第十五章-資本成本課件

《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》2009年12月28日修訂，以下簡稱《辦法》，一公布即引起社會各界的強烈關(guān)注和反響。原因有二：一是它涉及全部的中央企業(yè)；二是(更為重要)它引入了一個嶄新的考核指標——經(jīng)濟增加值(EVA)。作為一個價值概念，EVA指標的引入標志著價值管理新階段的到來。1從2010年起，包含127家央企下屬的三級企業(yè)共近2萬戶國企將推行經(jīng)濟增加值（EconomicValueAdded，下稱

EVA）考核，并將考核結(jié)果與央企負責人薪酬、任免直接掛鉤。經(jīng)濟附加值EVA

=

NOPAT－IC×WACC，其中NOPAT為稅后經(jīng)營凈利潤，IC為期初投入資本，WACC為加權(quán)平均資本成本率。其含義是，公司要創(chuàng)造價值，所賺取的報酬應(yīng)高于公司負債與權(quán)益資本的加權(quán)平均成本。23上市央企經(jīng)濟附加值排行截至2010年三季度末，EVA為正的央企控股上市公司占比僅有41.7%，意味著超過一半的企業(yè)價值創(chuàng)造能力低下。大考初年表現(xiàn)不一

。2010年前三季度EVA表現(xiàn)較差的公司主要有中國鐵建、華電國

際、中國鋁業(yè)、中國聯(lián)通、中國中冶、保利地產(chǎn)、五礦發(fā)展，這7家公司引發(fā)的價值損失竟高達148億元。4《財富》雜志對EVA的評價“EVA使完成價值創(chuàng)造從單純的口號向有力的管理工具的轉(zhuǎn)換有了指望。這一工具也許最終將使現(xiàn)代財務(wù)超出課堂而進入董事會會議室，或許甚至走進商店店堂”。5EVA是當今最熱門的財務(wù)觀念，并將越來越熱。——《財富》雜志作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標，EVA反映了管理價值的所有方面?！说谩さ卖斂税慈抗蓶|收益計算，采用EVA體系的公司業(yè)績優(yōu)于參照組平均水平：第一年，高于參照組2.87%第二年，高于參照組12%第三年，高于參照組12.2%——《獨立研究報告》67本章主要內(nèi)容：15、1資本成本：一些預(yù)備知識15、2債務(wù)成本15、3優(yōu)先股和普通股成本15、4加權(quán)平均資本成本15、5加權(quán)平均資本成本運用EVA8

15、1、1基本概念

資本成本

:指企業(yè)籌集和使用資金必須支付的費用。資本成本包括兩方面的內(nèi)容：用資費用和籌資費用。用資費用:指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費用?；I資費用:指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲得資金而付出的費用。15、1資本成本：一些預(yù)備知識910上海電力股份有限公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的籌資費用：證券類型： 可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行規(guī)模： 100,000萬元證券面值： 100元定價方式： 按面值發(fā)行募集資金凈額： 不低于97,605萬元發(fā)行費用：承銷保薦費用：2,100萬元律師費用：70萬元資信評級費用：25萬元上網(wǎng)發(fā)行手續(xù)費：不超過200萬元發(fā)行費用合計：不超過2,395萬元用資費用：1、票面利息：第一年2.2%，第二年2.5%，第三年2.6%，第四年2.7%，第五年2.8%。2、付息方式：本次可轉(zhuǎn)換公司債券上網(wǎng)發(fā)行日為計息起始日。利息每年支付一次，首次付息日期為上網(wǎng)發(fā)行日的次年當日，以后每年的該日為當年的付息日。在付息登記日當日申請轉(zhuǎn)股以及已轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券，不再獲得當年及以后年度的利息。11利息計算公式為：In=

B×inIn：第n年支付的利息額B：可轉(zhuǎn)換公司債券票面總金額

in：第n年的票面利率為降低可轉(zhuǎn)換公司債券持有人的利率風(fēng)險，在第一至第四付息年度內(nèi)，如果中國人民銀行規(guī)定上調(diào)銀行定期存款利率，公司將從下一付息年度起相應(yīng)提高可轉(zhuǎn)換公司債券票面利率，提高幅度不低于一年期銀行定期存款利率上浮幅度的50%，具體幅度由董事會決定。1215、1、2必要報酬率和資本成本：

投資者從證券上所取得的報酬，就是該證券發(fā)行公司的成本。

必要報酬率：一個投資項目所要求的最低報酬率。

只有當報酬率超過必要報酬率時，投資的NPV才會是正值。

必要報酬率、適用的貼現(xiàn)率和資本成本所指的實際上是同一個東西。1314高盛門和巴菲特損失10億美元2008年金融海嘯時，為了拯救高盛，當時巴菲特拿出了50億美元。這筆投資有兩個先決條件：第一，50億美元全部購買高盛優(yōu)先股，這些股份不但保證年收益為

10%，而且?guī)в小坝啦晦D(zhuǎn)換”性質(zhì)；第二，認購優(yōu)先股后，獲得普通股認購權(quán)。巴菲特可以用每股115美元的價格，購買50億美元的高盛普通股，約占高盛總股份的10%。此舉既為當時風(fēng)雨飄搖的美國資本市場打了一劑強心針，也給他執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司帶來了豐厚利潤——每年5億美元的股息收益。巴菲特得到高盛認購權(quán)后，高盛普通股一路高歌，漲到2010年4月15日每股價格為184.27美元，認購權(quán)每股凈賺69.27美元，總計賺30多億美元?？墒堑搅?月16日，由于涉嫌欺詐被揭露，高盛股價下跌了22.31美元，收盤于161.96美元，巴氏的認購權(quán)市值理所當然地大幅縮水至19.9億美元。15、1、3籌資政策和資本成本一家公司所選擇采用的負債和權(quán)益的特定組合-公司的資本結(jié)構(gòu)是一個管理變量。在本章中，把公司的籌資政策看做是給定的。將假定企業(yè)保持一個固定的債務(wù)權(quán)益率，這個比率反映了企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。1515、1、4資本成本率的種類1、個別資本成本率比較各種籌資方式時使用

2、綜合資本成本率進行長期資本結(jié)構(gòu)決策時使用

3、邊際資本成本率追加籌資方案的選擇中使用161、資本成本率在籌資決策中的應(yīng)用個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。1715、1、5資本成本在企業(yè)財務(wù)決策中的作用2、資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標準。3、資本成本可以作為評價整個企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準。18資本成本基本測算公式：式中，K－資本成本率，以百分率表示；

D－用資費用額；19P－籌資額；－籌資費用額；F－籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率；2015、2長期債務(wù)資本成本15、2、1長期借款資本成本2115、2、2長期債券和資本成本22債務(wù)成本：債權(quán)人要求的報酬率。YTM，利息率票面利率無關(guān)！！對于公司而言，稅盾效應(yīng)公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以（1－T）折算為稅后的資本成本率。內(nèi)部股權(quán)資本成本未分配利潤有兩個用途：一是給股東分配紅利；一是用做留存收益為新項目籌資。當公司的管理層決定用留存收益作為項目融資的來源時, 呈現(xiàn)出了一種受托關(guān)系, 即股東委托公司CEO管理資產(chǎn)。而公司的目標是使股東財富最大化。2315、3普通股成本因此，只有當公司的投資收益率超過股東對未分配利潤所要求的投資收益率時,公司CEO才應(yīng)留存收益。否則,利潤應(yīng)以紅利的形式分派給股東。以便讓股東自己投資到更高收益率的項目上。24進行項目投資有多余現(xiàn)金的公司股東的終極價值支付現(xiàn)金股利25股東投資金融資產(chǎn)由于股東可以將股利再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)上，資本預(yù)算項目的期望收益至少應(yīng)該與具有相同風(fēng)險的金融資產(chǎn)的期望收益一樣。有多余現(xiàn)金的公司要么支付股利，要么進行項目投資。

紅利增長模型26D1—普通股第一年股利;P0

—普通股價格; g

—

股利增長率權(quán)益資本成本的2個計算模型注意公司推導(dǎo)！該模型特點：1、簡單，易理解；2、g的估計很重要p300；3、只適合發(fā)行股利公司；4、沒有明確考慮風(fēng)險P300案例SML優(yōu)缺點優(yōu)點：對風(fēng)險進行調(diào)整；對除那些股利穩(wěn)定增長之外的其他公司也適用。缺點：估計風(fēng)險溢價和貝塔系數(shù)？也是居于過去預(yù)測未來資本資產(chǎn)定價模型Km

—市場投資組合報酬率;Kf

—

無風(fēng)險利率;

βi

—

i

股票的β系數(shù)27假定某企業(yè)——一個PowerPoint圖像發(fā)行商的股票，beta為2.5。該企業(yè)100%權(quán)益籌資。假定無風(fēng)險收益率5%，市場風(fēng)險溢價10%。該公司為擴張應(yīng)采用的相適應(yīng)的貼現(xiàn)率應(yīng)為多少？28假定Stansfield 企業(yè)正對以下互斥項目進行評價，每個項目成本$100 ，持續(xù)1年。項目項目β項目明年的預(yù)計現(xiàn)金流量IRRNPV

at30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3829利用SML估計項目按風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率項目IRR公司的風(fēng)險(beta)5%次項目30%2.5一個100%權(quán)益企業(yè)應(yīng)該接受IRR超過權(quán)益資本

成本的項目，拒絕IRR低于權(quán)益資本成本的項目。ABC30外部股權(quán)資本成本在資本市場上發(fā)行新股進行籌資所產(chǎn)生的股權(quán)成本Ke，要高于內(nèi)部權(quán)益成本，因需要考慮發(fā)行費用。設(shè)發(fā)行費率為f，則有：根據(jù)統(tǒng)計，承購包銷方式的總發(fā)行成本最高可達15.3%，最低為 4.0%，平均為6.2%；代銷方式總發(fā)行成本最高為10.5%，最低為

4.0%，平均為6.1%。不管何種方式,平均發(fā)行成本大約為6%。31例：某公司的優(yōu)先股面值100元，年股息率為14%，市場價格125元，問優(yōu)先股的資本成本是多少？若按上述條件發(fā)行新股，還需要支付2.5%的發(fā)行費用，問籌資成本應(yīng)該是多少？可見，當考慮籌資費用時，籌資成本增大。32為什么要用加權(quán)平均成本(WACC)？

案例：Moon公司的CEO預(yù)測：用50萬元

買進一種新設(shè)備，可以獲得14%的收益率。若某銀行愿意以12%的利率借給該公司50萬元來購買新設(shè)備，且通過公司財務(wù)部門的估算已知公司普通股資本成本為18%。問：應(yīng)如何來籌集資金。3315.4加權(quán)平均成本

(WACC)設(shè)一年后，Moon公司的CEO又發(fā)現(xiàn)了一個更好的投資機會，大約需要50萬元，收益率為17%。問題：當Moon的CEO找到銀行再次進行融資時，發(fā)現(xiàn)銀行不愿意再次貸款。銀行說：Moon公司已經(jīng)用完了它的借債能力(信用能力)。銀行再次同意借錢之前，Moon公司必須通過發(fā)行新股來增加股權(quán)資本的比重和公司的借債能力。結(jié)論：在決策時，應(yīng)采用全部資本的加權(quán)成本，而不是單項資本的成本作為資本預(yù)算的貼現(xiàn)率。34權(quán)重W

i

的確定：從理論上說，最低資本成本應(yīng)以各單項資本成本市場價值加權(quán)來確定。但由于其市場價值不好估算，當其市場價值與帳面價值相差不大時，也可以用帳面價值來計算；也可以假設(shè)其存在一個目標資本結(jié)構(gòu)，新項目的融資不改變其目標資本結(jié)構(gòu)，則目標資本結(jié)構(gòu)為新項目融資提供了計算資本成本的權(quán)重。帳面價值權(quán)重

計算結(jié)果穩(wěn)定，但可能偏離實際；市場價值權(quán)重

接近實際，但計算結(jié)果不穩(wěn)定；目標價值權(quán)重

體現(xiàn)合理目標，但難以確定合理的目標。35

某企業(yè)負債的市場價值是4000萬元，股票市場

價值是6000萬元。企業(yè)新借入的債務(wù)按15%計息，

βi

=1.41,

所得稅是34%。設(shè)SML成立，且市場的

風(fēng)險溢價是9.2%，當時國庫券利率是11%。求該企業(yè)的KWACC。解：1. 計算債務(wù)稅后成本Kd:計算權(quán)益資本成本Ks:企業(yè)的KWACC:36

某企業(yè)的負債—權(quán)益比是0.6,債務(wù)利率是15.15%,權(quán)益成本是20%,公司所得稅是34%。該公司正在考慮一個倉庫改造的項目,投資

5000萬元,預(yù)計6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬元。問:是否應(yīng)該接受這個項目。解：首先，根據(jù)負債—權(quán)益比，計算出負債—價值比和權(quán)益—價值比。B/S=0.6，說明10分權(quán)益對應(yīng)6分債務(wù)，所以∴

KWACC：37NPV：結(jié)論：該項目不可接受。15、5 加權(quán)平均資本成本的運用－國資委38經(jīng)濟增加值考核細則一、經(jīng)濟增加值的定義及計算公式二、會計調(diào)整項目說明會計調(diào)整

三、資本成本率的確定一、經(jīng)濟增加值的定義及計算公式經(jīng)濟增加值是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。計算公式：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項×50%)×（1-25%)調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益

+ 平均負債合計

- 平均無息流動負債-平均在建工程39二、會計調(diào)整項目說明(一)利息支出是指企業(yè)財務(wù)報表中“財務(wù)費用”項下的“利息支出”。(二)研究開發(fā)費用調(diào)整項是指企業(yè)財務(wù)報表中“管理費用”項下的“研究與開發(fā)費”和當期確認為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出。對于為獲取國家戰(zhàn)略資源，勘探投入費用較大的企業(yè)，經(jīng)國資委認定后，將其成本費用情況表中的“勘探費用”視同研究開發(fā)費用調(diào)整項按照一定比例(原則上不超過50%)予以加回。40(三)非經(jīng)常性收益調(diào)整項包括：變賣主業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益：減持具有實質(zhì)控制權(quán)的所屬上市公司股權(quán)取得的收益(不包括在二級市場增持后又減持取得的收益)；企業(yè)集團(不含投資類企業(yè)集團)轉(zhuǎn)讓所屬主業(yè)范圍內(nèi)資產(chǎn)、收入或者利潤占集團總體10%以上的非上市公司資產(chǎn)取得的收益。主業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以外的非流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益：企業(yè)集團(不含投資類企業(yè)集團)轉(zhuǎn)讓股權(quán)(產(chǎn)權(quán))

收益，資產(chǎn)(含土地)轉(zhuǎn)讓收益。其他非經(jīng)常性收益：與主業(yè)發(fā)展無關(guān)的資產(chǎn)置換收益、與經(jīng)?；顒訜o關(guān)的補貼收入等。41(四)無息流動負債是指企業(yè)財務(wù)報表中“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)收款項”、“應(yīng)交稅費”、“應(yīng)付利息”、“其他應(yīng)付款”和“其他流動負債”；對于因承擔國家任務(wù)等原因造成“專項應(yīng)付款”、“特種儲備基金”余額較大的，可視同無息流動負債扣除。(五)在建工程是指企業(yè)財務(wù)報表中符合主業(yè)規(guī)定的“在建工程”。42三、資本成本率的確定(一)中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%。(二)承擔國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%。(三)資產(chǎn)負債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和

80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個百分點。(四)資本成本率確定后，三年保持不變。43四、其他重大調(diào)整事項發(fā)生下列情形之一，對企業(yè)經(jīng)濟增加值考核產(chǎn)生重大影響的，國資委酌情予以調(diào)整：(一)重大政策變化；(二)嚴重自然災(zāi)害等不可抗力因素；(三)企業(yè)重組、上市及會計準則調(diào)整等不可比因素；(四)國資委認可的企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等其他事項44案例：b公司是一家企業(yè)集團公司下設(shè)的子公司，集團公司為了改善業(yè)績評價方法，決定從2006年開始使用經(jīng)濟增加值指標評價子公司業(yè)績。集團公司給b公司下達的2006年至2008年的目標經(jīng)濟增加值是每年188萬元。b公司測算的未來3年主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下表所示（單位：萬元）。45年份462005年2006年2007年2008年銷售增長率20%10%8%主營業(yè)務(wù)收入1460.001752.001927.002081.16減：主營業(yè)務(wù)成本745.00894.00983.001061.64主營業(yè)務(wù)利潤715.00858.00944.001019.52減：營業(yè)和管理費用219.00262.00289.00312.12財務(wù)費用68.0082.0090.0097.20利潤總額428.00514.00565.00610.20減：所得稅128.40154.20169.50183.06凈利潤299.60359.80395.50427.14期末短期借款260.00312.00343.16370.62期末長期借款881.001057.001162.001254.96期末負債合計1141.001369.001505.161625.58期末股東權(quán)益1131.001357.001492.701612.12期末負債和股東權(quán)益2272.002726.002997.863237.70該公司其他業(yè)務(wù)收入、投資收益和營業(yè)外收支很少，在預(yù)測時忽略不計，所得稅率30%，加權(quán)平均資本成本為10%.公司從2008年開始進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，預(yù)計以后年度的永續(xù)增長率為8%。要求：計算該公司2006年至2008年的年度經(jīng)濟增加值。請問該公司哪一年不能完成目標經(jīng)濟增加值？該年的投資資本回報率提高到多少才能完成目標經(jīng)濟增加值？該公司目前的股票市值為9000萬元，請問公司價值是否被低估（計算時折現(xiàn)系數(shù)保留小數(shù)點后4位，計算結(jié)果以萬元為單位，取整數(shù)）？47答案：（1）2006年至2008年的經(jīng)濟增加值：2006年的經(jīng)濟增加值＝[359.8＋82×（1-30％）]-（1141＋1131）×10％＝190（萬元）2007年的經(jīng)濟增加值＝[395.5＋90×（1-30％）]-（1369＋1357）×10％＝185.9（萬元）2008年的經(jīng)濟增加值＝[427.14＋97.2×（1-30％）]-（1505.16＋1492.7）×10％＝195.39（萬元）4849（2）2007年不能完成目標經(jīng)濟增加值。因為：188＝（1369＋1357）×（投資資本回報率-10％）所以：投資資本回報率＝16.90％。（3）2006年年初的公司價值＝2272＋190×（p/s，10％，1）＋185.9×（p/s，10％，2）＋195.39×（p/s，10％，3）＋195.39×（1＋8％）/（10％－8％）×（p/s，10％，3）＝10672（萬元）2006年年初的債務(wù)價值為1141萬元則2006年年初的股權(quán)價值＝10672-1141＝9531（萬元）由于該股票的市價9000萬元小于其公平市場價值9531萬元，所以該公司價值被市場低估。EVA業(yè)績考核方式一度于上世紀90年代在國際上流行，為西方