錫行業(yè)分析：供給下行物以“錫”貴

錫行業(yè)分析：供給下行，物以“錫”貴1.錫：我國(guó)優(yōu)勢(shì)稀缺資源，長(zhǎng)期價(jià)格中樞有望上抬1.1.工業(yè)味精，“算力金屬”錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點(diǎn)金屬，純錫質(zhì)柔軟，常溫下展性好，化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，不易被氧化，常保持銀閃閃的光澤，幾乎都以錫石(氧化錫SnO2)的形式存在，在地殼中的含量為0.004%。熔點(diǎn)：231.89℃，比其他傳統(tǒng)金屬熔點(diǎn)低很多，且化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，因此多作為焊料參與電子產(chǎn)品制造。錫的產(chǎn)業(yè)鏈上游包括勘探、開(kāi)采、選礦和冶煉。中游是錫的精深加工，產(chǎn)品為焊錫、鍍錫板、合金、化工制品等錫產(chǎn)品，下游則覆蓋電子、光伏、電器、化工、建材、食品包裝、汽車(chē)電動(dòng)車(chē)、原子能及航天船舶工業(yè)等終端應(yīng)用。據(jù)2022年ITA預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算，錫下游約40%集中于電子領(lǐng)域，作為導(dǎo)電焊料支撐起千萬(wàn)電子產(chǎn)品的運(yùn)行，在人工智能大力發(fā)展的當(dāng)下，錫作為保障計(jì)算機(jī)正常運(yùn)行的基礎(chǔ)材料，可謂是不折不扣的“算力金屬”。1.2.歷史錫價(jià)復(fù)盤(pán)：產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)定價(jià)，長(zhǎng)期價(jià)格中樞抬升錫由產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)定價(jià)，供給端的約束對(duì)錫價(jià)的影響逐漸增強(qiáng)。復(fù)盤(pán)過(guò)去二十年的錫價(jià)走勢(shì)，我們注意到錫價(jià)的漲跌與半導(dǎo)體周期的起落密切相關(guān)，這個(gè)現(xiàn)象背后展現(xiàn)出錫品種的定價(jià)在過(guò)去由需求主導(dǎo)的特性。而在近十年電子產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)錫需求增長(zhǎng)的同時(shí)，供給端的約束開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，供給沖擊對(duì)錫價(jià)的影響權(quán)重逐漸增大。在23年初至今的走勢(shì)中，半導(dǎo)體周期與錫價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的背離，我們認(rèn)為這主要原因來(lái)自短期佤邦禁礦的預(yù)期與未來(lái)2-3年內(nèi)新增項(xiàng)目寥寥所帶來(lái)的供給沖擊。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)錫需求仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，而剛性供給有望進(jìn)一步催生錫價(jià)彈性、支撐錫價(jià)中樞上移。2000年之前：錫行業(yè)增長(zhǎng)緩慢，由鍍錫轉(zhuǎn)向焊錫消費(fèi)。鋁、塑料、復(fù)合包裝材料的出現(xiàn)使鍍錫板的需求不斷下降，且錫鍍層的薄層化降低了錫的單耗，此背景下鍍錫板的消費(fèi)占比與絕對(duì)消費(fèi)量逐漸下降。與此同時(shí)，電子工業(yè)的發(fā)展使電子焊錫料的消費(fèi)占比穩(wěn)步提高，錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向電子領(lǐng)域與化工領(lǐng)域主導(dǎo)。2009-2012年周期：半導(dǎo)體放量修復(fù)同時(shí)錫礦供應(yīng)縮緊，錫價(jià)再創(chuàng)新高。金融危機(jī)以后，寬松的貨幣政策疊加智能手機(jī)的放量發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)迅速修復(fù)之前頹勢(shì)并放量增長(zhǎng)，帶動(dòng)焊錫需求大幅上升，同時(shí)錫礦供應(yīng)縮減，供需缺口擴(kuò)大推動(dòng)錫價(jià)漲200%。2016-2018年周期，聯(lián)合減產(chǎn)+需求回歸推高錫價(jià)。幾年的平穩(wěn)期后，2014年精錫產(chǎn)量大增，半導(dǎo)體電子行業(yè)低增速發(fā)展，錫價(jià)出現(xiàn)回撤。隨著錫價(jià)多年的低迷，2016年H1國(guó)內(nèi)9大錫冶煉廠聯(lián)合減產(chǎn)1.7萬(wàn)噸，Q3環(huán)保督察啟動(dòng)產(chǎn)量受限，Q4電子領(lǐng)域需求開(kāi)始回歸。2018年年中-2019年年末，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，半導(dǎo)體電子行業(yè)整體回撤，錫價(jià)跟隨下跌。2020年-至今：錫礦、精錫供應(yīng)均緊縮，半導(dǎo)體行業(yè)回歸景氣，供需雙擊使得錫價(jià)再次突破新高。經(jīng)過(guò)18-19年的低迷后，19年9月起國(guó)內(nèi)14家錫冶煉廠聯(lián)合減產(chǎn)2.02萬(wàn)噸，印尼天馬減產(chǎn)約1萬(wàn)噸；2020年起COVID催生居家辦公需求，拉動(dòng)電子領(lǐng)域耗錫量。供應(yīng)緊縮疊加需求上升，LME持續(xù)的低庫(kù)存促使錫價(jià)大幅上升，在2020年4月起2年內(nèi)到達(dá)歷史高位45105美元/噸，增幅超過(guò)200%。2022年，緬甸拋儲(chǔ)疊加宏觀環(huán)境造成多數(shù)終端消費(fèi)領(lǐng)域需求疲軟的情況下，錫庫(kù)存開(kāi)始累積，錫價(jià)快速回撤，高峰值與谷值間跌幅超過(guò)6成。后市展望：供需趨緊疊加成本上移，錫價(jià)中樞有望抬升。展望未來(lái)2-3年，海外供應(yīng)擾動(dòng)持續(xù)，新增錫礦項(xiàng)目寥寥，全球錫的供應(yīng)量短缺或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，而電子領(lǐng)域周期或筑底需求有望迎來(lái)修復(fù)，基本面逐漸向好。ITA預(yù)測(cè)全球錫礦完全成本將持續(xù)升高，推動(dòng)錫價(jià)中樞上移。根據(jù)ITA，全球錫礦山現(xiàn)金成本2022年在50%、75%、90%分位數(shù)分別為11418美元/噸、18534美元/噸和23171美元/噸，預(yù)計(jì)2030年在50%、75%、90%分位數(shù)分別為16625美元/噸23964美元/噸36290美元/噸。完全成本曲線顯示，預(yù)計(jì)2017年60%分位數(shù)的錫礦的完全成本在20000美元/噸以上。2.供給端：資源供給緊張嚴(yán)峻，長(zhǎng)期緊缺趨勢(shì)不改2.1.全球錫礦資源貧化，錫礦產(chǎn)量基本平穩(wěn)錫礦呈帶狀分布，太平洋地區(qū)是主要蘊(yùn)藏區(qū)，主要分布在東南亞和東亞兩大錫礦帶。東南亞錫礦帶儲(chǔ)量占世界總儲(chǔ)量的60%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年全球錫資源儲(chǔ)備量460萬(wàn)噸，其中印尼儲(chǔ)備量最大達(dá)80萬(wàn)噸，占比17.4%；中國(guó)（72萬(wàn)噸）、澳大利亞（57萬(wàn)噸）、俄羅斯（43萬(wàn)噸）等國(guó)儲(chǔ)量占比靠前。長(zhǎng)期看來(lái)，伴隨全球錫礦資源需求的不斷上升和較少的新發(fā)現(xiàn)錫礦資源，全球錫礦資源的保障能力并不樂(lè)觀。錫礦產(chǎn)量平穩(wěn)，生產(chǎn)高度集中，但儲(chǔ)采比不容樂(lè)觀。錫在地殼中的含量很低，僅為0.004%，受限于資源儲(chǔ)量，近年來(lái)錫礦產(chǎn)量基本保持在30萬(wàn)噸左右水平，生產(chǎn)主要集中于中國(guó)、印尼、秘魯、緬甸：2022年全球錫礦產(chǎn)量31萬(wàn)噸，其中中國(guó)、印尼和秘魯分別占比31%、24%、9%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球錫資源靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為14.8：1，即全球錫礦資源僅能向市場(chǎng)供給不到15年，形勢(shì)不容樂(lè)觀；對(duì)比于其他礦產(chǎn)資源，全球鈷儲(chǔ)采比為45：1，銅儲(chǔ)采比為42：1，鋰儲(chǔ)采比為220：1，鎳儲(chǔ)采比為35：1，錫資源相對(duì)較為稀缺。錫礦資本開(kāi)支受限，近年新增項(xiàng)目寥寥。據(jù)ITA統(tǒng)計(jì)，未來(lái)兩年產(chǎn)量較大的錫礦項(xiàng)目包括剛果民主共和國(guó)AVZMinerals（0.14萬(wàn)噸/年）、哈薩克斯塔Syrymbet（1.04萬(wàn)噸/年）、澳大利亞Rentails（0.54萬(wàn)噸/年）、英國(guó)SouthCrofty（0.39萬(wàn)噸/年）等，ITA預(yù)計(jì)2025年之前新增產(chǎn)能僅2.4萬(wàn)噸，短期看來(lái)，由于較少新發(fā)現(xiàn)錫礦資源，因此全球錫礦資源的保障能力并不樂(lè)觀。2.2.國(guó)內(nèi)錫礦資源對(duì)外依賴嚴(yán)重，海外供給沖擊影響深遠(yuǎn)2.2.1.錫礦資源優(yōu)勢(shì)正在喪失，國(guó)內(nèi)錫礦可預(yù)見(jiàn)增量不多我國(guó)基礎(chǔ)儲(chǔ)量逐年減少，自有資源供應(yīng)保障能力不強(qiáng)。據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，我國(guó)錫礦資源儲(chǔ)量由2010年的近150萬(wàn)下降至2022年的72萬(wàn)噸，2022年我國(guó)錫資源占全球比16%，低于印尼排名世界第二；另外，我國(guó)錫礦資源雖然仍有較大潛力（截至2017年為1861.2萬(wàn)噸），但截至2017年查明率僅為31.7%，后備資源仍面臨不足的問(wèn)題。我國(guó)錫資源分布及錫礦供應(yīng)主要集中于五大省份。從儲(chǔ)量來(lái)看，我國(guó)錫資源主要集中于云南、湖南、廣西、內(nèi)蒙古以及廣東五大省份，根據(jù)《我國(guó)錫礦資源形勢(shì)及對(duì)策分析》-王莉，2017年以上五大省份錫資源儲(chǔ)量合計(jì)占比達(dá)到88%。從產(chǎn)量來(lái)看，我國(guó)錫礦供應(yīng)主要集中于云南、湖南、江西三大省份，2018年三者合計(jì)占比達(dá)到86%，其中云南省錫礦供應(yīng)占比更是高達(dá)54%。近年來(lái)，全國(guó)礦產(chǎn)勘查資金投入和鉆探工作量持續(xù)下降，錫礦找礦勘查工作基本處于停滯狀態(tài)。錫礦礦產(chǎn)勘查資金投入由2016年的1.28億元下降至2021年的0.38億元，下降幅度高達(dá)70%。錫礦找礦勘查投入資金占主要礦產(chǎn)資金投入比例，由2016年的0.75%下降至2021年的0.44%，是2021年度資金投入最少的礦種。此外，錫礦鉆探工作量投入大幅下降，由2016年的7萬(wàn)米下降至2021年的4萬(wàn)米，下降幅度高達(dá)43%。另外由于礦石品位下降，露天開(kāi)采轉(zhuǎn)為地下坑道開(kāi)采，采選成本升高。在以錫為共伴生金屬的礦山，錫資源采選成本要高于其他金屬，導(dǎo)致礦山轉(zhuǎn)而采選其他伴生金屬的現(xiàn)象也有發(fā)生。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)在錫資源上的優(yōu)勢(shì)正在逐漸喪失。展望未來(lái)三年，國(guó)內(nèi)可預(yù)見(jiàn)的較大錫產(chǎn)能增量?jī)H興業(yè)銀錫的銀漫礦山技改及二期擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)興業(yè)銀錫公告，旗下銀漫礦山于2021年開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，考慮其復(fù)產(chǎn)節(jié)奏、技改增產(chǎn)、及二期建設(shè)時(shí)間，公司預(yù)計(jì)2023年錫金屬、錫次金屬產(chǎn)量分別可達(dá)到6152、643噸，分別較2022年提升123%、126%。2.2.2.海外錫資源依賴度高但供給存在擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（一）緬甸：佤邦禁礦令或強(qiáng)硬落地我國(guó)錫資源自給率不高，錫礦進(jìn)口高度依賴緬甸。2022年進(jìn)口量高達(dá)21萬(wàn)噸，而同年國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量?jī)H9.5萬(wàn)噸，資源自給率僅30%。我國(guó)的錫礦進(jìn)口主要依賴緬甸，2022年緬甸約占錫礦總進(jìn)口量的77％，在2020年之前91%以上依賴緬甸，另外極少量來(lái)自老撾、玻利維亞等國(guó)家。緬甸供應(yīng)出現(xiàn)擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)錫礦供應(yīng)或進(jìn)一步受限。2023年4月15日緬甸佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員表示8月以后要停止一切勘探開(kāi)采加工等作業(yè)，5月20日緬甸佤邦再次下發(fā)了《關(guān)于執(zhí)行“暫停一切礦產(chǎn)資源開(kāi)采”的通知》文件。緬甸佤邦則是緬甸錫礦最大的產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占緬甸產(chǎn)量的90%以上。2023年1-4月中國(guó)錫礦進(jìn)口7.4萬(wàn)噸，同比下降29%，緬甸占比75%。目前禁礦政策落地方式懸而未決，若政策真實(shí)落地，將對(duì)國(guó)內(nèi)錫礦供給產(chǎn)生較大的沖擊，推動(dòng)錫價(jià)上移。佤邦此次禁礦政策態(tài)度強(qiáng)硬，落地力度較大。我們推斷，佤邦禁礦政策背后的核心訴求是保證資源的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。ITA于8月3日?qǐng)?bào)道，佤邦所有礦山及選廠，不論規(guī)模大小，已于2023年8月1日全部停產(chǎn)。特別是礦山除技術(shù)骨干外，大部分緬甸籍普通工人已暫時(shí)遣散。除礦山與選廠停產(chǎn)外，也禁止了當(dāng)?shù)氐V石運(yùn)輸車(chē)輛的運(yùn)營(yíng)，防止存在礦山已采出原礦石向選廠運(yùn)輸?shù)那闆r。此外，據(jù)悉，佤邦財(cái)政部已成立工作小組，進(jìn)行礦山巡視工作，嚴(yán)格執(zhí)行停產(chǎn)。目前除了佤邦主要領(lǐng)導(dǎo)之外，各部門(mén)（財(cái)政部等）暫未接到佤邦中央關(guān)于停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)的具體通知。以目前的情況看，本次停產(chǎn)結(jié)束后，礦山即使接到復(fù)產(chǎn)通知，恢復(fù)正常生產(chǎn)至少也需要1-3個(gè)月籌備。ITA認(rèn)為，佤邦停產(chǎn)按時(shí)、堅(jiān)定落地，雖然目前尚未有政府官方文件確定停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)，但是從政策執(zhí)行力度來(lái)看，時(shí)長(zhǎng)將遠(yuǎn)超市場(chǎng)此前預(yù)期。并且，當(dāng)?shù)氐V石貨運(yùn)車(chē)輛停運(yùn)完全打破市場(chǎng)此前預(yù)期，排除了選廠仍可加工在手礦石庫(kù)存的可能性。錫礦長(zhǎng)期供應(yīng)量或?qū)p少，供給端擾動(dòng)持續(xù)。（二）印尼：精錫出口禁令的計(jì)劃或加劇全球供應(yīng)擾動(dòng)印尼原礦出口政策收緊，錫礦產(chǎn)量及占全球比例均出現(xiàn)下降。出于拉動(dòng)國(guó)內(nèi)錫下游深加工行業(yè)投資的目的，2014年1月12日，原礦出口禁令頒布，要求停止所有原礦出口，在印尼采礦的企業(yè)必須在當(dāng)?shù)匾睙捇蚓珶捄蠓娇沙隹凇Ｓ捎谟∧徨a冶煉產(chǎn)能低于錫礦產(chǎn)能，因此在印尼禁止原礦出口后，錫礦產(chǎn)量收縮：據(jù)USGS，印尼錫礦年產(chǎn)量從2013年9.5萬(wàn)噸下降至2022年的7.4萬(wàn)噸，占全球比例從32%以上下降至24%左右。常年開(kāi)采導(dǎo)致印尼錫資源品位下降、開(kāi)采難度提升，錫礦產(chǎn)量受限。隨著印尼陸地錫資源趨緊，海上錫礦開(kāi)采逐步成為主流，隨之帶來(lái)的是開(kāi)采難度的提升與錫礦品位的下降。2022年，印尼最大的錫供應(yīng)商天馬公司錫資源儲(chǔ)量較2018年下降20%。精錫出口禁令計(jì)劃或加劇全球供應(yīng)擾動(dòng)。2022年10月，印尼總統(tǒng)公開(kāi)表示尚未決定可能實(shí)施錫出口禁令的時(shí)間，但仍在計(jì)算禁令影響。我們認(rèn)為，印尼政府對(duì)于錫錠出口禁令的計(jì)劃或?qū)⑦M(jìn)一步加劇供應(yīng)側(cè)擾動(dòng)。2.3.庫(kù)存較高，但供需基本面改善下仍可期待去庫(kù)庫(kù)存雖處于高位，但有望隨著供需改善逐步去化。由于目前下游需求偏弱，滬錫仍處于累庫(kù)過(guò)程。截至8月25日，LME庫(kù)存6185噸；上海期貨交易所庫(kù)存為8152噸，處于近五年高位水平。但復(fù)盤(pán)21年行情，21年初庫(kù)存同樣處于歷史高位，之后隨著供需關(guān)系的改善逐漸去化，錫價(jià)同步進(jìn)入上行通道。因此，我們認(rèn)為雖然目前庫(kù)存處于相對(duì)高位，但隨著供需基本面的改善，錫價(jià)走勢(shì)及庫(kù)存變化仍有概率復(fù)刻2021年的去庫(kù)路徑。8月以來(lái)隨著佤邦禁礦政策的落地，滬錫庫(kù)存逐漸開(kāi)始去庫(kù)。3.需求端：電子行業(yè)周期或筑底，錫需求增速中樞有望上移錫下游加工產(chǎn)品包括焊料、錫化工、鍍錫板、錫銅合金、鉛酸電池等，終端應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋電子制造業(yè)(消費(fèi)電子、通信、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)電子)、汽車(chē)、光伏、建筑、工業(yè)等。從全球消費(fèi)量上來(lái)看，過(guò)去20年來(lái)受益于電子行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，焊錫與錫化工需求快速增長(zhǎng)帶動(dòng)對(duì)錫消費(fèi)量，2022年全球精煉錫消費(fèi)量達(dá)到38.58萬(wàn)噸。從精煉錫國(guó)家消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)在過(guò)去近20年中一直保持著世界第一的消費(fèi)量，占全球消費(fèi)比近半。其他主要消費(fèi)國(guó)家主要為美國(guó)，德國(guó)，日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家以及印度。從領(lǐng)域消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，焊料是占比最大應(yīng)用領(lǐng)域，光伏領(lǐng)域錫需求快速提升。2022年全球精煉錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)為焊料（48%）、錫化工（17%）、鍍錫板（12%）、鉛酸電池（8%）、錫銅合金（7%）、其他（8%）。中國(guó)精煉錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)較全球大同小異，焊料占比更高。其中，隨著光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，2022年光伏焊帶中錫的消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到中國(guó)錫消費(fèi)的10%。展望后市，我們認(rèn)為電子需求復(fù)蘇與光伏景氣持續(xù)有望持續(xù)帶來(lái)錫需求增量：

半導(dǎo)體周期筑底，AI大潮加速到來(lái)，拉動(dòng)“算力金屬”需求。當(dāng)前半導(dǎo)體周期前瞻指標(biāo)諸如存儲(chǔ)價(jià)格、集成電路出貨量、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)等走勢(shì)逐漸顯現(xiàn)出周期觸底跡象，而人工智能的快速發(fā)展對(duì)數(shù)據(jù)和算力提出較高要求，我們預(yù)計(jì)作為算力載體的錫需求有望系統(tǒng)性提升。

光伏新增裝機(jī)維持高增，帶動(dòng)光伏焊帶錫需求。據(jù)我們測(cè)算，23-25年光伏焊帶將成為錫下游需求增速最快的領(lǐng)域。根據(jù)CPIA，23-25年光伏焊帶中對(duì)錫需求CAGR達(dá)到7.9%。根據(jù)我們測(cè)算，全球錫需求有望從2022年的38.6萬(wàn)噸提升至2025年的42.1萬(wàn)噸，2022-2025年CAGR約為2.95%。3.1.焊料應(yīng)用于電子行業(yè)，半導(dǎo)體周期靜待花開(kāi)3.1.1.無(wú)鉛化趨勢(shì)提高錫單耗焊料分為軟焊料和硬焊料，基本為錫合金，焊接環(huán)境在450攝氏度以下使用的是軟焊料。其中，焊錫是連接電子器件與PCB線路板之間的媒質(zhì)，在電子電路的安裝和檢修中經(jīng)常使用到的焊錫是由錫和鉛兩種金屬材料按相應(yīng)占比相融而成的，在其中錫所占的占比稍高。在2021年的焊料消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，電子行業(yè)占比達(dá)到85%：其中消費(fèi)電子占比26%，通信占比24%，計(jì)算機(jī)占比19%，汽車(chē)電子占比16%，工業(yè)和其他用途占比15%。錫鉛焊料廣泛使用于軟焊接，但為避免鉛廢棄物危害環(huán)境，產(chǎn)業(yè)界逐漸淘汰錫鉛焊料改用無(wú)鉛焊料，有望帶來(lái)單位耗錫量的提升。3.1.2.半導(dǎo)體周期筑底，錫需求靜待花開(kāi)2000年以來(lái)，隨著電子半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，電子對(duì)焊錫需求迅速升高并成為錫的主要消費(fèi)領(lǐng)域，回看過(guò)去，錫價(jià)與半導(dǎo)體周期也基本呈同向波動(dòng)關(guān)系。半導(dǎo)體行業(yè)也屬于典型的“產(chǎn)能-庫(kù)存”式的周期：行業(yè)景氣-產(chǎn)能擴(kuò)張-需求下行-庫(kù)存堆積-去庫(kù)退產(chǎn)-需求回升-量?jī)r(jià)齊升-行業(yè)景氣。從波谷到波峰的上行周期一般為1-3年，而從波峰至波谷的下行周期約1-2年，全周期耗時(shí)4-5年不等，我們預(yù)計(jì)2023年是庫(kù)存周期末端。最近一輪周期的上行期位于2019年中到2022年初，當(dāng)下正處主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)切換的節(jié)點(diǎn)。站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)去理解半導(dǎo)體庫(kù)存周期的四個(gè)階段，第一階段主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、量?jī)r(jià)齊升，需求增速高于供給增速，一般為盈利的最佳狀態(tài)，情形如21Q1-21Q4；第二階段被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，需求趨于平穩(wěn)，但為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的需求而增加產(chǎn)能，從而導(dǎo)致供給側(cè)產(chǎn)能過(guò)剩，情形如21Q4-22Q3；第三階段主動(dòng)去庫(kù)存、量?jī)r(jià)齊跌，產(chǎn)能供過(guò)于求，情形如22Q4-23Q2；第四階段被動(dòng)去庫(kù)存、需求側(cè)修復(fù)。從歷史來(lái)看，庫(kù)存調(diào)整周期通常在2-3個(gè)季度，22年下半年起，砷化鎵等產(chǎn)品便已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行庫(kù)存的調(diào)整，據(jù)深圳市電子商會(huì)報(bào)道，許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為今年下半年市場(chǎng)情況將有望改善，我們認(rèn)為23年末24年初或進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。目前諸多指標(biāo)顯示周期處于筑底階段，我們認(rèn)為行業(yè)有望于23年底迎來(lái)需求的回暖，從而拉動(dòng)錫在電子領(lǐng)域的需求：需求側(cè)，從銷(xiāo)售口徑來(lái)看，22年3月起全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額月度增速環(huán)比持續(xù)下滑，2023年6月的增速為-17.3%，跌幅出現(xiàn)收窄跡象。DRAM價(jià)格在經(jīng)歷兩年多下跌后跌幅開(kāi)始收窄，NAND價(jià)格企穩(wěn)，中國(guó)集成電路產(chǎn)量增速觸底回升，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)亦已現(xiàn)9個(gè)月的上行。供給側(cè)，伴隨著景氣度向下，全球各大晶圓廠存儲(chǔ)廠開(kāi)始縮減資本開(kāi)支，據(jù)中國(guó)電子報(bào)、電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)作者沈叢報(bào)道，國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）日前發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2023年全球晶圓廠設(shè)備支出預(yù)計(jì)將從2022年創(chuàng)紀(jì)錄的980億美元下降至760億美元，同比下降22%，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間全球供給側(cè)新增產(chǎn)能有限。以ChatGPT為代表的新興AI應(yīng)用驅(qū)動(dòng)新一輪算力建設(shè)景氣周期。據(jù)天風(fēng)證券研究所于2023年3月30日發(fā)布的報(bào)告《Al新時(shí)代算力需求高增長(zhǎng)，算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)有望奔向太空》，微軟在2019年以10億美金投資OpenAI，2020年買(mǎi)斷GPT-3背后基礎(chǔ)技術(shù)的獨(dú)家許可，Azure云平臺(tái)成為其獨(dú)家云供應(yīng)商。中國(guó)工信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)披露，從GPT到GPT-3，參數(shù)量從1.17億到1750億，增長(zhǎng)接近1500倍，龐大的參數(shù)量帶動(dòng)算力需求持續(xù)高速增長(zhǎng)。在當(dāng)今以深度學(xué)習(xí)為中心的人工智能發(fā)展中，AI模型的進(jìn)步主要依賴于大規(guī)模數(shù)據(jù)的消化，伴隨著AI模型的數(shù)據(jù)量、結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度不斷增加，模型尺寸呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增加，AI應(yīng)用創(chuàng)新持續(xù)進(jìn)行有望帶動(dòng)算力需求繼續(xù)高增，OpenAI的研究人員預(yù)計(jì)在ChatGPT帶動(dòng)下全球算力需求以每2個(gè)月翻倍速度成長(zhǎng)，需求增速加快有望驅(qū)動(dòng)新一輪算力建設(shè)景氣周期。我們認(rèn)為，急劇增長(zhǎng)的算力需求有望拉動(dòng)芯片、PCB板等焊點(diǎn)用錫量快速增長(zhǎng)。3.1.3.光伏焊帶或成為增速最快的錫消費(fèi)終端領(lǐng)域光伏焊帶，又稱涂錫焊帶，是光伏組件的重要組成部分，屬于電氣連接部件，應(yīng)用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián)，發(fā)揮導(dǎo)電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率。光伏焊帶產(chǎn)品的原材料主要為銅和錫合金，產(chǎn)品直接材料成本超過(guò)其總成本的90%。光伏焊帶由基材和表面涂層構(gòu)成：（1）基材是不同尺寸的銅材，并要求規(guī)格尺寸精確、導(dǎo)電性能好，具有一定的強(qiáng)度；（2）表面涂層可利用電鍍法、真空沉積法、噴涂法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金等涂層材料，按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面。CPIA預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年全球新增光伏裝機(jī)280-330GW，其中國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)95-120GW。據(jù)歐洲光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，1GW光伏電池所需光伏焊帶約550噸，根據(jù)宇邦新材公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算，其光伏焊帶中錫合金單耗約0.17kg，參考宇邦新材采購(gòu)的錫合金中錫鉛比通常為60/40或63/37，可推算出至2025年光伏焊帶可拉動(dòng)錫需求約2.61萬(wàn)噸，22-25年需求CAGR約7.9%。3.2.錫化工需求點(diǎn)多面廣：大型建筑需求與日用消費(fèi)相結(jié)合錫在化工領(lǐng)域的應(yīng)用主要分為有機(jī)錫和無(wú)機(jī)錫，錫化工是錫消費(fèi)的第二大領(lǐng)域，并保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年全球錫化工下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，PVC穩(wěn)定劑占比達(dá)到67%。根據(jù)隆眾資訊，我國(guó)PVC主要應(yīng)用于：房地產(chǎn)建材、城市基建等行業(yè)，占到需求總量六成左右，因此錫在PVC穩(wěn)定劑中的應(yīng)用與地產(chǎn)景氣度高度相關(guān)。除了PVC熱穩(wěn)定劑的“半壁江山”，錫化工下游運(yùn)用還包括玻璃鍍膜，聚氨酯催化劑、電鍍、食品、醫(yī)藥等不同領(lǐng)域，可謂點(diǎn)多面廣。PVC行業(yè)有機(jī)錫熱穩(wěn)定劑市場(chǎng)主要包括軟膜、硬膜硬片、管材管件、軟棒軟管、異型材、電線電纜等細(xì)分賽道，2021年規(guī)模達(dá)9.2萬(wàn)噸，呈逐漸下降趨勢(shì)。PVC需求跟隨地產(chǎn)竣工周期波動(dòng)，2023年一季度房地產(chǎn)竣工面積回暖，于“十六條”與“保交樓”政策發(fā)力下逐步復(fù)蘇，錫化工消費(fèi)有望得到提振。3.3.鍍錫板、鉛酸蓄電池需求整體保持穩(wěn)定鍍錫板：過(guò)去五年國(guó)內(nèi)鍍錫板產(chǎn)量較為穩(wěn)定，短期國(guó)內(nèi)鍍錫板消費(fèi)有望修復(fù)，中期有望維持穩(wěn)定。鍍錫板主要用于包裝領(lǐng)域，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)鍍錫板80%以上用于食品及奶粉罐、噴霧罐、飲料罐、化工罐。據(jù)ITA，長(zhǎng)期看馬口鐵對(duì)錫的使用強(qiáng)度逐漸下降，但疫情后全球包裝產(chǎn)品需求大幅提升，助推馬口鐵用錫量2021年大幅增長(zhǎng)，我們認(rèn)為日后鍍錫板需求有望穩(wěn)定。鉛錫合金應(yīng)用于鉛酸電池的正極板柵，汽車(chē)、兩輪車(chē)市場(chǎng)以及儲(chǔ)能等應(yīng)用保障鉛酸電池需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。鉛合金廣泛應(yīng)用于鉛酸電池的正極板柵，如果在蓄電池電解液中添加硫酸亞錫，硫酸亞錫在負(fù)極充電過(guò)程中被還原成錫，在蓄電池放電過(guò)程中又被氧化成Sn2+，對(duì)蓄電池負(fù)極有良好的導(dǎo)電作用，能延長(zhǎng)電池的循環(huán)壽命。根據(jù)智研咨詢，鉛酸電池下游應(yīng)用中汽車(chē)啟動(dòng)（起動(dòng)電池）和電動(dòng)車(chē)動(dòng)力（動(dòng)力電池）合計(jì)占比超70%，受益于汽車(chē)和兩輪車(chē)市場(chǎng)保有量的增長(zhǎng)；同時(shí)儲(chǔ)能應(yīng)用的發(fā)展也為未來(lái)增添成長(zhǎng)動(dòng)力。根據(jù)GlobalMarketInsights，2022-2030年鉛蓄電池市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速將大于2.5%。3.4.供需已立，平衡收窄2020年前錫價(jià)多年低迷、錫礦資源貧化、完全成本不斷升高等因素一定程度上限制了近年對(duì)錫礦的資本開(kāi)支，新增錫礦產(chǎn)能有限。短期看來(lái)，庫(kù)存雖然仍處相對(duì)高位，但全球供給端如緬甸禁礦令與印尼出口禁令等風(fēng)險(xiǎn)因素一定程度上也削弱了高庫(kù)存對(duì)錫價(jià)上行的壓制力。需求端，伴隨半導(dǎo)體周期筑底、光伏持續(xù)維持景氣，電子領(lǐng)域需求回暖與光伏焊帶仍將有望持續(xù)貢獻(xiàn)錫需求增量。4.錫供需趨緊，上游資源標(biāo)的有望持續(xù)受益4.1.錫業(yè)股份：全球錫、銦龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司為錫、銦行業(yè)龍頭、擁有豐富的錫銦銅鋅資源，資源稟賦優(yōu)異，同時(shí)具備“采選-冶煉-精深加工新材料”全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司所在地個(gè)舊地區(qū)是中國(guó)錫資源最集中的地區(qū)之一，素有世界“錫都”美譽(yù)。2005年以來(lái)公司錫產(chǎn)銷(xiāo)量一直位居全球第一，據(jù)國(guó)際錫業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年公司錫金屬國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為47.78%，全球市場(chǎng)占有率為22.54%。2022年，公司實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收519.98億元，同比下降3.43%。其中錫產(chǎn)品（包括錫錠、錫材、錫化工）收入180.21億元，同比增長(zhǎng)9.30%；銅產(chǎn)品收入78.46億元，同比增加9.64%；鋅產(chǎn)品29.67億元，同比增加22.22%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（銅產(chǎn)品、錫錠、其他產(chǎn)品）收入205.40億元，同比減少19.50%。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.21億元，同比減少26.09%，環(huán)比增加13.13%，主要源于錫價(jià)同比去年下滑顯著，2023年1-3月SHFE錫期貨主力合約均價(jià)209220元/噸，去年同期為331190元/噸，同比下降36.83%。在2022年經(jīng)營(yíng)情況中，錫產(chǎn)品占公司營(yíng)收接近4成，毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)一半。2023公司全年預(yù)算營(yíng)業(yè)收入470億元（綜合考慮供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)壓縮和公司深加工產(chǎn)業(yè)板塊調(diào)整等因素)。有色金屬總產(chǎn)量33.35萬(wàn)噸，其中產(chǎn)品錫7.9萬(wàn)噸、產(chǎn)品銅12.6萬(wàn)噸、產(chǎn)品鋅12.46萬(wàn)噸、銦71噸。公司持續(xù)投入找礦探礦，內(nèi)生資源儲(chǔ)備穩(wěn)步提升。公司下屬礦山單位共投入勘探支出1.67億元。全年新增有色金屬資源量4.8萬(wàn)噸，其中:錫1.8萬(wàn)噸、銅3.0萬(wàn)噸。持續(xù)投入資源勘探，內(nèi)生發(fā)展資源儲(chǔ)量基本盤(pán)，保障公司的可持續(xù)發(fā)展。礦山采礦擴(kuò)建工程穩(wěn)步推進(jìn)，資源自給率有望進(jìn)一步提升。根據(jù)公司2022年年報(bào)，2022年公司自產(chǎn)錫原礦金屬量3.4萬(wàn)噸，自產(chǎn)鋅原礦金屬量10.5萬(wàn)噸，自產(chǎn)銅原礦金屬量3.2萬(wàn)噸。預(yù)期銅街-曼家寨360萬(wàn)噸/年采礦擴(kuò)建工程及其配套項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)后，公司的資源自給率有望進(jìn)一步提升。4.2.華錫有色：優(yōu)秀資源稟賦，資產(chǎn)注入可期2020年8月，南化股份（現(xiàn)已更名“華錫有色”）公告擬籌劃重大資產(chǎn)重組，通過(guò)發(fā)行A股普通股3.57億股的方式購(gòu)買(mǎi)華錫集團(tuán)持有的華錫礦業(yè)100%股權(quán)，作價(jià)22.65億元，發(fā)行價(jià)格為6.34元/股，已于2023年2月完成標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)戶和股份變更。我們認(rèn)為，此次交易完成后，華錫礦業(yè)成為公司的全資子公司，有助于整合優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，助力公司成為廣西唯一的國(guó)有有色金屬上市公司、全國(guó)領(lǐng)先的錫金屬上市公司。華錫礦業(yè)近年來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好。2019-2021年，華錫礦業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.72/18.07/27.47億元，復(fù)合增長(zhǎng)率28.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.39/2.81/4.06億元，復(fù)合增長(zhǎng)率30.38%，近年來(lái)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。資源稟賦優(yōu)秀，礦石品位行業(yè)領(lǐng)先。華錫礦業(yè)擁有2座礦山的采礦權(quán)（銅坑礦、高峰礦），以及4座礦山的探礦權(quán)（廣西南丹縣大廠礦田銅坑礦巴力-長(zhǎng)坡鋅礦，銅坑礦黑水溝-大樹(shù)腳礦段，大廠礦田翁羅－貫洞區(qū)鋅鉛礦，大廠礦田羊角尖區(qū)鋅銅礦）。公司資源優(yōu)秀，高峰公司原礦錫金屬品位較高，原礦錫金屬品位約為可比上市公司興業(yè)礦業(yè)的3倍，高峰公司錫精礦毛利率高于可比上市公司。2023年金屬產(chǎn)量有望迎來(lái)修復(fù)。2021年-2022年高峰公司和銅坑礦各發(fā)生一起造成了人員傷亡的安全事故，對(duì)采選活動(dòng)造成影響，2022年自有礦產(chǎn)量較正常年份稍低，2023年金屬產(chǎn)量有望迎來(lái)修復(fù)。集團(tuán)作出承諾，資產(chǎn)注入可期。北部灣集團(tuán)于2020年8月25日出具《廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾中寫(xiě)道：“除因盈利能力較弱或存在不確定性等不滿足注入條件原因未將本公司下屬與華錫礦業(yè)存在經(jīng)營(yíng)