財(cái)務(wù)管理第八章第三節(jié)

第三節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論

與資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的意義二、資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法

一、資本結(jié)構(gòu)的意義

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念（二）資本結(jié)構(gòu)的種類（三）資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)——是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。在企業(yè)籌資管理活動(dòng)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。

狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債權(quán)資本系作為營運(yùn)資本來管理。（二）資本結(jié)構(gòu)的種類

資本結(jié)構(gòu)可以從不同角度來認(rèn)識(shí)，于是形成各種資本結(jié)構(gòu)種類，主要有資本的屬性結(jié)構(gòu)和資本的期限結(jié)構(gòu)兩種。1.資本的屬性結(jié)構(gòu)2.資本的期限結(jié)構(gòu)3.資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)(1)資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)

(2)資本的市場價(jià)值結(jié)構(gòu)

(3)資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)

（三）資本結(jié)構(gòu)的意義

1、合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。

2、合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。3、合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價(jià)值。

二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素1．企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)度2．企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度3、政府稅收4．企業(yè)的盈利能力5．企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)6．企業(yè)的成長性7．法律限制

8.行業(yè)差異9．國別差異三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法

（一）資本成本比較法（二）每股利潤分析法（三）公司價(jià)值比較法1、資本成本比較法這種方法就是通過計(jì)算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案。該方案下的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析。2、每股收益分析法

判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。尤其是對(duì)股份公司。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之則不夠合理。由此前的分析已經(jīng)知道，每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，可以運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。

每股收益分析法——是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益無差別點(diǎn)，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。例題：某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二：（1）全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；（2）全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元。

公司的變動(dòng)成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。

將上述資料中的有關(guān)數(shù)據(jù)代入條件公式：（S-0.6S-180-24）(1-33%)(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)————————————=—————————————10+610

S=750(萬元)此時(shí)的EPS=4.02(元)分析：當(dāng)銷售額高于750萬元（每股收益無差別點(diǎn)的銷售額）時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)銷售額低于750萬元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。

以上每股收益無差別點(diǎn)的計(jì)算是建立在債務(wù)永久存在的假設(shè)前提下，沒有考慮債務(wù)本金償還問題。實(shí)際上，盡管企業(yè)隨時(shí)借入新債以償還舊債，努力保持債務(wù)規(guī)模的延續(xù)，也不能不安排債務(wù)本金的清償。因?yàn)楹芏鄠鶆?wù)合同要求企業(yè)設(shè)置償債基金，強(qiáng)制企業(yè)每年投入固定的金額。設(shè)置償債基金使得企業(yè)每年有一大筆費(fèi)用支出，并不能用來抵減稅負(fù)。設(shè)置償債基金后的每股收益稱為每股自由收益（VEPS）,是建立償債基金企業(yè)的可供自由支配的資金，既可用于支付紅利，也用于進(jìn)行其他新的投資，這種情況下的每股收益無差別分析公式改為：(EBIT1-I1)(1-T)-SF(EBIT2-I2)(1-T)-SF——————————=—————————N1N2這種方法的缺陷———沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。

從根本上講，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在與追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化。然而只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險(xiǎn)也加大。如果每股收益的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。所以，說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。

例題：W公司原有資產(chǎn)1200萬元，資產(chǎn)負(fù)債率50%，普通股面值10元，公司的貢獻(xiàn)毛益率40%，全部固定成本和費(fèi)用（不包括利息）為200萬元，債務(wù)資本成本平均為10%，公司所得稅率30%。公司擬追加投資300萬元，擴(kuò)大業(yè)務(wù)，每年固定成本增加30萬元，變動(dòng)成本降至原來的80%，其籌資方式有二：（1）全部發(fā)行普通股30萬股（每股面值10元）；（2）按面值發(fā)行公司債券300萬元，票面利率12%。要求：（1）計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)（為股權(quán)融資和債券融資每股收益相等時(shí)的銷售額）以及此時(shí)的每股收益；（2）計(jì)算上述兩種籌資方式在每股收益無差別點(diǎn)條件下的經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，并分析其說明的問題；（3）若下年度公司的銷售額可達(dá)到1000萬元，則宜采用上述哪種融資方式？3、公司價(jià)值比較法公司價(jià)值比較法——是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。與資本成本比較法和每股收益分析法相比，公司價(jià)值比較法充分考慮了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本等因素的影響，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策以公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)，更符合公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)；但其測(cè)算原理及測(cè)算過程較為復(fù)雜，通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。（1）公司價(jià)值的測(cè)算。

關(guān)于公司價(jià)值的內(nèi)容和測(cè)算基礎(chǔ)與方法，目前主要有三種認(rèn)識(shí)：

①公司價(jià)值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量，下同）按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。用公式簡要表示如下：

EATV=———K式中，V——公司的價(jià)值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值；

EAT——公司未來的年凈收益，即公司未來的年稅后收益；

K——公司未來凈收益的折現(xiàn)率。這種測(cè)算方法的原理有其合理性，但不易確定的因素很多，主要有二：一是公司未來的凈收益不易確定，在上列公式中還有一個(gè)假定即公司未來每年的凈收益為年金，事實(shí)上也未必都是如此；二是公司未來凈收益的折現(xiàn)率不易確定。因此，這種測(cè)算方法尚難以在實(shí)踐中加以應(yīng)用。

②公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場價(jià)值。

根據(jù)這種認(rèn)識(shí)，公司股票的現(xiàn)行市場價(jià)值可按其現(xiàn)行市場價(jià)格來計(jì)算，故有其客觀合理性，但還存在兩個(gè)問題：一是公司股票受各種因