食品飲料行業(yè)分析1

食品飲料行業(yè)分析1.食品飲料行業(yè)23年上半年回顧和下半年展望1.123H1回顧：基本面復(fù)蘇由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，板塊估值持續(xù)回落1.1.1市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：負(fù)重前行，板塊整體跑輸大盤2023年上半年CS食品飲料板塊下跌6.63%（總市值加權(quán)平均），滬深300上漲10.29%，跑輸滬深300指數(shù)16.92個(gè)百分點(diǎn)，總體而言，符合我們年初對(duì)板塊基本面整體偏弱以及估值將持續(xù)消化的預(yù)期。分季度來(lái)看，伴隨去年12月疫情封控解除，同時(shí)疊加23年春節(jié)旺季背景，消費(fèi)場(chǎng)景逐步復(fù)蘇，23Q1行業(yè)收入利潤(rùn)均有所增長(zhǎng)，板塊整體表現(xiàn)較好，23一季度CS食品飲料板塊上漲5.07%（總市值加權(quán)平均），滬深300上漲8.29%；進(jìn)入23Q2，消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度低于市場(chǎng)預(yù)期，全國(guó)整體消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，同時(shí)庫(kù)存有所增加，整體板塊表現(xiàn)較弱，23年二季度CS食品飲料板塊下跌11.05%（總市值加權(quán)平均），滬深300上漲0.78%，板塊整體跑輸大盤。分板塊來(lái)看，23H1食品飲料各子版塊中，只有軟飲料板塊表現(xiàn)略好，略跑輸滬深300指數(shù)4.66個(gè)百分點(diǎn)；其余子版塊包括啤酒/肉制品/白酒/乳制品/休閑食品/速凍食品/調(diào)味品等均受消費(fèi)需求&消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期等因素影響，股價(jià)年初至今均有下跌，分別下跌3.36/4.19/5.64/6.92/10.44/12.50/21.34個(gè)百分點(diǎn)，均跑輸滬大盤。整體而言，上半年食品飲料各個(gè)子行業(yè)均不同程度受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響，表現(xiàn)較弱。1.1.2基本面回顧：收入端需求弱復(fù)蘇，成本端壓力邊際趨緩1）日常消費(fèi)恢復(fù)正常，但購(gòu)買力仍有缺口今年以來(lái)疫情對(duì)于線下出行的影響逐漸減弱，線下消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，我國(guó)社零總額月度同比增幅逐步擴(kuò)大，疫后消費(fèi)復(fù)蘇成為推動(dòng)食品飲料板塊行情的主線。同時(shí)從今年上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，5月餐飲收入超過(guò)19年、21年同期，啤酒行業(yè)5月產(chǎn)量數(shù)據(jù)亦反映出這一趨勢(shì)，體現(xiàn)出疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響逐漸消退，日常消費(fèi)已恢復(fù)日常。但從五一黃金周旅游數(shù)據(jù)來(lái)看，人均支出尚未完全恢復(fù)，一定程度上體現(xiàn)出購(gòu)買力仍有一定缺口。總體而言，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景之下，食品飲料行業(yè)中，需求相對(duì)剛性的日常消費(fèi)已基本恢復(fù)，但商務(wù)活動(dòng)等消費(fèi)需求仍待修復(fù)。2）主要原材料價(jià)格有所分化，企業(yè)壓力邊際趨緩20年開始國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)作物價(jià)格進(jìn)入上行周期，23H1有所回落，但維持相對(duì)高位。截止2023年6月30日大豆市場(chǎng)價(jià)格為4745.79元/噸，豆粕市場(chǎng)價(jià)格為3971.70元/噸，較年初分別回落12.49%/14.25%；玉米市場(chǎng)價(jià)格較巔峰時(shí)期雖有有所回落，仍維持高位。2023年6月30日市場(chǎng)價(jià)格為2748.60元/噸，較年初回落2.19%。包裝材料價(jià)格及運(yùn)輸成本有所回落，壓力逐步趨緩。截至23年6月30日，瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)格為2763.60元/噸，較年初回落15.30%；全國(guó)鋁錠價(jià)格為188370.00元/噸，基本與年初持平；同時(shí)運(yùn)費(fèi)方面，2023年6月30日，美國(guó)進(jìn)口大豆運(yùn)費(fèi)為45美元/噸，同比回落40.00%，玉米從大連至蛇口運(yùn)費(fèi)為40元/噸，同比回落38.46%?？傮w而言，企業(yè)成本壓力呈趨緩態(tài)勢(shì)，但短期內(nèi)壓力猶在。1.1.3估值回顧：估值持續(xù)消化，大部分板塊已至低位23年年初疫情放開后，在消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)預(yù)期下，食品飲料板塊走出較好表現(xiàn)。3月之后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步回歸常態(tài)，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求疲軟、原材料價(jià)格上漲、政策擔(dān)憂等因素干擾，23年上半年食品飲料板塊估值持續(xù)回落。目前板塊市盈率在33倍左右，整體回歸理性區(qū)間。其中，白酒、啤酒、調(diào)味品、乳制品、速凍食品等板塊估值已處于近五年來(lái)偏低位水平。預(yù)計(jì)伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)逐步回暖，需求逐步恢復(fù)，下半年板塊估值將逐步進(jìn)入改善及修復(fù)通道。1.223年下半年展望：堅(jiān)守確定性，關(guān)注復(fù)蘇機(jī)會(huì)1.2.1基本面展望：消費(fèi)意愿及消費(fèi)力修復(fù)，取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度在此前三年新冠疫情影響下，居民消費(fèi)信心及意愿較低，同時(shí)受宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟影響，增加了居民未來(lái)收入的不確定性，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿持續(xù)下行。中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)力及消費(fèi)信心的修復(fù)與居民收入相關(guān)，傳導(dǎo)過(guò)程較長(zhǎng)。23年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度，是決定消費(fèi)力及消費(fèi)意愿修復(fù)力度的核心指標(biāo)。我們預(yù)計(jì)隨著居民收入和信心的恢復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇將呈現(xiàn)前低后高的節(jié)奏。2.白酒板塊：板塊底部或現(xiàn)，堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值2.123H1白酒板塊整體表現(xiàn)：板塊受外因影響回調(diào)，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯2.1.1外部因素?cái)_動(dòng)，板塊回調(diào)至價(jià)值區(qū)間23H1年主要受宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、需求恢復(fù)疲軟等諸多因素影響，市場(chǎng)情緒受挫，年初至今白酒板塊總體回調(diào)，估值由年初的PE-ttm36X下跌至6月底的28X。去年12月伴隨疫情防控政策優(yōu)化不斷出臺(tái)，在預(yù)期回暖下板塊估值有所修復(fù)；二季度開始4-6月消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，行業(yè)整體承壓。持續(xù)回調(diào)下，目前貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等龍頭企業(yè)的估值水平已處于歷史偏低水平。從基本面來(lái)看，高端及部分地產(chǎn)酒受益于宴席等，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)良好，一定程度上體現(xiàn)出板塊的需求韌性和業(yè)績(jī)確定性，結(jié)合當(dāng)前估值水平，板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值逐步凸顯。本輪調(diào)整中，整體宏觀環(huán)境主要受各地疫情反復(fù)、消費(fèi)疲軟等因素影響，下行壓力較大；從白酒行業(yè)基本面和渠道來(lái)看，行業(yè)需求底層邏輯猶在，且22年及23Q1板塊整體業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)均表現(xiàn)穩(wěn)定；同時(shí)在經(jīng)歷上一輪行業(yè)的深度調(diào)整之后，目前酒企的發(fā)展更為理性，包括全年目標(biāo)的制定、渠道價(jià)格的管控、對(duì)于庫(kù)存的管理均更為良性和合理。從而整體白酒行業(yè)的發(fā)展雖然增速有所放緩，但各個(gè)企業(yè)的發(fā)展更為穩(wěn)健。同時(shí)從行業(yè)估值中樞看，目前市場(chǎng)悲觀預(yù)期已逐步消化見底，板塊估值有望從底部企穩(wěn)回升。2.1.2需求弱復(fù)蘇，酒企業(yè)績(jī)分化在去年底封控解除，春節(jié)旺季消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)下，整體白酒行業(yè)周期逐步向好，多數(shù)酒企采取以價(jià)換量，庫(kù)存得到有效消化。23Q1白酒板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1311.81億元，同比增長(zhǎng)15.39%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)535.23億元，同比增長(zhǎng)19.12%。分價(jià)格帶來(lái)看，高端酒對(duì)應(yīng)的送禮場(chǎng)景基本恢復(fù)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+16.53%/+19.73%；次高端業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化，其中有基地市場(chǎng)備書的次高端酒企表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，整體次高端酒營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+10.59%/+12.93%；地產(chǎn)酒在春節(jié)返鄉(xiāng)潮背景下，消費(fèi)場(chǎng)景較快復(fù)蘇，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，地產(chǎn)酒營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+23.47%/+26.22%。23年1-2月白酒產(chǎn)量同比下滑8.5%，3、4月降幅擴(kuò)大，23Q2開始白酒行業(yè)整體消費(fèi)有所承壓，主要因消費(fèi)處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)，下游需求仍待恢復(fù)。目前看，高端白酒、地產(chǎn)龍頭受益于宴席等，銷量較去年同期增加，批價(jià)整體穩(wěn)定略有下降；部分次高端酒企在前兩年通過(guò)渠道擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高彈性增長(zhǎng)后，今年在消費(fèi)疲軟及渠道放緩影響之下，業(yè)績(jī)有所承壓，股價(jià)回調(diào)幅度較大。2.223H2白酒板塊展望：堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值，關(guān)注邊際變化2.2.1消費(fèi)升級(jí)長(zhǎng)期趨勢(shì)不變大眾消費(fèi)升級(jí)仍是白酒增長(zhǎng)周期的主要推力。從行業(yè)宏觀層面看，自2012年白酒行業(yè)經(jīng)歷調(diào)整，“三公消費(fèi)”被限，大眾消費(fèi)成為本輪周期的主力。大眾消費(fèi)能力不斷提升，從而帶動(dòng)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，飛天茅臺(tái)打開價(jià)格的天花板，在需求的支撐下各價(jià)位帶由高到低逐步上移，千元價(jià)格帶與次高端價(jià)格帶快速擴(kuò)容。雖然22年以來(lái)行業(yè)面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、新冠疫情等外部因素的影響，短期部分酒企面臨動(dòng)銷放緩、庫(kù)存上升等壓力，但當(dāng)下的白酒市場(chǎng)，300元以上價(jià)格帶按量計(jì)算不足行業(yè)5%，行業(yè)占比仍然相對(duì)較低，消費(fèi)升級(jí)仍然是我國(guó)白酒行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。企業(yè)積極布局中高端產(chǎn)品。從企業(yè)微觀層面看，各白酒企業(yè)積極把握升級(jí)主線，強(qiáng)化高價(jià)位帶產(chǎn)品的布局，在需求支撐背景下從供給端培育市場(chǎng)，積極卡位消費(fèi)升級(jí)良機(jī)。高端酒方面，五糧液推出經(jīng)典五糧液，布局2000元以上價(jià)格帶，滿足自身消費(fèi)者不斷提升的消費(fèi)需求。在500-800元次高端方面，山西汾酒、洋河、古井及酒鬼酒也在近兩年重點(diǎn)布局，近兩年今世緣、水井坊也都在加大這一價(jià)格帶的布局。企業(yè)層面消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)也仍在進(jìn)行中。2.2.2中長(zhǎng)期趨勢(shì)向好，需求端整體回暖尚需跟蹤伴隨疫情影響逐步消退，以及房地產(chǎn)刺激政策不斷出臺(tái)，23年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步向好、食品飲料行業(yè)及白酒板塊長(zhǎng)期需求向好仍然可期。但介于整體消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏稍顯緩慢，白酒板塊基本面的修復(fù)節(jié)奏和力度尚需在下半年中秋、春節(jié)等消費(fèi)旺季的重要節(jié)點(diǎn)密切跟蹤以及驗(yàn)證。2.2.3分價(jià)格帶展望23年上半年白酒行業(yè)終端動(dòng)銷反饋相對(duì)平淡，主要的核心因素在于整體消費(fèi)力疲軟，從而壓制了白酒的消費(fèi)需求。而不同酒企之間由于產(chǎn)品、基地市場(chǎng)、應(yīng)對(duì)策略不同，基本面有所分化。1）高端白酒需求相對(duì)韌性，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)23H1消費(fèi)大環(huán)境低迷的背景下，高端酒批價(jià)略有下移，但整體穩(wěn)定。茅臺(tái)散飛一批價(jià)維持在2730-2800元之間小幅波動(dòng)；普五和國(guó)窖1573批價(jià)趨于平穩(wěn)，整體波動(dòng)較小。22年底封控解除后，23年春節(jié)高端酒對(duì)應(yīng)的禮贈(zèng)場(chǎng)景基本恢復(fù)，酒企的動(dòng)銷、回款相對(duì)穩(wěn)健，其中五糧液周轉(zhuǎn)表現(xiàn)比較亮眼，高端酒23Q1實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。23Q2以來(lái)從渠道跟蹤來(lái)看，高端酒動(dòng)銷相對(duì)良性，增長(zhǎng)韌性較高，其中茅臺(tái)表現(xiàn)穩(wěn)健；五糧液周轉(zhuǎn)快，動(dòng)銷相對(duì)順暢；高度國(guó)窖價(jià)盤穩(wěn)定，低度走貨較快。在宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景之下，頭部酒企具有更加成熟的運(yùn)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠通過(guò)及時(shí)高效的運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整，將短期波動(dòng)對(duì)企業(yè)的沖擊降到最低。高端酒企品牌力、產(chǎn)品力和渠道力全面領(lǐng)先，為企業(yè)在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下提供增長(zhǎng)的確定性。2）次高端白酒短期消化庫(kù)存，復(fù)蘇后業(yè)績(jī)彈性大22年各地疫情反復(fù)，消費(fèi)場(chǎng)景缺失；加之今年以來(lái)整體消費(fèi)疲軟，商務(wù)宴請(qǐng)復(fù)蘇較為緩慢，次高端白酒需求受到較大的影響，板塊整體受到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也呈現(xiàn)出兩極分化。短期來(lái)看，次高端酒企集中于消化渠道庫(kù)存，重在企業(yè)良性發(fā)展；中長(zhǎng)期來(lái)看，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的推動(dòng)下，我們判斷未來(lái)次高端白酒依然是擴(kuò)容最為確定的價(jià)格帶。展望23H2，市場(chǎng)需求逐漸恢復(fù)，一旦消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)接近至疫前水平，次高端白酒的彈性會(huì)高于高端白酒。其中基本面健康、宴席占比高的酒企復(fù)蘇彈性及確定性更強(qiáng)。3）基地市場(chǎng)不同，龍頭酒企業(yè)績(jī)更有保障受益于長(zhǎng)期深耕基地市場(chǎng)，地產(chǎn)酒中的徽酒和蘇酒在22年表現(xiàn)出較強(qiáng)的確定性，從基本面來(lái)看，地產(chǎn)酒龍頭略強(qiáng)于全國(guó)化次高端，地產(chǎn)龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)。23Q1封控解除后，在春節(jié)返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)下，走親訪友等消費(fèi)場(chǎng)景帥先恢復(fù)，龍頭地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為亮眼。從22年渠道跟蹤來(lái)看，大眾宴席市場(chǎng)也出現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)初步趨勢(shì)，中長(zhǎng)期來(lái)看，結(jié)構(gòu)升級(jí)將為地產(chǎn)酒龍頭貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)?cè)隽俊?）新國(guó)標(biāo)落地，加速光瓶酒行業(yè)升級(jí)近年來(lái)光瓶酒的年復(fù)合增長(zhǎng)率快速回歸，市場(chǎng)規(guī)模從2014年約400億元增長(zhǎng)至目前約1000億元（按規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收計(jì)）。我們預(yù)計(jì)2021-2024年的復(fù)合平均增速大致在15%-20%之間，至2024年中國(guó)光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)1500億元。2022年6月1日，白酒“新國(guó)標(biāo)”正式實(shí)施，對(duì)白酒原料界定進(jìn)行了更新。根據(jù)“新國(guó)標(biāo)”分類，低線光瓶酒多為調(diào)香配制酒，各酒企為順應(yīng)新規(guī)定，紛紛對(duì)光瓶酒進(jìn)行升級(jí)換代，推出純糧發(fā)酵白酒，產(chǎn)品品質(zhì)與價(jià)格同步提升，光瓶酒企業(yè)盈利能力有望隨之提升。同時(shí)從主流光瓶酒產(chǎn)品價(jià)位來(lái)看，已經(jīng)出現(xiàn)從20元/瓶以下上升至30元/瓶消費(fèi)趨勢(shì)。展望23H2，伴隨大眾消費(fèi)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)光瓶酒重回消費(fèi)者視線，同時(shí)光瓶酒板塊有望持續(xù)升級(jí)，高線光瓶酒或?qū)⒊蔀槲磥?lái)最具潛力的子賽道。3.啤酒板塊：消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，成本改善利潤(rùn)可期3.123H1啤酒板塊整體表現(xiàn)：高端化進(jìn)程持續(xù)，成本壓力逐步趨緩3.1.1動(dòng)銷逐步恢復(fù)，高端化進(jìn)程持續(xù)23Q1伴隨多地封控解除，餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景階段性修復(fù)，助力啤酒行業(yè)在去年低基數(shù)背景下銷量實(shí)現(xiàn)高增。23Q1上市啤酒企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)195.74/19.81億元，同比+12.98%/+29.82%。從銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)青島啤酒23年1-5月銷量同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)，其中白啤同比增長(zhǎng)40%以上，結(jié)構(gòu)升級(jí)幅度好于預(yù)期；華潤(rùn)啤酒1-5月銷量同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)；燕京啤酒1-4月銷量同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，5月保持正增，其中U8保持較高增速?？傮w而言今年進(jìn)入旺季較晚，5月各地天氣尚未進(jìn)入高溫，因此5月銷量數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，啤酒板塊股價(jià)在近期有所承壓。從噸價(jià)水平來(lái)看，龍頭公司整體提升趨勢(shì)依舊，主要是受提價(jià)動(dòng)作和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的帶動(dòng)，23Q1青島啤酒、珠江啤酒噸價(jià)水平同比均提升5%左右。啤酒行業(yè)高端化進(jìn)程仍在有序推進(jìn)，各上市啤酒公司的噸價(jià)以及凈利率都在穩(wěn)步提高。3.1.2成本壓力逐步趨緩，盈利能力穩(wěn)步提升啤酒板塊23Q1毛/凈利率分別為39.38%/10.12%，同比+0.09/+1.31pcts大麥、大米和啤酒花等原材料約占啤酒成本的20%，包裝成本約占總成本的50%，受國(guó)際形勢(shì)及供需關(guān)系影響，從21年初開始瓦楞紙、玻璃、鋁材等包材價(jià)格大幅上漲，上漲趨勢(shì)持續(xù)22年年中；從22年下半年至今年一季度，部分原材料成本上升壓力有所趨緩，板塊毛利率略有提升，同時(shí)在各酒企控費(fèi)增效背景下，凈利率水平穩(wěn)定提升。23H2年啤酒板塊展望：多地高溫天氣下，旺季銷量增長(zhǎng)仍可期3.1.3伴隨消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，高端化進(jìn)程有望加速今年7、8月份全國(guó)多地高溫天氣頻發(fā)，加之旅游旺季到來(lái)，現(xiàn)飲場(chǎng)景有望加快復(fù)蘇，啤酒行業(yè)旺季銷量增長(zhǎng)仍可期。夜場(chǎng)、高端餐飲等渠道是高端啤酒的主要消費(fèi)場(chǎng)景，該類渠道在此前消費(fèi)力稍顯疲軟影響下，短期有所承壓，但伴隨旺季到來(lái)，消費(fèi)場(chǎng)景及消費(fèi)力逐步恢復(fù)，夜場(chǎng)、高端餐飲等渠道的恢復(fù)將推動(dòng)高檔啤酒需求走向，從而有望加速行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程。中長(zhǎng)期看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)啤酒的主流價(jià)格區(qū)間將從4-8元升級(jí)到10元左右，主要幾家啤酒企業(yè)的高端產(chǎn)品銷量將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化。隨著高端化的加快推進(jìn)，中國(guó)啤酒有廣闊的利潤(rùn)空間，我們判斷在當(dāng)前階段，能率先完成中端產(chǎn)品升級(jí)放量的公司，將具有良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸拖劝l(fā)優(yōu)勢(shì)。3.1.4成本改善，利潤(rùn)可期2020年年初疫情爆發(fā)，現(xiàn)在復(fù)盤來(lái)看，疫情并未改變啤酒行業(yè)高端化的整體走勢(shì)。伴隨即飲渠道逐步恢復(fù)，啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將回歸正常的升級(jí)狀態(tài)，疊加前期提價(jià)落地，均價(jià)環(huán)比有望持續(xù)提升。同時(shí)包材成本價(jià)格壓力有所緩解。其中易拉罐主要原材料鋁價(jià)環(huán)比下滑明顯，23Q1鋁價(jià)壓力趨緩；紙箱價(jià)格環(huán)比也出現(xiàn)回落；大麥價(jià)格也從在高位逐步回落，壓力有所趨緩。綜合之下，啤酒行業(yè)2023年盈利能力有望穩(wěn)定向好，釋放利潤(rùn)可期。4.乳制品板塊：場(chǎng)景+消費(fèi)力逐步恢復(fù)，盈利有望回升4.123H1年乳制品板塊整體表現(xiàn)：品類需求分化，區(qū)域乳企表現(xiàn)更優(yōu)4.1.1乳制品需求弱復(fù)蘇，品類需求分化23Q1乳制品板塊實(shí)現(xiàn)收入509.96億元，同比+5.60%。23Q1春節(jié)在返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)下，作為區(qū)縣市場(chǎng)禮贈(zèng)首選的常溫奶產(chǎn)品，動(dòng)銷超預(yù)期。但春節(jié)后整體乳制品需求處于弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，疊加去年同期高基數(shù)背景，行業(yè)整體有所承壓，其中龍頭企業(yè)著眼全年，更為關(guān)注渠道良性發(fā)展，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡；而區(qū)域乳企受景氣新品類帶動(dòng)及渠道拓展等表現(xiàn)更優(yōu)。4.1.2原奶價(jià)格逐步回落，需求疲軟下毛利率改善分化成本端，22年及23H1原奶價(jià)格同比略有下降，截止6月28日，中國(guó)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格為3.79元/公斤，從年初至今回落8.01%。費(fèi)用端，在收入增速下降背景下規(guī)模效應(yīng)收縮，同時(shí)廣告費(fèi)用按照預(yù)期收入投放，加之買贈(zèng)促銷加大，銷售費(fèi)用率同比提升。疫情過(guò)后消費(fèi)回暖，各大乳企不斷拓展新零售渠道，同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，助力提振乳品需求。主要乳制品企業(yè)毛利率有所改善，23Q1伊利股份/光明乳業(yè)/新乳業(yè)/妙可藍(lán)多毛利率同比-0.67pct/0.18pct/3.06pct/-6.13pcts，光明乳業(yè)和新乳業(yè)等區(qū)域乳企的毛利率同比增速歸正，伊利股份和妙可藍(lán)多受原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響毛利率有所回落。4.223H2乳制品板塊展望：場(chǎng)景+消費(fèi)力逐步恢復(fù)，盈利有望回升4.2.1龍頭布局新業(yè)務(wù)/區(qū)域乳企持續(xù)深耕，培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)總體而言，疫情后行業(yè)需求整體承壓之下，龍頭企業(yè)積極布局新業(yè)務(wù)，培育奶粉、奶酪等潛在盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。其中伊利將奶粉業(yè)務(wù)作為第二大戰(zhàn)略重點(diǎn)板塊，在國(guó)產(chǎn)奶粉市占率不斷提升背景下，其自身奶粉業(yè)務(wù)市占率快速提升，同時(shí)并表澳優(yōu)以來(lái)尋求協(xié)同發(fā)展。同時(shí)2016-2021年低溫白奶零售規(guī)模從244.6億元增長(zhǎng)至406.8億元，CAGR為10.7%，顯著高于常溫白奶增速；低溫酸奶零售規(guī)模由261.5億元增長(zhǎng)至510.4億元，CAGR為14.3%，亦遠(yuǎn)高于常溫酸奶增速。未來(lái)伴隨冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，低溫奶的銷售半徑將不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)規(guī)模增速將遠(yuǎn)超常溫奶。在此背景下，區(qū)域乳企如新乳業(yè)積極以奶源優(yōu)勢(shì)為半徑，深耕低溫奶市場(chǎng)，不斷豐富產(chǎn)品布局，尋求差異化盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。展望23年全年，乳制品行業(yè)龍頭企業(yè)及區(qū)域乳企均將繼續(xù)在潛在盈利增長(zhǎng)點(diǎn)積極布局及發(fā)力，助力其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。4.2.2需求恢復(fù)+成本壓力趨緩，盈利逐步回升展望23年下半年，原奶價(jià)格預(yù)計(jì)整體平穩(wěn)或略有下降，企業(yè)原材料成本壓力有所減輕；加之乳企費(fèi)用投放在總體理性前提下，保持正常節(jié)奏，盈利能力有望環(huán)比向好。同時(shí)消費(fèi)場(chǎng)景及消費(fèi)力逐步恢復(fù)，行業(yè)需求回暖，高端白奶、酸奶等產(chǎn)品需求回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望逐步修復(fù)。在原奶價(jià)格穩(wěn)中有降背景之下，預(yù)計(jì)板塊龍頭企業(yè)毛利率重回上升通道。當(dāng)下板塊整體估值處于低位，板塊中長(zhǎng)期投資價(jià)值逐步凸顯。5.調(diào)味品板塊：行業(yè)處于調(diào)整期，密切跟蹤業(yè)績(jī)拐點(diǎn)5.123H1調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求/成本雙承壓，板塊整體疲軟5.1.1需求弱復(fù)蘇，企業(yè)業(yè)績(jī)分化23Q1調(diào)味品板塊分別實(shí)現(xiàn)收入133.37億元，同比+4.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.66億元，同比+4.62%。疫情優(yōu)化后從今年一季度開始餐飲端需求逐步改善，主動(dòng)進(jìn)行渠道拓展及產(chǎn)品品類豐富的企業(yè)，營(yíng)收表現(xiàn)較好。但目前調(diào)味品行業(yè)仍處于庫(kù)存消化階段，疊加消費(fèi)復(fù)蘇由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、社零環(huán)比增速下降和CPI增速減緩等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，整體動(dòng)銷情況表現(xiàn)一般?？傮w而言，去年四季度以來(lái)仍是調(diào)味品板塊基本面的相對(duì)低點(diǎn)，伴隨需求逐步企穩(wěn)，受益于低基數(shù)，調(diào)味品板塊有望輕裝上陣。5.1.2原材料價(jià)格高位邊際緩解，成本端短期仍承壓22Q3起主要包材鋁、瓦楞紙及玻璃價(jià)格同比有所下降，主要原材料大豆、白糖等價(jià)格22年仍維持高位，成本壓力下各企業(yè)盈利能力仍承壓，23Q1開始部分原材料，如大豆價(jià)格邊際有所緩解。在成本壓力下各企業(yè)積極控費(fèi)增效，盡量保證凈利率水平穩(wěn)定，23Q1同比略有提升至19.99%。5.223H2調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注餐飲修復(fù)&成本回落5.2.1需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)景氣度可期長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)觀念升級(jí)以及家庭烹飪轉(zhuǎn)向餐飲，共同推動(dòng)調(diào)味品價(jià)、量?jī)煞矫嫣嵘覀冾A(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)增速有望長(zhǎng)期維持在10%左右。同時(shí)拆分調(diào)味品行業(yè)需求，餐飲/家庭/食品加工占比分別為60%/30%/10%。餐飲景氣度和底層消費(fèi)力分別決定了調(diào)味品行業(yè)的餐飲端和家庭端需求。同時(shí)結(jié)合本輪疫情前后的整體調(diào)味品需求表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：餐飲是調(diào)味品行業(yè)需求的同步指標(biāo)。2023年下半年調(diào)味品行業(yè)的需求也一定程度上依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度。伴隨餐飲的逐步復(fù)蘇，將有效改善調(diào)味品企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，行業(yè)整體景氣度回升可期。5.2.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)&企業(yè)改革，助力走出底部零添加在22Q3因輿情時(shí)間出現(xiàn)波段式增長(zhǎng)，同時(shí)也從側(cè)面印證了消費(fèi)者對(duì)于健康以及高品質(zhì)產(chǎn)品的需求強(qiáng)勁；以零添加、輕鹽等健康系列產(chǎn)品為代表，23年下半年及之后調(diào)味品行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級(jí)仍存在廣袤空間。同時(shí)在調(diào)味品行業(yè)整體處于低谷期，各大龍頭企業(yè)均紛紛開啟內(nèi)部管理改革措施，開啟內(nèi)部蓄力調(diào)整：例如海天味業(yè)、恒順醋業(yè)積極調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，中炬高新持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)改善，改革成效顯現(xiàn)疊加消費(fèi)需求復(fù)蘇，有望助力調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，走出底部。5.2.3原材料壓力趨緩，有望釋放利潤(rùn)彈性22年在國(guó)際環(huán)境動(dòng)蕩、極端天氣影響等因素影響下，多項(xiàng)原材料及包材成本漲幅較高，調(diào)味品企業(yè)毛利率普遍承壓。23Q1開始原材料成本高位邊際向下，其中基礎(chǔ)調(diào)味品成本向下趨勢(shì)較為明顯，復(fù)合調(diào)味料方面油脂價(jià)格呈下降趨勢(shì)；酵母方面來(lái)看，糖蜜成本仍處于高位。未來(lái)伴隨需求逐步復(fù)蘇，原材料壓力趨緩，調(diào)味品企業(yè)收入及利潤(rùn)增速將逐步步入改善通道