債市聚焦系列：機構配債的三季度復盤與四季度展望

證券研究報告請務必閱讀正文之后第33頁起的免責條款和聲明中信證券CCSECURES中信證券CCSECURES債市聚焦系列｜2023.10.9 中信證券研究部核心觀點復盤三季度機構配債節(jié)奏，商業(yè)銀行自8月起開始大量承接新發(fā)政府債，廣義基金在9月債市波動中增配力度明顯放緩，而保險機構秉持逢高買入的長期投資策略延續(xù)積極，券商資金則體現(xiàn)出明顯的交易盤特點。結合各機構風險偏好及資金特點，四季度各機構配債行為有哪些值得關注？對債市利率有何影響？明明又能為市場帶來哪些機會？中信證券首席經濟學家▍三季度機構配債回顧1）M7-M8：基于銀行間市場債券托管數(shù)據(jù)。8中信證券首席經濟學家S1010517100001以來伴隨政府債加快發(fā)行，商業(yè)銀行債券增配力度明顯上升；7-8月受理財沖量和債牛未盡影響，負債端增量資金驅動廣義基金全面增配各類信用品；利率品中保險機構偏好配置長期限的地方政府債，8月增量更多受供給因素影響，信用品中，保險機構在7-8月是銀行二永債的穩(wěn)定配置力量；利率債是證券公司進行高頻交易的主要標的，7-8月證券公司對利率債由減持轉增持，與債市利率走勢對應。（2）M9：基于現(xiàn)券市場交易數(shù)據(jù)?，F(xiàn)章立聰資管與利率債首席券數(shù)據(jù)顯示大部分機構8月后配債力度出現(xiàn)回落；農商行9月在現(xiàn)券市場分析師上配債力度較8月邊際回暖，利率債中對長期限品種凈買入規(guī)模有所修S1010514110002復，但對存單配置力度延續(xù)下滑；受銀行季末資金回表和產品集中到期影響，理財子對利率債和同業(yè)存單增配放緩，但對短久期信用債延續(xù)穩(wěn)定增配；基金類在9月債市調整中受影響更大，其利率債買入明顯放緩，對信用債、金融債則轉為減持；保險機構在9月配債力度不減，現(xiàn)券市場上其對超長利率債和金融債凈買入規(guī)模轉而上升。▍商業(yè)銀行四季度配債展望：中小銀行或有更多空間。通常銀行在四季度進行信貸投放和債券投資的力度有限，其與信用環(huán)境、政府債供給節(jié)奏以及銀行自營內部績效目標設置有關；特殊再融資債啟動發(fā)行是潛在變量，國股大行或是主要承接方，但考慮到化債本質是債務置換和嚴控新增，預計對利率債市場形成供給沖擊的可能性較低，但對信用債市場或構成一定情緒提振，而一些中小銀行的表內資金運用空間或將打開；城農商行等中小銀行目前仍面臨較大的凈息差壓力，比價效應下四季度或加大債券投資力度；農商行受區(qū)域投資限制，跨季后或加大存單投資力度，城商行有更多信用下沉的空間，同時二者對委外債券投資需求或也進一步提升。▍債券基金四季度配債展望：機構委外需求不減，關注金融債配置機會。9月利率調整放大債基凈值波動，對更看重短期收益的個人投資者影響更大，但對中長配置型機構投資者的影響有限；中長債基中的攤余類債基規(guī)模于22Q4的贖回潮中逆勢增長，2023年上半年加杠桿配債意愿進一步上升，背后驅動力是銀行、保險等配置型機構的委外需求；銀行自營資金通過公募委外配債在稅收和管理費率上存在優(yōu)勢，對各類信用品的實際收益提升更大；預計后續(xù)兩季度銀行自營委外將為債市帶來5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金，品種上則將以金融債為主；理財對基金的委外配置需求持續(xù)上升，9月調整后債市賠率上升，疊加理財10月季節(jié)性沖量，預計理財通過公募委外投資也將為債市帶來更多增量資金。▍銀行理財四季度配債展望：跨季后再迎沖量行情，關注短久期信用債和存中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明單。9月銀行理財整體規(guī)模或有下降，但跨季后料將再次迎來季節(jié)性的沖量行情，預計10月單月增量規(guī)?；蛟?000億元，全年規(guī)?；蜻_28萬億元；配債選擇上，理財自贖回潮后高度重視流動性安全管理，短久期品種已成為主要增配品種，此外，近期債市調整中新發(fā)封閉凈值型產品數(shù)量明顯上升；參考今年4月及7月理財子的配債邏輯，10月可重點關注理財增量資金為短久期信用債和同業(yè)存單帶來的潛在配置機會。▍保險機構四季度配債展望：負債端增量資金是保險機構進行債券投資的主要驅動因素，每年12月至次年1月是保險機構收繳保費的高峰期，但對應的實際配債時點則略有后滯；除負債驅動外，保險資金的長期投資屬性也使其傾向在利率高點增配債券，我們觀察到國債利率與銀行二級資本債信用利差與保險機構利率債和金融債配置趨勢相同；目前債市利率仍處于相對高位，保險機構8月以來積極配債情緒不減，10月或對超長利率債和銀行二永繼續(xù)構成穩(wěn)定的配置盤力量。▍債市策略：我們預計節(jié)后債市利率短端中樞或將下行，長端受基本面因素沖擊，短期內或繼續(xù)面臨波動加劇的格局，但中長期來看尚不具備中樞回升的風險；展望四季度機構配債行為，中期維度上銀行、保險等配置型機構通過自營或委外投資方式有望為債市帶來穩(wěn)定的增量資金，而短期內理財沖量行情或打開存單和短久期高資質信用品種的投資機會。▍風險因素：債市波動加?。回泿耪叱A期收緊；寬地產政策快速見效。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3三季度機構配債回顧 6M7-M8：基于銀行間市場債券托管數(shù)據(jù) 6M9：基于現(xiàn)券市場交易數(shù)據(jù) 9商業(yè)銀行四季度配債展望：中小銀行或有更多空間 廣義基金四季度配債展望 債券基金：機構委外需求不減，關注金融債配置機會 銀行理財：跨季后再迎沖量行情，關注短久期信用債和存單 保險機構四季度配債展望：負債增量有限但積極情緒未止 21債市策略 23風險因素 24國內宏觀 24高頻數(shù)據(jù) 24通貨膨脹：蔬菜、豬肉、雞蛋和部分工業(yè)品價格下降 26債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益率全面下行 27一級市場：本周計劃發(fā)行1只利率債 27二級市場：利率債收益率全面下行 27重大事件回顧 28國際宏觀 29流動性監(jiān)測：銀行質押利率全面下行、SHIBOR利率漲跌互現(xiàn) 29公開市場操作 29國際金融市場：美股漲跌互現(xiàn)、歐股全線下跌 31請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄圖1：銀行間市場債券配置的機構主體結構 7圖2：銀行間市場不同機構月度債券托管量凈變動（億元） 7圖3：銀行間市場商業(yè)銀行債券托管結構（23M8） 7圖4：銀行間市場商業(yè)銀行月度債券托管量凈變動（億元） 7圖5：銀行間市場廣義基金債券托管結構（23M8） 8圖6：銀行間市場廣義基金月度債券托管量凈變動（億元） 8圖7：銀行間市場保險機構債券托管結構（23M8） 8圖8：銀行間市場保險機構月度債券托管量凈變動（億元） 8圖9：銀行間市場證券公司債券托管結構（23M8） 9圖10：銀行間市場證券公司月度債券托管量凈變動（億元） 9圖11：不同機構現(xiàn)券市場凈買入規(guī)模（億元） 9圖12：農商行現(xiàn)券市場各券種凈買入規(guī)模（億元） 圖13：農商行現(xiàn)券市場各期限利率債凈買入規(guī)模（億元） 圖14：理財子現(xiàn)券市場各券種凈買入規(guī)模（億元） 圖15：理財子現(xiàn)券市場各期限利率債凈買入規(guī)模（億元） 圖16：理財子現(xiàn)券市場各期限信用債凈買入規(guī)模（億元） 圖17：基金類現(xiàn)券市場各券種凈買入規(guī)模（億元） 圖18：基金類現(xiàn)券市場各期限利率債凈買入規(guī)模（億元） 圖19：基金類現(xiàn)券市場各期限信用債凈買入規(guī)模（億元） 圖20：基金類現(xiàn)券市場各期限其他類債券凈買入規(guī)模（億元 圖21：保險機構現(xiàn)券市場各券種凈買入規(guī)模（億元） 圖22：保險機構現(xiàn)券市場各期限利率債凈買入規(guī)模（億元） 圖23：保險機構現(xiàn)券市場各期限其他類債券凈買入規(guī)模（億元） 圖24：中資大型銀行各季度信貸投放和債券投資凈變動規(guī)模（億元） 圖25：中資中小型銀行各季度信貸投放和債券投資凈變動規(guī)模（億元） 圖26：商業(yè)銀行地方政府債托管量變動與地方政府債凈融規(guī)模（億元） 圖27：各類商業(yè)銀行凈息差 圖28：金融機構人民幣貸款加權平均利率及分項（%） 圖29：各類銀行上清所債券托管結構（23M8） 圖30：各類銀行上清所公司信用債托管量凈變動（億元） 圖31：中長債基規(guī)模及環(huán)比增速 圖32：短期債基規(guī)模及環(huán)比增速 圖33：中長攤余債基的資產凈值與存續(xù)數(shù)量 圖34：23H1開放的中長攤余債基資產凈值和債券投資變動（億元） 圖35：中長攤余債基債券投資結構 圖36：中長攤余債基細分券種各季度變動規(guī)模（億元） 圖37：理財投資公募基金規(guī)模及占比 圖38：理財前十大持倉中各類型公募基金占比變化 圖39：各月銀行理財全市場規(guī)模凈變動（萬億元） 圖40：理財子現(xiàn)券市場各期限債券凈買入規(guī)模（億元） 20圖41：新發(fā)封閉凈值型理財產品規(guī)模及數(shù)量 20圖42：理財子各月現(xiàn)券市場細分券種凈買入規(guī)模（億元） 20圖43：保險資金余額及債券投資同比增速（%） 21圖44：保險新增保費收入與新增債券投資（億元） 21請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5圖45：10Y國債收益率與保險機構利率債托管增量 22圖46：5Y-AAA-級銀行二資債信用利差與保險機構金融債托管增量 22圖47：30Y國債和地方政府債收益率（%） 22圖48：5Y-AAA-級銀行二資債信用利差與2020年以來分位數(shù) 22圖49：DR007與7天逆回購利率（%） 23 23圖51：10Y國債與1YMLF利差與制造業(yè)PMI走勢 23圖52：10Y國債與1YMLF利差與社融存量同比增速走勢 23圖53：房地產成交量同比增 25圖54：住宅價格環(huán)比增速 25圖55：主要航運指數(shù) 25圖56：CCBFI同比與出口同比 25圖57：PMI 25圖58：發(fā)電量及同比增速 25圖59：三大高頻物價指數(shù) 26圖60：豬肉價格 26圖61：大宗商品價格 26圖62：CRB指數(shù)同比與PPI同比 26圖63：利率債發(fā)行到期 27圖64：國債中標利率與二級市場水平 27圖65：主要利率債產品上周變動 27圖66：銀行間國債收益率走勢 27圖67：銀行間回購加權利率 30圖68：銀行間回購加權利率周變動 30圖69：標普500和標普500波動率(VIX) 32圖70：美國國債收益率 32圖71：歐洲交易所指數(shù) 33圖72：歐元區(qū)公債收益率 33表格目錄表1：貸款與債券的比價效應 表2：銀行自營和公募委外債券投資的實際收益率對比（%） 表3：本周計劃發(fā)行利率債產品 27表4：上周公開市場操作情況（億元） 30中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6復盤三季度機構配債節(jié)奏，商業(yè)銀行自8月起開始大量承接新發(fā)政府債，廣義基金在9月債市波動中增配力度明顯放緩，而保險機構秉持逢高買入的長期投資策略延續(xù)積極，券商資金則體現(xiàn)出明顯的交易盤特點。結合各機構風險偏好及資金特點，四季度各機構配債行為有哪些值得關注？對債市利率有何影響？又能為市場帶來哪些機會？▍三季度機構配債回顧銀行間市場的債券托管量和二級市場的現(xiàn)券成交量均能為分析各類機構的配債特點提供參考。由于中國的債券投資者以機構為主，而銀行間市場是規(guī)模占比最大的債券投資市場，因此分析機構行為對于指導債市投研有著極為重要的參考價值。銀行間市場的債券托管量（由中央國債登記結算有限責任【后文簡稱中債登】和上海清算所【后文簡稱上清所】月度披露）以及二級市場的現(xiàn)券成交量（由中國外匯交易中心日度披露）均能為分析各類機構的配債特點提供參考。綜合對比兩類數(shù)據(jù)，債券托管量和現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)各存優(yōu)劣。債券托管量更新頻率較低且滯后，但能綜合全面地反映機構在一級市場申購和二級市場交易后的債券配置變化；現(xiàn)券數(shù)據(jù)頻率更高，且對于細分券種和債券久期能做到更精確細致的刻畫，但由于僅包括二級市場的交易數(shù)據(jù)，對于部分機構的行為抓取存在失真，通常其對農商行、理財子、基金、保險等主要在二級市場上進行債券配置和交易的機構能做到較好的跟蹤。針對各機構三季度配債行為復盤，債券托管量可作為7月和8月機構行為的分析指標，而由于9月債券托管量尚未公布，可以現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)作為觀察窗口。商業(yè)銀行和廣義基金是銀行間市場上最重要的兩大配置主體，而保險機構和證券公司則是活躍的參與主體。截至23M8，商業(yè)銀行、廣義基金、保險機構、證券公司銀行間市場債券托管規(guī)模分別為73.83萬億元、33.93萬億元、3.90萬億元、2.95萬億元，占全市場的比重分別為56.24%、25.84%、2.97%、2.24%。增量上，8月商業(yè)銀行、廣義基金、保險機構、證券公司銀行間市場債券托管規(guī)模凈變動分別為7785億元、4199億元、1046億元、835億元，對全市場托管增量的貢獻分別為70.33%、37.94%、9.45%、7.54%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7商業(yè)銀行廣義基金證券公司保險機構其他機構23M123M223M323M423M523M60商業(yè)銀行廣義基金證券公司保險機構主要配置利率債的商業(yè)銀行是地方政府債的最大承接方，8月以來伴隨政府債加快發(fā)行，商業(yè)銀行債券增配力度明顯上升，而預計9月有所放緩。7月末政治局會議明確要加快地方政府債發(fā)行和使用，對應8月國債和地方政府債開始加速發(fā)行。在此背景下，以國有大行為代表的商業(yè)銀行作為利率債的主要承接方，充分發(fā)揮支持實體經濟的中堅作用，在8月大規(guī)模承接新發(fā)國債和地方政府債，對應當月托管規(guī)模大幅上升。23M8，商業(yè)銀行利率債托管規(guī)模凈增8257億元，其中國債、地方政府債的托管規(guī)模凈變動分別為3365億元、4737億元。而根據(jù)已經披露的數(shù)據(jù)，23M9國債和地方政府債凈融9536億元，相較于8月的1.24萬億元邊際下降，因此預計商業(yè)銀行9月的債券增配力度也將0.07%2.27%0.07%23.42%3.99%0.68%23.42%3.99%0.68%3.79%政金債金融債券企業(yè)債17.23%公司信用債ABS17.23%42.94%同業(yè)存單其他債券42.94%0廣義基金的債券持倉以信用債為主，7-8月受理財沖量和債牛未盡影響，負債端增量資金驅動廣義基金全面增配各類券種，尤其對各類信用品的配置明顯回暖。廣義基金包括銀行理財、債券基金、券商資管等非法人產品，而三季度通常是理財規(guī)模增長的關鍵季度，疊加債牛走勢未盡影響，負債端增量資金驅動廣義基金全面增配各類券種，2023年8月，廣義基金利率債、企業(yè)類信用債、金融類信用債、同業(yè)存單的托管規(guī)模分別凈增1175億元、648億元、1284億元、1093億元，信用債合計凈增1932億元，配置意愿明顯回暖。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明823.36%地方政府債政金債金融債券企業(yè)債公司信用債ABS同業(yè)存單其他債券21.06%1.11%0.27%23.25%17.72%23.36%地方政府債政金債金融債券企業(yè)債公司信用債ABS同業(yè)存單其他債券21.06%1.11%0.27%23.25%17.72%4.98%607%607%..2.18%0利率品中保險機構偏好配置長期限的地方政府債，8月增量更多受供給因素影響，信用品中保險機構是銀行二永債的穩(wěn)定配置力量，月末債市啟動調整反而為其加大增配提供入場時機。保險機構由于負債端保單產品期限較長，資產配置上追求安全性和久期匹配，是超長債的重要配置力量。23M8，保險機構利率債托管規(guī)模凈增731億元，創(chuàng)下2022年以來峰值，其中地方政府債托管規(guī)模凈變動644億元，存續(xù)規(guī)模占利率債托管總量的55.98%，托管量大增主要受到供給端加速發(fā)行的影響。與此同時，伴隨信用利差上行調整，保險機構對金融二永債的配置情緒升溫，23M8保險機構金融類信用債托管規(guī)模凈增331億元，增配幅度僅次于23M1。0.94%0.03%0.94%0.03%6.31%1.42%16.93%1.42%地方政府債19.38%政金債19.38%金融債券企業(yè)債公司信用債ABS14.63%40.13%同業(yè)存單其他債券14.63%40.13%0證券公司自營資金的債券配置以利率品為主，信用品為輔，以國債為主的利率債是其進行高頻交易的主要標的，M7-M8證券公司對利率債由減持轉增持，與債市利率走勢對應。截至23M8，證券公司對利率債、信用債、同業(yè)存單及其他債券的托管規(guī)模分別為1628437.39%、7.23%、0.25%。增量上，以國債為主的利率債由于流動性最佳，始終是證券公司開展買賣交易的主要品種。7月政治局會議前長債利率下行至2.60%低點后再度走高，證券公司觸發(fā)止盈減持賣出利率債；8月中超預期降息推動利率再度下行，證券公司再度增持利率債。M7-M8，證券公司對利率債托管規(guī)模凈變動分別為-1286億元、1111億元。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明92.57%26.97%22.01%5.54%17.54%2.57%26.97%22.01%5.54%17.54%地方政府債地方政府債政金債金融債券企業(yè)債公司信用債ABS同業(yè)存單其他債券7.27%7.27%10.63%0現(xiàn)券數(shù)據(jù)顯示大部分機構8月后配債力度出現(xiàn)回落，其中基金由增持轉為減持，理財子凈買入規(guī)模下滑明顯，但保險機構增配力度并未受到明顯影響，而證券公司凈流出收縮。截至23M9，保險公司、基金、理財子、農商行、證券公司的現(xiàn)券市場凈買入規(guī)模分別為1206億元、-739億元、1664億元、1881億元、-831億元，相較于8月分別變大，由凈買入5044億元轉為凈賣出739億元；理財子的減持幅度則僅次于基金；農商行現(xiàn)券市場配債力度雖然邊際回暖，但相較于7月6399億元的凈買入規(guī)模仍有明顯下滑。但與此同時，保險機構的增配力度并未受到明顯影響，整個三季度一直較為平穩(wěn)；證券公司雖然依舊處于減持狀態(tài)，但凈賣出規(guī)模有所收縮。保險公司基金類理財子大行股份行城商行農商行證券公司具體觀察農商行，9月其現(xiàn)券市場上配債力度較8月邊際回暖，利率債中對長期限品種凈買入規(guī)模有所修復，但對存單配置力度延續(xù)回落。不同于國股行和城商行，目前大部分農商行并未獲得一級市場準入資格，其債券投資主要通過二級市場進行，因此現(xiàn)券市場數(shù)據(jù)對分析其配債特點的參考意義更大。9月農商行現(xiàn)券市場各券種凈買入規(guī)模合計達1881億元，相較于8月增加353億元，環(huán)比邊際回暖。券種上，9月農商行現(xiàn)券市請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10場凈買入利率債573億元，期限上以5Y以上的長期品種為主。但農商行9月對存單的配置力度則延續(xù)回落，凈買入規(guī)模為1219億元，相較于8月減少498億元，或受到農商行跨季中表內資金壓力上升的影響。0利率債信用債0受到銀行季末資金回表和產品集中到期影響，理財子對利率債和同業(yè)存單增配放緩，但其對短久期信用債仍延續(xù)穩(wěn)定增配，反映理財負債端壓力仍相對可控。9月以來的債市調整導致理財凈值波動加劇，疊加季末銀行資金回表，理財負債端壓力季節(jié)性上升。但考慮到在贖回潮后，理財子通過縮短持倉久期、增加封閉產品發(fā)行等方式不斷提升其流動性管理的安全邊際，同時在近期市場波動中也優(yōu)先贖回流動性更佳的基金產品，理財子在現(xiàn)券市場上配債放緩但并未轉為凈賣出，甚至繼續(xù)增配自持信用債。券種上，9月理財子現(xiàn)券市場上對利率債、同業(yè)存單凈買入規(guī)模分別為264億元和328億元，配置力度較7月和8月明顯放緩；而對短久期信用債配置力度進一步增強，9月凈買入1029億元，其中1年以內品種940億元，占比91.32%。圖14：理財子現(xiàn)券市場各券種凈買入規(guī)模000請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11相較于理財，基金類在9月債市調整中受影響更大，其利率債買入明顯放緩，對信用債、金融債則轉為減持。大部分債券基金的債券持倉都在80%以上，長債利率調整對基金凈值的影響更為直接，疊加部分機構委外贖回影響，基金類9月現(xiàn)券市場上對各類債券的配債規(guī)模全線回落。數(shù)據(jù)上，基金類9月在現(xiàn)券市場上利率債凈買入593億元，對比8月為3381億元，資金偏貴影響下其對一年以下短端利率品配置規(guī)模下降更多。而基金類9月在現(xiàn)券市場上對信用債和金融債（其他類）分別減持251億元和590億元，期限上集中在1-3Y的中期品種。000））0保險機構在9月配債力度不減，長期投資策略下利率調整反而提供入場時機，現(xiàn)券市場上其對超長利率債和金融債凈買入規(guī)模轉而上升。保險資金負債久期較長，偏好配置優(yōu)質的高票息債券覆蓋利息支出，而長期投資的特點也使其成為債市波動的穩(wěn)定器，通常在利率上行時低位買入進而提升持倉收益。截至9月末，10年國債到期收益率收于2.68%，較8月末上行12bps，30年國債到期收益率回升至3%以上，而銀行二永信用利差也持續(xù)調整至6月的相對高點，多重因素下險資入場配債意愿進一步增強。數(shù)據(jù)上，保險機構9月現(xiàn)券市場上對利率債和金融債（其他類）分別凈買入781億元和404億元，利率債中10年以上品種占比89.80%，金融債中5年以上品種占比103.98%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12000▍商業(yè)銀行四季度配債展望：中小銀行或有更多空間通常銀行在四季度進行信貸投放和債券投資的力度有限，其與信用環(huán)境、政府債供給節(jié)奏以及銀行自營內部績效目標設置有關，但年末融資需求逐步飽和或將緩釋銀行表內信貸對債券投資的資金占用。每年一二季度通常是央行重點考核銀行信貸工作的時點，同時近年來財政也持續(xù)強調前置發(fā)力，商業(yè)銀行在上半年往往大量承接新增政府債券，因此歷年商業(yè)銀行信貸投放和債券投資基本呈前高后低走勢，通常情況下銀行在四季度配債規(guī)模不及前三季度。同時，銀行自營資金每一年的考核目標與上一年業(yè)績掛鉤，經歷二三季度債牛行情后，一些銀行自營部門臨近年末對增加債券投資以擴大全年收益的需求也較低。2022Q4，銀行部門增配了相當規(guī)模的利率債，主要源于贖回潮影響下銀行在利率高位主動承接了大量理財、債基拋售的債券，對當下行情的參考意義較低。但從資金占用的角度，年末社會融資需求逐步飽和一定程度上也緩釋了銀行表內信貸投放對債券投資的擠占，部分仍有收益提升需求的機構四季度或加大債券投資力度。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13特殊再融資債啟動發(fā)行是潛在變量，其中國股大行或是主要承接方，但考慮到化債本質是債務置換，而底線是嚴控新增，預計對利率債市場形成供給沖擊的可能性較低，但對信用債市場或構成一定情緒提振，而一些中小銀行的表內資金運用空間或將打開。2023年9月26日，內蒙古自治區(qū)政府公告發(fā)行三期合計663.2億元的再融資一般債券，其披露文件明確募集資金納入一般公共預算管理，并將全部用于償還2018年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業(yè)賬款?？紤]到地方政府債多由商業(yè)銀行認購，商業(yè)銀行地方政府債托管量變動與地方政府債凈融規(guī)模高度關聯(lián)，特殊再融資債券的啟動發(fā)行或被動增加四季度銀行體系的債券配置，但預計表內資金更充裕的國股大行將是主要承接方。從對債市影響的角度，考慮到化債的本質是債務置換和嚴控新增，預計其并不會對利率債市場形成新一輪的供給沖擊，但對部分中高風險地區(qū)的城投債、民企債或構成利好。同時，債務置換后大概率將過去部分中小銀行對地方的債務敞口過渡至大型銀行，一些城農商行的表內資金運用空間或將打開。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14城農商行等中小銀行目前仍面臨較大的凈息差壓力，比價效應下四季度或加大債券投資力度。前文提及對于城農商行等區(qū)域性中小銀行，化債將利好其表內債權清償并釋放資金壓力，進而提升其資產端配置空間。而對比貸款與債券的性價比，雖然國債名義收益率相較于貸款加權平均利率更低，但多次降息后各類貸款利率已持續(xù)回落，同時中小銀行尋找優(yōu)質債務主體本身難度更大，而投資國債獲得的收益無需繳納增值稅與所得稅，同時不會增加風險資本占用，相較于發(fā)放貸款的實際性價比更高。經我們測算，投資10年國債的實際資本收益率為2.60%，高于一般貸款的2.28%。考慮到目前城農商行普遍仍面臨較大的凈息差壓力，而存款利率下調也無法完全對沖存量按揭貸款利率下調的影響，此般背景下四季度中小銀行或將加大債券投資力度。（有關存款利率和存量按揭貸款利率下調對銀行息差影響的測算，請參考《債市啟明系列20230720—如何看待存量按揭利率調整的可能性？》、《債市啟明系列20230906—存量按揭利率調整的三個關鍵問題》）0000086420請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15農商行受區(qū)域投資限制，跨季后或加大存單投資力度，城商行有更多信用下沉的空間，同時二者對委外債券投資需求或也進一步提升。目前監(jiān)管對中小銀行資金運用有區(qū)域限制的要求，城農商行投資信用債一般集中在本區(qū)域內，這也導致覆蓋區(qū)域面積更小的農商行進行信用下沉的可選資產有限，轉而大量投資同業(yè)存單，而城商行對各類信用債的持倉占比更高。截至23M8，城商行在上清所債券托管總規(guī)模為1.78萬億元，其中公司信用債占比43.81%，且自去年以來增配力度在各類銀行中最大，而農商行托管總規(guī)模為2.70萬億元，其中同業(yè)存單占比76.57%。綜合來看，參考4月及7月，農商行跨季后有望增配同業(yè)存單，而城商行在表內資金壓力降低后有望進行適當風險下沉增配區(qū)域內信用品種以緩和凈息差壓力。農商行城商行股份行0國有行股份行城商行農商行▍廣義基金四季度配債展望債券基金：機構委外需求不減，關注金融債配置機會9月利率調整放大債基凈值波動，對更看重短期收益的個人投資者影響更大，但對中長配置型機構投資者的影響有限。對比兩類純債基金2022年以來的規(guī)模變化，短期債基負債端個人投資者更多，截至23Q2個人投資者比例為52.59%，這使其負債端資金對凈值波動更為敏感，贖回潮中22Q4單季度規(guī)模下跌31.15%，但在23Q2的債牛行情中又快速修復。而中長債基主要以機構投資者為主，截至23Q2機構投資者比例為96.30%，由于銀行、保險等配置型機構的投資策略傾向于獲得長期穩(wěn)定收益，因此短期市場波動對其委外基金投資的意愿影響有限。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1656000540005200050000480004600044000420000重點觀察中長債基中的攤余類債基，其規(guī)模于22Q4的贖回潮中逆勢增長，23年上半年加杠桿配債意愿進一步上升，背后驅動力是銀行、保險等配置型機構的委外需求。資管新規(guī)落地后，滿足條件的定開債基成為現(xiàn)有監(jiān)管框架內唯一能夠采用攤余成本法計量并計入FVTPL賬戶的公募產品，其長久期、穩(wěn)收益的特點仍使其成為銀行、保險等風險偏好較低、資金規(guī)模較大的配置型機構進行風險下沉或拉長久期策略的首選。22Q4理財贖回引發(fā)債市大幅調整，債基市場整體規(guī)模出現(xiàn)較大萎縮，但中長攤余債基資產凈值反而環(huán)比上漲4.05%至約1.25萬億元。觀察23H1新開放的產品，42只中長攤余債基對應基金資產自期初（22Q4）1793億元增至期末（23Q2）2445億元，環(huán)比上漲36.40%；而債券投資市值自期初（22Q4）2032億元增至期末（23Q2）3099億元，環(huán)比上漲52.48%，加杠桿配債的意愿上升明顯。8000.006000.004000.0000基金資產凈值債券投資市值以銀行自營為例，其通過公募委外配債在稅收和管理費率上存在優(yōu)勢，對各類信用品的實際收益提升更大。銀行自營通過公募委外投資債券不僅本身享有3%增值稅和所得稅豁免優(yōu)勢，同時其委托費率較其他資管產品更低，而持倉透明度也更符合資本新規(guī)的要求。經我們測算，公募委外投資3Y、5Y國開債收益優(yōu)勢相對有限，但投資1Y-5Y的AAA-二級資本債可獲得11-28bps的實際收益抬升，投資1Y-5Y的AAA商業(yè)銀行普通債可獲得7-15bps的實際收益抬升，投資1Y-5Y的AAA中票可獲得9-22bps的實際收益抬請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17升。（測算中各券名義收益率為中債公布的到期收益率9月均值，銀行平均負債成本為我們通過內部模型測算，資本充足率及ROE均為金管局官方公布的23Q2全市場水平）債 票據(jù)票據(jù)票據(jù)006666666660027923Q4將有43只中長攤余債基開放，同時部分銀行自營也會委外非攤余類中長債基和貨基進行投資，預計后續(xù)兩季度銀行自營委外將為債市帶來5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金，品種上則以金融債為主。23Q4合計共有43只中長攤余債基開放，剔除C類基金后，其23Q2的合計資產凈值為1664億元，覆蓋2241億元的債券持倉。大量新開放中長攤余債基有望為以銀行自營為首的大量配置型機構資金提供入場債市的時機，其中城農商行等中小銀行的委外需求可能更高。參考22H2及23H1最新開放的中長攤余債基規(guī)模增長情況，考慮到少部分在23Q3完成開放的產品也將完成重新建倉，而部分銀行也會委外非攤余類中長債基和貨基進行債券投資，預計后續(xù)兩季度銀行自營通過委外將為債市帶來至少5000億元以上穩(wěn)定的配置盤資金，進而利好整體債市。品種上，為滿足銀行收益要求，中長攤余債基主要配置票息相對更高的中長期政金債，但近幾個季度出現(xiàn)明顯增配信用債的趨勢。其中以商業(yè)銀行債為代表的普通金融債兼具票息和安全性優(yōu)勢，符合銀行的資負管理需求，是中長攤余債基主要增配的信用品。而中等期限國股行二級資本債也具備“類利率”屬性，根據(jù)我們測算在公募委外投資模式下收益提升幅度也最高，可能成為銀行通過非攤余類公募委外配置的首選。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明180此外，理財對基金的委外配置需求持續(xù)上升，9月調整后債市賠率上升，疊加理財10月季節(jié)性沖量，預計理財通過公募委外投資也將為債市帶來更多增量資金。贖回潮加重了理財機構對流動性的偏好，而公募基金產品由于具備申贖靈活的優(yōu)勢，能實現(xiàn)極端情況下資產的快速變現(xiàn)，同時基金公司更專業(yè)的投研團隊也彌補了理財子在主動管理能力上的劣勢，這也使得公募基金委外在銀行理財資產配置中的地位持續(xù)上升。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐兜睦碡敯肽陥髷?shù)據(jù)，截至23H1，銀行理財較22H2增持公募基金規(guī)模達1000億元，占比由2.7%大幅提高至3.2%。而根據(jù)理財產品季報披露的前十大持倉信息，理財重倉公募基金以債券型基金為主，其中中長債基和短期債基的合計占比為59.02%，較23Q1上升13.65%。向前看，9月調整過后10年國債收益率在雙節(jié)假期前收于2.68%，超出1Y-MLF利率18bps。債市賠率上升疊加理財10月再迎季節(jié)性沖量，且考慮到穩(wěn)增長、寬地產政策短期內可能加劇債市波動，理財子通過公募委外配置債券的需求或繼續(xù)上升，屆時也能為債市帶來更多增量資金。4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 一級債基靈活配置被動知己一級債基靈活配置被動知己偏債混合請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19銀行理財：跨季后再迎沖量行情，關注短久期信用債和存單9月銀行理財整體規(guī)模或有下降，但跨季后將再次迎來季節(jié)性的沖量行情，預計10月單月增量規(guī)?；蛟?000億元，年末存量規(guī)?；蜻_28萬億元。經我們測算，截至2023年8月末，銀行理財市場規(guī)模為27.34萬億元，環(huán)比上漲1200億元。受母行季度考核、理財產品到期設置等因素影響，歷年9月銀行理財規(guī)模均面臨較大的市場波動。我們預計理財子9月規(guī)?；蛳陆?000億元，但隨著跨季結束后資金從表內回轉理財，疊加權益市場風險資產表現(xiàn)不及預期以及傳統(tǒng)存款利率不斷壓降，理財產品性價比繼續(xù)提升，而10月銀行理財有望再次迎來一輪季節(jié)性的沖量行情。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行牡墓俜脚逗臀覀兊臏y算數(shù)據(jù)，自2013年以來10月銀行理財規(guī)模全部實現(xiàn)增長，如剔除贖回潮端倪初現(xiàn)的2022年和資管新規(guī)尚未落地的2013-2017年，2018-2021年10月銀行理財市場規(guī)模平均增長8900億元。10月作為四季度最關鍵的沖量窗口，我們預計單月增量或達8000億元，推動全年理財規(guī)模修復至28萬億元，屆時增量資金也將利好四季度債市表現(xiàn)。2.001.000.00資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中信證券研究部測算，2013-2021年統(tǒng)一為銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐兜墓俜綌?shù)據(jù)，2022年以后則配債選擇上，理財自贖回潮后高度重視流動性安全管理，短久期品種已成為主要增配品種；此外，近期債市調整中新發(fā)封閉凈值型產品數(shù)量明顯上升。截至23H1，銀行理財對債券及同業(yè)存單的投資比例較22H2的63.70%降至58.32%，同時現(xiàn)金及銀行存款的儲備占比達到23.7%。除加強現(xiàn)金儲備外，贖回潮后理財子債券投資也優(yōu)先配置期限較短、等級較高、流動性好的品種，截至9月末，2023年以來理財子在現(xiàn)券市場凈買入債券中期限在1年以內的品種占比高達105.41%。此外，為回避凈值波動的不利影響，年初理財子一度加大了封閉式運作的攤余成本法和混合估值法理財發(fā)行力度，而近期伴隨理財凈值波動加劇，9月以來封閉式凈值型產品的發(fā)行數(shù)量再度上升。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2000參考今年4月及7月理財子的配債邏輯，10月可重點關注理財增量資金為短久期信用債和同業(yè)存單帶來的潛在配置機會。參考今年4月及7月理財子現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)，季初月理財子在利率債中多配政金債，信用債中多配短融及超短融，期限上則均以短久期為主，10月增量資金的買盤力量有望推動相關券種進一步走強。同時，考慮到跨季考核結束后銀行資金融出大概率轉松，錨定資金價格的存單利率在高位下行的確定性較高，疊加現(xiàn)金理財規(guī)模回暖對存單需求大幅上升，同業(yè)存單也有望獲得較好的配置機會。ABS請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21▍保險機構四季度配債展望：負債增量有限但積極情緒未止負債端增量資金是保險機構進行債券投資的主要驅動因素，其來源為保單收入，每年12月至次年1月是保險機構收繳保費的高峰期，但對應的實際配債時點則略有后滯。負債端增量資金是保險機構開展債券投資的主要驅動因素，保險資金債券投資同比增速與保險資金運用同比增速高度相關。而負債端增量資金來源為保險母公司的保單收入，每年12月至次年1月是保險機構收繳保費的高峰期，但對應的保險機構實際運用保單收入進行債券配置的時點卻略微滯后，其新增債券投資的峰值通常出現(xiàn)在每年一季度。 —保險資金債券投資余額:同比保險資金運用余額:同比201520162017除負債驅動外，保險資金的長期投資屬性也使其傾向在利率高點增配債券，我們觀察到國債利率與銀行二級資本債信用利差與保險機構利率債和金融債配置趨勢相同。結合保險業(yè)新增債券投資規(guī)模和前文論述的保險機構銀行間市場債券托管量和現(xiàn)券市場交易數(shù)據(jù)，8月以來險資債券投資的規(guī)模大幅上升并非源于負債端保單收入集聚。除負債驅動外，險資本身長期價值投資的資金屬性使其傾向在利率高點增配債券以獲取更高的票請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22息收益和長期資本利得。結合債券利率走勢和險資銀行間市場的托管量變化可發(fā)現(xiàn)，當國債利率或銀行二級資本債利差上行時，險資對相關券種的配置規(guī)模也往往同步提升。2021-042021-04 0 0目前債市利率仍處于相對高位，保險機構8月以來積極配債情緒不減，10月對超長利率債和銀行二永債或繼續(xù)構成穩(wěn)定的配置盤力量。截至9月末，30年國債收益率和30年地方政府債收益率分別收于3.00%和3.11%，而5年AAA-銀行二級資本債與國開債的期限利差位于2020年以來50%的歷史分位數(shù)。到中長期維度廣譜利率下行趨勢難改，固收類資產拔高收益難度上升，本輪利率調整或成為保險機構積極增配買入的窗口，其8月以來的積極配債情緒或將延續(xù)，10月對超長債和銀行二永債有望繼續(xù)構成穩(wěn)定的配置盤力量。 0 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23▍債市策略我們預計節(jié)后債市利率短端中樞或將下行，長端受基本面因素沖擊，短期內或繼續(xù)面臨波動加劇的格局，但中長期來看尚不具備中樞回升的風險。9月以來DR007持續(xù)位于政策利率上方運行，主要受到機構跨季儲備、政府債繳款、央行提示資金空轉風險等多重因素影響。但跨季后資金轉松概率較高，同時銀行資金凈融規(guī)模在節(jié)前已有所恢復，而9月28日作為節(jié)前最后一個交易日雖然DR007升至2.24%，但債市利率卻整體走強，且收益曲線明顯走陡，這一情況繼續(xù)順延至節(jié)后10月7日和8日兩個交易日，反映主流投資者已開始交易計價資金價格下降的預期，未來短端品種在資金面支持下具備確定性較高的配置機會。長端利率方面，9月末工業(yè)企業(yè)利潤當月同比由負轉正，9月制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，基本面沖擊可能導致長債利率面臨波動加劇的格局，繼續(xù)下行的空間可能也受到一定約束。但從PMI、社融增速和債市利率的關系上看，目前長債利率仍不具備長期超出1Y-MLF利率運行的基礎，中長期視角下尚不具備中樞回升的風險，但仍需密切關注基本面高頻數(shù)據(jù)和各類指標對經濟復蘇進程的指引。00社會融資規(guī)模存量:同比（右軸，%）8中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24展望四季度機構配債行為，中期維度上銀行、保險等配置型機構通過自營或委外投資方式有望為債市帶來穩(wěn)定的增量資金，而短期內理財沖量行情或打開存單和短久期高資質信用品種的投資機會。結合機構行為特點、歷史數(shù)據(jù)復盤，通常四季度并非商業(yè)銀行大規(guī)模配債的時點，而保險機構由負債驅動的債券增配機會也略滯后于保費收繳的實際節(jié)奏。但考慮到國股行四季度存在大規(guī)模承接特殊再融資債的可能，而表內資金占用壓力下降且面臨更大息差壓力的中小銀行或在2023年四季度增加債券配置，品種上城商行區(qū)域內信用下沉的空間更大，而農商行跨季后或加大存單買入。而廣譜利率下行背景下，9月以來債市調整為注重長期價值投資的保險機構提供較好的入場時機，其或延續(xù)8月及9月的積極情緒，在利率相對高位時繼續(xù)增持超長利率債和銀行二永債。此外，銀行、保險等配置型機構除自營配債外，四季度或也加大公募委外投資力度，品種上金融債或將受益更明顯。短期內可重點關注確定性較高的10月理財沖量為債市帶來的機會，短久期高資質信用品種和存單的買盤力量或迎來顯著增強。▍風險因素債市波動加?。回泿耪叱A期收緊；寬地產政策快速見效。▍國內宏觀9月30日國家統(tǒng)計局發(fā)布9月中國采購經理指數(shù)運行情況。9月份，制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月上升0.5pct，時隔半年重返擴張區(qū)間。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為51.7%，比上月上升0.7pct，高于臨界點。9月PMI主要指標顯示，制造業(yè)生產較快擴張，需求溫和改善。建筑業(yè)景氣度持續(xù)回升，服務業(yè)邊際改善。供需層面：生產得到持續(xù)改善，需求有所回升；價格層面：價格水平延續(xù)上升趨勢；建筑業(yè)重回較高景氣區(qū)間；服務業(yè)下降趨勢得到扭轉。大型企業(yè)PMI為51.6%，較上月提升0.8pct，連續(xù)四個月處于擴張區(qū)間。中型企業(yè)PMI為49.6%，與上月持平，小型企業(yè)PMI為48.0%，較上月提升0.3pct。房地產市場方面，截至9月28日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降5.70%，其中一線城市累計同比上升3.23%，二線城市累計同比下降9.48%，三線城市累計同比下降4.88%。國慶節(jié)前一周（9.25-9.28）整體成交面積較前周（9.18-9.22）下降78.73%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為-79.17%、-77.84%、-80.14%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為6.45%、12.82%、-7.99%，周環(huán)比漲跌幅分別為-88.74%、-87.78%、-67.36%。9月27日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2023年第三季度例會，其中提到，推動建立房地產業(yè)發(fā)展新模式，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25航運指數(shù)方面，國慶節(jié)前一周（9.25-9.28）BDI指數(shù)上漲9.37%，收1716點。國慶節(jié)前一周（9.25-9.28）CCFI指數(shù)上漲5.13%。波羅的海交易所的干散貨海運貨運指數(shù)持續(xù)攀升，主因為海岬型船舶的費率上漲。30大中城市商品房日均成交面積萬平方米 000CCBFI:綜合指數(shù)波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)CCFI:綜合指數(shù)(右)07070個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比%70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比%同比上漲城市數(shù)-同比下跌城市數(shù)（右）個064200 04,000 產量:發(fā)電量:當月值億千瓦時產量:發(fā)電量:當月同比（右）%50請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26國慶節(jié)前一周（9.25-9.28）農業(yè)農村部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周（9.18-9.22）下降1.19%。從主要農產品來看，國慶節(jié)前一周（9.25-9.28）生意社公布的外三元豬肉價格為16.13元/千克，較前周下降0.86%；雞蛋價格為11.1元/千克，較前周下降3.51%。豬肉方面，進入9月，受終端需求持續(xù)低迷壓制，屠宰企業(yè)壓價收購意圖明顯，國內生豬市場價格結束近三周盤整局面，豬價整體承壓小幅回落。雞蛋方面，雙節(jié)備貨需求減弱，庫存壓力雖不大，但補貨情緒減弱，生產環(huán)節(jié)出貨意愿也增強，加上飼料價格繼續(xù)小幅回落，雞蛋價格底部支撐力度減弱。國慶節(jié)前一周（9.25-9.28南華工業(yè)品指數(shù)較前一周（9.18-9.22）上升0.2%。能源價格方面，WTI原油期貨價報收91.71美元/桶，較前周上升2.32%。鋼鐵產業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價指數(shù)為144.44，較前周上升0.82%。經銷商螺紋鋼價格為3734.00元/噸，較前周下降0.53%，上游澳洲鐵礦石價格為960.33元/噸，較前周上升0.42%。建材價格方面，水泥價格為323元/噸，較前周持平。 農產品批發(fā)價格200指數(shù)菜籃子產品批發(fā)價格200指數(shù)---。食用農產品價格指數(shù)2023-02-012023-06-012023-02-012023-06-01 ——期貨結算價(連續(xù)):WTI原油(右)美元/桶050—CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比%PPI:同比(右)%72請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明270.5--0.5-0.5--0.5-00國慶前一周（9月25日-9月28日）一級市場共發(fā)行7只利率債。本周（10月7日-YTM:1年%YTM:10年%YTM:5年% 2023-10-11. 債---5年%10年%資料來源：Wind，中信證券研究部中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明28▍重大事件回顧9月25日，商務部新聞發(fā)言人就第十次中歐經貿高層對話有關情況答記者問。雙方就宏觀經濟政策協(xié)調、產業(yè)鏈供應鏈合作、改善營商環(huán)境、世貿組織改革、金融業(yè)雙向開放和監(jiān)管合作等達成一系列成果和共識。雙方同意構建穩(wěn)定互信的產業(yè)鏈供應鏈，共同維護全球產業(yè)鏈供應鏈韌性和穩(wěn)定，反對“脫鉤斷鏈”。雙方討論了建立中歐原材料供應鏈預警機制等問題，同意保持溝通。雙方同意建立出口管制領域對話機制，就出口管制政策和實踐，開展溝通對話。雙方決定，在中歐經貿高層對話機制下成立副部級金融工作組，加強雙方在金融開放、金融基礎設施、金融監(jiān)管、可持續(xù)金融和金融科技等金9月26日，滬深交易所正式發(fā)布通知，落實證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為的監(jiān)管要求。通知就破發(fā)、破凈以及分紅不達標等標準進行明確，從嚴認定不得減持的情形。通知同時明確，控股股東、實際控制人預先披露的減持計劃中，減持時間區(qū)間不得超過3個月。未預先披露減持計劃的，不得通過滬深交易所集中競價交易、大宗交易減持股份。同時，北交所修訂減持指引，進一步規(guī)范關鍵少數(shù)減持行為，并明確暫不將減持限制與9月27日，央行貨幣政策委員會召開三季度例會。會上強調，加大宏觀政策調控力度，精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策。促進物價低位回升，保持物價在合理水平。堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。支持剛性和改善性住房需求，推動降低存量首套房貸利率落地見效。落實促進平臺經濟健康發(fā)展的金融政策措施，推動平臺企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。（資料來源：中國人民銀行）9月28日，財政部、稅務總局、住房城鄉(xiāng)建設部發(fā)布關于保障性住房有關稅費政策為保障性住房房源且增值額未超過扣除項目金額20%的，免征土地增值稅；對保障性住房經營管理單位回購保障性住房繼續(xù)作為保障性住房房源的，免征契稅；對個人購買保障性住房減按1%的稅率征收契稅。此外，保障性住房項目免收各項行政事業(yè)性收費和政府性基金，包括防空地下室易地建設費、城市基礎設施配套費、教育費附加和地方教育附加等。享受稅費優(yōu)惠政策的保障性住房項目，按照城市人民政府認定的范圍確定。（資中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明29▍國際宏觀9月27日，美國9月22日當周EIA原油庫存變動(萬桶)今值-216.9，預期-90，前值-213.6（美國能源信息署）。9月28日，美國二季度實際GDP年化季環(huán)比終值今值2.1%，預期2.2%，前值2.1%10月2日，美國9月ISM制造業(yè)指數(shù)今值49，預期47.9，前值47.6（供應管理協(xié)10月4日，美國9月ISM非制造業(yè)指數(shù)今值-53.6，預期53.5，前值54.5（供應管理協(xié)會美國9月29日當周EIA原油庫存變動(萬桶)今值-222.4，預期5，前值-216.9（美國能源信息署）。10月6日，美國9月失業(yè)率今值3.8%，預期3.7%，前值3.8%（美國勞工統(tǒng)計局美國9月非農就業(yè)人口變動(萬人)今值33.36，9月28日，歐元區(qū)9月消費者信心指數(shù)終值今值-17.8，前值-17.8（歐盟經濟和財政事務委員會德國9月CPI環(huán)比初值今值0.3%，預期0.3%，前值0.3%（德國聯(lián)邦10月2日，歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI終值今值-0.3%，預期-0.4%，前值0.8%（IHSMarkit德國9月制造業(yè)PMI終值今值39.6，預期39.8，前值39.8（IHSMarkit）。10月5日，法國8月工業(yè)產出環(huán)比今值43.4，預期44，前值410月6日，德國8月季調后工廠訂單環(huán)比今值3.9%，預期1.5%，前值-11.7%（德▍流動性監(jiān)測：銀行質押利率全面下行、SHIBOR利率漲跌互現(xiàn)9月25日-10月8日，央行進行逆回購操作21430億元，7660億元逆回購到期，全周實現(xiàn)凈投放13770億元。下周（10月9日-10月12日）將有24470億元逆回購到期，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明30貨幣市場：銀行質押利率全面下行、SHIBOR利率漲跌互現(xiàn)。截至10月7日，DR001加權平均利率為1.6570%，較9月22日變動-3.71bps；DR007加權平均利率為1.8260%，較9月22日變動-36.97bps；DR014加權平均利率為1.8462%，較9月22日變動-92.74bps；DR021加權平均利率為1.7924%，較9月22日變動-93.32bps。動-2.6bps、-15.7bps、6.1bps、2.7bps至1.701%、1.831%、2.272%、2.300%。 0中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明31▍國際金融市場：美股漲跌互現(xiàn)、歐股全線下跌9月25日-9月29日：道指跌1.34%，標普500指數(shù)跌0.74%，納指漲0.06%。周一，美聯(lián)儲古爾斯比表示，通脹風險持續(xù)偏高是更大的風險，必須將通脹率恢復到2%，“感覺”利率將比市場預期時間更長地保持較高水平。道指漲0.13%報34006.88點，標普500指數(shù)漲0.4%報4337.44點，納指漲0.45%報13271.32點。周二，美聯(lián)儲卡什卡利最新給出他對未來政策路徑的預期：6成概率美聯(lián)儲將再加一次息一次，但繼續(xù)顯著加息的概率也高達4成。道指跌1.14%報33618.88點，標普500指數(shù)跌1.47%報4273.53點，納指跌1.57%報13063.61點。周三，美聯(lián)儲卡什卡利表示，美國政府關門或汽車工人長期罷工可能會拖累經濟，那種情況也就意味著美聯(lián)儲不必動用其工具來緩解物價上漲。道指跌0.2%報33550.27點，創(chuàng)近4個月新低，標普500指數(shù)漲0.02%報4274.51點，納指漲0.22%報13092.85點。周四，道指漲0.35%報33666.34點，標普500指數(shù)漲0.59%報4299.7點，納指漲0.83%報13201.28點。周五，美聯(lián)儲威廉姆斯：美聯(lián)儲的利率已達到或接近峰值水平；為實現(xiàn)目標，美聯(lián)儲將需要在一段時間內維持緊縮政策立場；預計通脹今年將下降至3.25%，并在2025年降至2%；預計明年失業(yè)率將略有上升至超過4%水平；明年GDP增速預計將適度下降至約1.25%水平；通脹仍然過高，價格穩(wěn)定對經濟至關重要；有足夠的跡象表明通脹壓力正在減弱；預計2024年通脹將達到2.5%。道指跌0.47%報33507.5點，標普500指數(shù)跌0.27%報4288.05點，納指漲0.14%報13219.32點。10月2日-10月6日：道指跌0.3%，標普500指數(shù)漲0.48%，納指漲1.6%。周一，美聯(lián)儲理事鮑曼表示：進一步提高利率并將其維持在限制性水平上一段時間可能是合適的；通脹仍然過高；擔心高能源價格可能逆轉降低通脹的最新進展；鑒于當前貨幣政策限制的水平，預計通脹進展將緩慢；如果數(shù)據(jù)表明通脹進展停滯或恢復到2%的速度過慢，仍愿意在未來會議上支持加息。道指跌0.22%報33433.35點，標普500指數(shù)漲0.01%報4288.39點，納指漲0.67%報13307.77點。周二，美聯(lián)儲博斯蒂克表示：不急于再次加息，但也不急于降息并發(fā)出政策寬松的過早信號；如果通脹預期穩(wěn)定，可以耐心等待；美聯(lián)儲應該“長時間”按兵不動；預計下一步行動是在明年年底將進行一次25個基點的降息；預計通脹將在2025年底接近2%的目標水平。道指跌1.29%報33002.38點，標普500指數(shù)跌1.37%報4229.45點，納指跌1.87%報13059.47點。周三，道指漲0.39%報33129.55點，標普500指數(shù)漲0.81%報4263.75點，納指漲1.35%報13236.01點。周四，美聯(lián)儲戴利：隨著美國貨幣政策“深度進入”限制性領域，在實現(xiàn)2%通脹率方面取得了很大進展，以及近期美國國債收益率的上升，美聯(lián)儲可能無需再加息。道指跌0.03%報33119.57點，標普500指數(shù)跌0.13%報4258.19點，納指跌0.12%報13219.83點。周五，道指漲0.87%報33407.58點，標普500指數(shù)漲1.18%報4308.5點，納指漲1.6%報13431.34點。