三大汽車(chē)公司的上市公司戰(zhàn)略選擇

三大汽車(chē)公司的上市公司戰(zhàn)略選擇

2006年，通用（gm）、福特（f）和泰勒貝克（daimerchryrser）的銷(xiāo)售收入和總資產(chǎn)分別為5776億美國(guó)銀行（hdd）11.1倍和11.3倍。這三個(gè)汽車(chē)公司的員工總數(shù)達(dá)到91萬(wàn)人，是微軟的12.9倍。但截止到2006年年末,三大汽車(chē)公司的股票市值只有946億美元,僅相當(dāng)于微軟2932億美元股票市值的32%。三大汽車(chē)巨頭為何還趕不上一家軟件公司?如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象?在資本市場(chǎng)上“做大”為何不等于“做強(qiáng)”?這種經(jīng)營(yíng)規(guī)模與股票市值背離的現(xiàn)象,既可從行業(yè)層面詮釋,也可從財(cái)務(wù)角度比較,更應(yīng)從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架來(lái)進(jìn)行分析。一、大汽車(chē)公司的行業(yè)生命周期從技術(shù)上說(shuō),股票價(jià)格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高,意味著股票價(jià)格越高,反之亦然。剔除投機(jī)因素,市盈率的高低受公司盈利前景的影響。盈利前景越好的公司,其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的影響,還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期,其發(fā)展前景截然不同。從行業(yè)層面看,三大汽車(chē)公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同自然人一樣,一個(gè)企業(yè)也好，一個(gè)行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生——成長(zhǎng)——成熟——衰亡”階段。三大汽車(chē)公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟(jì)”的典型代表,目前處于成熟階段。在這一階段,競(jìng)爭(zhēng)異常激烈,銷(xiāo)售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的成長(zhǎng)性較低,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)于這類(lèi)發(fā)展前景有限的上市公司,投資者當(dāng)然不愿意為之付出太高的溢價(jià),因而其市盈率和股票市值一般也較低。反之,微軟屬于高新技術(shù)行業(yè),是“新經(jīng)濟(jì)”的典型代表，目前處于成長(zhǎng)階段。在這一階段,競(jìng)爭(zhēng)雖然日趨激烈,但銷(xiāo)售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍然高速增長(zhǎng),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于這類(lèi)具有良好發(fā)展前景的上市公司,投資者往往愿意為其股票支付額外的溢價(jià),因而其市盈率和股票市值通常也較高。2002年至2006年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車(chē)公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至20倍,表明投資者愿意為高速成長(zhǎng)的微軟支付更高的價(jià)格。買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)。盡管微軟目前的市盈率較高,投資者還是期望高速增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終將降低微軟的市盈率。但只要微軟的成長(zhǎng)性符合投資者的預(yù)期,其股票價(jià)格和市盈率就會(huì)維持在較高的水平上。換言之,股票價(jià)格包含了投資者對(duì)上市公司發(fā)展前景的預(yù)期。二、財(cái)務(wù)角度的比較股票價(jià)格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外,還直接受上市公司盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。(一)種公司的盈利能力、勞動(dòng)響應(yīng)對(duì)比。三大汽車(chē)公司2002年至2006年,微軟(其會(huì)計(jì)年度結(jié)束于每年的6月30日)共計(jì)實(shí)現(xiàn)了530億美元的凈利潤(rùn)，而三大汽車(chē)公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為-103億美元,與微軟形成了強(qiáng)烈的反差。從盈利能力的角度看,三大汽車(chē)公司與微軟的差距更大。以2004年為例，盡管三大汽車(chē)公司當(dāng)年合計(jì)的凈利潤(rùn)為99億美元,比微軟的90億美元多了9億美元,但這并不意味著三大汽車(chē)公司的盈利能力高于微軟。因?yàn)槿笃?chē)公司當(dāng)年投入的人力資源(雇員人數(shù))是微軟的17倍.投入的財(cái)務(wù)資源(資產(chǎn)總額)是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出(凈利潤(rùn))只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤(rùn)(人力資源投入產(chǎn)出比)高達(dá)158895美元,是三大汽車(chē)公司人均凈利潤(rùn)(9312美元)的17倍;微軟的總資產(chǎn)回報(bào)率(財(cái)務(wù)資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車(chē)公司總資產(chǎn)回報(bào)率(0.94%)的10倍。正因?yàn)槿笃?chē)公司的盈利能力遠(yuǎn)不如微軟,其股票市值理所當(dāng)然也低于微軟。(二)大汽車(chē)公司的資產(chǎn)傳統(tǒng)意義上,凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去5個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí),三大汽車(chē)公司的凈資產(chǎn)均明顯大于微軟。2006會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí),三大汽車(chē)公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為362億美元,比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說(shuō)明三大汽車(chē)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小于微軟?答案顯然是否定的。衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要,但最重要的還是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對(duì)比例(即凈資產(chǎn)率)。以2006年為例,盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311億美元,但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額為632億美元，凈資產(chǎn)率高達(dá)49.2%(即負(fù)債率僅為50.8%)。而三大汽車(chē)公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn),但其資產(chǎn)總額卻高達(dá)7156億美元,凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負(fù)債率高達(dá)94.9%)。事實(shí)上,三大汽車(chē)公司負(fù)債率居高不下(過(guò)去5年均超過(guò)90%),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。而微軟的負(fù)債率相對(duì)較低,其負(fù)債主要是遞延收入,2006年會(huì)計(jì)年度遞延收入余額高達(dá)126億美元,約占全部負(fù)債的40%,若剔除這一因素(其中蘊(yùn)涵的利潤(rùn)超過(guò)100億美元),其負(fù)債率約為30%。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大差別,也是導(dǎo)致三大汽車(chē)公司與微軟的股票市值產(chǎn)生較大差異的一個(gè)重要原因。三、財(cái)務(wù)分析方法從盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行比較是一種較直觀的財(cái)務(wù)分析方法。另一種比較科學(xué)、有效的財(cái)務(wù)分析方法是:在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構(gòu)成的邏輯框架中,對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面和系統(tǒng)的分析。(一)成功質(zhì)量分析盈利質(zhì)量分析可從收入質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和毛利率這三個(gè)角度進(jìn)行。1、管理分析和趨勢(shì)報(bào)表盈利質(zhì)量的分析,主要利用利潤(rùn)表提供的資料。眾所周知,利潤(rùn)表的第一行為銷(xiāo)售收入,最后一行為凈利潤(rùn)。在解讀利潤(rùn)表時(shí),經(jīng)常遇到的一個(gè)問(wèn)題是:到底是第一行重要?還是最后一行重要?對(duì)于這一問(wèn)題,可謂見(jiàn)仁見(jiàn)智。事實(shí)上,絕大部分的報(bào)表使用者偏好的是最后一行。他們?cè)诜治隼麧?rùn)表時(shí),往往是從第一行找到最后一行,其他項(xiàng)目基本忽略不計(jì)。對(duì)此,美國(guó)會(huì)計(jì)大師佩頓(W.A.Paton)和利特爾頓(A.C.Littleton)曾經(jīng)幽默地建議會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)將凈利潤(rùn)列在第一行,免得大部分報(bào)表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。那么,企業(yè)是靠利潤(rùn)生存的嗎?20世紀(jì)90年代是西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)較繁榮的10年,但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明,這一時(shí)期每4家破產(chǎn)倒閉的企業(yè),有3家是盈利的,只有1家是虧損的。這說(shuō)明企業(yè)不是靠利潤(rùn)生存的。那么,企業(yè)到底靠什么生存?答案是,靠現(xiàn)金流量。因此,老練的使用者在分析利潤(rùn)表時(shí),首先關(guān)注的是收入質(zhì)量。因?yàn)殇N(xiāo)售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入,是企業(yè)穩(wěn)定和可靠的現(xiàn)金流量來(lái)源。通過(guò)分析收入質(zhì)量,報(bào)表使用者就可評(píng)估企業(yè)依靠具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)做出基本判斷。此外,將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起,報(bào)表使用者還可以計(jì)算出市場(chǎng)占有率,而市場(chǎng)占有率是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要硬指標(biāo)之一。收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀察企業(yè)收入的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高,收入質(zhì)量越好,說(shuō)明企業(yè)通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。波動(dòng)性越大,收入質(zhì)量越差,說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力越不穩(wěn)定。分析收入成長(zhǎng)性和波動(dòng)性的有效辦法是編制趨勢(shì)報(bào)表。表1列示了微軟與三大汽車(chē)公司1999年至2006年的趨勢(shì)報(bào)表。其編制方法是:以4家公司1999年的銷(xiāo)售收入為基數(shù),分別將2000年至2006年的銷(xiāo)售收入除以1999年的銷(xiāo)售收入。值得說(shuō)明的是，為了剔除匯率變動(dòng)對(duì)銷(xiāo)售收入變動(dòng)趨勢(shì)的不利影響,表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車(chē)公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)戴克汽車(chē))銷(xiāo)售收入采用的是按歐元編制的原始報(bào)表數(shù)據(jù)。表1顯示,過(guò)去的8年,微軟的銷(xiāo)售收入每年均達(dá)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)。相比之下,三大汽車(chē)公司的銷(xiāo)售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前,充分體現(xiàn)了成熟市場(chǎng)的基本特征。微軟銷(xiāo)售收入的成長(zhǎng)性不僅讓三大汽車(chē)公司望塵莫及,在波動(dòng)性方面更是令三大汽車(chē)公司望洋興嘆。微軟的收入曲線(xiàn)呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢(shì),而三大汽車(chē)公司的收入曲線(xiàn)卻起伏不定,表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析波動(dòng)性時(shí),將特定公司的銷(xiāo)售收入與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)結(jié)合在一起考察,還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力。以2001年為例,美國(guó)20世紀(jì)90年代經(jīng)歷了一段被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘稱(chēng)為“非理性繁榮”的時(shí)期。2000年3月,以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開(kāi)始破裂,其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致,加上當(dāng)年其他重大事件的影響,2001年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入了低谷。面對(duì)如此不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,微軟的銷(xiāo)售收入仍然比1999年和2000年分別增長(zhǎng)了23%和13%,這說(shuō)明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力較強(qiáng)。而三大汽車(chē)公司在遭遇逆境的2001年,銷(xiāo)售收入迅速滑落(通用汽車(chē)、福特汽車(chē)和戴克汽車(chē)的銷(xiāo)售收入分別比2000年下降了3%、6%和4%),表明三大汽車(chē)公司抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較為脆弱。2、公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)模式利潤(rùn)是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價(jià)值的主要來(lái)源,是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣,利潤(rùn)質(zhì)量的分析也是側(cè)重于成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高,波動(dòng)性越小,利潤(rùn)質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢(shì)報(bào)表的方式，揭示了1999年至2006年期間三大汽車(chē)公司與微軟凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。就凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性而言,三大汽車(chē)公司顯然不能與微軟相比。戴克汽車(chē)2006年的凈利潤(rùn)比1999年下降了44%,而通用汽車(chē)和福特汽車(chē)分別在2005年和2006年發(fā)生了106億美元和124億美元的巨額虧損。與此形成鮮明對(duì)比的是,微軟2006年的凈利潤(rùn)比1999年增長(zhǎng)了50%。另—方面,三大汽車(chē)公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)性明顯大于微軟,除了2000年和2001年出現(xiàn)較大波動(dòng)外,微軟的凈利潤(rùn)在其他年度沒(méi)有出現(xiàn)較明顯的波動(dòng),表明其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。相反地,三大汽車(chē)公司的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)了大起大落的變動(dòng)趨勢(shì)，表明它們的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。值得關(guān)注的是,在2000年銷(xiāo)售收入比1999年增長(zhǎng)10%的情況下,為何微軟當(dāng)年的凈利潤(rùn)反而比1999年下降了22%?只要對(duì)這兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn),2000年凈利潤(rùn)的減少主要有兩個(gè)方面的原因:一是微軟在當(dāng)年確認(rèn)了48.04億美元的投資減值損失;二是當(dāng)年的研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營(yíng)性損失,與微軟的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)性。而研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用則屬于斟酌性支出,管理層對(duì)這兩項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時(shí)間的遲早,具有較高的自由裁量權(quán),因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤(rùn)的便利工具。2000年,微軟的研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用分別比1999年增加了16%和18%,遠(yuǎn)高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過(guò)加大研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用,人為壓低了2000年的凈利潤(rùn)。3、產(chǎn)品成本的分配表3列示了三大汽車(chē)公司與微軟的毛利率。通用汽車(chē)和福特汽車(chē)毛利率的計(jì)算只涵蓋汽車(chē)制造和銷(xiāo)售業(yè)務(wù),剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。戴克汽車(chē)提供的分部報(bào)告資料不太詳細(xì),無(wú)法剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù),故直接以合并報(bào)表上的銷(xiāo)售收入與銷(xiāo)售成本作為毛利率的計(jì)算基礎(chǔ)。微軟的銷(xiāo)售收入全部來(lái)自軟件的開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù),無(wú)需剔除?？梢?jiàn),微軟歷年來(lái)高達(dá)80%以上的毛利率是通用汽車(chē)和福特汽車(chē)遠(yuǎn)不能相比的,這正是“新經(jīng)濟(jì)”與“舊經(jīng)濟(jì)”的差別之一。對(duì)于微軟而言,銷(xiāo)售成本主要包括拷貝費(fèi)用、包裝費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用,它們?cè)诳偟某杀举M(fèi)用中所占比例不大,廣告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用才是微軟的重要成本費(fèi)用項(xiàng)目。2006年,微軟的廣告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用合計(jì)為186億美元,是銷(xiāo)售成本的1.94倍。事實(shí)上,過(guò)去10年微軟每年從銷(xiāo)售收入中拿出20%至25%用于廣告促銷(xiāo),15%至20%用于研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)。相比之下,三大汽車(chē)公司在廣告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)的投入,占銷(xiāo)售收入的比例只有10%左右。正是因?yàn)樵趶V告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)方面不斷加大投入力度,微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三大汽車(chē)公司相形見(jiàn)絀。(二)資產(chǎn)質(zhì)量分析資產(chǎn)質(zhì)量分析可從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金含量這兩個(gè)角度進(jìn)行。1、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例較高的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各類(lèi)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu),有助于評(píng)估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言,固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高.企業(yè)的退出壁壘就越高,企業(yè)自由選擇權(quán)就越小。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、獲利空間萎縮、發(fā)展前景不明時(shí),企業(yè)通常面臨著兩種選擇:退出競(jìng)爭(zhēng)或繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè),選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出的機(jī)會(huì)成本較小。反之,對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例較高的企業(yè),選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略則需要付出高昂的機(jī)會(huì)成本。通過(guò)計(jì)算可以得出,三大汽車(chē)公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例較高,屬于典型的資本密集型行業(yè),而微軟的固定資產(chǎn)所占比重則微不足道,屬于典型的以知識(shí)為基礎(chǔ)的行業(yè)。以2006年為例,通用汽車(chē)、福特汽車(chē)和戴克汽車(chē)固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%,而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這說(shuō)明三大汽車(chē)公司的退出門(mén)檻明顯高于微軟。一般來(lái)說(shuō),固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高,表明企業(yè)面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。這是因?yàn)橘Y本密集型的企業(yè),其固定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳舊的可能性較大,特別是新技術(shù)的出現(xiàn),容易導(dǎo)致這類(lèi)企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備。此外,為了使其技術(shù)跟上行業(yè)發(fā)展的步伐,資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代,加大了未來(lái)期間的資金需求。2、大汽車(chē)公司的資產(chǎn)規(guī)模和內(nèi)部控制以財(cái)務(wù)彈性為導(dǎo)向首先,資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高,企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性就越大。對(duì)于擁有充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備的企業(yè)而言,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)投資的機(jī)會(huì)或其他機(jī)遇,就可迅速加以利用,而對(duì)于出現(xiàn)的市場(chǎng)逆境,也可以坦然應(yīng)對(duì)。反之,對(duì)于現(xiàn)金儲(chǔ)備嚴(yán)重匱乏的企業(yè),面對(duì)再好的投資機(jī)會(huì)和其他機(jī)遇,也只能是失之交臂。表4列示了微軟和三大汽車(chē)公司過(guò)去6年的現(xiàn)金性資產(chǎn)(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和隨時(shí)可以變現(xiàn)的有價(jià)證券投資之和)及其占資產(chǎn)總額的比例。從表4可以看出,過(guò)去6年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間,表明其具有良好的財(cái)務(wù)彈性。而三大汽車(chē)公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過(guò)15%,財(cái)務(wù)彈性較差。值得一提的是,微軟2004年至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降,主要是因?yàn)?004年7月20日,微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計(jì)劃,包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利,在2005年和2006年又分別凈回購(gòu)了171億美元和208億美元的股票。其次,資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高,企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)就越低.反之,發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)(如應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn))組成,那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價(jià)損失和減值損失的概率就越大。從對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出,三大汽車(chē)公司比較大的資產(chǎn)項(xiàng)目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中,三大汽車(chē)公司下屬的金融和保險(xiǎn)部門(mén)的應(yīng)收款項(xiàng)(對(duì)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的債權(quán))高居榜首。表5列示了微軟和三大汽車(chē)公司應(yīng)收款項(xiàng)的金額及其占資產(chǎn)總額的比例?？梢?jiàn),三大汽車(chē)公司的應(yīng)收款項(xiàng)金額比較大,占資產(chǎn)總額的比例遠(yuǎn)高于微軟。應(yīng)收款項(xiàng)居高不下,不僅占用了三大汽車(chē)公司大量的營(yíng)運(yùn)資本,加重了利息負(fù)擔(dān),而且增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。最后需要說(shuō)明的是,在分析微軟與三大汽車(chē)公司的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí),還應(yīng)考慮未在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如,根據(jù)《商業(yè)周刊》對(duì)2007年全球100大品牌價(jià)值的評(píng)比,微軟的品牌價(jià)值高達(dá)587億美元,僅次于可口可樂(lè)(653億美元),遠(yuǎn)高于戴克汽車(chē)旗下的“奔馳”品牌(236億美元)。這些賬外的“軟資產(chǎn)”,對(duì)于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和核心競(jìng)爭(zhēng)力的維持是至關(guān)重要的。對(duì)于微軟這類(lèi)知識(shí)經(jīng)濟(jì)型的企業(yè),其他未在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研究開(kāi)發(fā)方面的投入。(三)分析當(dāng)前支出現(xiàn)金流量分析可從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量這兩個(gè)角度進(jìn)行。1、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”,即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣(mài)非流動(dòng)資產(chǎn),企業(yè)通過(guò)其具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)就能獨(dú)立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入明顯大于現(xiàn)金流出,表明其“造血功能”較強(qiáng),對(duì)股東和銀行的依賴(lài)性較低。反之,如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量入不敷出(現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入)且金額較大,表明企業(yè)的“造血功能”脆弱,對(duì)股東和銀行的依賴(lài)性較高。表6列示了過(guò)去6年微軟與三大汽車(chē)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從表6可以看出,三大汽車(chē)公司的“造血功能”明顯弱于微軟。如果再考慮銷(xiāo)售規(guī)模差異的因素,則三大汽車(chē)公司的“造血功能”更是相形見(jiàn)絀。表7列示了三大汽車(chē)公司與微軟經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷(xiāo)售收入的比例。表7也說(shuō)明微軟銷(xiāo)售收入的質(zhì)量,明顯優(yōu)于三大汽車(chē)公司,因?yàn)槠滗N(xiāo)售收入的含金量持續(xù)高于三大汽車(chē)公司。2、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)發(fā)展現(xiàn)金流量的對(duì)比在現(xiàn)金流量的分析中,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量固然重要,但更重要的是自由現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強(qiáng)弱,但即使是正值的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的重要指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看,自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下,能夠自由處置(包括還本付息和支付股利)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看,自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模所必需的資本性支出(更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出)。這是因?yàn)?固定資產(chǎn)經(jīng)過(guò)使用,必然會(huì)陳舊老化,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必須滿(mǎn)足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求,剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進(jìn)行比較,就可評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。表8列示了三大汽車(chē)公司與微軟過(guò)去6年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對(duì)比情況?？梢钥闯?三大汽車(chē)公司的自由現(xiàn)金流量相對(duì)于其利息支出和負(fù)債總額的資金需求,可謂杯水車(chē)薪。尤其