7%，遠小于疫情前左右的增速。圖6：社會消費品零售中，服務(wù)消費增速恢復(fù)弱于商品消費增速數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖7：限額以下餐飲增速弱于限額以上餐飲數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖8：限額以下商品弱于限額以上商品請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分6of15專題研究數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究然后，社會消費品零售增速明顯弱于居民消費支出增速。不同消費衡量指標之間走勢也出現(xiàn)了分化，2季度一個重要特征是社會消費品零售增速明顯弱于居民消費支出增速，社會消費品零售增速二季度相比一季度僅小幅增加，但居民支出增速卻有明顯回升。圖9：社會消費品零售恢復(fù)弱于居民消費支出恢復(fù)數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究最后，從結(jié)構(gòu)上看，教育文娛、醫(yī)療保健、汽車相對較弱。從社會消費品零售角疫情前的增長水平，其中僅汽車二季度開始出現(xiàn)走弱的跡象，并已經(jīng)弱于疫情之房租、教育文娛、醫(yī)療保健、其他用品，必需消費增速基本恢復(fù)常態(tài)。圖10：限額以上商品中，汽車消費相對偏弱請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分7of15專題研究大類品種2019全年2019Q42021Q221-06服裝3.11.95.15.9煙酒7.68.414.714.9必需飲料10.711.919.523.1日用品13.714.614.315.4藥品9.06.18.19.0食品10.39.112.012.7金銀珠寶0.0-0.511.58.2通訊8.213.613.217.2化妝品12.812.113.716.3文化辦公3.6-3.89.816.6可選汽車-0.9-1.43.7-1.3石油1.20.01.82.6家具5.43.47.46.0建筑裝潢2.71.010.89.8電器5.74.83.89.0數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究。2021年增速為兩年平均同比。圖：居民支出增速中可選消費相對偏弱數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究3.K限額以下消費偏弱，源于疫后K型復(fù)蘇。疫后復(fù)蘇階段，全球都面臨著K型復(fù)蘇的困境，即大中型企業(yè)、高收入群體恢復(fù)快，小型企業(yè)、低收入群體恢復(fù)慢，我國也不例外。因此我們看到，雖然2021年整體持續(xù)高景氣擴張，但小企業(yè)卻大部分月份在榮枯線下收縮。雖然居民收入整體持續(xù)回升，但中低收入群體往往對應(yīng)著限額以下消費快速提升的階段，反之也是一樣，其實本輪限額以下消費恢復(fù)慢也不例外。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分8of15專題研究圖12：中低收入群體收入改善，有助于限額以下消費增速回升數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究居民支出恢復(fù)快于社會消費品零售，反映財政支出節(jié)奏后移。從統(tǒng)計角度來看，居民支出與社會消費品零售之間差異主要是兩點，其一是居民支出中包含服務(wù)，其二是社會消費品零售中包含銷售給企業(yè)、單位等社會團體的商品。服務(wù)恢復(fù)較慢，因此不大可能是服務(wù)消費帶動居民支出快于社會消費品零售。結(jié)合上半年財政發(fā)力、發(fā)債節(jié)奏均較慢的特征，更大可能性是社會團體消費，尤其是政府支出端偏弱?；仡櫄v史數(shù)據(jù)我們確實也發(fā)現(xiàn)，社會消費品零售增速顯著慢于居民支出增速的時期，財政支出增速也相對較弱，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。圖13：社會消費品零售增速弱于居民支出階段，往往伴隨著財政支出增速較慢數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究汽車消費偏弱，與供給擾動有關(guān)，供給擾動年內(nèi)難有明顯緩解，下半年銷量增速預(yù)計與上半年持平。限額以上消費中僅汽車消費明顯較弱，其實也表明汽車消費弱與供給受限有一定關(guān)系。芯片短缺問題20年12月就已經(jīng)開始存在，不過由于請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分9of15專題研究1-4月汽車產(chǎn)量開始明顯下滑，同時高頻鋼胎生產(chǎn)率也隨之出現(xiàn)明顯下降。供給擾動同樣還體現(xiàn)在庫存水平上，6月汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)已經(jīng)降至歷史低位。展望后續(xù)，芯片短缺問題在年內(nèi)大幅改善可能性較小，因此下半年汽車銷量難有大幅回升，根據(jù)中汽協(xié)最新預(yù)-6.3%2.4%2.3%的增速基本持平。圖14：5月以來鋼胎生產(chǎn)率持續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖15：汽車庫存指數(shù)已經(jīng)降至歷史低位數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖16：1-7月汽車銷量占全年比例約55%，2021年全年銷量預(yù)計為2700萬輛請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分10of15專題研究數(shù)據(jù)來源：，中汽協(xié)，國泰君安證券研究4.首先，中低收入群體改善尚需政策幫扶，年內(nèi)會延續(xù)緩步修復(fù)。中小企業(yè)對就業(yè)貢獻較大，而目前小企業(yè)運行存在三大特征，其一是生產(chǎn)下行幅度更強，7月小企業(yè)產(chǎn)能利用率下降強于大中型企業(yè)，可能是在環(huán)保限產(chǎn)措施收緊、供應(yīng)鏈緊張7月出口訂單下行中，小企業(yè)下行更加明顯，并且小企業(yè)較為集中的紡織服裝、金屬制品行業(yè)下行幅度強于其他行業(yè)；其三是成本端壓力存在滯后，目前漲價主要集后續(xù)隨著出口緩步下行、價格逐步向下游傳導(dǎo)，小企業(yè)面臨的壓力有進一步增大的可能，這意味著政策端降成本的訴求也會進一步提升，兩者共同作用下，預(yù)計中低收入群體延續(xù)緩步修復(fù)，對消費帶動作用不強。圖17：小企業(yè)產(chǎn)能利用情況持續(xù)走弱數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分11of15專題研究圖18：小型企業(yè)原材料價格-出廠價格漲幅小于大中型企業(yè)數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究其次，財政支出下半年發(fā)力，將有力帶動消費提速。財政具有乘數(shù)效應(yīng)，并且大量研究表明，財政乘數(shù)效應(yīng)的大小會跟隨經(jīng)濟周期演變，在經(jīng)濟上行期，財政支出的乘數(shù)效應(yīng)相對較小，在經(jīng)濟下行期，財政支出的乘數(shù)效應(yīng)相對較大。其實也很好理解，經(jīng)濟下行期消費信心不足，需求偏弱，財政適當發(fā)力能夠打破信心不足—經(jīng)濟下行的負向循環(huán)，帶動經(jīng)濟回暖；而經(jīng)濟上行期，需求本身就在持續(xù)回暖，財政支出效率未必強于民間支出，更多表現(xiàn)為對需求的擠占。那么隨著下半年經(jīng)濟下行壓力逐漸增大，同時支出、發(fā)債節(jié)奏后移帶來的財政發(fā)力，有望對消費形成提振。圖19：財政乘數(shù)效應(yīng)結(jié)果梳理作者國家樣本區(qū)間（年）經(jīng)濟低迷期經(jīng)濟繁榮期比值陳詩一中國1995-20130.850.372.3Candelon和Lieb美國1968-20102.40.54.8Owyang等加拿大1921-20111.60.443.64美國1975-20102.20.37.33日本1981-200921.41.43Batini等意大利1981-20071.60.44法國1970-20102.11.61.31歐盟1985-20092.60.46.5Auerbach等美國1947-20082.480.574.35文一中國1978-2011長期2.66，短期2.1IMF中國2001-20152001-2008年為0.75、2010-2015年為1.4數(shù)據(jù)來源：陳詩一和陳登科（2019然后，超過并持續(xù)位于2%62007年以來出現(xiàn)了4輪持續(xù)上行，分別開始于07年1月，10年2月，12年12月，年3月，高點均超過3%請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分12of15專題研究好，其中以金銀珠寶、家具、汽車表現(xiàn)突出，必需消費中飲料類表現(xiàn)較好。第四輪主要是在豬肉價格上漲的帶動下，經(jīng)濟本身是處于下行并逐步企穩(wěn)之中，必需圖：益四輪CPI持續(xù)上行（持續(xù)6個月超過2%）整體增速必需消費可選消費開始高點社會消費品整體增速限額以上消費增速糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽日用品類中西藥品類化妝品類金銀珠寶類家用電器和音像器材類文化辦公用品類家具類通訊器材類石油及制品類汽車類建筑及裝潢材料類數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究圖：前三次上行位于經(jīng)濟上行期，第四次位于經(jīng)濟下行期，主要受豬肉價格上漲影響數(shù)據(jù)來源：，國泰君安證券研究特別是疊加民族情緒的國貨消費領(lǐng)域。隨著我國2021年年初完成脫貧攻堅，新發(fā)展階段正式到來，而新發(fā)展階段主旋律將是實現(xiàn)共同富裕。近期一系列改革措施，包括住房、反壟斷、人口、教育等，都在朝著公平的方向邁進。這意味著做多基尼系數(shù)的方向產(chǎn)生松動，大眾消費品以及國貨崛起的大方向?qū)⒉粩嘣鰪姟?.請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分13of15專題研究國內(nèi)疫情持續(xù)時間超預(yù)期，財政發(fā)力不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分14of15專題研究本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。改。策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)無關(guān)。公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應(yīng)將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認為本報