FICC資產(chǎn)配置分析報告：油價、商品規(guī)律、經(jīng)濟周期資產(chǎn)方向

從油價、商品規(guī)律與經(jīng)濟周期，展望資產(chǎn)方向FICC

資產(chǎn)配置深度報告2023年06月16日1目錄第一部分

油價與經(jīng)濟周期第二部分

周期與資產(chǎn)價格表現(xiàn)第三部分

商品的價格規(guī)律第四部分

結(jié)論與資產(chǎn)配置方向證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2歷史上美國經(jīng)濟周期中的油價●

1973年美國原油定價進入市場化階段后，美國共發(fā)生了7次NBER定義的，其中有5次衰退之前，油價出現(xiàn)了跳升，分別是1973年-1974年、1980年、1990年-1991年、2001年、2008年-2009年的衰退周期。●

1973

年前，WTI油價受政府管控保持平穩(wěn)，與GDP

相關(guān)性不大；1973

年-2000

年，油價與GDP

增速相關(guān)性增強，但總體呈現(xiàn)負相關(guān)；2000年之后，油價變?yōu)榕cGDP增速同向變動，但相關(guān)性減弱。NBER定義的衰退周期與油價經(jīng)通脹調(diào)整的實際WTI原油價格與美國實際GDP160140120100801401201008015105600604040-5-10202000經(jīng)過通脹調(diào)整的實際WTI油價（美元/桶）實際GDP同比增速（右軸）NBER定義衰退周期WTI原油現(xiàn)貨價格（美元/桶）資料：NBER，EIA，

東海證券研究所資料：FRED，

東海證券研究所3sUkXpVbVdYjZcUqRmN7N9R9PoMnNoMsRkPqQpRjMqRqP9PrRxOxNsRpONZoOrP油價與美聯(lián)儲貨幣政策●

美聯(lián)儲自1954年起經(jīng)歷了13次完整的加息周期，動因主要有經(jīng)濟過熱、通貨膨脹和純粹貨幣政策沖擊三種。油價影響經(jīng)濟增長和通脹，制約著美聯(lián)儲的貨幣政策決策，而美聯(lián)儲貨幣政策的松緊又會影響美國和全球經(jīng)濟增長，并且驅(qū)動美元對產(chǎn)油國貨幣匯率變動，引發(fā)石油價格調(diào)整。油價與聯(lián)邦基金目標利率美聯(lián)儲歷次加息及背景201816141210816014012010080加息周期加息時間1972年3月-1974年5月1976年12月-1980年12月1980年8月-1980年12月聯(lián)邦基金利率%背景持續(xù)（月）開始3.5結(jié)束13事件263944.759.52020通脹，石油供應緊張沖擊1983年5月-1984年8月1598.511.757.251986年12月-1987年9月1988年3月-1989年2月1994年2月-1995年2月5.88泰勒規(guī)則引入，高通脹與加息，美元貶值。經(jīng)濟過熱通脹；東南亞危機的降息應對后，撤回貨幣寬松政策經(jīng)濟過熱，房價上漲引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔憂長期零利率與QE后，貨幣政策正常化11126.539.756606401999年6月-2000年5月2004年6月-2006年6月2015年12月-2018年12月1124364.7516.55.252.3754202000.125通脹；新冠疫情下的超強刺激，疊加全球供應鏈沖擊以及俄烏沖突2022年3月-至今150.08NBER定義衰退周期聯(lián)邦基金利率%WTI現(xiàn)貨原油價格(右軸)-美元/桶平均194.7510.19資料：NBER，EIA，

東海證券研究所資料：美聯(lián)儲，

東海證券研究所4復盤美國歷次時間區(qū)間●

美聯(lián)儲自1954

年起經(jīng)歷了13次完整的加息周期?；厮?973年-2022

年的9輪加息周期，前8輪中平均每輪加息10.3次，平均每輪加息幅度為364bps?！?/p>

1948年以來，NBER統(tǒng)計的衰退共有13次，而技術(shù)性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往領(lǐng)先于技術(shù)性衰退的判定。歷次美國加息時間區(qū)間、衰退區(qū)間、美債2s10s倒掛區(qū)間美國歷次日期區(qū)間2s10s美債倒掛時間1988年12月-1989年6月（領(lǐng)先19個月）1998年5月-1998年7月（短暫倒掛3個月）2000年2月-2000年12月（領(lǐng)先11個月）2006年1月-2007年6月（領(lǐng)先24個月）2019年8月-2019年9月（領(lǐng)先16個月）美聯(lián)儲加息區(qū)間及幅度1988年3月-1989年2月（6.5%-9.75%，共11次）1994年2月-1995年2月（3.0%-6.0%，共7次）1999年6月-2000年5月（4.75%-6.5%，共6次）2004年6月-2006年6月（1.0%-5.25%，共17次）2015年12月-2018年12月（0.125%-2.375%，共9次）后續(xù)事件1990年7月-1991年3月日本經(jīng)濟泡沫、海灣戰(zhàn)爭、石油危機未引發(fā)亞洲金融危機美國科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2001年1月-2001年12月2008年1月-2009年6月2020年2月-2020年6月911事件次貸危機、CDS違約COVID-19新冠肺炎資料：美聯(lián)儲，

東海證券研究所5美聯(lián)儲不同政策框架下的油價重要性變遷1913年-1930s1980s-2007年2008年-2019年2020年以來1940s-1970s

以金融穩(wěn)定為主要目標，根據(jù)

貨幣政策以配合財政為主，主要目的是實現(xiàn)充分就業(yè)，采取擴張與緊縮交替的相機抉擇政策來刺激經(jīng)濟

將對抗通脹作為首要目標，將長期通脹預期作為貨幣政策的名義錨，先是采用控制貨幣數(shù)量的方式來穩(wěn)定通脹預期，隨后又將通脹目標納入泰勒規(guī)則，采取更為規(guī)范化的表達方式來穩(wěn)定通脹預期

2008年金融危機爆發(fā)之后，經(jīng)濟增長和就業(yè)的重要性再次抬升，也兼顧金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲為此創(chuàng)造了一系列超常規(guī)貨幣政策，聯(lián)邦基金利率一直到2

016年前都保持在零利率水平附近

經(jīng)濟改變了勞動力市場與全球供應鏈格局，經(jīng)濟數(shù)據(jù)傳遞出的信號混雜，盡管通脹目標依然瞄準“真實票據(jù)原則”，通過抑制資金流入投機性活動來控制通脹2%，但由于采取平均通脹目標制，拉長了能夠容忍高通脹的時間范圍，美聯(lián)儲的決策模式再次倒向規(guī)則主導下的相機抉擇美國的原油價格受到“七姐妹”控制，除了少數(shù)重大供給沖擊時期，波動很小，和貨幣政策的關(guān)系也不大油價和貨幣政策的關(guān)聯(lián)又再次消失，甚至和通脹的關(guān)系也不太密切油價與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)度大幅提高油價和貨幣政策的關(guān)聯(lián)度有所提升資料：美聯(lián)儲，

東海證券研究所6長周期油價回顧，需求側(cè)拉動影響油價更大●

需求側(cè)拉動對于油價的影響大于供

給

側(cè)

。

1973-1974

年

的

石

油

危

機

，戰(zhàn)爭主要爆發(fā)在以色列、埃及和敘利亞等非主要產(chǎn)油國。戰(zhàn)爭開始后，阿拉伯國家主動減少了原油供應，但實證研究表明，這次石

油

危

機

中

僅

有

25%

的

油

價

漲

幅是由產(chǎn)量減少導致，主要原因是原

油

需

求

的

上

漲

。

在

1979-1980

年的石油危機中，僅有三分之一的油價上漲是由與伊朗相關(guān)的地緣政治危機引起的，其余三分之二都來自于全球經(jīng)濟超預期增長帶來的消費需求。1980

年9月，伊拉克入侵伊朗，毀壞了伊朗的油氣設(shè)施，兩國石油出口停滯，但僅僅引起WTI原油價格從36美元上升到1981年1月的38美元。原油價格走勢(單位：美元/桶)美國擔心石油供應短缺委內(nèi)瑞拉石油增長戰(zhàn)后重建伊朗的石油供應中斷蘇伊士運河危機阿以戰(zhàn)爭伊朗革命阿拉伯之春新冠疫情引入凈回值計價法賓夕法尼亞亞洲金融危機俄羅斯開始蘇門答臘

德克薩斯發(fā)現(xiàn)東德克薩斯發(fā)現(xiàn)油田石油市場繁榮伊拉克出口石油

開始出口

“斯平德爾托管”伊拉克戰(zhàn)爭入侵石油油田科威特1401201008060402001861-1944年美國平均價格

1945-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯輕質(zhì)原油價格1984至今

即期布倫特原油現(xiàn)貨價格。當時美元價格2021年美元價格（按美國消費者物價指數(shù)平減）資料：BP能源統(tǒng)計，

東海證券研究所7歷史規(guī)律：油價與利率、匯率，加息尾聲時商品承壓經(jīng)濟周期向好經(jīng)濟回落下游復蘇推動油價上漲通貨膨脹加息債券價格下跌/抑制需求/美元回流原油及商品價格回落企業(yè)去庫存或去合約貨/盈利承壓降息企業(yè)補庫存/低成本原料/資金成本低/盈利好轉(zhuǎn)油價與美債收益率油價與美元指數(shù)160140120100801401201008060604040202000布倫特原油

（美元/桶）美元指數(shù)—右軸資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所8油價與美債收益率曲線●

歷次美國前均伴隨10s2s

美債利差的明顯倒掛，倒掛指標平均領(lǐng)先時間為17個月左右。短端利率通常主要受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響，而長端利率則由宏觀經(jīng)濟、通脹水平、流動性溢價等因素對供求關(guān)系的共同影響。但并非歷史所有的利差倒掛都會引發(fā)美國。美債期限利差與油價美債收益率曲線161412108500400300200100064-100-200-3002010s3m美債利差bps美國:國債收益率:10年%美國:國債收益率:2年%美國:國債收益率:3個月%10s2s美債利差bps（右軸）資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所9油價與美國CPI、PPI關(guān)系●

油價與美國PPI

高度相關(guān)，與CPI、PCE等消費者通脹指數(shù)的相關(guān)性略低。1980年至今，WTI油價與美國PPI、CPI、PCE同比增速的相關(guān)系數(shù)分別為0.74、0.5、0.47?！?/p>

油價對美國消費者物價的影響渠道以直接消費為主、間接消費為輔，和服務價格通脹的黏性也有一定關(guān)系。能源大類在美國CPI中的權(quán)重約為7%，汽油和燃油的直接消費的權(quán)重有3%-5%左右，能源服務有4%，對于能源的直接消費是原油價格影響美國通脹的主要形式。油價與美國PPI，%油價與美國CPI、PCE，%25201510525020015010050108250200150100506402-5000-10-15-20-2-4-50-100-50-100美國:CPI:當月同比美國:PCE:當月同比WTI原油期貨結(jié)算價：同比增速（右軸）美國:PPI:所有商品:非季調(diào):同比WTI原油期貨結(jié)算價：同比增速（右軸）資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明10原油供應受產(chǎn)油國聯(lián)盟控制，價格下跌空間有限●

我們認為原油價格的上漲空間與需求側(cè)關(guān)聯(lián)更大，但是從供給角度，原油的生產(chǎn)受OPEC+聯(lián)盟控制?！?/p>

美國油氣鉆機數(shù)在去2022

年底達到峰值(12

月初為784

臺)之后，一直在下降。2023年5月19

日出現(xiàn)了首次同比鉆機數(shù)下降。開采成本上升，以及低迷的天然氣價格制約了原油產(chǎn)量提升。美國鉆機數(shù)放緩全球石油供需平衡表110105100951200100080060040020007000600050004000300020001000014001200100080060040020002023年，頁巖開采成本上升，天然氣價格低迷拖累2010年后頁巖革命，技術(shù)進步908580-200美國原油產(chǎn)量（萬桶/天）—右軸美國鉆機數(shù)（臺）全球鉆機數(shù)（臺）庫存累計變化（相對于2015年底

百萬桶）（右軸）全球石油產(chǎn)量（百萬桶/天）全球石油消費（百萬桶/天）資料：EIA，

東海證券研究所資料：EIA，Baker

Hughes，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明11美國原油庫存低位，OPEC+剩余產(chǎn)能不足●

至6月9日當周，美國原油（不含SPR）庫存4.67億桶，庫存較過去5年同期平均相當；但是汽油及餾分油分別低于過去5年平均的7%及14%。美國原油產(chǎn)量1240萬桶/天，較一年前增加40萬桶/天。美國戰(zhàn)略原油儲備則幾乎處于歷史最低水平。美國原油及成品油庫存OPEC剩余產(chǎn)能資料：EIA，

東海證券研究所資料：EIA，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明12目錄第一部分

油價與經(jīng)濟周期第二部分

周期與資產(chǎn)價格表現(xiàn)第三部分

商品的價格規(guī)律第四部分

結(jié)論與資產(chǎn)配置方向13馬丁·普林格經(jīng)濟周期6個階段中的板塊表現(xiàn)123456債券、商品、股票都是熊市債券牛債券、股票牛

債券、股票、商品、股票熊

商品熊商品都是牛市股票、商品牛

商品牛債券熊

債券、股票熊衰退期復蘇初期各個行業(yè)復蘇末期過熱初期過熱末期滯脹期短債、能源、公用事業(yè)行業(yè)配置相對收益消費、金融公用事業(yè)、高分紅周期、醫(yī)療保健、科技周期原材料、防守金融資料：《積極型資產(chǎn)配置指南》作者馬丁·J·普林格，東海證券研究所14美國衰退期間的A股表現(xiàn)證券代碼801760.SI

傳媒(申萬)證券簡稱第一次（2008.01-2009.06）-35.65漲幅排名171第二次（2020.01-2020.06）漲幅排名

上漲概率817.2919.1024.49-9.22-5.94-11.70-10.05-5.585.7850%●

美

國

衰

退

定

義

：

GDP

連

續(xù)

兩801730.SI

電力設(shè)備(申萬)801080.SI

電子(申萬)-11.85-39.37750%50%0%個季度環(huán)比出現(xiàn)負增長2234801180.SI

房地產(chǎn)(申萬)801130.SI

紡織服飾(申萬)801790.SI

非銀金融(申萬)801040.SI

鋼鐵(申萬)-19.43-33.142523282622141815166152431213019112590%0%●

2000

年以來美國共出現(xiàn)過兩次

衰

退

。

第

一

次

（

2008.01-2009.06

）

，持

續(xù)18

個

月；

第二次（2020.01-2020.06），持續(xù)6個月。-43.33-52.380%0%801160.SI

公用事業(yè)(申萬)801740.SI

(申萬)801970.SI

環(huán)保(申萬)-38.79-50.5350%50%50%50%50%0%-37.93-32.490.945.04801890.SI

機械設(shè)備(申萬)801030.SI

基礎(chǔ)化工(申萬)801750.SI

計算機(申萬)801110.SI

家用電器(申萬)801710.SI

建筑材料(申萬)801720.SI

建筑裝飾(申萬)801170.SI

交通運輸(申萬)801950.SI

煤炭(申萬)-44.13-28.502.8421.75-1.637.21-25.20-28.24620132427301750%0%-28.24-49.708-7.70-10.14-15.4150.9516.980.252850%0%-23.69-38.68801980.SI

美容護理(申萬)801010.SI

農(nóng)林牧漁（申萬）801880.SI

汽車(申萬)20450%50%50%50%50%50%0%-23.17-34.8791626132329181221917103801140.SI

輕工制造(申萬)801200.SI

商貿(mào)零售(申萬)801210.SI

社會服務(申萬)801960.SI

石油石化(申萬)801120.SI

食品飲料(申萬)801770.SI

通信(申萬)-44.40-32.712.2015.5130.07-17.8723.287.26-40.32-50.07315-36.26-32.6650%50%50%0%122801150.SI

醫(yī)藥生物(申萬)801780.SI

銀行(申萬)-17.07-28.7240.28-13.97-3.847.61102714292111801050.SI

有色金屬(申萬)801230.SI

綜合(申萬)-46.58-32.760%50%資料：同花順，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明15美聯(lián)儲加息周期的商品表現(xiàn)●

歷輪完整加息時期大宗商品普遍錄得正收益，其中原油和銅均表現(xiàn)更優(yōu)。從前8輪加息周期大宗表現(xiàn)看，只有位于1999年-2000年的第6輪中CRB指數(shù)漲幅在5%以內(nèi)，其他歷輪CRB指數(shù)均大幅上行。原油和銅更多反映實際通脹，銅更多反映預期通脹。而黃金與通脹的關(guān)聯(lián)性反而略弱于原油和銅，表現(xiàn)總體持平于CRB綜合指數(shù)。美聯(lián)儲歷史9輪加息周期大宗價格漲跌幅，%歷輪加息周期主要大宗品種歷史價格表現(xiàn)美聯(lián)儲加息周期時間區(qū)間CRB商品綜合原油黃金銅12000100008000600040002000020018016014012010080第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪第七輪1973.1-1974.41977.8-1981.51983.3-1984.81988.3-1989.51994.2-1995.21999.6-2000.52004.6-2006.668.635.311.7-----227.915.0-20.1-1.10.616.527.777.574.7-7.37.650.724.7161.06012.44.6401.320011.655.5第八輪2015.12-2018.126.28.520.228.2第九輪2022.3-至今-10.58.8-37.627.87-0.1-16.742.5美元加息COMEX黃金（美元/盎司）WTI原油（美元/桶）—右軸后六輪平均-9.28LME3個月銅（美元/噸）資料：Wind，東海證券研究所資料：Wind，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明16NBER定義衰退期時的商品表現(xiàn)●

歷輪完整NBER實質(zhì)性衰退時期中，黃金表現(xiàn)相對占優(yōu)，明顯跑贏CRB綜合指數(shù)。由于真正進入衰退階段往往是加息結(jié)束的滯脹期之后，利率上行趨勢見頂下的衰退階段，此時大宗商品趨于表現(xiàn)明顯回落，零息資產(chǎn)黃金為代表的貴金屬表現(xiàn)占優(yōu)，銅更多反映衰退預期整體呈現(xiàn)趨勢性回落，而原油則伴隨通脹回落可能趨于下行。美國實質(zhì)性區(qū)間大宗商品表現(xiàn)，%衰退期原油及商品指數(shù)1601401201008050045040035030025020015010050衰退周期

NBER實質(zhì)性衰退區(qū)間

技術(shù)性衰退區(qū)間CRB綜合原油——黃金銅第一輪第二輪第三輪1945.02—1945.10

1947Q2—1947Q31948.11—1949.10

1949Q1—1949Q21953.07—1954.05

1953Q3—1954Q11957.08—1958.04

1957Q4—1958Q1——-22.175.29————————————73————————————————————-6.68-12第四輪-5——第五輪1960.04—1961.02——0.8——第六輪第七輪第八輪第九輪1969.12—1970.11

1969Q4—1970Q11973.11—1975.03

1974Q3—1975Q11980.01—1980.07

1980Q2—1980Q31981.07—1982.11

1981Q4—1982Q11990.07—1991.03

1990Q4—1991Q1-5.4——604.53——-2.08-18.17-4.77-3.91-15.46-12.49-9.15——9.496.01-1.033.2817.657.116.7540——20第十輪17.4第十一輪第十二輪第十三輪后四輪均值2001.03—2001.11——-29.62-21.74-62.4-24.09002007.12—2009.06

2008Q3—2009Q22020.02—2020.04

2020Q1—2020Q2-26.64-6.8————-13.03NBER定義衰退周期布倫特原油（美元/桶）CRB商品指數(shù)收盤—右軸資料：FOMC，CRB，IPE，COMEX，LME，東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明17歷年來大類資產(chǎn)表現(xiàn)資產(chǎn)類別上證綜指滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50恒生指數(shù)恒生科技日經(jīng)225韓國KOSPI道瓊斯工業(yè)納斯達克標普500STOXX50富時100德國DAX法國CAC40中債綜指中債信用債單位

202220214.80-5.2015.5812.020.37-14.08-32.704.91202013.8727.2120.8764.9639.30-3.4078.7116.0130.757.2543.6416.26-5.14-14.343.55201922.3036.0726.3843.79201820176.5621.78-0.20-10.67201620159.415.5843.1284.41201452.8751.6639.0112.832013-6.75-7.6516.8982.7320123.177.550.28-2.1420112010-14.31-12.5110.07200979.9896.71131.272008200796.66161.55186.632006%%%%%%%%%%%%%%%%%%-15.13-21.63-20.31-29.37-31.35-15.46-27.19-9.37-24.89-8.78-33.10-19.44-11.740.91-24.59-25.31-33.32-28.65-12.31-11.28-17.78-27.71-21.68-25.01-33.83-35.88-65.39-65.95-60.80130.43121.02100.689.0736.2518.207.6722.3435.2328.8824.7812.1125.4826.374.595.040.46-9-77-42-3-13.61-37.65-12.08-17.28-5.63-3.88-6.24-14.34-12.49-18.26-10.958.227.444.87-65298-335.9951.2919.1021.7625.0828.2419.426.497.6312.519.260.242.31-4.27870.3910.840.423.3213.427.509.540.7014.436.874.861.852.27-2.7219-7.1610.329.072.39-2.235.73-0.733.85-4.939.568.538.151.282.8722.91-19.975.3252.02-48.2739.3134.207.12-4.767.5213.4011.391.20-2.712.65-0.5410.3410.0956.720.7222.949.387.2615.9113.4113.7910.5129.0615.233.60-17.34-10.985.53-1.800.00-3.0121.8811.0216.9112.7819.0449.6518.8243.8923.45-42.12-40.73-33.84-40.54-38.49-11.1332.256.439.813.536.923.9916.299.523.6318.7321.3926.8920.9914.3015.7928.855.094.302.85-375926.5038.3229.6017.9514.4325.4817.99-0.471.7113.62-9.54-14.69-17.945.339.0016.06-2.152.0522.0723.8522.30-0.320.51-31.33-40.37-42.6811.873.8022.291.3110.7121.9817.532.88-12.35-9.503.31-7.142.983.32-0.191-99-0.802.529.076.264.194.0612.03中債10年國債期貨

%中:10年國債YTM

bp美:10年國債YTM

bp英:10年國債YTM

bp日:10年國債YTM

bp-0.52623627937-801021-93-87-123-4198126121-515-46-141167-179-121-33140-67-17-18-9326321-5-3018-74-22-11-22-20-55-55-16765-665-611RJ/CRB商品布倫特原油倫敦金現(xiàn)LME銅南華黑色南華農(nóng)產(chǎn)品美元指數(shù)人民幣%%%%%%%%%%%19.5310.330.44-14.1618.7110.338.19-8.46-10.54-5.48-12.1238.4850.70-4.3325.819.6215.116.332.34-9.68-21.6724.6125.6863.7512.23-6.736.929.42-12.37-18.72-0.93-18.470.7117.3912.6631.469.1550.938.1017.64-23.35-34.67-12.11-25.38-17.92-48.110.1221.9418.434.3533.433.770.40-1.623.96-0.19-27.33-7.173.478.265.1213.338.9321.5829.2470.9425.04-51.424.3254.2131.9223.20-14.78-8.794.13-4.79-5.66-4.712.69-6.81-9.866.169.6613.933.8220.613.71-6.39-16.34-2.832.85-4.969.31-5.77-5.34-10.26-0.45-10.1512.74-0.36-6.01-12.18-12.10-3.620.403.091.924.500.06-0.550.254.671.64-14.251.565.110.94-2.235.1820.481.353.10-4.79-7.4214.7627.71-4.060.0910.592.97-26.095.916.88-26.33-4.6823.0610.95-8.356.901.3110.656.66-7.48-8.443.3513.9511.44-1.23英鎊歐元日元-1.19-7.46-10.352.968.93

-2.005.31

0.95-17.76-10.93-2.47資料：同花順，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明18商品、債券收益率與滬深指數(shù)●

債券利率是前瞻性指標，其中短期利率比長期利率相對更敏感；經(jīng)濟走強，貸款增加，通脹顯現(xiàn)，長期利率承壓；經(jīng)濟走弱，再投資意愿減少，貨幣需求少，債券收益率下跌；債券反應領(lǐng)先于股票；成長股對國債收益率更加敏感，通過無風險利率傳導至WACC?！?/p>

股票反應先行于商品，商品穩(wěn)定向上過程中股票的彈性更大。CRB商品指數(shù)與滬深300指數(shù)債券收益率與A股140001200010000800060004000200006543210700060005000400030002000100007006005004003002001000滬深300指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合—右軸滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板指數(shù)中債國債到期收益率:10年%—右軸資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所19商品與權(quán)益，油價與石化、化工指數(shù)●

油價底部反彈過程中，因需求拉動的周期，下游產(chǎn)品與原料價差擴大，石化、化工行業(yè)股票指數(shù)向上；但是油價處于高位時，如2011-2013年，股票價格指數(shù)承壓。I

C

IS

石化指數(shù)(

IP

E

X

)

是全球或區(qū)域石化價格隨時間平均變化的產(chǎn)能加權(quán)指標

。自2

0

0

0

年1

月1

日以來

，美國、西歐和亞洲市場一籃子12

種基本石化產(chǎn)品的I

C

I

S

歷史價格按地區(qū)銘牌產(chǎn)能加權(quán)，得出月度指數(shù)值。從IP

E

X

與原油價差可以反應出石化的景氣程度。歷史上的石化周期規(guī)律油價與石化化工指數(shù)800070006000500040003000200010000160140120100803503002502001501005016014012010080中國加入WTO中國投資驅(qū)動中國供給側(cè)

公共衛(wèi)生事件原油觸底，股市反應領(lǐng)先于商品股市反應預期，更看中業(yè)績持續(xù)性需求拉動，經(jīng)濟向好606040402020000景氣周期IPEX全球指數(shù)布倫特油價（美元/桶）—右軸申萬行業(yè)指數(shù):石油石化申萬行業(yè)指數(shù):基礎(chǔ)化工布倫特原油（美元/桶）—右軸資料：Wind，東海證券研究所資料：ICIS，

東海證券研究所20黃金與通脹、避險●

黃金金融屬性類似零息債券，投資收益主要源于資本利得，實際利率為其持有機會成本，二者負向性較強。通常在緊縮周期結(jié)束前半年開始交易寬松預期。展望2023年四季度美聯(lián)儲確認貨幣政策轉(zhuǎn)向預期或升溫，美國TIPS利率和美元下行的確定性較高。●

全球黃金的供給相對穩(wěn)定，而需求主要源于珠寶消費、工業(yè)需求、基金持倉及央行購金等。我國自2022年11月以來連續(xù)7個月增持黃金儲備，累計增持144噸，金融屬性與商品屬性雙重支撐，中長期仍具配置價值。黃金價格與實際利率黃金儲量與GDP65250020001500100050043210-1-20美國TIPS收益率：10年%美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)%COMEX黃金

美元/盎司—右軸資料：Wind，

東海證券研究所資料：Incrementum

AG，東海證券研究所

(截至

2022

年Q1)21目錄第一部分

油價與經(jīng)濟周期第二部分

周期與資產(chǎn)價格表現(xiàn)第三部分

商品的價格規(guī)律第四部分

結(jié)論與資產(chǎn)配置方向證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明22商品市場與貨幣市場●

商品市場中，由GDP

支出法，社會總產(chǎn)出=

社會總支出【GDP=Y=消費C+投資I+G政府購買+凈出口（X-M）】。當市場利率降低時，企業(yè)端融資積極性上升，投資增加，使得總產(chǎn)出Y增加?！?/p>

實際貨幣總供給=貨幣總需求【MSr=MSn/P=

MD=L1(Y)+L2(Y)】，MD與MS的交點即為市場均衡利率。貨幣需求增加時，均衡利率上升，投資和消費受到抑制，LM曲線左移；反之均衡利率下降時，LM曲線右移。商品市場和貨幣市場均衡的IS-LM曲線央行決定的貨幣總供給與貨幣總需求得市場利率利率LM1i利率貨幣供應MS

主要由央行決定產(chǎn)出越高，對貨幣需求越強，需要利率提升降低對貨幣投資性需求LM2MD=MSr=MSn/P流動性偏好-貨幣供給=L

(Y)+L

(Y)i112市場利率IS2投資-儲蓄貨幣需求

MD利率越高，投資越低，產(chǎn)出越低IS1產(chǎn)出Y1Y2實際貨幣供給Y資料：《宏觀經(jīng)濟學》作者曼昆，

東海證券研究所資料：《宏觀經(jīng)濟學》作者曼昆，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明23商品的邊際定價原則，現(xiàn)貨對價格的影響因素更大●

美商品由邊際成本最高端決定。價格上漲的極限：價格在上漲過程中，決定最高價格的是下游中邊際承受能力最強的那一端。價格下跌的極限：當企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金成本虧損時，勢必進行減產(chǎn)?！?/p>

由于商品在實際過程中影響的因素復雜，還包括“合約貨與現(xiàn)貨比例”、倉儲物流、裝置聯(lián)產(chǎn)等因素?！?/p>

油價中常見的規(guī)律：P1*Q1=P2*Q2；油價越上漲，但是產(chǎn)量越減少；油價越下跌，產(chǎn)量越增加。商品價格上漲及下跌的極限商品的價格影響因素價格上漲的空間商品屬性供需基本面金融屬性最高價格的是下游中邊際承受能力最強的那一端。行業(yè)需求旺盛，價格上漲過程中直到下游能接受的最高價格代表市場價格。????????????????經(jīng)濟周期庫存貿(mào)易套利/期限結(jié)合倉單質(zhì)押/信用證融資對沖/杠桿現(xiàn)貨及長約比例長約價格公式生產(chǎn)邊際成本物流制約庫存周期價格下跌的底限貨幣政策美元指數(shù)/匯率市場情緒取決于生產(chǎn)邊際成本的最高的一端，行業(yè)過剩，現(xiàn)金生產(chǎn)成本高的產(chǎn)能不斷被擠出，其中成本最高（現(xiàn)金成本）的生產(chǎn)企業(yè)的價格代表市場價格。Take

or

pay等條款SWAP資料：東海證券研究所資料：美聯(lián)儲，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明24合約貨的價格設(shè)計●

大型企業(yè)為保障生產(chǎn)必須保持一定比例的原料穩(wěn)定供應

，根據(jù)具體的情況，合約貨與現(xiàn)貨的比重也不一樣。合約貨價格波動性小，但往往伴隨著“照付不議”條款，下游需求不好時存執(zhí)行難度較大風險?！?/p>

價格在上行過程中，合約貨的價格多低于市場現(xiàn)貨，下游企業(yè)相對受益；當市場下行時，擁有較多合約貨比例的供應商能保護自己。合約貨的價格設(shè)計價格比較合約貨案例說明天然氣價格與下游甲醇掛鉤，波動性更小。甲醇生產(chǎn)商賺取穩(wěn)定加工費1614121089008007006005004003002001000最常見的方式，如天然氣合約

一般是一年期的合約或5年以下的合約。與現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)

價格公式與油價或者Platts

企業(yè)根據(jù)開工及生產(chǎn)計劃，調(diào)節(jié)合約貨與JKM掛鉤?，F(xiàn)貨的比例。隔墻供應OTF為主。價格波動小，有利于保護上游供應商的穩(wěn)定盈利；主要是用于長期的價格公式，10年甚至更長時間的合約。此類價格公式在企業(yè)做投資決定FID時就要決定。隔墻供應OTF為主。保障生產(chǎn)企業(yè)的盈利穩(wěn)定。主要是用于長期的價格公式，10年甚至更長時間的合約。如美國本土的乙烷裂解乙烯項目，LNG出口價格公式等。成本加成64天然氣現(xiàn)貨價格波動大與下游產(chǎn)品價格掛鉤或利潤分成式2如甲醇生產(chǎn)企業(yè)購買天然氣的價格與甲醇產(chǎn)品價格掛鉤。0以上三種價格公式的設(shè)定各選取一定的比例，如50%成本加成+50%現(xiàn)貨價格的形式?；旌闲头稚L險，但公式計算復雜。HH天然氣現(xiàn)貨（美元/百萬英熱）甲醇參考（美元/噸）—右軸資料：東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明25基欽周期與商品價格●

基欽周期是1923年由英國經(jīng)濟學家，約瑟夫基欽提出的一種為期3-4年，反應的是庫存周期。2-3個基欽周期會形成一個朱格拉周期?！?/p>

商品的定價模式一般會有合約貨以及現(xiàn)貨，合約貨為公式價格，現(xiàn)貨多一單一談；現(xiàn)貨的價格對于市場更加敏感，波動性也更大。上行周期時，現(xiàn)貨價格通常高于合約；而下行周期時，現(xiàn)貨價格往往低于合約。庫存周期庫存與商品價格主動去庫存被動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存被動補庫存庫存周期合約價格現(xiàn)貨價格庫存需求資料：東海證券研究所資料：《經(jīng)濟發(fā)展理論》作者約瑟夫·熊彼特，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明26商品中的貿(mào)易行為及套利操作●

根據(jù)全球最大的貿(mào)易公司之一，Trafigura（托克）的《交易及全球供應鏈指南》中指出，商品貿(mào)易上本質(zhì)上是使用金融市場籌集運營資金并對沖貨或限制涉及其中的價格風險的物流公司。我們對于套利理解，可分為：空間套利、時間套利、技術(shù)套利?！?/p>

時間套利：通過倉儲優(yōu)勢，購買并存儲，進行遠期銷售；當客戶為遠期交割支付溢價時，進行現(xiàn)金套利。也可以通過今天賣出產(chǎn)品并在遠期購買來對沖價格風險并鎖定溢價。當遠期交割比即時交割價格低的時候，進行反向套利?！?/p>

空間套利：不同地區(qū)之間價格存在暫時的差異，進行套利。如天然氣，美國的價格于中東地區(qū)的價格存在差異時，可以把合適的價格選在合適的市場進行換貨SWAP

；如天然氣季節(jié)性較明顯，可以選擇冬季在東北亞地區(qū)價格高于新加坡價格時，在區(qū)域間進行套利換貨。●

產(chǎn)品套利：如LPG的主要成分是丙烷、丁烷，丙烷和丁烷之間也會存在一定的價格差。冬季LPG

組分中丙烷需求量大，而夏季丁烷的占比高，可以在不同市場對于丙烷、丁烷需求不同之間進行套利。證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明27商品價格、企業(yè)盈利以及股價表現(xiàn)●

股價的影響因素較多，核心取決于公司的內(nèi)在價值。從商品價格、企業(yè)盈利以及對應股價表現(xiàn)來看：●

商品價格上漲初期，股價上行，企業(yè)修復資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)?！?/p>

當商品價格上漲速度過快，持續(xù)性不足時，股價相對反應滯后；隨股價存在回落風險，但往往是最佳買點?！?/p>

企業(yè)利潤兌現(xiàn)時，對應股價上漲且持續(xù)性較強；如后期商品價格回落，企業(yè)或有去合約或庫存跌價損失[減值]風險。商品指數(shù)與股價指數(shù)商品價格、企業(yè)盈利與股價模擬7000600050004000300020001000012001000800價格6004002000-200-400-600-800-1000時間商品價格企業(yè)利潤股價表現(xiàn)當季度凈利潤（億元）—右軸中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)申萬行業(yè)指數(shù)：基礎(chǔ)化工資料：東海證券研究所（邏輯推演，不代表實際情況）資料：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明28原油對大宗商品的價格傳導關(guān)系●

成本推動型：原油價格上漲推動棕櫚油、蔗糖等產(chǎn)品價格；原料及運輸、公用工程等成本增加推動?！?/p>

產(chǎn)品替代型：裂解乙烯副產(chǎn)丁二烯增多，合成橡膠對天然橡膠價格的壓制；滌綸長絲對棉花需求的影響等。●

產(chǎn)品共生或?qū)_：PVC與燒堿；玻璃減產(chǎn)的利好與純堿利空對沖等?！?/p>

金融屬性影響：美元指數(shù)、利率、庫存、采購心態(tài)、倉單質(zhì)押等。主要大宗商品價格指數(shù)變化主要的大宗商品種類7006005004003002001000200018001600140012001000800能源化工類：原油、天然氣、汽油、柴油、動力煤、純堿、LPG、橡膠、塑料等供給、產(chǎn)品替代等因素，價格走勢分化金屬有色類：金、銀、鉑金、銅、鋁、鋅、鎳、鐵礦石、螺紋鋼、熱軋等需求拉動，同漲階段實物商品實貨層面農(nóng)產(chǎn)品：生豬、家禽、大豆、小麥、玉米、甘蔗、糖、棉花、糧油等600大宗商品資料400200權(quán)益類：碳權(quán)、航運權(quán)、礦權(quán)、林權(quán)等金融權(quán)標的：外匯、利率、股指等0非實物商品交易/衍生品層面布倫特LME銅CBOT大豆ICE糖ICE棉花澳大利亞紐卡斯爾動力煤—右軸：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

東海證券研究所[以2000年1月收盤價指數(shù)為100計算]證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明29原油：大宗商品之母，價格影響因素因素指標說明反應美國經(jīng)濟的相對強弱；宏觀經(jīng)濟指標；也可以作為美頁巖的財務成本；國際間航運價格；全球經(jīng)濟復蘇等；統(tǒng)計局等；反應對油價的承受能力；地緣緊張影響原油供應，風險溢價提升美國用油價平衡中東、俄羅斯、中國等大國關(guān)系等OPEC月度數(shù)據(jù)影響周期中長期長期美元指數(shù)美國借款利率原油運輸指數(shù)（BDTI）通脹壓力CPI、PPI地緣政治宏觀因素中期短期中長期政治屬性政治平衡OPEC產(chǎn)量/剩余產(chǎn)能美國原油產(chǎn)量美頁巖生產(chǎn)商現(xiàn)金流全球原油供給采油鉆機數(shù)EIA周報、月報等各公司季報EIA、IEA、OPEC月度等Baker

Hughes：全球（月度）；北美（周度）美國短期內(nèi)增產(chǎn)的潛力長期供給基本面中長期中短期美國庫存井DUCOPEC剩余產(chǎn)能EIA短期能源展望月報；OPEC爭奪定價權(quán)，可以調(diào)節(jié)產(chǎn)量全球原油可采儲量全球原油消費量近期指標弱化，但可以影響長期勘探資本開支EIA月報長期中長期中短期中短期短期美國煉油加工量美國原油消費需求美國庫存（戰(zhàn)略及商業(yè)庫存）RBOB-WTI價差EIA周報、月報等反應美國成品油的需求需求基本面中國原油進口量及加工量統(tǒng)計局、海關(guān)數(shù)據(jù)；與補庫存、煉廠檢修周期等因素有關(guān)中期全球新能源汽車存量/汽車總量制造業(yè)PMI指數(shù)HH天然氣價格煤炭消費量統(tǒng)計局等；反應長期原油需求；正相關(guān)有季節(jié)性，及長期能源替代性；影響美國鉆機活動替代能源關(guān)系長期短期中期相關(guān)能源金融屬性乙醇汽油的使用LNG、LPG/NGL價格及需求期貨持倉量美國/中國對乙醇汽油政策伴生，或部分替代性情緒面指標市場恐慌情緒期限結(jié)構(gòu)，Backwardation、Contango大宗商品指數(shù)中期中長期短期VIX指數(shù)近遠月價差短期短期CRB指數(shù)短期資料：

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明30目錄第一部分

油價與經(jīng)濟周期第二部分

周期與資產(chǎn)價格表現(xiàn)第三部分

商品的價格規(guī)律第四部分

結(jié)論與資產(chǎn)配置方向證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明31油價與大宗商品短期承壓，利好下游成本降低2020年-3.0%2021年6.0%2022年3.4%2023E2.8%2024E3.0%單位●

預

計

2023

年

油

價

在

60-80

美

元

/GDP增速美國聯(lián)邦基金利率0.25-1.25%0.00250.25-4.5%4.75-5.5%桶范圍內(nèi)波動。美元指數(shù)平均美國庫存平均OECD庫存95.85496.874.743.215.492.46454.963.470.915.2103.13420.658.799.042.4100-105478.361.660-803.8100-105495.361.560-904.2百萬桶天美元/桶百萬桶/天●

原油的供給受OPEC+聯(lián)盟減產(chǎn)控制，在加息及需求影響下，價格承壓但是整體可控。布倫特均價OPEC剩余產(chǎn)能供應（含凝析油）OPEC國家30.75.21.918.610.50.71.90.20.73.80.80.418.593.931.75.51.919.010.80.71.90.30.734.25.71.920.210.90.733.55.92.121.310.70.62.00.30.84.033.86.22.021.610.60.7百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天加拿大●

工業(yè)品受經(jīng)濟影響較大

，預計墨西哥美國整體價格維持弱勢。俄羅斯阿塞拜疆哈薩克斯坦土庫曼斯坦阿根廷1.82.1●

黃金中長期仍具配置價值。0.30.83.80.80.40.30.94.10.80.319.3102.7巴西3.7●

農(nóng)產(chǎn)品受天氣因素影響較大

，哥倫比亞拉美其他其他非OPEC供應總計需求（含凝析油）中國0.80.418.595.70.80.319.1101.4不穩(wěn)定增加，預計供給仍受限。18.599.9●

煤炭及天然氣為代表的能源價格回落，有利于國內(nèi)下游的成本降低。14.418.24.515.319.94.715.120.35.016.020.45.316.420.75.6百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天百萬桶/天美國印度中東8.38.69.29.49.5Other

OECD23.822.491.62.324.923.797.1-1.425.724.199.40.425.624.4101.00.425.625.0102.70.0Other

non-OECD需求總計供應-需求資料：IMF，EIA，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明32投資主線一：國內(nèi)寬貨幣疊加復蘇長周期向好，Q3后中美或趨于共振●

美國制造業(yè)PMI：客戶庫存上升，自有庫存和訂單庫存下降，下游或仍處于主動去庫存過程，新訂單承壓?！?/p>

中國制造業(yè)PMI：原料及產(chǎn)成品庫存均處于低位，或開始步入被動去庫存過程。美國制造業(yè)PMI中國制造業(yè)PMI70656055504540353025206358534843383328美國ISM制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI:自有庫存制造業(yè)PMI:客戶庫存制造業(yè)PMI:訂單庫存中國:PMI中國:PMI:原材料庫存中國:PMI:產(chǎn)成品庫存中國:PMI:新訂單資料：Wind，

東海證券研究所資料：Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明33投資主線一：國內(nèi)寬貨幣疊加復蘇長周期向好，Q3后中美或趨于共振●

復盤2000年以來的7輪完整去庫周期，分別為2001年7月-2002年10月；2004年12月-2006年5月；2008年8月-2009年8月；2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月；2020年3月-2020年10月?！?/p>

過去7輪去庫周期持續(xù)時間平均為19個月，當前我國本輪自2022年5月開啟的去庫周期已持續(xù)14個月，基準情形下，有望于2023年Q4結(jié)束去庫，雖經(jīng)濟復蘇斜率較緩，但長周期向好趨勢確定?！?/p>

2023年6月，央行開啟降息釋放寬貨幣信號，三季度債牛有望延續(xù)。當前權(quán)益市場對利空因素計價相對充分，股債比處明顯低估區(qū)間，中期看勝率較高；商品價格短期企穩(wěn)，關(guān)注寬松窗口期結(jié)構(gòu)性機會。我國本輪去庫周期已持續(xù)14個月302520151055.04.54.03.53.02.52.00-5庫存去化區(qū)間規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

%國債到期收益率:10年[右軸]%資料：Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明34投資主線二：高端制造，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢與進口成本下降、出口高端化●

由于全產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢，中國經(jīng)濟也將從簡單的資源進口加工，轉(zhuǎn)型至出口高端化。●

2023年1-5月：中國進口成品油1800.3萬噸,

同比增長78.8%

；出口成品油2679.4

萬噸，同比增長45.4%

；鐵礦石進口量同比增7.7%，但是金額同比下降4.6%；鋼材出口量同比增加40.9%，金額同比