金融市場學課件4

第四章

資本市場制度

體系（或組織）主要內容：本章介紹資本市場的組織結構和運行機制，即資本市場的制度框架體系。重點在：證券的創(chuàng)生發(fā)行、交易流通的過程和機制。因為資本市場是制度體系最完備的的金融市場，所以本章也是理解各種其他金融市場運行實務的基礎。第一節(jié)概述相比貨幣市場，以資本（證券）市場為代表的金融市場表現出的參與者眾多、交易量巨大、跨時空、全天候、頻繁波動等特征，令人費解！令人神往！在這些表象之后卻是金融市場的核心功能：一、促進金融工具的創(chuàng)生和分配；二、促進金融工具的流動性、可逆性機制的形成；三、孕育各種市場中介機構的產生和發(fā)展，以保證交易的完整性和效率性。資本市場以其銀行中長期貸款市場不具備的功能，為市場經濟體系創(chuàng)造直接資本、為資本提供流動性和可逆性、為資本的力量和勃勃生機提供組織與制度保證。資本（證券）市場為實現以上功能，其基本結構包括：資本證券的發(fā)行市場和流通市場。由于資本市場工具可以稱作“證券”，因此資本市場也稱作證券市場。狹義的“證券”就是指債券、股票、基金等。（“證券”也可以廣義地理解，包括一切可交易的標準化的金融工具，具體包括：債券、股票、大部分貨幣市場工具、投資基金、資產證券化證券等）新證券的產生和分配功能是由證券發(fā)行市場實現的。證券發(fā)行從理論上可以直接發(fā)行和間接發(fā)行。一般除非發(fā)行者本身就是金融機構，以及除了少部分私募發(fā)行外，都是指間接發(fā)行，即由中介機構承銷發(fā)行。證券發(fā)行（issue）市場概述按照發(fā)行對象是否特定又分為非公開發(fā)行（私募privateissue）和公開發(fā)行（公募publicissue）。我國目前的證券發(fā)行除陽光私募（證券信托投資計劃）外，均指公募發(fā)行。證券發(fā)行簡單流程發(fā)行人投資者證券現金承銷商證券發(fā)行市場特征：發(fā)行者的資格由發(fā)行制度確定；發(fā)行者籌得資本，同時投資者取得債權或股權等權益；因此發(fā)行市場創(chuàng)造了證券，創(chuàng)造了資本。發(fā)行是一次性的行為，一般短時間內結束；發(fā)行市場是分散、無固定場所的市場——無形市場?？梢栽谠摯伟l(fā)行受托的機構網點柜臺進行，我國目前股票發(fā)行利用了有形和無形的證券交易所交易網絡，這是不得已的，確具有效率。按照證券的發(fā)行價格的確定方式，證券發(fā)行還可以繼續(xù)分成：議價發(fā)行（negotiated）：一般使用于私募；定價發(fā)行（fixed）：我國股票、公募基金發(fā)行都是；招標發(fā)行、拍賣發(fā)行或競價發(fā)行（competed）：我國國債發(fā)行已經使用。根據發(fā)行價格與面額關系，證券發(fā)行以分為：折價發(fā)行或貼現發(fā)行discount：貼現債券一定是，其他債券也有可能；平價發(fā)行par：發(fā)行價格恰好等于證券面額。大多數債券、基金都是。溢價發(fā)行premium：債券也有可能。股票都是。證券發(fā)行目的債券發(fā)行目的：1債務籌資；2發(fā)新債還舊債；3資產負債管理：利率、期限、匯率等風險管理；4避稅；5反收購；6發(fā)行可轉換公司債券，減少對公司股票因直接擴股而受沖擊等等股票發(fā)行目的：在股份有限公司首次公開發(fā)行股票IPO之前，公司原有出資者所持股權來源：

a、原出資者（私人控股的公司指創(chuàng)始人及其有關人的種子資本和持續(xù)投入資本）投入公司的資產和權益折算成的股份。

b、私募股權投入的資本股份：風險資本VentureCapital，私募股權資本PrivateEquityCapital。

我國過去指法人股募集，已經不允許。1、首次公開發(fā)行IPO：initialpublicoffering，成為上市公司、公眾公司，意味深長！包括增量發(fā)行新股和存量配售發(fā)行以及同時三種，我國都是第一種，籌集新的自有資本。2、增資發(fā)行：可以私募，也可以公募，籌集更多自有資本，擴大公司資本和信用規(guī)模，改善公司資本結構，降低債務風險等，具體包括：

（1）向股東無償增資發(fā)行：通過股票股利（紅股）和公積金轉增股本；（2）向股東有償發(fā)行：如股東配股；

(3)向大股東定向增資發(fā)行，以證券化大股東資產（將來可以變現），對于發(fā)行公司而言，引進優(yōu)質資產；（4）向與公司關系特殊的企業(yè)、機構或個人發(fā)行：引進戰(zhàn)略投資者；（5）向機構投資者或個人發(fā)行：如投資基金、私募股權基金等機構種子資金啟動資金第一階段第二階段夾層融資首次公開發(fā)行IPO風險資本融資mezzanine增資發(fā)行等非風險資本融資3、可轉換債券轉換要求；4、認股權證認股要求發(fā)行；5、其他目的：公司股票期權計劃被實施而發(fā)行；為了收購目標企業(yè)、或反收購發(fā)行等。以上公司發(fā)行股票的情形，除了籌資，擴大資本，還意味著改變公司的“所有者結構”？因此對于發(fā)行公司而言具有深遠的意義！找個公司的招股說明書閱讀！相反，已經公開發(fā)行股票的公司可以回購股票，用于股權激勵或者注銷減少資本。甚至被單一主體收購，以私有化。（請看郵箱資料）證券交易市場概述證券發(fā)行與交易是不同的行為！證券初始的投資者并不必須持有證券到期或者永遠持有股票，證券的可逆性和流動性功能是通過流通、交易、二級市場實現的。交易市場、二級市場的特征和功能：為證券提供流動性市場與證券發(fā)行者之間無資金流動，并不直接創(chuàng)造資本，似乎“不創(chuàng)造財富”、“擊鼓傳花”？多次重復進行在有形或無形的市場中進行交易為證券所代表的未來收入流索取權的估價提供了價格發(fā)現機制，證券收益的獲得、風險的規(guī)避提供渠道。證券只有存在流動性、可逆性，其所代表的資本才具有生命力，在此意義上對資本創(chuàng)造不可或缺交易市場有多種形式：1、交易所市場：場內市場指有組織的集中進行證券持續(xù)性交易的有形市場。上市申請證券集中登記托管上市證券種類：公開發(fā)行的證券、ETF和封閉型基金、期貨合約、場內期權、部分外匯工具等。我國：深滬證券交易所、上海（金融）期貨交易所等，進行股票、權證、國債、公司債券、封閉型基金、ETF、債券回購等交易，后者進行股指期貨交易國際金融中心都有集中的證券等交易所。暫停上市、退市等2、場外市場：特征是沒有固定的集中組織交易的交易場所。傳統(tǒng)的柜臺交易OTC市場上柜場外市場交易證券：大多數債券、私募股票、開放型基金、貨幣市場工具、遠期工具交易、場外期權、部分外匯工具等。我國目前的場外市場指開放型基金、銀行間債券市場、外匯市場、大部分貨幣市場、以北京中關村股權交易中心為代表的“三板市場”O(jiān)TC市場有的已經發(fā)展成為電話、計算機網絡市場，如美國NASDAQ市場就是典型。它并非是交易所的“二板、三板或創(chuàng)業(yè)板”，而是一個獨立的市場。在上個世紀末交易量已經超過紐約證券交易所，成為世界最大的證券交易市場。補充：3、第三市場：影子市場shadowmarket是指交易所閉市后，在場外形成的交易上市證券的市場，是為了節(jié)約交易成本，不影響場內價格。美國有場外電子交易系統(tǒng)。4、第四市場：指一些機構投資者避開任何中介，直接聯系談判而進行大宗證券交易所形成的市場。旨在節(jié)約交易成本；不影響證券價格；為了收購兼并等特殊目的。我國目前上市公司原非流通股東所持股票“解禁”后，可以通過閉市后交易所的“大宗交易”系統(tǒng)進行交易、以及尚未流通股票的場外協(xié)議轉讓屬于第三市場還是第四市場？證券交易清算便利問題后面將具體學習證券交易過程，但完整的證券交易過程還包括以下等事項：證券登記保管證券或衍生合約清算交割資金、保證金保管結算行情、交易信息傳播證券到期還本和利息支付交易違約仲裁arbitration等等問題。這些問題雖然似乎是個技術問題，不是金融問題，但是對于金融市場交易的完整性，對于提高金融市場廣度、深度、彈性，即市場有效性是非常重要的。實際上從某種意義上說，這些都是金融技術問題，是金融的一部分。在實際的證券發(fā)行和交易市場中，發(fā)行和交易過程的完成還催生了各種中介機構，除了前面已學的金融機構中的一些之外，還有：證券商：投資銀行、證券公司、信托公司等，包括經紀商、交易商、做市商等類型交易所或交易網絡登記托管機構交割清算所會計、審計所法律顧問機構資產評估機構證券信用評級機構仲裁公證所投資顧問公司指數編制機構信息傳播機構金融產品設計機構等請自行找資料了解我國的資本市場歷史、發(fā)行市場和交易市場的運行。第二節(jié)證券發(fā)行市場證券發(fā)行制度：我國2000年以前可稱指標制、計劃審批制，現在實行核準制。美國實行注冊制：實行信息充分披露、風險自擔的原則，發(fā)行人發(fā)行證券無須得到政府或某個機構同意，只需并在證券市場管理機構SEC注冊，而由發(fā)行人和承銷商決定但是必須保證所披露的信息真實完整準確。大多數國家實行核準制：由投資銀行、證券公司即發(fā)行承銷商對證券發(fā)行者進行選擇，最終由政府證券市場監(jiān)管機構按照公開的核準條件進行發(fā)行審核，同時也有信息披露制度要求。證券發(fā)行根據承銷商的職責程度不一，又分主承銷人制和保薦人制，前者只負責發(fā)行，后者承擔更多責任。債券發(fā)行都是承銷人制度。股票發(fā)行，在我國已經引入保薦人制。保薦人就是依照法律規(guī)定，為公司申請發(fā)行股票而承擔推薦職責，并為公司股票發(fā)行上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的投資銀行及其具體責任人。我國執(zhí)行得怎么樣呢？看郵箱資料。私募發(fā)行（略）私募發(fā)行一般也是在一個授權機構enablinginstitution的協(xié)助之下來完成的。美國規(guī)定股票出售給25個以下投資者時，可以私募。私募發(fā)行費用成本低；無須到SEC注冊，時間快，手續(xù)簡單；發(fā)行條款可以按照投資者和發(fā)行人的共同需要而制定和調整。該授權機構也是承銷商underwriter，所有具有證券發(fā)行承銷業(yè)務的中介機構都可被授權。非公開發(fā)行的證券通常是：成立不久或剛創(chuàng)立的企業(yè)的股票或債券、市政債券、貨幣市場工具、私募基金、抵押債券等。私募發(fā)行是通過聘用承銷商來尋找一組投資者的，承銷費是募集資金的0.25%~5.5%。承銷商只提供代銷服務，一般不需購買證券和承擔發(fā)行風險。私募證券的流動性很有限，通常發(fā)行結束后被持有到期，或者在非交易所市場，如OTC市場交易。投資者要求私募證券的收益率比公募證券相對高，所以對于達到公募條件的發(fā)行人選擇私募還是公募，要對這個收益率差額與私募發(fā)行的優(yōu)勢進行權衡。公募發(fā)行

公募發(fā)行證券：為什么公募？以我國公司首次發(fā)行股票IPO為例發(fā)行前準備材料提交發(fā)行申請材料

發(fā)行認購股票工商登記，公司創(chuàng)立發(fā)行承銷確定主承銷商或和保薦人改制輔導發(fā)行審核委員會審核通過上市輔導公布招股說明書股票上市上市申請推薦交易所批準prospectus路演詢價以上過程，我們省略了部分步驟。在我國理論上一個公司需要3年左右時間準備和申請，經過核準之后才能進行IPO。由于國有企業(yè)股份制改革和充實自有資本的財務需求很大，需要通過股票市場實現資產證券化，從而推進國有資本管理的改革，所以國有控股的經過IPO的上市公司已經成為國內股票市場的主體；同時對于其他所有制企業(yè)同樣有股份化和融資需求，加上股票市場帶來的財富效應和創(chuàng)業(yè)投資資本退出需求，所以各類企業(yè)IPO和上市要求強烈，IPO需要“排隊”。證券承銷過程承銷方式：全額包銷發(fā)行firmcommitment余額包銷發(fā)行stand-by：我國目前規(guī)定，股票發(fā)行必須由具有主承銷商資格的綜合類證券公司承銷發(fā)行，一般采用余額包銷發(fā)行的做法。代銷發(fā)行bestefforts在美國實際上是通過主承銷商managingunderwriter、承銷辛迪加syndicate和分銷集團sellinggroup共同完成的。主承銷商組織承銷辛迪加和分銷集團承銷辛迪加共同以包銷方式包銷所有新發(fā)行證券，而分銷集團只是代銷一定配額的證券。承銷辛迪加要發(fā)布新證券發(fā)行公告tombstone，即我國的招股說明書和其他證券募集發(fā)行公告。主承銷商承銷辛迪加分銷集團證券發(fā)行價格確定

證券發(fā)行價格的高低意味什么？1、新債券發(fā)行價格實際上新發(fā)行的債券與已經在市場上交易的老債券沒有新舊之分。它們在同等條件（債券三要素等）下，必須具有相同的收益率！確定市場收益率之后就可以計算出新債券的發(fā)行價格。如果條件不相同，先根據債券三要素、發(fā)行人信用、債券契約的其他各項條款等確定一個收益率（投資者要求的收益率、市場收益率），再確定發(fā)行價格。以上已知收益率，再確定發(fā)行價格的方法，可以在后面證券價格一章中學習債券理論價格的決定。若債券票面利率等于該收益率，則平價發(fā)行；若債券票面利率高于該收益率，則溢價發(fā)行；若債券票面利率低于該收益率，則折價發(fā)行。（不是貼現?。┱垎柧唧w如何實現債券平價發(fā)行？

事實上，先確定收益率，再把票面利率定為市場收益率（利率）“相等“，就可把發(fā)行價格定在面額，即平價發(fā)行。所以很多債券都平價發(fā)行，原因在此。2、新股票發(fā)行價格已發(fā)行過股票的公司再次發(fā)行股票時的發(fā)行價格比較容易確定，就是主要根據已經在市場上交易的股票市場價格，并且考慮具體的發(fā)行對象以及發(fā)行當時市場的供求情況、價格變動趨勢來確定。至于可轉換公司債券的轉股價格、股票權證的股票認購或認沽價格，還要結合公司增長前景；賦予管理者的期權認購股票價格，則要考慮對管理人員的獎勵力度。如我國的增發(fā)股票價格確定、股東配股價格確定、可轉股債券轉股價格確定。（找到例子？）公司首次公開發(fā)行股票IPO的價格確定，由于該公司沒有股票在市場上交易，一般要考慮的因素有：公司連續(xù)盈利情況及其未來收益增長率；每股凈資產值及其增長率；股票市場狀況：系統(tǒng)風險導致的風險溢價；具有可比性公司comparablecompanies已交易股票的市場定價：非系統(tǒng)風險導致的風險溢價；新老股東及承銷商利益考慮；因此可以說只有根據IPO公司完整的信息披露，才能比較準確地確定發(fā)行價格！補充：我國公司IPO曾用的市盈率上限定價法：

股票發(fā)行價格=加權每股稅后利潤×發(fā)行市盈率實際發(fā)行市場上，先通過”市場路演road-show”等來詢價，再確定最后的發(fā)行價格。亦可以議價、競價來產生最后的發(fā)行價格。——市場化定價發(fā)行？2004年8月28日《公司法》和《證券法》修訂案，刪除了公司股票發(fā)行價格必須經過證券管理部門核準的條款，準備推出詢價制度，即將部分要發(fā)行的股票向機構投資者（詢價機構）進行詢價配售并確定IPO價格，其余部分以此價格向公眾投資者發(fā)售。公平嗎？2009年已經真正實行，分為網上和網下發(fā)行，由發(fā)行公司和承銷商根據網下詢價最后確定發(fā)行價格，向社會公開發(fā)行。2010年又對新股發(fā)行詢價制度進行改革，但是效果不明顯。我國新股發(fā)行的“三高”現象愈演愈烈。套牢一批一批的新股認購者。如漢王科技、海普瑞等。第三節(jié)證券流通市場多數公開發(fā)行的證券都進入二級市場；非公開發(fā)行的證券也在各種形式的交易市場上交易。證券交易市場有四種交易驅動類型：交易如何達成？1、直接搜尋市場directsearchmarket即交易雙方必須直接尋找到對方才能達成交易。交易成本高，持續(xù)性不強。一些非公開發(fā)行的小企業(yè)的股權或其他證券交易所形成當地或區(qū)域性市場。賣方買方2、經紀商市場brokeredmarket即經紀人憑借其信息優(yōu)勢和豐富的操作經驗為交易各方服務，從中取得報酬。但不能保證交易的及時執(zhí)行和市場連續(xù)性。某些直接搜尋的金融市場隨著交易規(guī)模擴大，發(fā)展變化成為經紀商市場，如某些貨幣市場。經紀商賣方買方3、交易商市場dealermarket：報價驅動市場隨著交易規(guī)模擴大，出現對各種證券進行研究，按合理價格買入，然后再銷售給需要的投資者的交易商，他們掛牌對證券報出買價和賣價，從中賺取差價收益。當然交易商與交易商之間也可以進行交易活動。報價可以不同，因為每個交易商有不同的倉位position、不同的目標、對證券價值的不同評價等。買賣價差是流動性溢價，是交易商的交易盈利jobber’sturn。交易商市場比如證券發(fā)行中的包銷發(fā)行市場；許多金融交易市場都可以采用交易商市場形式。買方交易商賣方4、拍賣市場（auctionmarket）：委托驅動市場（1）單邊拍賣競價市場在市場上買方眾多，而賣方只有一個，買方以競價方式進行交易。使價格得到充分揭示，并及時向外傳遞，交易高效率。如證券發(fā)行市場、場外拍賣市場。（2）雙邊拍賣競價市場又稱委托競價市場、完全競價市場即買賣雙方（包括投資者和交易商）在市場上同時競價，形成持續(xù)性交易的市場，買賣雙方根據市場價格變化，不斷報出自己的買價和賣價，從而推動交易持續(xù)不斷地進行。各種金融市場大多可以采取雙邊拍賣市場類型。前述的場內市場和場外市場的驅動類型(補充)1、場內市場，即交易所市場其可采取的